盈余信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率

摘要：以滬深交易所2010-2014年4 775個(gè)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其交互作用對(duì)投資效率的影響。研究表明，盈余信息質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率，盈余信息質(zhì)量通過減少投資不足和抑制投資過度進(jìn)而提高投資效率；短期債務(wù)比例較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率，具體表現(xiàn)為較高的短期債務(wù)比例顯著抑制了投資過度，但對(duì)投資不足不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響；交互檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響作用存在一定的替代效應(yīng)：公司短期債務(wù)比例越低，盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響作用特別對(duì)投資過度的抑制作用越大。

關(guān)鍵詞：盈余信息質(zhì)量；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；投資效率；投資不足；投資過度

中圖分類號(hào)：F831.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

作者簡(jiǎn)介： 朱志標(biāo)（1984-），男，湖南邵陽人，清華大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站/平安銀行博士后科研工作站在站博士后，管理學(xué)博士，研究方向：公司金融。

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完美市場(chǎng)條件下，決定公司投資的唯一因素是投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值。然而現(xiàn)實(shí)世界中信息不對(duì)稱和代理沖突等因素的存在導(dǎo)致市場(chǎng)不完善，使市場(chǎng)產(chǎn)生“噪音”進(jìn)而影響市場(chǎng)有效性，在微觀層面就表現(xiàn)為公司投資行為偏離其最優(yōu)投資水平[1]。盈余信息質(zhì)量一般被認(rèn)為是緩解公司融資約束和促使公司管理者實(shí)施更加符合投資者利益決策的重要治理工具。大量西方學(xué)者認(rèn)為，基于成熟的資本市場(chǎng)，高質(zhì)量的盈余信息通過降低融資成本、抑制代理沖突和有效發(fā)揮資本市場(chǎng)監(jiān)督功能這三種內(nèi)在機(jī)制提高公司投資效率[2-4]。然而部分研究發(fā)現(xiàn)盈余信息質(zhì)量?jī)H僅是緩解融資約束和抑制代理沖突進(jìn)而影響公司投資效率的關(guān)鍵因素之一。已有研究表明，較短的債務(wù)期限能有效緩解公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱：基于債務(wù)人視角，較短的債務(wù)期限能使作為債務(wù)人的公司向資本市場(chǎng)傳遞良好的盈利信號(hào)，向債權(quán)人表明公司是一個(gè)業(yè)績(jī)良好的公司，以期及時(shí)獲得較低利率的貸款或者順利進(jìn)行續(xù)貸[5]；基于債權(quán)人視角，較短的債務(wù)期限能使債權(quán)人更好地控制和監(jiān)督公司管理者，減少管理者對(duì)債權(quán)人的利益侵占，促使管理者改善項(xiàng)目選擇，優(yōu)化投資決策[6]。Childs et al.（2005）[7]提出的理論模型也表明，較短的債務(wù)期限由于其具有較高的彈性而能有效治理公司的非效率投資行為。然而，上述理論認(rèn)識(shí)主要來源于規(guī)范研究所取得的成果，卻很少有經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)能夠驗(yàn)證較短的債務(wù)期限對(duì)投資效率的上述影響作用。因此，本文的主要目的就是基于盈余信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)這兩種緩解信息不對(duì)稱的作用機(jī)制，采用經(jīng)驗(yàn)研究方法探討盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其交互作用在新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)中對(duì)投資效率的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）非效率投資的成因

公司投資效率很重要地取決于其融資能力和投資意愿。一方面，公司需要有融資能力為其面臨的投資機(jī)會(huì)籌集所需要的資金。在完美的資本市場(chǎng)中，公司通過內(nèi)部融資和外源融資并不存在差異，因此公司的投資決策與融資能力無關(guān)[8]，公司能為所有凈現(xiàn)值為正（NPV>0）的投資項(xiàng)目籌集足夠的資金，投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值是投資決策唯一的驅(qū)動(dòng)力。然而，現(xiàn)實(shí)世界中并不存在完美的資本市場(chǎng)，外部資本提供者與公司及其管理者之間存在的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致融資摩擦，從而使公司面臨融資約束[9]。因此，面臨融資約束的公司由于不能籌集足夠的資金而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，使公司實(shí)際投資規(guī)模小于最優(yōu)投資規(guī)模，從而產(chǎn)生投資不足降低投資效率。另一方面，即使公司擁有投資項(xiàng)目所需要的全部資金，也不能保證公司所有的投資決策都能使股東價(jià)值最大化，因?yàn)楣就顿Y是否有效率在很大程度上取決于其投資意愿。由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題的存在，作為公司實(shí)際控制人的管理者往往會(huì)通過投資凈現(xiàn)值為負(fù)（NPV<0）的項(xiàng)目以獲取私人收益[10]，如在職消費(fèi)、社會(huì)聲譽(yù)、帝國建造[11]等。因此，在管理者個(gè)人私利的驅(qū)動(dòng)下公司盲目擴(kuò)大投資規(guī)模將導(dǎo)致投資過度[12]。此外有部分文獻(xiàn)表明，公司管理者也可能因傾向于選擇“寧靜的生活”（quiet life）而缺乏投資意愿導(dǎo)致公司投資不足[13]。

（二）盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響

高質(zhì)量的盈余信息通過影響公司融資能力和投資意愿進(jìn)而發(fā)揮對(duì)投資效率的治理作用。首先，高質(zhì)量的盈余信息通過提供有助于投資者決策的具有可靠性與相關(guān)性的信息，降低投資者的逆向選擇，減少公司融資成本，提高公司融資能力，避免公司投資不足[14]。例如，公司披露的盈余信息能有效降低投資者對(duì)公司股票價(jià)值的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者正確評(píng)估公司發(fā)行的股票價(jià)值并合理確定股票價(jià)格，進(jìn)而降低融資成本，提高融資能力[15]。其次，投資者通過閱讀公司盈余信息降低信息劣勢(shì)，提高激勵(lì)和監(jiān)督公司管理者的能力，抑制管理者道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的代理沖突，促使管理者改善項(xiàng)目選擇，抑制投資不足或投資過度，最大程度上確保其投資意愿符合股東價(jià)值最大化目標(biāo)。例如，公司盈余信息基本數(shù)據(jù)常常作為管理層薪酬契約的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)，同時(shí)作為公司特質(zhì)信息通過股票市場(chǎng)的價(jià)格反饋?zhàn)饔脤?duì)管理者進(jìn)行激勵(lì)與監(jiān)督，提高管理者盡職勤勉程度，促使管理者優(yōu)化投資決策以獲取更多的職位收益或避免被解雇[16]。Biddle & Hilary（2006）[2]研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息中的應(yīng)計(jì)質(zhì)量能降低投資-現(xiàn)金流敏感性，提高投資效率。Biddle et al.（2009）[3]采用Jensen（1986）[17]的研究方法把公司按照現(xiàn)金流進(jìn)行高低分組研究會(huì)計(jì)信息中的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，結(jié)果表明高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告分別與投資不足和投資過度顯著負(fù)相關(guān)。Chen et al.（2011）[4]運(yùn)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性度量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量在私有公司中對(duì)投資效率具有顯著的積極作用。然而，已有研究大多基于西方發(fā)達(dá)國家的制度背景，而在中國現(xiàn)階段新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，盈余信息質(zhì)量與投資效率之間是否顯著相關(guān)仍需進(jìn)一步探討。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：盈余信息質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率。

（三）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響

債務(wù)期限之所以重要，在于債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突影響不同期限的債務(wù)履約成本：債務(wù)期限越長(zhǎng)，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人違約行為的監(jiān)督與控制的成本就越高，從而債務(wù)人違約的可能性就越大[6]。與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)更能作為一種緩解公司股東、管理者與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱和代理沖突的作用機(jī)制，有效抑制公司非效率投資行為[17-18]?；趥鶆?wù)人視角，擁有較好盈利前景的公司愿意選擇較短的債務(wù)期限，向債務(wù)資本市場(chǎng)傳遞公司良好的盈利信號(hào)，緩解公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱[19]，降低債權(quán)人的信息風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，從而能夠以低成本在債務(wù)資本市場(chǎng)中籌集投資項(xiàng)目所需的資金，緩解公司面臨的融資約束和投資不足。此外，公司面臨償還短期債務(wù)本息的流動(dòng)性壓力以及隨之而來的破產(chǎn)威脅，能有效降低管理者控制的自由現(xiàn)金流，減少管理者對(duì)債權(quán)人的利益侵占，促使管理者優(yōu)化投資決策，從而抑制管理者與債權(quán)人之間的代理沖突，最大程度上避免投資過度或投資不足[20-21]?；趥鶛?quán)人視角，與公司股東和管理者相比，債權(quán)人掌握的關(guān)于公司盈利前景與償債能力的信息較少，債權(quán)人處于相對(duì)的信息劣勢(shì)地位。因此，債權(quán)人使用短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)監(jiān)督公司及其管理者的行為更合適[22]：一方面，短期債務(wù)能使債權(quán)人更頻繁地與公司談判，使債權(quán)人與作為債務(wù)人的公司聯(lián)系更加緊密，并能使債權(quán)人更好地確認(rèn)公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，降低債權(quán)人的信息劣勢(shì)，從而能夠及時(shí)做出收回貸款或者繼續(xù)放貸的決策；另一方面，短期債務(wù)能使債權(quán)人更好地監(jiān)督和控制公司管理者，降低公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止管理者通過投資凈現(xiàn)值為負(fù)但能增加管理者個(gè)人利益的項(xiàng)目而侵占債權(quán)人的利益，進(jìn)而抑制公司投資過度[21]。正如Childs et al.（2005）[7]理論研究表明，短期債務(wù)能促使公司管理者改善項(xiàng)目選擇，盡力實(shí)施有利于公司價(jià)值最大化的投資戰(zhàn)略，提高投資效率。為此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：短期債務(wù)比例較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率。

（四）盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互作用對(duì)投資效率的影響

高質(zhì)量的盈余信息作為公司特質(zhì)信息通過向資本市場(chǎng)中的投資者傳遞決策有用的具有可靠性與相關(guān)性的信息，能使投資者更加了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，降低投資者的信息劣勢(shì)，減少投資者的逆向選擇，緩解公司面臨的融資約束，促使公司有能力籌集更多的資金，并提高投資者對(duì)管理者監(jiān)督與激勵(lì)的能力，抑制投資者與管理者之間的代理沖突，減少投資不足或投資過度，提高投資效率[1]。然而，短期債務(wù)也能通過向資本市場(chǎng)傳遞公司良好的盈利信號(hào)，有利于公司管理者為凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目籌集資金以避免投資不足[5]；同時(shí)，短期債務(wù)能使債權(quán)人通過頻繁地與公司接觸和談判，獲取公司更多的私有信息，提高債權(quán)人對(duì)公司管理者的監(jiān)督和控制能力以抑制公司投資過度[18]。因此，如果作為公開披露的盈余信息與通過短期債務(wù)獲得的私有信息對(duì)投資效率的影響存在替代效應(yīng)，則盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響可能會(huì)隨著短期債務(wù)比例的提高而減弱；如果作為公開披露的盈余信息與通過短期債務(wù)獲得的私有信息對(duì)投資效率的影響存在互補(bǔ)效應(yīng)，則盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響可能會(huì)隨著短期債務(wù)比例的提高而增強(qiáng)。為此，本文提出以下對(duì)立的假說：

假設(shè)3：盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例較低的公司中對(duì)投資效率的影響更大，盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響表現(xiàn)為替代效應(yīng)。

假設(shè)4 ：盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例較高的公司中對(duì)投資效率的影響更大，盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響表現(xiàn)為互補(bǔ)效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2014年滬深交易所A股上市公司作為研究樣本。實(shí)證檢驗(yàn)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司股權(quán)性質(zhì)通過手工收集上市公司年報(bào)有關(guān)信息獲得。研究樣本的選取遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司的觀察值，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜奶卣髋c其他行業(yè)上市公司的特征存在較大的差異，考慮到本文的研究目的予以剔除；（2）剔除因資產(chǎn)重組、股權(quán)變更和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等造成公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變化而導(dǎo)致無法準(zhǔn)確進(jìn)行行業(yè)分類的觀察值；（3）剔除*ST、ST或者PT狀態(tài)的上市公司，此類上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，其投資行為與正常經(jīng)營(yíng)公司的投資行為差異較大；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司；（5）按照1%至99%水平對(duì)上市公司連續(xù)變量的極端值進(jìn)行Winsorize 處理。最終，本文得到4 775個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）主要變量定義

1.投資效率?，F(xiàn)階段學(xué)者們主要用Richardson（2006）[23]殘差模型度量特定公司的投資效率。該模型的基本思路是，首先通過構(gòu)建預(yù)期投資模型估算出公司的最佳投資規(guī)模，然后用公司實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模的估計(jì)殘差作為投資效率的替代變量，估計(jì)殘差為正表示投資過度，估計(jì)殘差為負(fù)表示投資不足。國內(nèi)外學(xué)者如程新生等（2011）、張會(huì)麗和陸正飛（2012）、申慧慧等（2012）、劉慧龍等（2014）、李延喜等（2015）、Chen et al.（2011）、Ramalingegowda et al.（2013）和Balakrishnan et al.（2014）等都運(yùn)用該殘差模型度量投資效率。因此，本文也用該殘差模型度量投資效率，模型結(jié)構(gòu)如下：

Invi，t=α0+α1Gthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Sizei，t-1+α5Reti，t-1+α6Agei，t-1+α7Invi，t-1+εi，t （1）

其中，Invi，t表示公司i第t年的資本投資凈支出與平均總資產(chǎn)的比值；Gthi，t-1表示公司i第t-1年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Levi，t-1表示公司i第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t-1表示公司i第t-1年的貨幣資金與期初總資產(chǎn)的比值；Sizei，t-1表示公司i第t-1年的期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Reti，t-1表示公司i第t-1年的股票年收益率；Agei，t-1表示公司i第t-1年的上市年齡；Invi，t-1表示滯后項(xiàng)；εi，t為模型回歸殘差。通過分行業(yè)和分年度對(duì)模型（1）進(jìn)行線性回歸，取該模型回歸殘差的絕對(duì)值然后乘以（-1）作為投資效率的替代變量，其值越小則表示投資效率越低，其值越大即越趨近于0則表示投資效率越高，越接近于最優(yōu)投資水平。

2. 盈余信息質(zhì)量。會(huì)計(jì)盈余信息對(duì)于投資者來說最為重要，它不僅是投資者進(jìn)行投資決策的重要工具，也是投資者為公司管理者設(shè)計(jì)具有激勵(lì)作用的薪酬契約的重要基礎(chǔ)。因此，本文選取會(huì)計(jì)盈余信息中的應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性度量盈余信息質(zhì)量，并且以這三個(gè)估計(jì)指標(biāo)的加權(quán)指數(shù)構(gòu)建盈余信息質(zhì)量指數(shù)，以緩解單個(gè)指標(biāo)存在的誤差和極端值影響。

（1）應(yīng)計(jì)質(zhì)量。在應(yīng)計(jì)制度下，公司通過線性估計(jì)未來現(xiàn)金流量計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。公司未來現(xiàn)金流量的線性估計(jì)誤差越小，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算越準(zhǔn)確，表示公司對(duì)外披露的經(jīng)營(yíng)信息越精確，也就意味著公司盈余信息質(zhì)量越高。本文運(yùn)用Dechow & Dichev（2002）[24]構(gòu)建的模型度量應(yīng)計(jì)質(zhì)量，模型結(jié)構(gòu)如下：

CAi，t=α0+α1CFOi，t-1+α2CFOi，t+α3CFOi，t-1+εi，t （2）

其中，CAi，t表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)資本應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，等于公司經(jīng)營(yíng)資本收入減去經(jīng)營(yíng)資本支出；CFOi，t-1、CFOi，t、CFOi，t+1分別表示公司i第t-1年、t年、t+1年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；εi，t 為模型回歸殘差。通過分行業(yè)和分年度對(duì)模型（2）進(jìn)行線性回歸得到該模型的回歸殘差項(xiàng)，計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差并以標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值度量公司的應(yīng)計(jì)質(zhì)量。標(biāo)準(zhǔn)差的絕對(duì)值越小，意味著公司應(yīng)計(jì)質(zhì)量越高，盈余信息質(zhì)量也就越高，反之則越低。

（2）盈余平滑度。 盈余平滑度是指公司披露的會(huì)計(jì)盈余與真實(shí)收益之間的偏離程度，具體而言就是公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變化與現(xiàn)金流變化之間的相關(guān)系數(shù)[25]。盈余平滑度越高表示公司管理者操縱會(huì)計(jì)盈余以隱匿公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的程度越大，這將削弱盈余信息的可靠性與相關(guān)性，降低盈余信息質(zhì)量。本文運(yùn)用Francis et al.（2005）[26]建立的模型，通過計(jì)算公司線下項(xiàng)目前利潤(rùn)的變化程度與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的變化程度的比值度量盈余平滑度，其計(jì)算公式為：

ESi，t=σ（PROi，t）σ（CFOi，t）（3）

其中，ESi，t表示公司i第t年的盈余平滑度；σ（CFOi，t）表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差；σ（PROi，t） 表示公司i第t年的線下項(xiàng)目前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差。ESi，t值越高，意味著盈余平滑度越低，盈余信息質(zhì)量越高，反之則越低。

（3）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)對(duì)好消息的確認(rèn)要嚴(yán)于對(duì)壞消息的確認(rèn)，即推遲確認(rèn)收益而加速確認(rèn)損失，降低應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，減少公司盈余信息披露過程中的“噪音”，提高盈余信息質(zhì)量。本文運(yùn)用截面Jones模型計(jì)算公司累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，模型如下：

TAi，t=β0+β1（1/Asseti，t）+β2ΔRevi，t+β3PPEi，t+β4ROAi，t+εi，t（4）

其中，TAi，t表示公司i第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，等于線下項(xiàng)目前利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量之差；Asseti，t表示公司i第t年的年初總資產(chǎn)；ΔRevi，t表示公司i第t年的營(yíng)業(yè)收入變化額與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；PPEi，t表示公司i第t年的固定資產(chǎn)原值與當(dāng)期平均總資產(chǎn)的比值；ROAi，t表示公司i第t年的資產(chǎn)回報(bào)率；εi，t為模型回歸殘差，表示公司i第t年的累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值越大，意味著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越低，盈余信息質(zhì)量越低，反之則越高。

（4）盈余信息質(zhì)量指數(shù)。為了綜合反映各種度量盈余信息質(zhì)量指標(biāo)并使研究樣本信息含量最大化，本文構(gòu)建一種加權(quán)平均指數(shù)度量盈余信息質(zhì)量。該方法就是以加權(quán)百分位數(shù)賦值方法定義盈余信息質(zhì)量指數(shù)。具體而言，將應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這三個(gè)度量指標(biāo)按大小排序并賦予其所在位次的百分位數(shù)值，然后將所得的百分位數(shù)值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出盈余信息質(zhì)量指數(shù)，即：

EQi，t=[D（CAi，t）+D（ESi，t）+D（TAi，t）]3（5）

其中，EQi，t 表示公司i第t年的盈余信息質(zhì)量指數(shù)；D（CAi，t）表示公司i第t年的用應(yīng)計(jì)質(zhì)量模型計(jì)算出的應(yīng)計(jì)質(zhì)量分位數(shù)；D（ESi，t）表示公司i第t年的用盈余平滑度模型計(jì)算出的盈余平滑度分位數(shù)；D（TAi，t）表示公司i第t年的用截面Jones模型計(jì)算出的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分位數(shù)。

3. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資中如何選擇債務(wù)的金額與期限對(duì)公司的投資至關(guān)重要，因此為了檢驗(yàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，本文將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為公司短期債務(wù)金額占總債務(wù)金額的比例。

（三）研究方法與模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其交互作用對(duì)投資效率的影響，本文的實(shí)證檢驗(yàn)包括兩個(gè)步驟：第一，分別檢驗(yàn)盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響；第二，檢驗(yàn)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互作用對(duì)投資效率的影響。

為了實(shí)現(xiàn)第一步研究目標(biāo)，本文根據(jù)Biddle & Hilary（2006）、Biddle et al.（2009）、Ramalingegowda et al.（2013）、Balakrishnan et al.（2014）、程新生等（2011）、劉慧龍等（2014）、張琛和劉銀國（2015）等相關(guān)學(xué)者的研究，選取公司資產(chǎn)規(guī)模、高管薪酬、管理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)性及股權(quán)性質(zhì)等相關(guān)變量作為實(shí)證模型的控制變量，實(shí)證模型結(jié)構(gòu)如下：

InvEffi，t=β0+β1EQi，t+β2SDi，t+β3Sizei，t+β4Payi，t+β5Mfei，t+β6Vfoi，t+β7Statei，t+∑Industry+∑Year+εi，t（6）

其中，因變量InvEffi，t表示公司投資效率，包括投資不足（UnInvesti，t）或者投資過度（OvInvesti，t）；EQi，t表示公司i第t年的盈余信息質(zhì)量指數(shù)；SDi，t表示公司i第t年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即公司的短期債務(wù)比例；Sizei，t表示公司i第t年的期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Payi，t表示公司i第t年高管薪酬的自然對(duì)數(shù)；Mfei，t表示公司i第t年管理費(fèi)用與期初總資產(chǎn)的比值；Vfoi，t表示公司i第t年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與期初總資產(chǎn)比率的標(biāo)準(zhǔn)差；Statei，t表示公司i第t年的股權(quán)性質(zhì)，若為國有控股，則取值為1，否則為0；Industry表示公司行業(yè)啞變量；Year表示公司年度啞變量；εi，t表示公司i第t年的殘差項(xiàng)。實(shí)證模型的相關(guān)變量定義如表1所示。

為了實(shí)現(xiàn)第二步研究目標(biāo)，本文設(shè)定DumSDi，t為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的啞變量，當(dāng)公司的短期債務(wù)比例高于樣本的中間值時(shí)取1，否則取0，以檢驗(yàn)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互作用對(duì)投資效率的影響，模型結(jié)構(gòu)如下：

InvEffi，t=β0+β1EQi，t+β2SDi，t+β3EQi，t*DumSDi，t+β4Sizei，t+β5Payi，t+β6Mfei，t+β7Vfoi，t+β8Statei，t+∑Industry+∑Year+εi，t（7）

其中，EQi，t*DumSDi，t表示盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響投資效率的交互效應(yīng)。β1表示盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例低于樣本中間值的公司中對(duì)投資效率的影響；β1+β3表示盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例高于樣本中間值的公司中對(duì)投資效率的影響。因此，在短期債務(wù)比例較高的公司中，如果盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響更大，則β3應(yīng)大于零且顯著，盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系；如果盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響更小，則β3應(yīng)小于零且顯著，盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為替代關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。本文總樣本為4 775個(gè)，其中2 636個(gè)公司屬于投資不足樣本，占樣本總數(shù)的55.2%，2 139個(gè)公司屬于投資過度樣本，占樣本總數(shù)的44.8%，說明現(xiàn)階段投資不足的上市公司較多，這可能由于公司普遍面臨較高的融資約束而導(dǎo)致不能滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的資金需求?？倶颖就顿Y效率的均值是-0.075，中位數(shù)為-0.051，最小值為-1.415，最大值為0，說明樣本公司總體上投資效率較低且公司間的投資效率差異較大。樣本公司投資不足的均值是-0.069，中間值是-0.048；投資過度的均值是-0.082，中位數(shù)是-0.056，說明上市公司投資不足的程度要低于上市公司投資過度的程度。盈余信息質(zhì)量指數(shù)的均值是0.613，中位數(shù)是0.598，最小值為0.041，最大值為0.969，說明上市公司間的盈余信息質(zhì)量差異較大。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的均值是0.674，中位數(shù)是0.659，最小值為0.028，最大值為0.972，說明上市公司間的短期債務(wù)比例即短期債務(wù)金額與總債務(wù)金額的比值差異較大。

（二）實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

表3列示了盈余信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響結(jié)果。對(duì)于盈余信息質(zhì)量而言，從表3中第（1）列可以看出，盈余信息質(zhì)量指數(shù)與投資效率的相關(guān)系數(shù)為0.057，并且在1%的顯著性水平上顯著，揭示了盈余信息質(zhì)量與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。這說明高質(zhì)量的盈余信息通過向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況信息，降低投資者的信息劣勢(shì)，減少投資者的逆向選擇，提高投資者激勵(lì)和監(jiān)督公司管理者的能力，抑制投資者與公司管理者之間的代理沖突，從而提高投資效率。這一實(shí)證結(jié)果與Biddle et al.（2009）[3]和Chen et al.（2011）[4]等的研究結(jié)論一致，說明盈余信息質(zhì)量在中國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下也能發(fā)揮對(duì)公司非效率投資行為的抑制作用，提高投資效率。更進(jìn)一步，本文分別以構(gòu)建盈余信息質(zhì)量指數(shù)的三個(gè)指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率間的關(guān)系。從表3中的第（2）列和第（3）列可以看出，應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率的相關(guān)系數(shù)分別為0.069和0.034，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而表3中第（4）列顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為正，但不顯著，我們不能得出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能提高投資效率的結(jié)論，可能的原因是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性促使管理者實(shí)施謹(jǐn)慎的投資決策在抑制投資過度的同時(shí)也惡化投資不足。

對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，在模型（6）中短期債務(wù)比例與投資效率的相關(guān)系數(shù)為正，并且在5%的顯著性水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2。這顯示短期債務(wù)比例越高的公司其投資效率就越高，說明短期債務(wù)能向債權(quán)人提供公司良好的發(fā)展前景與償債能力的相關(guān)信息，降低公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，提高債權(quán)人監(jiān)督和控制公司管理者的能力，防止公司管理者侵占債權(quán)人的利益，有效抑制公司非效率投資行為，從而提高投資效率。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，高管薪酬與投資效率的相關(guān)系數(shù)為正且在5%的顯著性水平上顯著，說明當(dāng)投資者設(shè)計(jì)的薪酬契約有效發(fā)揮對(duì)公司管理者的激勵(lì)作用時(shí)，管理者就會(huì)在薪酬利益動(dòng)機(jī)的激發(fā)下抑制懈怠瀆職行為，改善項(xiàng)目選擇，力求做出正確的投資決策，提高投資效率，這與辛清泉等（2007）[27]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量波動(dòng)性與投資效率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且在5%的顯著性水平上顯著，說明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)越大的公司既可能投資不足也可能投資過度從而降低投資效率，這與Biddle et al.（2009）[3]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相一致；公司資產(chǎn)規(guī)模、管理費(fèi)用、是否屬于國有控股與投資效率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

在總樣本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們將總樣本分為投資不足與投資過度兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸。表4中第（1）至（4）列示了盈余信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資不足的影響結(jié)果，表4中第（5）至（8）列示了盈余信息質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資過度的影響結(jié)果。

對(duì)于投資不足樣本，從表4中第（1）列可以看出，盈余信息質(zhì)量指數(shù)與投資不足的相關(guān)系數(shù)為0.049，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明高質(zhì)量的盈余信息通過向投資者提供決策有用的具有可靠性與相關(guān)性的信息，減少投資者的逆向選擇，緩解融資約束，避免投資不足。更進(jìn)一步，分別以構(gòu)建盈余信息質(zhì)量指數(shù)的三個(gè)指標(biāo)為解釋變量，運(yùn)用主成分分析法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足間的關(guān)系。從表4中的第（2）列和第（3）列可以看出，應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足的相關(guān)系數(shù)分別為0.053和0.026，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明應(yīng)計(jì)質(zhì)量和盈余平滑度與投資不足呈顯著的相關(guān)關(guān)系；表4中第（4）列顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資不足的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，并且在5%的顯著性水平上顯著，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可能促使公司管理者實(shí)施較為謹(jǐn)慎的投資行為，從而在一定程度上惡化投資不足。對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言，從表4中可以看出，短期債務(wù)比例與投資不足間的關(guān)系雖然為正，但是不顯著，我們不能得出短期債務(wù)比例越高的公司其投資不足程度越低的結(jié)論。

對(duì)于投資過度樣本而言，從表4中第（5）列可以看出，盈余信息質(zhì)量指數(shù)與投資過度的相關(guān)系數(shù)為0.065，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明高質(zhì)量的盈余信息能降低投資者的信息劣勢(shì)，提高投資者監(jiān)督和激勵(lì)公司管理者的能力，減少公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解代理沖突，優(yōu)化投資決策，抑制投資過度。從表4中的第（6）列、第（7）列和第（8）列可以看出，應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資過度的相關(guān)系數(shù)分別為0.082、0.047和0.038，并且都在1%的顯著性水平上顯著，說明應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都與投資過度呈顯著的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言，從表4中可以看出，短期債務(wù)比例與投資過度的相關(guān)系數(shù)為正，并且在1%的顯著性水平上顯著，說明短期債務(wù)能提高債權(quán)人對(duì)公司管理者的監(jiān)督和控制能力，降低公司管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效抑制公司投資過度。

更進(jìn)一步，我們拓展檢驗(yàn)了盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互作用對(duì)投資效率的影響，實(shí)證結(jié)果如表5所示。DumSDi，t為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的啞變量，當(dāng)公司的短期債務(wù)比例高于樣本的中間值時(shí)取1，否則取0。EQi，t*DumSDi，t表示盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響投資效率的交互效應(yīng)。從表5可以看出，對(duì)于總樣本而言，當(dāng)公司短期債務(wù)比例較低時(shí)，盈余信息質(zhì)量影響投資效率的估計(jì)系數(shù)為β（0.073），并且在1%的顯著性水平上顯著；當(dāng)公司短期債務(wù)比例較高時(shí)，EQi，t *DumSDi，t為-0.015，并且在5%的顯著性水平上顯著，顯示盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例較低的公司中對(duì)投資效率的影響（0.073）要大于盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例較高的公司中對(duì)投資效率的影響（0.058），驗(yàn)證了假設(shè)3。這說明較高比例的短期債務(wù)能有效降低債權(quán)人的信息劣勢(shì)，提高債權(quán)人對(duì)公司管理者的監(jiān)督和控制能力，減少管理者侵占債權(quán)人的利益，促使管理者優(yōu)化投資決策提高投資效率。因此，短期債務(wù)比例的提高弱化了盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響作用，盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例較高的公司中對(duì)投資效率的影響較小，說明盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響表現(xiàn)為替代效應(yīng)。

此外，我們將總樣本分為投資不足和投資過度兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸。對(duì)于投資不足樣本而言，盈余信息質(zhì)量在短期債務(wù)比例較低的公司中和在短期債務(wù)比例較高的公司中對(duì)投資不足的影響差異不大。然而，對(duì)于投資過度樣本而言，在短期債務(wù)比例較低的公司中盈余信息質(zhì)量對(duì)投資過度的影響（0.081）顯著大于短期債務(wù)比例較高的公司中盈余信息質(zhì)量對(duì)投資過度的影響（0.054）。這說明與投資不足相比，當(dāng)短期債務(wù)比例較低時(shí)，盈余信息質(zhì)量對(duì)投資過度的抑制作用更明顯。

（三）穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下檢驗(yàn)。首先，運(yùn)用雙邊隨機(jī)邊界模型[28]度量投資效率，通過分別計(jì)算因融資約束而產(chǎn)生的投資不足和因代理沖突而產(chǎn)生的投資過度，得出公司整體非效率投資程度，以此度量投資效率進(jìn)行多元線性回歸；其次，為了盡量緩解盈余信息質(zhì)量和投資效率之間潛在的內(nèi)生性，如業(yè)績(jī)較差的公司管理者在進(jìn)行非效率投資的同時(shí)為了掩蓋其行為而披露質(zhì)量較差的盈余信息，或者公司管理者傾向于披露更好的消息而不愿意披露較差的消息，正所謂“報(bào)喜不報(bào)憂”導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司的管理者披露高質(zhì)量的盈余信息，因此采用滯后一期的盈余信息質(zhì)量作為解釋變量，使其成為公司投資行為被觀察到之前已經(jīng)被決定的變量來考察其與投資效率之間的關(guān)系；最后，為了盡量緩解盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)生性問題，運(yùn)用兩階段模型檢驗(yàn)了盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。實(shí)證檢驗(yàn)所得到的回歸結(jié)果依然證明上述結(jié)論成立。

四、 結(jié)論與啟示

本文基于新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景，以2010-2014年滬深交易所A股上市公司為樣本，運(yùn)用Richardson（2006）殘差模型度量投資效率，以短期債務(wù)金額占總債務(wù)金額的比值度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，以應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑度和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以及它們構(gòu)建的加權(quán)平均指數(shù)度量盈余信息質(zhì)量，在考慮公司財(cái)務(wù)特征和治理特征的前提下，實(shí)證檢驗(yàn)了盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其交互作用對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈余信息質(zhì)量較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率，盈余信息質(zhì)量通過減少投資不足與抑制投資過度進(jìn)而提高投資效率；短期債務(wù)比例較高的公司表現(xiàn)出較高的投資效率，具體表現(xiàn)為較高的短期債務(wù)比例顯著抑制了投資過度，然而對(duì)投資不足的影響不顯著；交互檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，盈余信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響在一定程度上存在替代效應(yīng)：公司短期債務(wù)比例越低，盈余信息質(zhì)量對(duì)投資效率的影響越大，特別是對(duì)投資過度的抑制作用更明顯。

本文的研究結(jié)論對(duì)于政府監(jiān)管、投資決策以及公司治理都具有重要的啟示作用。政府監(jiān)管如證監(jiān)會(huì)等相關(guān)政策與法律法規(guī)制定部門應(yīng)當(dāng)重視對(duì)盈余信息質(zhì)量較低的公司的監(jiān)管，因?yàn)榈唾|(zhì)量盈余信息的公司管理者極易扭曲公司正常的投資意愿，容易導(dǎo)致資本資源的錯(cuò)誤配置以及損害投資者的利益；投資者尤其是債權(quán)投資者應(yīng)當(dāng)選擇那些盈余信息質(zhì)量較高的公司或者通過簽訂短期債務(wù)契約進(jìn)行債權(quán)投資，最大程度上降低公司管理者侵占投資者利益的可能性，保護(hù)自身的利益；對(duì)于公司本身來說，可以通過提高盈余信息質(zhì)量以發(fā)揮其效率治理功能，也可以通過簽訂較多的短期債務(wù)契約以發(fā)揮其相機(jī)治理作用，促使公司管理者優(yōu)化投資決策，提高公司投資效率。

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Abstract：This paper uses 4，775 listed firms in A shares from 2010 to 2014 to test the impact of earnings information quality and debt maturity and their interaction on investment efficiency. The results show that firms with higher earnings information quality show higher investment efficiency， earnings information quality enhances investment efficiency by reducing underinvestment and inhibiting overinvestment； firms with higher proportion of short-term debt show higher investment efficiency， firms with higher proportion of short-term debt significantly inhibit the excessive investment but have no impact on underinvestment； interactive result shows that there is a certain substitution effect between earnings information quality and short-term debt on investment efficiency： firms with lower short-term debt ratio， earnings information quality gives stronger impact on investment efficiency.

Key words：earnings information quality； debt maturity； investment efficiency； underinvestment； overinvestment

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）