治理主體動機與現(xiàn)金股利決策*

重慶理工大學會計學院 黎明 楊欣然

治理主體動機與現(xiàn)金股利決策*

重慶理工大學會計學院 黎明 楊欣然

本文以滬深A(yù)股2011-2013年數(shù)據(jù)為樣本，研究了治理主體動機對上市公司現(xiàn)金股利決策的影響。研究表明，公司高管層并不偏好現(xiàn)金分紅，高管權(quán)力越大對分紅負向影響越明顯，而股權(quán)激勵可以在一定程度糾正此種動機；控股股東在股權(quán)分置改革后表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金分紅“利益共享”特征；獨立董事對上市公司現(xiàn)金股利政策沒能產(chǎn)生積極的監(jiān)督作用，而監(jiān)事會對現(xiàn)金分紅決策機制的監(jiān)督效果不明顯。

治理主體 現(xiàn)金股利決策 多邊治理

一、引言

現(xiàn)金股利政策是現(xiàn)代公司活動的一大核心內(nèi)容。從微觀層面看，現(xiàn)金股利政策是公司籌資及投資活動的邏輯延續(xù)，也是公司理財活動的必然結(jié)果。從宏觀角度看，股利政策的好壞決定了企業(yè)能否獲得長期穩(wěn)定的發(fā)展，能否在市場中建立起良好的公司形象，以及資本市場能否健康成長。因此，股利政策理論研究和實證研究一直是學術(shù)界的研究熱點。利益相關(guān)者理論（Freeman，1984）是為了平衡企業(yè)經(jīng)營活動中各利益相關(guān)者的利益要求而進行的管理活動，其中任何影響企業(yè)目標實現(xiàn)或受企業(yè)目標實現(xiàn)影響的個人和群體都是“利益相關(guān)者”。具體來說，上市公司每年施行的現(xiàn)金股利政策往往是經(jīng)理層、股東、債權(quán)人、非投資人這些“利益相關(guān)者”利益相互博弈的共同結(jié)果。在博弈過程中，各個“利益相關(guān)者”在博弈中的地位是由特定情況下的公司治理情況決定的，進一步影響到博弈的結(jié)果即股利政策，因此，某個時期公司所施行的股利政策只不過是各個利益主體在這個特定博弈條件下的一個均衡而已。公司高層、控股股東、獨立董事和監(jiān)事會監(jiān)事正是這些利益相關(guān)者中的一員，在整個博弈過程中他們各自從自己的利益動機出發(fā)，試圖影響博弈結(jié)果——股利決策，向有利于他們自己的方向發(fā)展。本文從上述四個治理主體的利益動機出發(fā)，研究其動機對公司現(xiàn)金股利決策的影響及程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管與公司股利決策傳統(tǒng)的委托代理問題是指代理人以個人利益最大化為目標，加之契約不完全、信息不對稱和人有限理性等，在股東和代理人之間會產(chǎn)生代理成本，損害股東的利益?！冬F(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》（Berle和Means，1932）提到這一觀點，認為高管在沒有或有很少公司股權(quán)時，會追求個人價值最大化，導致股東利益損失，企業(yè)價值降低。另外，Jensen和Meckling（1976）研究成果證明，企業(yè)價值與高管持股比例正相關(guān)，當高管完全擁有該企業(yè)，代理成本為零，企業(yè)價值最大。在這樣的前提之下，高管人員可以通過不分紅來擴大投資和增加現(xiàn)金流量，以達到擴大企業(yè)規(guī)模的目的，來實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化。但同時，高管與股東的效用差異的深層原因是剩余索取權(quán)與控制權(quán)不匹配。因此，高管的股權(quán)激勵在降低代理成本方面會發(fā)揮很好的作用。Shleifer、McConnell和Servaes（1990）的研究發(fā)現(xiàn)，高管持股會產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)（The Convergence of Interest Effect），即隨著高管持股比例提高，對高管人員產(chǎn)生激勵作用，高管追求的效用會與股東趨向一致，從而可以降低代理成本，提高企業(yè)價值。高管人員出于擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的動機，可能會減少分紅甚至不分紅。但因為高管持股或股權(quán)激勵的方式可以讓高管和股東的利益趨同，降低代理成本，所以這樣的方式會讓高管在做決策時考慮一定比例的分紅。綜上所述，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管出于構(gòu)建“帝國”的動機不偏好現(xiàn)金分紅，但高管持股可糾正此種動機

（二）控股股東與股利決策傳統(tǒng)的代理問題是建立在股權(quán)分散的前提之下，而對于世界上的很多國家，包括中國，股權(quán)是集中的，而不是分散的。在成熟市場國家中，11個西歐國家的5232家上市公司中44.29%由家族控制，股權(quán)高度集中（Faccio和Lang，2002）；在新興市場，40%以上的上市公司由家族控制（Claessen，2000）。當股權(quán)集中度能使得大股東對上市公司實施實質(zhì)性控制時，外部股東與內(nèi)部經(jīng)理人員之間的利益沖突將變得不再重要，代理問題則更多地表現(xiàn)為大股東與小股東之間的利益沖突。我國目前的市場還不成熟，大多數(shù)上市公司的的控制權(quán)實際掌握在控股股東的手中，股權(quán)高度集中（徐曉東、陳小悅，2003），而且公司的管理層通常是有持股比例大的股東來擔任，控股股東和中小股東的代理問題就顯的尤為突出（何威風，2007）?？毓晒蓶|可以利用其控制權(quán)的便利，以“自我交易”將公司資源轉(zhuǎn)移或以其他方式來增加自己的股權(quán)比例獲得利益，而不會選擇現(xiàn)金股利分紅這樣的方式來和小股東“股利共享”。綜上所述，提出假設(shè)2:

假設(shè)2：控股股東不愿與中小股東“股利共享”，對分紅決策有負向影響

（三）獨立董事與股利決策獨立董事以其獨有專業(yè)技能、豐富商業(yè)經(jīng)驗和獨有洞察力可以有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。中國證監(jiān)會2001年發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，指出在中國境內(nèi)上市公司引入足夠數(shù)量的獨立董事，可以改善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。獨立董事最主要的職能就是“監(jiān)督”，希望能以此來解決股東與經(jīng)理層以及大股東利益侵占問題。Fama&Jensen（1983）認為獨立董事在行使關(guān)鍵決策控制職能時處在一個更有利的位置上，可以緩解管理者和股東之間的代理沖突。Schellenger et al.（1989）研究表明獨立董事比例與公司現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。國內(nèi)學者蔡偉（2005）從公司契約理論出發(fā)，把熟悉公司經(jīng)營現(xiàn)狀和發(fā)展態(tài)勢的獨立董事看做是公司契約的重要主體之一，因為他們有更多的途徑了解公司。同時獨立董事大多是財務(wù)金融法律等方面的專家學者，可以促使管理層做出合理的股利分配決策，防止濫用。綜上所述，提出假設(shè)3:

假設(shè)3：獨立董事具有監(jiān)督作用，對現(xiàn)金股利決策有積極影響

（四）監(jiān)事會與股利決策監(jiān)事會制度是我國公司治理的重要制度安排。從理論上分析，監(jiān)事會既體現(xiàn)了公司治理機構(gòu)設(shè)置的分權(quán)制衡思想，還可以降低代理成本。從具體法律上看，我國《公司法》規(guī)定：監(jiān)事會應(yīng)當包括股東代表和適當比例的公司職工代表，其中職工代表通過民主選舉的方式進行選任，比例不得低于三分之一。同時，董事長和高管不能兼任監(jiān)事。由此可見，監(jiān)事會是一種多元化的組織結(jié)構(gòu)，各利益相關(guān)者都廣泛地參與其中，形成利益相關(guān)者共同監(jiān)督機制。在監(jiān)事會擁有的諸多監(jiān)督權(quán)中包括檢查公司財務(wù)的權(quán)利，這將有助于公司財務(wù)決策偏向各利益相關(guān)者發(fā)展。2013年發(fā)布的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》規(guī)定上市公司監(jiān)事會對董事會執(zhí)行現(xiàn)金分紅政策和股東回報規(guī)劃以及是否履行相應(yīng)決策程序和信息披露等情況進行監(jiān)督，監(jiān)事會應(yīng)對以上三種情形發(fā)表明確意見，并督促其及時改正。所以，監(jiān)事會出于保護中小股東利益和發(fā)揮其應(yīng)盡的財務(wù)監(jiān)督作用的動機，對現(xiàn)金股利決策應(yīng)發(fā)揮積極的作用。綜上所述，提出假設(shè)4:

假設(shè)4：監(jiān)事會對財務(wù)決策有監(jiān)督作用，對現(xiàn)金股利決策有正向影響

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文初始研究樣本為滬深A(yù)股2011-2013上市公司數(shù)據(jù)，并且對樣本做了以下篩除：剔除財務(wù)特征特殊的金融保險行業(yè)上市公司樣本；剔除處于財無異常時期（如ST、*ST等）的上市公司樣本；剔除個別研究指標缺失的上市公司樣本。經(jīng)過上述篩除最終得到5531個有效樣本。樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)及現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析主要使用stata12.0計量軟件。

（二）變量定義（1）主要變量。本文主要考察治理主體動機對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。其中，公司現(xiàn)金股利政策用上市公司年度每股股利（DPS）衡量。在我國，上市公司不分紅是一種“常態(tài)”，因此，因變量DPS有明顯的“截尾”特征，在回歸分析中采用tobit模型。為刻畫財務(wù)主體動機對現(xiàn)金分紅決策的影響，選取以下4個指標，用于觀察治理主體動機對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響：高管（Power）：借鑒Finkelstein（1992）對管理層的模型構(gòu)建。首先分別從組織結(jié)構(gòu)、專家和所有權(quán)等方面選取3方面的基礎(chǔ)指標，分別是董事長、CEO二職兼任；董事會規(guī)模；內(nèi)部董事比例。在選取上述基礎(chǔ)指標的基礎(chǔ)上，借鑒權(quán)小峰等的方法，利用主成分分析方法合成度量管理層的綜合指標。控股股東持股（Sh1），用公司第1大股東持股占全部股本的比例衡量。Sh1越大，控股股東在上市公司現(xiàn)金股利決策中“話語權(quán)”越大。獨立董事比例（Dulidirector），獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。Dulidirector越大，獨立董事在上市公司現(xiàn)金股利決策中監(jiān)督作用越明顯。監(jiān)事會規(guī)模（Jianshi），用公司監(jiān)事會總?cè)藬?shù)進行測度。Jianshi指標越大，說明公司監(jiān)事會越有能力監(jiān)督上市公司現(xiàn)金股利決策。（2）控制變量。為控制其他可能因素的影響，本文考慮并控制了以下公司基本面影響現(xiàn)金股利政策的因素：高管持股Avchigu；股權(quán)集中度Jzhong；貝塔系數(shù)Beta；主營收入Lnincome；法人股持股比例Farengu；財務(wù)杠桿Debtra；每股收益Eps；每股經(jīng)營現(xiàn)金流Cops。相關(guān)變量定義參照表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建現(xiàn)金股利分紅具有“截尾”特征，所以選取Tobit回歸模型，模型公式如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計從表2、表3可以看出，每股股利的平均值為0.0954，與最大值3相比還有很大上升的空間，說明我國大多數(shù)上市企業(yè)的每股股利偏低。而每股股利的最小值和1/4位數(shù)都為0，說明了在這個時間段內(nèi)，我國很多上市公司都沒有進行分紅。高管權(quán)力的平均值為1.207，標準差為0.0518，意味著大多數(shù)的上市公司高管權(quán)利相近?？毓晒蓶|持股比例、獨立董事比例和監(jiān)事會規(guī)模都符合正態(tài)分布，大多數(shù)的上市企業(yè)的是平均值附近，只有極少的企業(yè)遠遠大于或小于平均水平。而控股股東持股比例的均值37.3%、獨立董事比例的均值36.1%和3.93的監(jiān)事會平均規(guī)模也符合我國公司治理準則的基本要求。在關(guān)鍵的控制變量方面，股權(quán)集中度平均值為57.7%，中位數(shù)為58.46%，說明我們國家上市公司的股權(quán)相對集中。高管持股的平均值501821、中位數(shù)943.3和標準差2.34E+06意味著上市企業(yè)的高管持股呈現(xiàn)兩極分化的情況。

表2 變量描述統(tǒng)計表（1）

表3 變量描述統(tǒng)計表（2）

（二）相關(guān)性分析表4是主要變量的相關(guān)性檢驗。結(jié)果顯示高管權(quán)力和每股股利的相關(guān)性為顯著負相關(guān)，說明高管的權(quán)力越大，現(xiàn)金股利水平越低。同時，高管持股數(shù)和每股股利顯著正相關(guān)，表明高管持股對現(xiàn)金分紅有一定“激勵”。初步支持了假設(shè)1——高管不愿意進行現(xiàn)金分紅；但當高管持股時，會愿意進行股利分紅?？毓晒蓶|持股比例（Sh1）和每股股利顯著正相關(guān)，說明第1大股東持股越多，上市公司分紅水平越高，一定程度上說平控股股東持股對上市公司現(xiàn)金股利提高有積極影響。獨立董事比例Dulidirector和每股股利在5%水平顯著負相關(guān)，這可能因為在我國上市公司中，獨立董事并沒有發(fā)揮出應(yīng)有監(jiān)督作用，假設(shè)3未獲得支持。監(jiān)事會規(guī)模Jianshi和每股股利在1%水平顯著正相關(guān)，說明監(jiān)事會規(guī)模越大的上市公司現(xiàn)金分紅水平往往越高。一定程度上說明監(jiān)事會的監(jiān)督作用對現(xiàn)金股利決策有正向的影響，假設(shè)4獲得了支持。

表4 主要變量pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析為進一步考察在加入相關(guān)控制變量后，治理主體動機對現(xiàn)金分紅決策的影響，本文進一步做了回歸分析（見表5）。首先對四個主要變量做了單一的回歸分析，之后再加入了其他控制變量來做第二次的回歸分析。高管權(quán)力Power在單一變量回歸中系數(shù)為-2.146，多控制變量回歸中的系數(shù)為-2.207，并且都在1%水平顯著。這說明高管存在利用權(quán)力降低公司分紅水平的動機。根據(jù)公司現(xiàn)金分紅的代理理論，現(xiàn)金股利支付會降低高管手中可操控的現(xiàn)金流，不利于高管在職消費及投資創(chuàng)造“帝國”，因此，高管沒有分紅決策的“內(nèi)生動力”。但同時也可以看到，高管持股的系數(shù)顯著為正，說明高管持股使得高管與股東利益趨于一致，有助于提高高管分紅決策的積極性。綜上所述，高管擁有運用手中權(quán)力降低現(xiàn)金分紅水平的動機，但當其持有公司股份的時候，其不偏好分紅的動機會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，本文假設(shè)1得到驗證。控股股東持股（Sh1）單一變量回歸的結(jié)果顯示系數(shù)為正但不顯著；但加入控制變量后，系數(shù)則顯著為正。這說明第1大股東持股對上市公司現(xiàn)金分紅水平的提高有正向影響，與相關(guān)性分析結(jié)論基本一致。結(jié)合我國資本市場制度背景來看，股權(quán)分置改革后大股東與中小股東有了共同的利益基礎(chǔ)，控股股東利益實現(xiàn)機制也逐漸從“掏空式”利益實現(xiàn)向與中小股東利益共享轉(zhuǎn)變。本文的經(jīng)驗證據(jù)則說明控股股東在上市公司現(xiàn)金股利決策中有一定積極治理效應(yīng)。獨立董事比例的回歸系數(shù)在單變量回歸和加入控制變量的多變量回歸中均顯著為負。說明在我國資本市場總體分紅水平偏低的現(xiàn)實狀況下，獨立董事并未能在上市公司現(xiàn)金股利決策中發(fā)揮積極作用，本文假設(shè)3沒得到印證。獨立董事制度，曾被寄予維護中小股東利益、完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的厚望，但實行該制度十年以來，該功能并未完全發(fā)揮。監(jiān)事會規(guī)模的系數(shù)在單變量回歸中顯著為正，在多變量回歸中也為正但不顯著。這說明，監(jiān)事會作為上市公司決策內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的制定表現(xiàn)出一定的積極影響，但其監(jiān)督角色的發(fā)揮有限。上交所《現(xiàn)金分紅指引（2013）》明確提出，監(jiān)事會應(yīng)該對上市公司現(xiàn)金分紅決策的過程和信息披露進行監(jiān)督，而本文的經(jīng)驗證據(jù)并未發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會對分紅政策發(fā)揮顯著的監(jiān)督效應(yīng)。因此，如何發(fā)揮監(jiān)事會在分紅決策中的監(jiān)督、否決機制是值得深入研究的課題。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：高管權(quán)力對現(xiàn)金分紅水平有負向影響，但高管持股可削弱這種負面效應(yīng)；控股股東對上市公司現(xiàn)金分紅水平的提升有積極影響，說明股權(quán)分置改革后控股股東與中小股東實現(xiàn)了利益趨同；獨立董事雖被寄予保護中小投資者利益的厚望，但本文未發(fā)現(xiàn)獨立董事能保護中小股東分紅權(quán)益的經(jīng)驗證據(jù)；我國《現(xiàn)金分紅指引（2013）》指出監(jiān)事會具有監(jiān)督現(xiàn)金股利政策的義務(wù)，然而本文的經(jīng)驗證據(jù)表明，監(jiān)事會的現(xiàn)金股利政策監(jiān)督效果并不明顯。本文認為，財務(wù)主體是上市公司現(xiàn)金股利政策的決策者。因此，財務(wù)主體利益關(guān)系及利益博弈格局的重塑是我國資本市場現(xiàn)金股利政策優(yōu)化的關(guān)鍵。目前而言，應(yīng)該強化獨立董事、監(jiān)事會等治理機制在我國上市公司現(xiàn)金股利決策中的監(jiān)督權(quán)，弱化高管層現(xiàn)金分紅政策決策中的代理問題，多邊治理應(yīng)該是現(xiàn)金股利決策的未來取向。

表5 Tobit回歸分析結(jié)果

*本文系安徽省高校省級人文社科研究重點項目“上市公司現(xiàn)金分紅決策的內(nèi)部機制優(yōu)化研究”（項目編號：SK2014A395）的階段性研究成果。

［1］姜琪、宋逢明：《中國上市公司現(xiàn)金股利決策模型》，《清華大學學報（自然科學版）》2012年第2期。

［2］武曉玲、狄躍強：《我國上市公司現(xiàn)金股利政策研究》，《山西財經(jīng)大學學報》2009年第8期。

［3］王化成、李春玲、盧闖：《控股股東對上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實證研究》，《管理世界》2007年第1期。

［4］韓亮亮、李凱、宋力：《高管持股與企業(yè)價值》，《南開管理評論》2006年第4期。

［5］趙昌文等：《家族企業(yè)獨立董事與企業(yè)價值》，《管理世界》2008年第8期。

［6］李維安、郝臣：《中國上市公司監(jiān)事會治理評價實證研究》，《上海財經(jīng)大學學報（哲學社會科學版）》2006年第3期。

［7］祝繼高、王春飛：《金融危機對公司現(xiàn)金股利政策的影響研究》，《會計研究》2013年第2期。

（編輯梁恒）

表5 模型標準化路徑系數(shù)

五、結(jié)論

認識和了解民族文化差異如何反映在工作滿意度上，繼而反映在企業(yè)盈利能力上，不僅對理論界對實務(wù)界也具有重要意義。依據(jù)實證分析，本文得出如下結(jié)論：（1）六個預(yù)測變量中對工作滿意度有顯著預(yù)測力的變量有權(quán)力距離、雄心指數(shù)與長期導向。此實證結(jié)果與Eskildsen et al.（2010）的實證結(jié)果不太相同，Eskildsen et al.實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)MAS和PDI有預(yù)測力。但本文發(fā)現(xiàn)，除了MAS和PDI，LTO對工作滿意度也有決定性作用。（2）員工滿意度、顧客滿意度與盈利能力關(guān)系來說，員工滿意度間接影響企業(yè)盈利能力。這與Chi&Gursoy（2009）的研究結(jié)論一致。（3）就民族文化與企業(yè)盈利能力關(guān)系來說，民族文化六個維度通過員工滿意度與顧客滿意度間接影響企業(yè)盈利能力。其中長期導向直接影響ROA。根據(jù)以上實證結(jié)果可以得出，權(quán)力距離與雄心指數(shù)能對企業(yè)員工滿意度起決定性作用。長期導向不僅對企業(yè)員工滿意度也對企業(yè)盈利能力有直接影響?？鬃优c如家思想正是體現(xiàn)在長期導向文化價值觀上，所以我們要弘揚我們所具有的優(yōu)良文化特質(zhì)的民族傳統(tǒng)文化，增強優(yōu)良傳統(tǒng)文化的影響力，根據(jù)企業(yè)自身擁有的無形資產(chǎn)，提高企業(yè)盈利能力，促進企業(yè)發(fā)展。

參考文獻：

［1］Jacob Eskildsen Kai Kristensen Henrik Gjesing Antvor, The Relationship between Job Satisfaction and NationalCulture, The TQM Journal,2010.

［2］Scanlon,G.Standards for Nonfinancial Performance Measures？Conceptual Framework Project,Standard Setting Projects,2009.

［3］Malgharni,A.M.,Soomasundaram,N.R.,Multaiyah,S. Non-Financial Performance for Firm's Evaluation,European Journal of Economics,Finance and Administrative Sciences, 2010.

（編輯梁恒）