我國金融治理能力：評價模型與應(yīng)用

李宏瑾+孫丹+蘇乃芳

摘 要：準確評估我國的金融治理能力，能夠為金融改革提供方向性指引，對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的穩(wěn)步推進和經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。文章基于金融治理宏觀、中觀、微觀三個層次的內(nèi)涵，構(gòu)建了符合我國國情的金融治理能力評價指標體系，同時結(jié)合2007—2015年的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，分別采用算術(shù)平均打分法和主成分因子分析法，得出我國金融治理總指數(shù)及三個分項指數(shù)，這兩種方法相對應(yīng)的計算結(jié)果相關(guān)系數(shù)都大于0.9，充分說明了結(jié)果的穩(wěn)健性和可信性。研究結(jié)果顯示：2007年到2015年，我國金融治理總指數(shù)大體呈上升趨勢；經(jīng)濟金融總量指數(shù)在波動中趨于平穩(wěn)；金融發(fā)展水平指數(shù)自2008年以來持續(xù)上升；微觀審慎監(jiān)管指數(shù)先升后降；論文還結(jié)合中國經(jīng)濟金融發(fā)展的情況分析了各指數(shù)變化的原因，提出改進金融治理能力的政策建議。

關(guān)鍵詞：金融治理；評價指標體系；經(jīng)濟金融總量；金融發(fā)展；微觀審慎

一、引言

2008年金融危機爆發(fā)以來，完善全球金融治理、重構(gòu)國際金融秩序成為世界各國關(guān)注的焦點問題。作為全球第二大經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟正在進入轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，金融業(yè)也由高速增長期逐步過渡到局部風險暴露的深度調(diào)整期。面對新常態(tài)下中國經(jīng)濟金融運行中存在的種種問題，黨的十八大作出了“全面深化改革”的戰(zhàn)略部署。十八屆三中全會進一步明確了全面深化改革的總目標，即“完善和發(fā)展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化”。十八屆五中全會和“十三五規(guī)劃綱要”進一步明確指出，“國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化取得重大進展”是“十三五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標之一。作為現(xiàn)代經(jīng)濟核心的“金融治理”，是“國家治理”的核心內(nèi)容。推進金融體制改革、完善金融治理體系、提升金融治理能力將為全面建成小康社會提供重要保障。那么，立足于“金融治理”的內(nèi)涵，構(gòu)建完善的評估框架，準確評估金融治理能力，有助于金融治理的自我完善，能夠為金融改革提供方向性指引，更加有效地防范系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險，對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的穩(wěn)步推進和經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

金融治理能力的評估框架應(yīng)基于“金融治理”的內(nèi)涵進行構(gòu)建。對于“治理”，聯(lián)合國全球治理委員會（1995）將其定義為： “治理是各種公共或私人機構(gòu)管理共同事務(wù)，制定正式或非正式的制度和規(guī)則，調(diào)和各種利益主體并促成聯(lián)合行動”。因此，治理體現(xiàn)為相關(guān)各方采取聯(lián)合行動的過程，主張政府簡政放權(quán)，培育社會組織，實現(xiàn)政府與社會的多主體、多中心共同治理（宋軍，2015）。那么，“金融治理”就可以定義為：“各類金融主體共同維護金融穩(wěn)定、提升金融運行效率、推動金融發(fā)展的一系列制度規(guī)則，以及各主體相互協(xié)調(diào)、共同合作處理金融事務(wù)的過程”。其中，金融主體包括相關(guān)的政府部門、金融機構(gòu)、企業(yè)和個人等。從經(jīng)濟金融體系運轉(zhuǎn)的全局來看，金融治理應(yīng)包括宏觀、中觀、微觀三個層面的含義：宏觀層面，金融治理致力于維護物價和經(jīng)濟穩(wěn)定，以及防范系統(tǒng)性金融風險，主要通過貨幣政策和宏觀審慎政策予以實現(xiàn)；中觀層面，金融治理著眼于金融發(fā)展水平的提高，具體體現(xiàn)為金融市場化程度、金融組織體系發(fā)育程度及金融市場體系完善程度三個方面；微觀層面，金融治理強調(diào)單個金融機構(gòu)的風險防范，主要體現(xiàn)為基于巴塞爾資本協(xié)議的微觀審慎監(jiān)管。

20世紀90年代區(qū)域性金融危機頻繁爆發(fā)，促使關(guān)于金融治理能力的理論研究和評估實踐迅速發(fā)展。受金融危機推動，宏觀層面的評估實踐發(fā)展迅猛。1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后，IMF和世界銀行于1999年聯(lián)合啟動了金融部門評估規(guī)劃（FSAP），并于2006年公布了基于宏觀審慎監(jiān)管框架的《金融穩(wěn)健性指標編制指南》，成為其對各成員國金融體系評估的重要指標；我國于1999年接受了FSAP的首次評估，并于2015年啟動了更新評估程序。2008年世界金融危機之后，世界各國在宏觀審慎政策框架下初步形成了可操作性的政策工具體系；中國人民銀行在對差別準備金動態(tài)調(diào)整機制進一步完善的基礎(chǔ)上，于2015年構(gòu)建了金融機構(gòu)宏觀審慎評估體系（MPA）。中觀層面，有關(guān)金融市場化程度的測度受到經(jīng)濟學(xué)家的廣泛關(guān)注。國外方面，傳統(tǒng)基金會、弗雷澤研究所分別從1995年和1996年開始連續(xù)公開發(fā)布經(jīng)濟自由度指數(shù)，其中均涉及了金融市場化程度的度量；Laeven（2000）、Bandiera（2000）則利用多個國家的數(shù)據(jù)對金融市場化程度進行了專門測度。國內(nèi)方面，樊綱、王小魯、朱恒鵬自2001年起連續(xù)發(fā)布中國市場化指數(shù)，其中將金融業(yè)市場化程度作為重要的分項指標；黃金老（2001）、周業(yè)安等（2005）針對中國金融市場化程度進行了專門測度。微觀層面，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）發(fā)布的巴塞爾資本協(xié)議是當前國際銀行業(yè)最為權(quán)威的監(jiān)管標準，迄今共經(jīng)歷了三次大規(guī)模修訂。2010年最為嚴格的巴塞爾協(xié)議III發(fā)布之后，各成員國陸續(xù)開始實施，而BCBS也依據(jù)該協(xié)議對成員經(jīng)濟體進行同步評估，并根據(jù)實施效果和評估結(jié)論對協(xié)議進行進一步修訂和完善。

盡管國內(nèi)外有關(guān)金融治理能力評估的研究較多，但大多僅從金融治理的某一方面或幾方面混合的側(cè)面入手進行指標設(shè)計，并未全面體現(xiàn)金融治理宏觀、中觀、微觀三個層次的內(nèi)涵。此外，成果中有關(guān)金融市場化程度的測度均采用人工賦值和簡單算術(shù)平均法進行指標計算，結(jié)果存在較大的主觀性。正是考慮到現(xiàn)有研究的不足，本文擬基于金融治理的豐富內(nèi)涵，參照國內(nèi)外研究成果，從宏觀、中觀、微觀三個層面著手，構(gòu)建符合我國國情的金融治理能力評價指標體系。為克服評估的主觀性，本文將選取可度量且能夠取得客觀數(shù)據(jù)的指標，并分別采用算術(shù)平均打分法和因子分析法進行指標計算，最終對兩種結(jié)果進行比較分析，以保證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性?；谟嬎憬Y(jié)果，結(jié)合現(xiàn)實情況，本文將對中國金融治理能力進行具體評價和分析，并提出政策建議。本文具體安排如下：除第一部分引言外，第二部分基于金融治理三個層次內(nèi)涵，搭建金融治理能力評價指標體系的具體框架；第三部分選取我國數(shù)據(jù)，分別采用算術(shù)平均打分法和因子分析法估計我國金融治理指數(shù)，并對兩種結(jié)果進行比較；第四部分結(jié)合現(xiàn)實情況對我國金融治理能力進行評價與分析；第五部分是結(jié)論及政策建議。

二、金融治理能力評價指標體系的構(gòu)建

構(gòu)建完善的金融治理能力評價指標體系是準確評估金融治理能力的前提，對于金融治理的自我完善、金融改革的有序推進具有重要的指導(dǎo)意義。金融治理能力評價指標體系至少應(yīng)當包括三個層次：第一層次是金融治理總指數(shù)，即對我國金融治理能力進行綜合評估；第二層次是金融治理各分項指數(shù)，即立足于金融治理的豐富內(nèi)涵，參照Blinder（2010）搭建的防范系統(tǒng)性風險的金融治理框架，從宏觀層面的物價和經(jīng)濟穩(wěn)定、中觀層面的金融發(fā)展水平（金融市場化、金融組織體系、金融市場體系）、微觀層面的個體金融風險防范等幾個方面出發(fā)，全面考察評價我國的金融治理能力；第三層次是基于第二層次的若干個具體評價指標。

金融治理能力評價指標體系的具體框架如圖1所示。

（一）宏觀層面——物價和經(jīng)濟穩(wěn)定

在宏觀層面，金融治理首先著眼于維護物價的穩(wěn)定，為經(jīng)濟增長創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，這是各國中央銀行貨幣政策的重要目標（周小川，2016）。2008年國際金融危機之后，防范系統(tǒng)性金融風險、平滑金融體系順周期波動也成為各國金融治理的重要內(nèi)容，但我國的宏觀審慎政策框架正在探索和建立當中，已經(jīng)公布的宏觀審慎評估體系（MPA）與微觀審慎監(jiān)管的指標體系多有重合，因此暫不予以體現(xiàn)。

物價和經(jīng)濟的穩(wěn)定狀況主要通過一些宏觀指標來體現(xiàn)。我們用CPI增長率來衡量通貨膨脹水平，用GDP增長率來衡量經(jīng)濟增長。此外，由于宏觀層面的金融治理主要通過貨幣政策予以實現(xiàn)，保持市場流動性水平的合理適度是央行貨幣政策操作的重要內(nèi)容，對于維護物價和經(jīng)濟的穩(wěn)定具有重要意義。因此我們在指標體系中加入貨幣政策的中介目標——貨幣供應(yīng)量，并用M2增長率來具體衡量。

（二）中觀層面——金融發(fā)展水平

金融發(fā)展水平不但是中觀層面金融治理能力的重要體現(xiàn)，對下一階段金融治理的有效開展也具有重要影響。金融發(fā)展水平包含的內(nèi)容十分豐富，本文將其歸納為金融市場化程度、金融組織體系的發(fā)育程度、金融市場體系的完善程度三方面內(nèi)容。

金融市場化程度。金融市場化通常被國外學(xué)者稱為金融自由化，它是指一個國家的金融部門運行主要由政府管制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌隽α繘Q定的過程（周業(yè)安、趙堅毅，2005）。發(fā)達國家和新興市場國家的實踐經(jīng)驗普遍證明，金融市場化程度對于金融體系運行效率具有重要影響。本文從政府對金融機構(gòu)的管制、利率市場化程度、資本自由流動水平三個方面來考察這一指標，并分別用存款準備金率、人民幣貸款中基準利率貸款占比、對外直接投資額占GDP的比重來衡量。

金融組織體系的發(fā)育程度。金融組織體系（又稱金融機構(gòu)體系）是指在一定的社會經(jīng)濟及金融制度下，由國家以法律形式確定的銀行體系和非銀行金融機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)，以及各類金融機構(gòu)在整個金融體系中的地位、職能和相互關(guān)系。完善的金融組織體系能夠為經(jīng)濟和社會發(fā)展提供全面的金融服務(wù)，不但能夠?qū)⒔鹑谫Y源配置到高增長的重點領(lǐng)域，還能夠支持經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)。本文從金融部門的市場集中度、金融機構(gòu)經(jīng)營的多樣性、金融機構(gòu)貸款投向的集中度三個方面來考察這一指標，并分別用大型商業(yè)銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)比重、非主要貸款類資金運用與金融機構(gòu)資金運用總和之比、主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額與人民幣貸款余額之比來衡量。

金融市場體系的完善程度。金融市場體系是指金融市場的構(gòu)成形式，對我國而言特指銀行主導(dǎo)型金融體系和市場主導(dǎo)型金融體系。銀行和市場之間不是此消彼長的關(guān)系，二者能夠相互促進發(fā)展（Allen和Gale，2000）。兩種金融體系各有所長，在促進經(jīng)濟增長方面可以起到互補的作用。本文從社會融資總規(guī)模中直接融資占比、金融發(fā)展的深度、金融發(fā)展的廣度三個方面來考察這一指標，并分別用企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資在社會融資總規(guī)模中的占比、貨幣化率（M2/GDP）、資本化率（股票基金累計成交額/GDP）來衡量。

（三）微觀層面——個體金融風險防范

微觀層面的金融治理強調(diào)單個金融機構(gòu)的風險防范，它通過制定一系列的監(jiān)管標準，控制銀行的經(jīng)營風險，保護金融消費者的利益。巴塞爾資本協(xié)議是當前國際銀行業(yè)最為權(quán)威的監(jiān)管標準，微觀金融治理就體現(xiàn)為基于巴塞爾協(xié)議的微觀審慎監(jiān)管過程。對于微觀審慎監(jiān)管，國內(nèi)已經(jīng)形成了成熟的指標體系，本文選取資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率、流動性比例來考察微觀層面的金融治理能力。

根據(jù)框架及選取的具體指標，本文構(gòu)建了中國金融治理能力評價指標體系（見表1）。從表中第4列可以看出，為克服評估的主觀性，本文選取的具體指標均是可度量的，而且數(shù)據(jù)是能夠?qū)嶋H取得的。

三、金融治理能力評價指標體系的應(yīng)用

為計算我國金融治理能力評價指數(shù)，本文選取了2007—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自WIND或CEIC。我們首先采取國內(nèi)外常用的算術(shù)平均打分法，通過對金融治理宏觀、中觀和微觀三個層次具體指標的分值進行算術(shù)平均（計算權(quán)重見表1），從而得到中國金融治理能力的量化評估指標。一方面，由于算術(shù)平均打分的方法對于指標權(quán)重選擇具有一定的主觀性，另一方面，有關(guān)金融治理的宏觀、中觀和微觀一級指標評價中又包含大量分項指標，這樣我們可以通過主成分因子分析的方法，提取評價中國金融治理能力的共同因素，這樣既能夠減少分析變量的維度，又能通過因子模型更為合理地對中國金融治理能力進行全面評價。而且，我們還將分別采取算術(shù)平均打分法和主成分因子分析法得到的結(jié)果進行比較，從而說明分析結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性。

（一）算術(shù)平均法數(shù)據(jù)處理與計算結(jié)果

在采用算術(shù)平均法計算金融治理指數(shù)時，由于各項指標的量綱和標準不一，需要對數(shù)據(jù)進行標準化。借鑒中國市場化指數(shù)（樊綱、王小魯、朱恒鵬，2011）的數(shù)據(jù)處理方法，我們的數(shù)據(jù)標準化公式如下：

由于各指標與金融治理能力的具體正負關(guān)系并不明確，本文將首先采用主成分因子分析法提取主成分，確定各項指標權(quán)重。隨后，參照主成分因子分析法中確定的指標與金融治理能力的正負關(guān)系，我們根據(jù)數(shù)據(jù)標準化公式對原始數(shù)據(jù)進行標準化處理，隨后按照表1中各指標的權(quán)重進行算術(shù)平均，計算得出金融治理總指數(shù)和各分項指數(shù)。根據(jù)金融治理微觀、中觀、宏觀三個層面的含義，我們將各分項指數(shù)命名為微觀審慎監(jiān)管指數(shù)、金融發(fā)展水平指數(shù)、經(jīng)濟金融總量指數(shù)，具體計算結(jié)果見表2。

（二）主成分因子分析方法估算結(jié)果

主成分分析（Principal Components Analysis，PCA）是由霍特林（Hotelling）于1933年首先提出的。它通過投影的方法，實現(xiàn)數(shù)據(jù)的降維，在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上，把多個指標轉(zhuǎn)化為幾個有代表意義的綜合指標。本文采用SPSS進行分析。表3是主成分抽取的具體結(jié)果，根據(jù)第4列中顯示的各主成分的累積方差貢獻率，前三個主成分可以解釋91.058%的變異量，因此建議保留三個主成分。

表4給出了各指標在主成分上的加權(quán)系數(shù)，代表各變量對主成分的因子貢獻程度。加權(quán)系數(shù)越大，變量的因子貢獻度越高?；诖?，我們可以對指標劃類，并對主成分命名。

第一個主成分中，資本充足率、不良貸款率、撥備覆蓋率、流動性比例、存款準備金率具有較高的加權(quán)系數(shù)，主要與“微觀審慎監(jiān)管指數(shù)”相對應(yīng)；第二個主成分中，基準利率貸款占比、對外直接投資額占GDP的比重、大型商業(yè)銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)比重、商業(yè)銀行資金運用中非主要貸款類資金占比、人民幣貸款余額中主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款占比、社會融資總規(guī)模中直接融資占比、貨幣化率、資本化率具有較高的加權(quán)系數(shù)，主要與“金融發(fā)展水平指數(shù)”相對應(yīng)；第三個主成分中，GDP增長率、CPI增長率、M2增長率具有較高的加權(quán)系數(shù)，主要與“經(jīng)濟金融總量指數(shù)”相對應(yīng)。

本文同時計算了金融治理總指數(shù)和各分項指數(shù)，具體見表5。表中同時給出了主成分因子分析法和算術(shù)平均法計算結(jié)果的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)兩種方法相對應(yīng)的計算結(jié)果相關(guān)系數(shù)都大于0.9，這充分說明了指數(shù)計算結(jié)果的穩(wěn)健性和可信性，以及計算方法的科學(xué)性。

根據(jù)表2和表5中金融治理總指數(shù)得分，繪制2007—2015年的我國金融治理總指數(shù)曲線，具體見圖2。圖中顯示，盡管兩種計算方法得出結(jié)果的具體數(shù)值不同，但變化趨勢大體一致。

四、中國金融治理能力評價與分析

我們利用金融治理能力評價指標體系，分別采用主成分因子分析法和算術(shù)平均法計算得出了金融治理總指數(shù)和各分項指數(shù)。由于兩種方法得出的計算結(jié)果變化趨勢大體一致，下面我們主要根據(jù)主成分因子分析法的計算結(jié)果，結(jié)合中國經(jīng)濟金融發(fā)展的現(xiàn)實情況，對中國的總體金融治理能力、各層面的金融治理效果進行評價和分析。

（一）總體金融治理能力

圖3是金融治理總指數(shù)及各分項指數(shù)變化情況。從圖中可以看出，2007年到2015年，我國的金融治理能力總體呈上升趨勢，這與我國合理運用貨幣政策手段、持續(xù)推進金融改革、不斷強化銀行監(jiān)管是分不開的。9年間，我國金融治理能力變化有兩個關(guān)鍵節(jié)點，分別出現(xiàn)在2009年和2013年。

2009年，我國金融治理總指數(shù)出現(xiàn)明顯下降，隨后重回上行通道。結(jié)合各分項指數(shù)的變化來看，經(jīng)濟金融總量指數(shù)（GDP、CPI、M2）的變化是主要影響因素。2008年國際金融危機爆發(fā)對我國產(chǎn)生了一定的負面沖擊，GDP增速因此下滑，CPI明顯回落，貨幣政策調(diào)控難度加大，經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分在2009年出現(xiàn)大幅下滑，拖累金融治理總指數(shù)明顯下降。2009年和2010年，配合積極的財政政策，我國實施了適度寬松的貨幣政策，宏觀調(diào)控取得明顯效果，2010年和2011年GDP、CPI增速回升，經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分因此迅速上升，推動金融治理總指數(shù)重回上行通道。

2013年，我國金融治理總指數(shù)在上升中出現(xiàn)停滯，隨后開始加速上揚。2013年的停滯主要受經(jīng)濟金融總量指數(shù)和微觀審慎監(jiān)管指數(shù)變化影響。2012年，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，GDP、CPI增速出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分穩(wěn)中有降。微觀層面，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，商業(yè)銀行不良貸款率上升，撥備覆蓋率下降，微觀審慎監(jiān)管指數(shù)開始進入下降通道。2013年，盡管金融發(fā)展水平指數(shù)穩(wěn)步上升，但難以抵消以上兩種因素的負面影響，導(dǎo)致金融治理總指數(shù)在上升中出現(xiàn)停滯。2013年之后的加速上揚主要歸功于金融發(fā)展水平指數(shù)的迅速上升。2012年，黨的十八大報告提出深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，此后我國金融改革的速度明顯加快。受此影響，2013年以來我國金融市場化水平持續(xù)上升，金融組織體系不斷健全，金融市場體系日益完善，推動金融發(fā)展水平指數(shù)迅速上升，有力抵消了經(jīng)濟金融總量指數(shù)和微觀審慎監(jiān)管指數(shù)的負面影響，帶動金融治理總指數(shù)加速上揚。

（二）經(jīng)濟金融總量

圖4是經(jīng)濟金融總量指數(shù)及其構(gòu)成指標的變化情況。從圖中可以看出，經(jīng)濟金融總量指數(shù)變化分為三個階段：第一階段是2007—2009年，指數(shù)得分持續(xù)下降；第二階段是2009—2011年，指數(shù)得分迅速上升；第三階段是2011—2015年，指數(shù)得分穩(wěn)中有降。

經(jīng)濟金融總量指數(shù)的變化與我國實施的宏觀調(diào)控政策密切相關(guān)。針對經(jīng)濟過熱、價格漲幅上升的形勢，2007年和2008年我國實施了穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策，在與2008年國際金融危機的負面效應(yīng)疊加后，導(dǎo)致2007—2009年宏觀經(jīng)濟變量總體呈下行趨勢，拖累經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分持續(xù)下降。2009年、2010年，配合積極的財政政策，我國實施了適度寬松的貨幣政策，對宏觀經(jīng)濟起到了良好的刺激作用，推動2009年—2011年經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分持續(xù)回升。然而，2012年以來我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯。面對宏觀經(jīng)濟的新變化，財政政策持續(xù)積極，而貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，并適時進行預(yù)調(diào)微調(diào)，更加致力于保持貨幣金融環(huán)境的總體穩(wěn)健和中性適度。在宏觀調(diào)控政策的綜合作用之下，2012年以來GDP增速穩(wěn)定在合理區(qū)間，CPI增速總體平穩(wěn)，經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分穩(wěn)中有降。

宏觀金融治理應(yīng)致力于保持經(jīng)濟金融總量指數(shù)的總體穩(wěn)定。我們認為，經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分并非越高越好，要素得分保持總體穩(wěn)定標志著物價和經(jīng)濟增速等宏觀經(jīng)濟變量的穩(wěn)健，這更有利于總體金融治理能力的提升。2007年至2015年間，貨幣政策作為宏觀金融治理的重要手段，由于肩負著拉動經(jīng)濟增長、遏制通貨膨脹等多重目標，政策取向在從緊—適度寬松—穩(wěn)健之間次序變動，一定程度上對宏觀經(jīng)濟變量的大起大落起到了推波助瀾的作用。然而，根據(jù)表4的數(shù)據(jù)可知，M2增長率與經(jīng)濟金融總量指數(shù)及金融治理總指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系，說明貨幣政策在持續(xù)發(fā)揮對經(jīng)濟的刺激作用之后，其政策效果在不斷減弱。基于維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定和政策效果減弱的雙重考慮，2011年以來，盡管經(jīng)濟增速持續(xù)緩慢下行，但貨幣政策依舊保持定力，堅持總體穩(wěn)健的政策取向，并前瞻性地進行預(yù)調(diào)微調(diào)，進一步增強了調(diào)控的針對性和有效性，從量價兩方面保持了貨幣環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度，對保持經(jīng)濟金融總量要素的總體穩(wěn)健發(fā)揮了重要作用。下一步，貨幣政策應(yīng)該繼續(xù)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，致力于為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，保持物價和經(jīng)濟增長的總體穩(wěn)定。

（三）金融發(fā)展水平

圖5是金融發(fā)展水平指數(shù)及其構(gòu)成指標的變化情況。從圖中可以看出，金融發(fā)展水平指數(shù)自2008年以來保持持續(xù)上升勢頭，2013年以后上升速度明顯加快。

金融發(fā)展水平指數(shù)的上升說明我國的金融改革在近年來取得了積極成效。一是金融市場化程度不斷上升，表現(xiàn)在：基準利率貸款占比自2009年持續(xù)下降，金融機構(gòu)自主定價區(qū)間進一步擴大，自主定價能力不斷提升，利率市場化改革取得明顯進展；對外直接投資占GDP的比重自2007年不斷上升，資產(chǎn)全球配置的步伐加快，資本項目開放取得積極成效。二是金融組織體系不斷健全，表現(xiàn)在：大型商業(yè)銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)比重自2007年起持續(xù)下降，金融機構(gòu)的類型不斷豐富，競爭更加充分；商業(yè)銀行資金運用中非主要貸款類資金占比自2011年起持續(xù)上升，金融機構(gòu)業(yè)務(wù)種類日趨多樣。三是金融市場體系不斷完善，表現(xiàn)在：社會融資總規(guī)模中直接融資占比2007年以后在波動中上升，資本化率在2012年以后不斷上行，直接融資渠道迅速發(fā)展，我國金融市場體系不斷完善；貨幣化率（M2/GDP）持續(xù)上升，間接融資的擴張對金融發(fā)展、金融治理能力乃至宏觀經(jīng)濟增長仍起到正面的促進作用。

在金融發(fā)展水平指數(shù)上升的過程中，一些指標的變化需要引起高度關(guān)注。

一是存款準備金率與金融發(fā)展水平指數(shù)及金融治理總指數(shù)正相關(guān)，說明其仍是維護金融穩(wěn)定和央行宏觀調(diào)控的重要工具。僅在2015年，央行就五次調(diào)整了存款準備金率，包括四次普遍降準和五次定向降準。同時，自2015年9月起，央行還將存款準備金考核制度由期末時點法改為平均法，存款準備金在防范流動性風險方面的作用也得到強化。但是，隨著貨幣政策調(diào)控模式從以數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變，以存款準備金率為代表的數(shù)量型工具在央行貨幣政策框架中的地位和作用將不斷下降。從改革推進的角度來看，未來有必要對存款準備金制度的定位進行重新思考。

二是人民幣貸款余額中主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款占比與金融發(fā)展水平指數(shù)及金融治理總指數(shù)正相關(guān)，該指標自2008年起不斷上升，標志著房地產(chǎn)貸款仍是當前金融機構(gòu)重要的盈利增長點，但資金向房地產(chǎn)市場集中帶來的金融風險需要重點關(guān)注。房地產(chǎn)業(yè)因其本身的高回報，一直是社會資金的重點流向。2008年金融危機后的刺激政策推動資金進一步向房地產(chǎn)部門集中，導(dǎo)致房地產(chǎn)庫存的不斷增加及資產(chǎn)價格的持續(xù)上升。2014年下半年以來，為推動房地產(chǎn)業(yè)去庫存及提振經(jīng)濟，房地產(chǎn)信貸政策逐步放松，居民購房貸款快速增長，商品房銷售及房地產(chǎn)開發(fā)投資回升，為穩(wěn)定經(jīng)濟增速提供了良好支撐。但隨著居民加杠桿過程的持續(xù)，一線城市和熱點二線城市房價地價快速上漲，房地產(chǎn)價格泡沫風險開始顯現(xiàn)，三線和四線城市去庫存任務(wù)仍然艱巨，企業(yè)資金回流壓力較大，其中暗藏的風險隱患需要引起金融機構(gòu)及監(jiān)管部門的警惕。

三是貨幣化率（M2/GDP）自2008年起持續(xù)上升，2015年已經(jīng)超過205%，遠高于西方發(fā)達國家。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，首先是金融市場體系發(fā)展不夠均衡，一般而言，間接融資比重高、銀行融資占比大的經(jīng)濟體，其貨幣總量一般也會相對較多，貨幣總量/GDP會比較高。其次是由于在經(jīng)濟周期性放緩及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，資金會大量沉淀于實體經(jīng)濟部門，使得貨幣流通速度放緩，資金使用效率降低，基于銀行體系的貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用下降。在經(jīng)濟走勢不明、企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)時，企業(yè)更傾向于多儲備資金，而不是投資于實體產(chǎn)業(yè)。而在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，新增長點不足使得更多資金投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等資金占用周期較長的領(lǐng)域，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程會占用兩套資金，放大融資需求，增加資金占用額度。

四是資本化率提升速度過快，股票、基金累計投資額與GDP之比從2014年的124.2%迅速上升至2015年的399.5%，股票市場的行情波動與宏觀經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了較大偏離。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，主要是源于實體經(jīng)濟投資收益下滑而市場流動性充裕，大量資金脫離實體經(jīng)濟部門，轉(zhuǎn)而尋求虛擬回報，導(dǎo)致股市在短期內(nèi)的暴漲。而由于缺乏實體經(jīng)濟的支撐，這種上漲僅是曇花一現(xiàn)，隨之而來的就是股市的大幅崩盤。此外，股票市場在發(fā)行定價機制、信息披露機制、市場退出機制以及控制內(nèi)幕交易、培育機構(gòu)投資者等方面仍然存在較大缺陷，進一步放大了股市波動的幅度。

（四）微觀審慎監(jiān)管

圖6是微觀審慎監(jiān)管指數(shù)及構(gòu)成指標的變化情況。從圖中可以看出，我國微觀審慎監(jiān)管指標變化主要分為兩個階段：第一階段是2007—2012年，要素得分不斷上升；第二階段是2012—2015年，要素得分持續(xù)下降。

2007年—2012年，由于銀行監(jiān)管有效性不斷上升，推動我國微觀審慎監(jiān)管指數(shù)得分不斷上升。2003年銀監(jiān)會成立以來，順應(yīng)國際金融監(jiān)管的總體趨勢，我國制定了審慎全面的監(jiān)管規(guī)則，建立了行之有效的監(jiān)管工具體系。從2004年開始，銀監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》、《商業(yè)銀行風險監(jiān)管核心指標（試行）》、《商業(yè)銀行流動性風險管理指引》、《貸款風險分類指引》。依據(jù)這些規(guī)章制度，銀監(jiān)會實施了強有力的持續(xù)監(jiān)管，推動銀行業(yè)資本充足率水平穩(wěn)步提升，不良貸款率持續(xù)下降，撥備覆蓋率和流動性比例不斷上升。2010年底巴塞爾資本協(xié)議III正式出臺后，立足于我國的基本國情，銀監(jiān)會又陸續(xù)發(fā)布了新的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》、《商業(yè)銀行流動性管理辦法（試行）》、《商業(yè)銀行貸款損失準備管理辦法》等規(guī)章制度，進一步推動了微觀審慎監(jiān)管指標的持續(xù)優(yōu)化。

2012—2015年，由于經(jīng)濟增速下行導(dǎo)致不良貸款率上升和撥備覆蓋率下降，微觀審慎監(jiān)管指數(shù)得分持續(xù)下降。后金融危機時期，世界經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢，外需不振。與此同時，我國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速下滑，產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性矛盾突出。在內(nèi)外壓力的雙重影響下，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，商業(yè)銀行不良貸款率上升。同時，由于利潤縮水，商業(yè)銀行傾向于少提撥備以彌補盈利增速的下滑，撥備覆蓋率迅速下降。受不良貸款率上升及撥備覆蓋率下降影響，微觀審慎監(jiān)管指數(shù)得分自2012年起不斷下降。未來，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、國內(nèi)經(jīng)濟趨于疲軟的情況下，商業(yè)銀行不良貸款可能會進一步暴露，而利潤下滑可能使商業(yè)銀行難以維持當前的撥備覆蓋率水平，微觀審慎監(jiān)管指數(shù)開始進入下降通道，銀行業(yè)金融風險隱患加大。

五、結(jié)論及政策建議

本文基于金融治理宏觀、中觀、微觀三個層次的內(nèi)涵，構(gòu)建了符合我國國情的金融治理能力評價指標體系，同時結(jié)合2007—2015年的客觀數(shù)據(jù)，分別采用算術(shù)平均打分法和主成分因子分析法計算了我國金融治理總指數(shù)及三個分項指數(shù)（包括經(jīng)濟金融總量指數(shù)、金融發(fā)展水平指數(shù)、微觀審慎監(jiān)管指數(shù)）。研究結(jié)果顯示，2007年到2015年，我國的金融治理總指數(shù)總體呈上升趨勢，這與我國合理運用貨幣政策手段、持續(xù)推進金融改革、不斷強化銀行監(jiān)管是分不開的。盡管該指數(shù)于2009年、2013年分別經(jīng)受了國際金融危機和經(jīng)濟增速下滑的沖擊，但前一個節(jié)點我國實施了有力的宏觀調(diào)控，第二個節(jié)點金融改革帶動金融發(fā)展水平迅速上升，最終推動該指數(shù)重回上升通道。從各分項指數(shù)的變化情況看，經(jīng)濟金融總量指數(shù)在波動中趨于平穩(wěn)，得分變動與我國實施的宏觀調(diào)控政策密切相關(guān)；金融發(fā)展水平指數(shù)自2008年以來持續(xù)上升，說明我國的金融改革在近年來取得了積極成效；微觀審慎監(jiān)管指數(shù)自2007年以來持續(xù)上升，主要得益于銀行監(jiān)管制度的不斷完善及監(jiān)管效率的不斷提升，而2012年以后外部經(jīng)濟環(huán)境惡化對商業(yè)銀行經(jīng)營造成了較大沖擊，該指數(shù)得分開始進入下降通道。

評估過程中發(fā)現(xiàn)的一些現(xiàn)象值得我們關(guān)注和思考。一是經(jīng)濟金融總量指數(shù)得分保持總體穩(wěn)定更有利于總體金融治理能力的提升，有必要據(jù)此合理安排新常態(tài)下的貨幣政策取向。二是當前存款準備金率仍是維護金融穩(wěn)定和央行宏觀調(diào)控的重要工具，而隨著利率市場化改革的推進，需要重新考慮存款準備金制度的功能定位。三是房地產(chǎn)貸款在當前金融機構(gòu)貸款余額中占比持續(xù)上升，在資產(chǎn)泡沫風險顯現(xiàn)與庫存壓力并存的情況下，需要警惕其中暗藏的金融風險。四是我國貨幣化率水平較高，反映出我國融資結(jié)構(gòu)失衡，以及基于銀行體系的貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用下降。五是資本化率提升速度過快，波動幅度較大，與宏觀經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了較大偏離，反映出股票市場在發(fā)行定價、信息披露、市場退出及監(jiān)管機制方面仍然存在缺陷。六是內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境惡化對商業(yè)銀行經(jīng)營造成較大沖擊，銀行業(yè)金融風險隱患加大。針對以上問題，建議繼續(xù)實施總體穩(wěn)健的貨幣政策，為經(jīng)濟發(fā)展營造中性適度穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，加快推進貨幣政策調(diào)控機制由數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)型。加強和改善宏觀審慎管理，強化對順周期、跨行業(yè)、跨市場風險及風險傳染的分析研判，有效防范和化解系統(tǒng)性金融風險。積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重，完善金融市場體系。結(jié)合監(jiān)管實際積極推進銀行監(jiān)管制度改革，積極應(yīng)對新形勢、新變化帶來的新挑戰(zhàn)，不斷加強和改善微觀審慎監(jiān)管效果。

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