盈利能力、環(huán)境執(zhí)法與環(huán)保法律實(shí)施的股價(jià)沖擊

張根文　張王飛

摘要：以社會(huì)學(xué)、政治學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)，研究了社會(huì)資本、政治關(guān)系及其交互項(xiàng)對(duì)公司投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：社會(huì)資本提高，國(guó)有公司能夠有效降低過(guò)度投資水平，而沒(méi)有足夠的理由認(rèn)為非國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后也降低了過(guò)度投資水平；政治關(guān)系提高了國(guó)有公司和非國(guó)有公司的過(guò)度投資行為；在存在政治關(guān)系的背景下，社會(huì)資本會(huì)抑制公司的過(guò)度投資行為；政治關(guān)系對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司過(guò)度投資的影響比社會(huì)資本的影響更大。

關(guān)鍵詞：社會(huì)資本；政治關(guān)系；投資行為

文章編號(hào)：2095-5960（2017）01-0053-06

中圖分類號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

社會(huì)資本屬于社會(huì)學(xué)的范疇，而政治關(guān)系是政治學(xué)的一個(gè)概念。社會(huì)資本能夠與社會(huì)的政治與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生互動(dòng)，換言之，社會(huì)資本、社會(huì)政治與社會(huì)經(jīng)濟(jì)相互之間都存在著影響。而在我國(guó)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的制度背景下，社會(huì)資本、社會(huì)政治對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響是其中最為重要的。社會(huì)資本所包含的信任、互惠互利、公民意識(shí)等要素所形成的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在一定條件下能夠轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)資本，進(jìn)而影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從微觀層面看，社會(huì)資本也會(huì)影響公司的投資決策、投資行為及未來(lái)的發(fā)展。我國(guó)是個(gè)關(guān)系型社會(huì)，社會(huì)政治中的政治關(guān)系對(duì)公司層面的影響也較大。公司高管有無(wú)政治關(guān)系以及這種政治關(guān)系的遠(yuǎn)近都會(huì)影響公司的投融資機(jī)會(huì)、投融資決策以及投資行為，可見(jiàn)政治關(guān)系在我國(guó)公司管理中占有非常重要的作用。

既然社會(huì)資本、政治關(guān)系都影響著公司的投資行為，那么社會(huì)資本和政治關(guān)系以及這兩者共同作用怎樣影響公司的投資行為？以往的文獻(xiàn)對(duì)這方面的研究較少，尤其是對(duì)社會(huì)資本和政治關(guān)系兩者共同作用下的公司投資行為的研究更是稀少，且現(xiàn)有研究文獻(xiàn)僅僅從整體樣本入手研究了社會(huì)資本和政治關(guān)系對(duì)公司投資行為的交互影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于從公司股權(quán)性質(zhì)的角度入手，對(duì)所選取的樣本分別從全樣本公司、國(guó)有公司和非國(guó)有公司等三個(gè)方面分析了社會(huì)資本、政治關(guān)系以及兩者交互作用對(duì)公司投資行為的影響。

通過(guò)選取2008-2013年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，研究結(jié)果表明：公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)過(guò)度投資水平?jīng)]有顯著影響，同時(shí)國(guó)有公司與非國(guó)有公司對(duì)過(guò)度投資水平的影響沒(méi)有顯著差異。國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后，能夠有效地降低過(guò)度投資水平，而沒(méi)有足夠的理由認(rèn)為非國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后，也降低了過(guò)度投資水平。國(guó)有公司在高管存在政治關(guān)系時(shí)，能夠顯著地提高過(guò)度投資水平，非國(guó)有公司的高管在存在政治關(guān)系時(shí)，也顯著地提高了過(guò)度投資水平。這意味著只要公司高管存在政治關(guān)系，都能夠獲得充足的投融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而出現(xiàn)過(guò)度投資行為。社會(huì)資本與政治關(guān)系兩者之間是起相反作用的，政治關(guān)系對(duì)公司過(guò)度投資的影響比社會(huì)資本的影響更大更顯著。社會(huì)資本與政治關(guān)系交叉項(xiàng)對(duì)全樣本公司、國(guó)有上市公司、非國(guó)有公司過(guò)度投資水平的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明在有政治關(guān)系的背景下，社會(huì)資本會(huì)抑制公司的過(guò)度投資水平。

本文剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述；第三部分是研究設(shè)計(jì)，主要包括模型選取及數(shù)據(jù)來(lái)源；第四部分是實(shí)證分析結(jié)果，分為社會(huì)資本與公司過(guò)度投資、政治關(guān)系與公司過(guò)度投資以及社會(huì)資本、政治關(guān)系與公司過(guò)度投資三個(gè)方面；最后一部分是結(jié)論。

二、相關(guān)文獻(xiàn)

從政治關(guān)系和社會(huì)資本的角度研究公司行為的文獻(xiàn)不多。羅黨論和唐清泉（2009）[1]基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)研究了政治關(guān)系、社會(huì)資本對(duì)公司獲得政府支持的幫助。結(jié)果表明，有政治關(guān)系這種社會(huì)資本的民營(yíng)公司與其他沒(méi)有這種社會(huì)資本的民營(yíng)公司在獲得政府支持上存在顯著性差別。戴亦一、潘越和劉新宇（2014）[2]研究了社會(huì)資本差異對(duì)私募股權(quán)基金投融資行為的影響，并探討了政治關(guān)系與社會(huì)資本在影響私募股權(quán)基金投融資行為的相互替代作用。研究結(jié)論為，擁有較高社會(huì)資本水平的地區(qū)，其私募股權(quán)基金融資規(guī)模就會(huì)越大，且私募股權(quán)基金對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資規(guī)模就越大；而政治關(guān)系在影響私募股權(quán)基金投融資行為方面是能夠互相替代的。賀寨平（2015）[3]研究了人力資本、政治資本與社會(huì)資本對(duì)居民收入不平等的影響，認(rèn)為社會(huì)資本對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)居民收入不平等的影響要小于對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響，而政治資本對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)居民收入不平等的影響要大于對(duì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響。金江、麥均洪和鄭西挺（2016）[4]基于信息不對(duì)稱的角度，研究了政治關(guān)聯(lián)、社會(huì)資本與公司研發(fā)投入的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系和信息不對(duì)稱抑制了公司研發(fā)投入，信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)公司研發(fā)的投入產(chǎn)生不利影響，且政企關(guān)系加劇了這種不利影響；而社會(huì)資本卻增強(qiáng)了公司的研發(fā)投入，并削弱了這種不利影響。

政治關(guān)系和社會(huì)資本也會(huì)影響公司的投資行為，這方面的文獻(xiàn)較少。潘越等（2009）[5]認(rèn)為，社會(huì)資本與政治關(guān)系影響著公司的投資行為，且兩者具有替代作用。陳曉蕓和吳超鵬（2013）[6]選取2004—2011年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于投資—現(xiàn)金流敏感度的角度研究了政治關(guān)系、社會(huì)資本對(duì)公司投資效率的影響。結(jié)果表明，政治關(guān)系和社會(huì)資本緩解了信息不對(duì)稱造成的投資不足，也抑制了公司管理者濫用現(xiàn)金流所造成的過(guò)度投資行為；此外，他們還發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系和社會(huì)資本改善了上市公司普遍存在的過(guò)度投資現(xiàn)象。張洪輝（2014）[7]利用2006—2011年我國(guó)滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了社會(huì)資本、政府干預(yù)以及兩者共同作用對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響。研究結(jié)論為，社會(huì)資本與公司過(guò)度投資之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，社會(huì)資本高，公司過(guò)度投資水平就低；而政府干預(yù)與公司過(guò)度投資之間是正相關(guān)關(guān)系，政府干預(yù)程度高，過(guò)度投資水平就會(huì)高。他還認(rèn)為社會(huì)資本相比于政府干預(yù)來(lái)說(shuō)對(duì)公司過(guò)度投資的影響較弱。此外，社會(huì)資本在政府干預(yù)下顯著降低對(duì)公司過(guò)度投資的制約作用。

以上文獻(xiàn)是從整個(gè)樣本的角度對(duì)社會(huì)資本、政治關(guān)系對(duì)公司行為或公司投資行為進(jìn)行了研究，然而并沒(méi)有更深入地從國(guó)有公司和非國(guó)有公司分類的角度研究社會(huì)資本、政治關(guān)系對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本數(shù)據(jù)，以公司股權(quán)性質(zhì)為切入點(diǎn)，實(shí)證分析了社會(huì)資本、政治關(guān)系及社會(huì)資本和政治關(guān)系的交互項(xiàng)對(duì)公司投資行為的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型選取

1.投資效率的衡量

本文使用投資效率來(lái)研究公司的投資行為，我們選擇多數(shù)學(xué)者通常采用的Richardson （2006） [8]的做法，運(yùn)用模型（1）來(lái)測(cè)度公司的投資效率。

其中，I表示公司當(dāng)年的投資水平，采用大多文獻(xiàn)使用的計(jì)算方法，其數(shù)值為公司在該年度內(nèi)全部的資本支出，扣除公司資產(chǎn)出售收入后的額度，最后使用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Grow是指公司成長(zhǎng)性，通常使用公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示。Lev是指杠桿比率，使用總負(fù)債與總資產(chǎn)比值計(jì)算得來(lái)。Cash是指公司的現(xiàn)金持有量，使用公司貨幣現(xiàn)金和短期投資的總和表示，也采用總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。Age是指公司的上市年限。Size是指公司規(guī)模，使用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行測(cè)量。Return是指公司的股票收益，使用公司股票收益率表示。SqI是指公司上一期的投資水平。Industry是指行業(yè)啞變量。Year是指年度啞變量。

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析，回歸中得到的殘差ε就是我們所求的投資效率，這里使用OI表示。若OI大于0，表明此時(shí)公司是過(guò)度投資；若OI小于0，表明此時(shí)公司是投資不足。若OI等于0，表明此時(shí)公司是最優(yōu)化投資。

2.多元回歸模型

這里使用模型（2）、（3）、（4）分別檢驗(yàn)社會(huì)資本、政治關(guān)系以及社會(huì)資本與政治關(guān)系的交互作用對(duì)公司投資效率的影響。

其中，SC是指社會(huì)資本，對(duì)社會(huì)資本的處理則借鑒陳曉蕓和吳超鵬（2013）[6]的做法，使用各省公司的守信程度作為代理變量。Gov是指政治關(guān)系，參照Faccio（2006）[9]以及吳文峰、吳沖鋒和劉曉薇（2008）[10]所使用的方法對(duì)政治關(guān)系進(jìn)行測(cè)度，并將政治關(guān)系界定為啞變量。如果樣本公司中的董監(jiān)高等高管人員具有在各級(jí)政府部門工作或任人大代表、政協(xié)委員等經(jīng)歷，則我們就會(huì)認(rèn)為該公司有一定的政治關(guān)系，其值就為1，否則就是0。State是指公司的股權(quán)性質(zhì)，當(dāng)公司為國(guó)有時(shí)其值為1，否則為0。SC*State是指社會(huì)資本與公司股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)。Gov*State是指政治關(guān)系與公司股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)。SC*Gov是指社會(huì)資本與政治關(guān)系的交互項(xiàng)。其他變量的界定與模型（1）中的變量相一致。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2013年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為實(shí)證分析樣本，在數(shù)據(jù)的篩選中進(jìn)行了如下處理工作：（1）剔除了金融機(jī)構(gòu)類公司的數(shù)據(jù)；（2）剔除了研究區(qū)間內(nèi)存在ST、PT類的公司；（3）去掉研究區(qū)間2008-2013年間研究數(shù)據(jù)不全的公司；（4）去掉存在異常數(shù)據(jù)值的公司。最后得到1812家上市公司的數(shù)據(jù)，其中國(guó)有公司1276家，非國(guó)有公司536家。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）社會(huì)資本與公司過(guò)度投資

表1中的模型（2）給出了在控制公司其他變量下，社會(huì)資本對(duì)公司過(guò)度投資影響的多元回歸結(jié)果。從中可知，在全樣本和國(guó)有上市公司樣本下社會(huì)資本SC與公司過(guò)度投資變量間是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在非國(guó)有上市公司樣本下兩者之間是非顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明社會(huì)資本提高，就會(huì)導(dǎo)致全樣本公司和國(guó)有上市公司過(guò)度投資水平顯著降低，而非國(guó)有公司的過(guò)度投資水平也會(huì)降低但不顯著?？梢?jiàn)，社會(huì)資本能夠有效地約束全樣本公司和國(guó)有公司的過(guò)度投資行為，而對(duì)非國(guó)有公司卻沒(méi)有證據(jù)表明這種有效約束性。公司股權(quán)性質(zhì)變量在全樣本下與過(guò)度投資之間是不顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)過(guò)度投資水平?jīng)]有顯著影響，同時(shí)說(shuō)明國(guó)有公司與非國(guó)有公司的社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資水平的影響沒(méi)有顯著差異。然而，全樣本下社會(huì)資本與公司股權(quán)性質(zhì)啞變量交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，國(guó)有公司社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資水平影響的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，但非國(guó)有公司的社會(huì)資本對(duì)過(guò)度投資水平影響的系數(shù)是非顯著的負(fù)值。因此，這些結(jié)果也表明國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后，能夠有效地降低過(guò)度投資水平，而沒(méi)有足夠的理由認(rèn)為非國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后，也降低了過(guò)度投資水平。

從其他控制變量來(lái)看，公司的現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模在全樣本公司、國(guó)有公司和非國(guó)有公司樣本中都是顯著為正，表明公司的現(xiàn)金持有量是公司過(guò)度投資行為的來(lái)源所在，而公司規(guī)模越大，也越可能進(jìn)行過(guò)度投資行為。

（二）政治關(guān)系與公司過(guò)度投資

表1中的模型（3）給出了在控制公司其他變量下，政治關(guān)系對(duì)公司過(guò)度投資影響的多元回歸結(jié)果。從表中可知，在全樣本、國(guó)有上市公司樣本和非國(guó)有公司樣本下政治關(guān)系Gov與公司過(guò)度投資變量間都是顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著隨著公司高管政治關(guān)系的加強(qiáng)，全樣本公司、國(guó)有公司、甚至非國(guó)有公司的過(guò)度投資水平都會(huì)提高?？梢?jiàn)，公司高級(jí)管理人員的政治關(guān)系對(duì)公司來(lái)說(shuō)比較重要，當(dāng)存在政治關(guān)系，公司就能夠獲得較多的投融資機(jī)會(huì)，或者說(shuō)擁有較多的現(xiàn)金持有量，那么就越容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。公司股權(quán)性質(zhì)變量在全樣本下與過(guò)度投資之間是不顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)過(guò)度投資水平?jīng)]有顯著影響，同時(shí)說(shuō)明國(guó)有公司與非國(guó)有公司的政治關(guān)系對(duì)過(guò)度投資水平的影響沒(méi)有顯著差異。然而，全樣本下政治關(guān)系與公司股權(quán)性質(zhì)啞變量交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，國(guó)有公司的政治關(guān)系對(duì)過(guò)度投資水平影響的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且非國(guó)有公司的政治關(guān)系對(duì)過(guò)度投資水平影響的系數(shù)也是顯著的正值。因此，這些結(jié)果也表明國(guó)有公司在高管存在政治關(guān)系時(shí)，能夠顯著地提高過(guò)度投資水平，且非國(guó)有公司的高管在存在政治關(guān)系時(shí)，也顯著地提高了過(guò)度投資水平。這意味著只要公司高管存在政治關(guān)系，都能夠獲得充足的投融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而出現(xiàn)過(guò)度投資行為。

（三）社會(huì)資本、政治關(guān)系與公司過(guò)度投資

模型（4）是將社會(huì)資本、政治關(guān)系及兩者之間的交互項(xiàng)放在一起研究這些變量對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響，表2給出了該方程的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從全樣本、國(guó)有上市公司樣本、非國(guó)有公司樣本的結(jié)果來(lái)看，社會(huì)資本對(duì)公司過(guò)度投資水平的影響是負(fù)向的，但不顯著。這些結(jié)果表明社會(huì)資本沒(méi)有起到約束公司過(guò)度投資行為的作用。這可能是因?yàn)樵谀Ｐ停?）中還含有政治關(guān)系這一變量的緣故。而政治關(guān)系這一變量顯著地正向影響著全樣本公司、國(guó)有上市公司、非國(guó)有公司的過(guò)度投資行為，表明政治關(guān)系越緊密或政府干預(yù)越強(qiáng)，公司的過(guò)度投資行為越嚴(yán)重。可以看出，社會(huì)資本與政治關(guān)系兩者之間是起相反作用的，政治關(guān)系對(duì)國(guó)有公司和非國(guó)有公司過(guò)度投資的影響比社會(huì)資本的影響更大更顯著。社會(huì)資本與政治關(guān)系交叉項(xiàng)對(duì)全樣本公司、國(guó)有上市公司、非國(guó)有公司過(guò)度投資水平的影響是在1%的水平上顯著為負(fù)的，說(shuō)明在有政治關(guān)系的背景下，社會(huì)資本就會(huì)抑制公司的過(guò)度投資水平。公司的股權(quán)性質(zhì)變量在全樣本下與公司過(guò)度投資水平之間是非顯著的相關(guān)關(guān)系，表明國(guó)有公司與非國(guó)有公司的社會(huì)資本和政治關(guān)系在對(duì)公司過(guò)度投資水平的影響上并不存在顯著性差異。

五、結(jié)論

本文選取2008—2013年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，將社會(huì)資本與政治關(guān)系兩個(gè)變量加入到影響公司投資效率的因素當(dāng)中，并將所選取樣本分別按全樣本數(shù)據(jù)、國(guó)有公司樣本數(shù)據(jù)、非國(guó)有公司樣本數(shù)據(jù)等進(jìn)行分類，研究社會(huì)資本、政治關(guān)系以及兩者之間的交互項(xiàng)對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響。

研究結(jié)果表明，公司股權(quán)性質(zhì)變量在全樣本下與過(guò)度投資之間是不顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)過(guò)度投資水平?jīng)]有顯著影響，同時(shí)說(shuō)明國(guó)有公司與非國(guó)有公司對(duì)過(guò)度投資水平的影響沒(méi)有顯著差異。然而，國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后，能夠有效地降低過(guò)度投資水平，而沒(méi)有足夠的理由認(rèn)為非國(guó)有公司在社會(huì)資本提高后，也降低了過(guò)度投資水平。全樣本下政治關(guān)系與公司股權(quán)性質(zhì)啞變量交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，國(guó)有公司的政治關(guān)系對(duì)過(guò)度投資水平影響的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且非國(guó)有公司的政治關(guān)系對(duì)過(guò)度投資水平影響的系數(shù)也是顯著的正值。因此，這些結(jié)果也表明國(guó)有公司在高管存在政治關(guān)系時(shí)，能夠顯著地提高公司過(guò)度投資水平，且非國(guó)有公司的高管在存在政治關(guān)系時(shí)，也顯著地提高了過(guò)度投資水平。這意味著只要公司高管存在政治關(guān)系，都能夠獲得充足的投融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而出現(xiàn)過(guò)度投資行為。社會(huì)資本與政治關(guān)系兩者之間是起相反作用的，政治關(guān)系對(duì)公司過(guò)度投資的影響比社會(huì)資本的影響更大更顯著。社會(huì)資本與政治關(guān)系交叉項(xiàng)對(duì)全樣本公司、國(guó)有上市公司、非國(guó)有公司過(guò)度投資水平的影響是在1%的水平上顯著為負(fù)的，說(shuō)明在有政治關(guān)系的背景下，社會(huì)資本就會(huì)抑制公司的過(guò)度投資水平。

參考文獻(xiàn)：

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Abstract：

Based on the theoretical analysis of sociology， political science and economics， this article researches the effect of social capital， political connection as well as its interaction term on the investment behavior of companies. Empirical findings include： the state-owned companies have effectively reduced the level of excessive investment with the increase of social capital. But there are no enough reasons to reckon that the non-state owned companies have also reduced their level of excessive investment accordingly. The political connection has improved the excessive investment behavior of the state-owned and non-state owned companies. In the context of political connection， social capital will restrain the companys excessive investment behavior. The influence of political connection on the over-investment of state-owned companies and non-state companies is more significant than that of social capital.

Key words：

social capital； political connection； investment behavior

責(zé)任編輯：張士斌