大中華地區(qū)公司治理績效之實證比較

賈毅然

摘 要：過去忽略了公司治理比較研究，鑒于此，文章采用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，以代理成本作為公司治理評等，比較分析兩岸三地不同的公司治理模式下的代理成本并根據(jù)實證結(jié)果，進(jìn)一步探討中國大陸、臺灣和香港三地的公司治理治理結(jié)構(gòu)、及績效，以期協(xié)助政府及企業(yè)對大中華地區(qū)以致于全球的公司治理現(xiàn)狀及未來改善方向有所領(lǐng)悟，也可協(xié)助投資人優(yōu)化資產(chǎn)配置以及個股選擇。

關(guān)鍵詞：公司治理;模式;實證;比較

一、緒論

過去公司治理比較研究忽略了，傳統(tǒng)文化相似而法律文化、政治制度、現(xiàn)代歷史及經(jīng)濟(jì)體制都大不相同的大中華地區(qū)，包括中國大陸、臺灣和香港。這三地的情況既獨特又復(fù)雜，并且和歐美公司治理模式不同。為了改善這些文獻(xiàn)中的缺失，本研究采用計量經(jīng)濟(jì)的方法，也就是隨機(jī)邊界分析 （Stochastic Frontier Analysis），以評估代理成本作為公司治理評等的依據(jù)。分析中的治理變量來自代理理論文獻(xiàn)。然后，本研究根據(jù)隨機(jī)邊界模型做出大中華地區(qū)個別公司的治理評等，并進(jìn)而估計出三個地區(qū)的治理評等，并比較分析三地的公司治理結(jié)構(gòu)及績效。

二、文獻(xiàn)回顧

比較公司治理研究在La Porta，Lopez-de-Silanes， Shleifer， and Vishny （1997， 1998， 1999， 2000）的研究之后開始起飛。他們強(qiáng)調(diào)法律和法規(guī)執(zhí)行對公司治理，市場的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的重要性。這些研究提供了比較各國機(jī)構(gòu)框架以及研究多維度效應(yīng)的工具，包括一個國家的法律框架如何影響企業(yè)的外部融資和投資。

這一系列的研究發(fā)現(xiàn)法律制度在各國間差異很大，所以金融發(fā)展和公司治理也是如此 （La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer， and Vishny， 1997， 1998，1999， 2000）。并且，他們也發(fā)現(xiàn)法律制度本身并不能完全解釋各國間公司治理的差異，因為它們本身是內(nèi)生變量，還受著其他因素，如：政治體制（Roe， 2003; Gourevitch， 2003， 2005）和文化因素（Licht， 2001; Licht， Goldschmidt， & Schwartz， 2002， 2005）等的影響。然而，到底國家間公司治理的質(zhì)量差異有多大？造成其差異的原因為何？以及如何消除各國間公司治理的差異？這些新的治理研究課題至今仍無可靠的答案。

為了避免上述問題，本研究將以代理成本為公司治理評等。Habib and Ljungqvist （2005） 首先使用縱橫面數(shù)據(jù)模型的隨機(jī)邊界分析來估計代理成本（Aigner， Lovell， & Schmidt， 1977; Meeusen & van den Broeck， 1977）。這種估計方法較全面，可以包含所有形及無形代理成成本。他們設(shè)定代理成本為技術(shù)無效率，無需再做成本分解。甚至，隨機(jī)邊界模型可辨別隨機(jī)誤差，并做出統(tǒng)計推論。

本研究將以上海，臺灣與香港證交所的上市公司為對象，并采用縱橫斷面資料（Panel Data）與Battese and Coelli （1988， 1992， 1995）的隨機(jī)邊界模型（Stochasitc Frontier Model），延伸Habib and Ljungvist （2005）的代理成本估計的概念，進(jìn)一步探討兩岸三地不同的公司治理模式下代理成本的比較。

三、研究方法

大陸與臺灣皆采用日德模式為主、英美模式為輔的治理模式。日德模式著重內(nèi)部治理機(jī)制，主要通過金融機(jī)構(gòu)與法人交叉持股發(fā)揮治理的作用，是以治理主體要素對企業(yè)實施治理的模式。兩地采用德日治理模式的董監(jiān)事制度。但隨著近年來兩岸在公司法的修正，目前也已納入英美治理模式的獨立董事制度，進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)部治理機(jī)制。香港主要采用英美式的公司治理立法，而以日德模式為輔。

兩岸三地政治，法律，文化等因素的差異，對公司治理績效有何影響？到底三地之間公司治理的質(zhì)量差異有多大？可以用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法比較分析。

本研究樣本主要來自上海，臺灣與香港證券交易所上市公司。另外，本研究以「公司年」為單位，研究期間從2008年至2013年，共為期六年。為了比較三個地區(qū)的代理成本，本研究以隨機(jī)篩選（Sampling）的方式選取大陸，臺灣，與香港各別348家公司作為本研究之樣本。

本文主要是衡量公司治理對公司績效影響，并估算出代理成本與檢視公司治理對代理成本的影響。為求資料的一致，本文將主要以經(jīng)理人持股比率、大股東持股比率、產(chǎn)品市場壓力與資本市場壓力做為治理變量。另外，在公司績效的衡量上，我們采用了Tobin's Q做為衡量指標(biāo)。

本研究根據(jù)Habib and Ljungqvist （2005） 對代理成本的定義，設(shè)定不含代理成本的Tobin's Q （Q*）為隨機(jī)邊界模型所估計出最優(yōu)績效水平而含代理成本的Tobin's Q 為實際觀察績效水平。兩者之差Q* - Q則為代理成本項 （u）。

四、實證結(jié)果

大陸實證結(jié)果顯示， （2.4305）具有顯著性（P = 0.00），表示大陸公司的確存在代理成本;（0.0308） > 0為正顯著性（P = 0.00），這表示時間因素對代理成本的確存在顯著的相關(guān)性，即隨著時間的進(jìn)步而使得代理成本愈低;特徵變數(shù)：X1 = 營業(yè)收入凈額（-0.0668）具有顯著性（P = 0.00），X2 = 資本支出率（0.0133）具有顯著性（P = 0.00），X3 = 固定資產(chǎn)率（-0.0461）具有顯著性（P = 0.00），X6 = 一年Beta絕對值（-0.0703）具有顯著性（P = 0.00），X7 = 股價凈值比（0.4504）具有顯著性（P = 0.00）;治理變數(shù)：Z1 = 經(jīng)理人持股率（0.0061）具有顯著性（P = 0.00），Z2 = 大股東持股率（-0.1634）具有顯著性（P = 0.00）以上這些P 值都小于0.05代表有顯著性，而Z1與Z2都屬于內(nèi)部治理變數(shù)。

臺灣實證結(jié)果顯示，（1.6378）具有顯著性（P = 0.00），表示臺灣公司的確存在代理成本;（-0.0313） ≠0為負(fù)顯著性（P = 0.00），這表示時間因素對代理成本的確存在顯著的相關(guān)性，即隨著時間的流逝而使得代理成本愈高;特徵變數(shù)： X2 = 資本支出率（-0.0076）具有顯著性（P = 0.00），X4 =負(fù)債比率（-0.0499）具有顯著性（P = 0.00），X7 = 股價凈值比（0.4972）具有顯著性（P = 0.00）;治理變數(shù)：Z3 = 產(chǎn)品市場壓力（-0.0510）具有顯著性（P = 0.00），Z4 = 資本市場壓力（0.0018）具有顯著性（P = 0.00）以上這些P 值都小于0.05代表有顯著性，而Z3與Z4都屬于外部治理變數(shù)。

香港實證結(jié)果顯示，（2.0712）具有顯著性（P = 0.00），表示香港公司的確存在代理成本;（-0.0023） ≠0為負(fù)顯著性（P = 0.00），這表示時間因素對代理成本的確存在顯著的相關(guān)性，即隨著時間的流逝而使得代理成本愈高;特徵變數(shù)：X1 = 營業(yè)收入凈額（-0.0594）具有顯著性（P = 0.00），X4 = 負(fù)債比率（0.0891）具有顯著性（P = 0.00），X5 = 流動資產(chǎn)率（0.0494）具有顯著性（P = 0.00），X7 = 股價凈值比（0.5260）具有顯著性（P = 0.00）;治理變數(shù)：Z1 = 經(jīng)理人持股率（0.0032）具有顯著性（P = 0.00）以上這些P 值都小于0.05代表有顯著性，而Z1屬于內(nèi)部治理變數(shù)。

根據(jù)臺灣、大陸與香港代理成本之二因子差異性分析。年度的差異性，其P = 0.96，我們可以看出每一年的代理成本相同。也就是說時間并沒有造成代理成本上的差異，各年度上的代理成本并沒有顯著不同。

其次看的是地區(qū)，其P = 0.00，表示臺灣、大陸與香港這三個地區(qū)的代理成本不同，我們以5%的顯著水準(zhǔn)來看，臺灣、大陸與香港其代理成本相等的虛擬假說可以被推翻。

再看互動因素，其P = 0.01，如果把年度跟地區(qū)兩個因素同時考量的話，其顯著是成立的，也就是說不同的年度和地區(qū)會有不同的結(jié)果。如果沒互動的話，這個因素是不成立的?？傊?，三地公司治理績效因時間推進(jìn)互有消長，而整體水平不變。

五、結(jié)論

無論是以日德治理模式為主，英美治理模式為輔的臺灣與大陸，或是以英美治理模式為主的香港，這三地區(qū)的上市公司的確存在著代理成本，且符合公司存在代理成本的假說。如果把時間因素納入為影響因素下，臺灣與香港的上市公司的確會隨著時間的流逝使代理成本愈高，而大陸的上市公司則是隨著時間的進(jìn)步使代理成本愈低，從特徵變數(shù)來看，營業(yè)收入凈額對大陸與香港代理成本是顯著的;資本支出率對臺灣與大陸是顯著的;負(fù)債比率對臺灣與香港是顯著的;股價凈值比對臺灣、大陸與香港是顯著的。其他的特徵變數(shù)也有顯著性，如固定資產(chǎn)率對大陸是顯著的;流動資產(chǎn)率對香港是顯著的;一年Beta絕對值對大陸是顯著的。從以上敘述來看，只有股價凈值比使這三地區(qū)同時擁有顯著性;另外從治理變數(shù)來看，在臺灣方面，治理變數(shù)顯著的有產(chǎn)品市場壓力與資本市場壓力，所以臺灣外部治理變數(shù)較有效;在大陸方面，有經(jīng)理人持股率與大股東持股率等內(nèi)部治理變數(shù)較有效;在香港方面，經(jīng)理人持股率這一內(nèi)部治理變數(shù)較有效。

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