女性CFO、終極產(chǎn)權(quán)與上市公司融資行為

華東理工大學(xué)商學(xué)院張愛民劉文月復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院 陳濤琴

女性CFO、終極產(chǎn)權(quán)與上市公司融資行為

華東理工大學(xué)商學(xué)院張愛民劉文月復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院 陳濤琴

本文以2003-2013年中國(guó)A股上市公司為樣本，分析了女性CFO、終極產(chǎn)權(quán)與上市公司融資行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，女性CFO及其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)表現(xiàn)出更穩(wěn)健的融資政策，具體表現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債總量降低、內(nèi)源性融資增加，同時(shí)，通過(guò)減少短期借款、增加長(zhǎng)期借款進(jìn)而降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步還發(fā)現(xiàn)：在國(guó)有企業(yè)女性CFO主要通過(guò)減少債務(wù)總量和短期借款、增加長(zhǎng)期借款來(lái)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而在民營(yíng)企業(yè)，女性CFO更傾向于增加內(nèi)源性融資來(lái)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

女性CFO 終極產(chǎn)權(quán) 融資行為

一、引言

近年來(lái)，女性參與公司管理程度日漸提高。調(diào)查顯示，我國(guó)2012年女性高管比例達(dá)到51%，居全球首位，遠(yuǎn)高于21%的全球平均水平，其中，女性在首席財(cái)務(wù)官職務(wù)的占比高達(dá)61%。另外，根據(jù)本文整理，我國(guó)女性CFO比例呈上升趨勢(shì)，2013年達(dá)到30.99%。那么女性CFO對(duì)公司投融資和其他戰(zhàn)略決策究竟是否與男性有顯著差異？事實(shí)上，自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來(lái)，融資結(jié)構(gòu)成為財(cái)務(wù)領(lǐng)域一個(gè)很重要的課題。不同的融資行為形成不同的融資結(jié)構(gòu)，合理的融資結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)公司金融理論在研究高管人員對(duì)公司融資行為的影響時(shí)，往往將公司高管人員視為整體而忽略了高管人員個(gè)人特質(zhì)對(duì)公司融資行為的影響。然而，公司高管個(gè)人特質(zhì)顯著影響公司融資行為。

在公司高管個(gè)人特質(zhì)中，性別差異是非常重要的要素。行為金融學(xué)認(rèn)為女性在人格特質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、道德風(fēng)險(xiǎn)等方面與男性存在顯著差異。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)外關(guān)于女性高管的研究已廣泛展開，具體包括女性高管和男性高管在投資決策方面的差異，女性高管對(duì)公司治理和公司價(jià)值的影響，女性高管對(duì)盈余管理和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響等。然而，目前僅有少數(shù)文獻(xiàn)研究了女性高管對(duì)公司融資行為的影響：Francis et al（2013）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行會(huì)因?yàn)榕訡FO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)而給與更低的銀行貸款利率，更長(zhǎng)的銀行貸款期限和更優(yōu)惠的銀行貸款條款。李世剛（2014）以2007-2011年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)女性高管顯著降低上市公司過(guò)度自信概率，從而降低上市公司投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，降低內(nèi)部融資偏好。雖然這些少數(shù)文獻(xiàn)研究了女性高管對(duì)公司融資行為的影響，但事實(shí)上，女性CFO對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)安排的影響如何，以及由于國(guó)有和民營(yíng)產(chǎn)權(quán)（即終極產(chǎn)權(quán)）性質(zhì)差異對(duì)于公司融資行為的重要影響，終極產(chǎn)權(quán)對(duì)女性CFO在上市公司融資結(jié)構(gòu)安排的影響如何？特別是，女性CFO與上市公司財(cái)務(wù)行為之間是否可能存在的互為因果的內(nèi)生性等等，對(duì)于這些的問題，還有待于進(jìn)行深入研究。本文嘗試在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上拓展女性高管與上市公司融資行為有關(guān)研究的廣度和深度：本文以2003—2013年中國(guó)A股的全部上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了上市公司女性CFO的融資行為。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了上市公司終極控制人的產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)于女性CFO和上市公司融資行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在研究設(shè)計(jì)上，本文采用倍分法（Difference-In-Difference），以CFO變更作為突發(fā)性事件，檢驗(yàn)女性CFO對(duì)于上市公司融資行為的影響，以此來(lái)在一定程度上控制內(nèi)生性問題對(duì)于本文研究發(fā)現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著提高其融資政策的穩(wěn)健性，女性CFO顯著提高內(nèi)部融資偏好，降低債務(wù)融資偏好，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司女性CFO降低債務(wù)融資偏好現(xiàn)象更加顯著；相對(duì)于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司女性CFO提高內(nèi)部融資偏好現(xiàn)象更加顯著。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的決策反應(yīng)了管理者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Kahneman &Tversk（1979）從心理學(xué)的角度出發(fā)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)的投資決策。Martin et al（2009）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司的風(fēng)險(xiǎn)越高（包括總風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)），越有可能任命女性CEO以降低風(fēng)險(xiǎn)。Graham,Harvey和Puri（2013）研究發(fā)現(xiàn)，管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度顯著影響公司的財(cái)務(wù)政策。周澤將、劉文惠、劉中燕（2012）通過(guò)文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)大量實(shí)證研究認(rèn)為女新高管對(duì)公司財(cái)務(wù)行為和公司價(jià)值等方面具有顯著影響。因此，管理者個(gè)人特質(zhì)中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)是影響企業(yè)融資行為的重要因素。

心理學(xué)和行為金融學(xué)研究表明，相對(duì)于男性高管，女性高管往往更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。Sunden&Surette（1998）研究發(fā)現(xiàn)女性更愿意投資固定資產(chǎn)，在其投資組合中，股票占比顯著低于男性，即女性更加風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。Huang& Kisgen（2012）研究認(rèn)為，女性CFO調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的頻率顯著低于男性，女性CFO所在公司的財(cái)務(wù)杠杠顯著低于男性CFO所在的公司，盈余預(yù)測(cè)區(qū)間更寬。Francis（2015）發(fā)現(xiàn)，女性CFO在財(cái)務(wù)決策上表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著增加企業(yè)資金配置效率。

在中國(guó)特色制度背景下，文獻(xiàn)研究表明女性高管也具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)。李小榮和劉行（2013）研究認(rèn)為，女性CEO與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，尤其當(dāng)女性CEO權(quán)利越大，女性CEO發(fā)揮作用更顯著。女性的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著提高了公司盈余質(zhì)量和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。祝繼高等（2012）基于金融危機(jī)的視角，發(fā)現(xiàn)在面臨不確定情況下，女性董事的謹(jǐn)慎性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著減少過(guò)度投資和長(zhǎng)期借款。劉鵬程等（2013）基于創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)視角研究女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)，發(fā)現(xiàn)女性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著降低了其機(jī)會(huì)型創(chuàng)業(yè)率。李小榮等（2013）使用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)女性CFO顯著增加企業(yè)現(xiàn)金持有量，尤其在貨幣政策緊縮時(shí)期、高成長(zhǎng)或融資約束程度較嚴(yán)重的公司。

Frank和Goyal（2007）通過(guò)檢驗(yàn)CEO和CFO對(duì)公司杠杠的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵管理者影響了公司的杠杠水平，CFO比CEO的影響作用更大。大量研究表明，在高級(jí)管理者中，CFO對(duì)公司會(huì)計(jì)相關(guān)決策有著最直接和最重要的影響。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)，

假設(shè)1：限定其他條件，相對(duì)于男性CFO，女性CFO采用更穩(wěn)健的融資政策

假設(shè)1a：限定其他條件，相對(duì)于男性CFO，女性CFO顯著提高內(nèi)部融資偏好

假設(shè)1b：限定其他條件，相對(duì)于男性CFO，女性CFO顯著降低債務(wù)融資，減少短期借款，增加長(zhǎng)期借款

大量研究文獻(xiàn)表明，終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為。國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司在投資、融資和公司治理等方面具有顯著差異。由于制度規(guī)定和政府監(jiān)管上的差異，女性財(cái)務(wù)高管在選聘、升遷和更替方面，國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司路徑差異較大。在國(guó)有上市公司，政府往往更重視國(guó)有資產(chǎn)的保值，財(cái)務(wù)高管受到各級(jí)政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和制約。近些年來(lái)，政府委派財(cái)務(wù)總監(jiān)等方式不斷提高財(cái)務(wù)高管的獨(dú)立性和監(jiān)督力，財(cái)務(wù)高管的權(quán)限受制于企業(yè)的程度逐步降低。同時(shí)，Konrad et al（2000）研究認(rèn)為，女性的自我模式建立在角色、規(guī)范、價(jià)值，以及信仰等，因此女性在遵紀(jì)守法方面往往比男子自覺，Adams&Ferreira（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)女性董事的出席率顯著高于男性，女性董事的出席率顯著影響了同一公司男性董事的出席率，即女性比例高的公司，其男性董事的出席率也更高。因此，本文認(rèn)為在這種監(jiān)督的制度背景下，國(guó)有上市公司的女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)和遵紀(jì)守法特質(zhì)會(huì)影響其財(cái)務(wù)決策。

另一方面，民營(yíng)企業(yè)融資難已是不爭(zhēng)的事實(shí)，而國(guó)有企業(yè)較民營(yíng)企業(yè)融資約束更少。Robert et al.（2015）發(fā)現(xiàn)相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司更容易從我國(guó)國(guó)有銀行取得貸款。羅黨論和劉璐（2010）實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，相比沒有政治關(guān)系的民營(yíng)上市公司，有政治關(guān)系的民營(yíng)上市公司顯著減輕融資約束，增加債務(wù)融資。但是一般而言，民營(yíng)上市公司更多從內(nèi)部融資。因此，本文認(rèn)為，民營(yíng)上市公司的女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)會(huì)增加內(nèi)部融資偏好，從而減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)，

假設(shè)2：限定其他條件，在國(guó)有上市公司，相對(duì)于男性CFO，女性CFO顯著降低債務(wù)融資，減少短期借款，增加長(zhǎng)期借款；而在民營(yíng)上市公司，沒有顯著差異

假設(shè)3：限定其他條件，在民營(yíng)上市公司，相對(duì)于男性CFO，女性CFO顯著增加內(nèi)部融資偏好；而在國(guó)有上市公司沒有顯著差異

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，高管的個(gè)人資料數(shù)據(jù)從2003年開始比較穩(wěn)定，本文選取2003—2013年作為樣本區(qū)間。按照以下標(biāo)準(zhǔn)依次進(jìn)行樣本的篩選與剔除：剔除金融類上市公司的觀測(cè)值；剔除ST和*ST類等非正常交易狀態(tài)的觀測(cè)值；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。

（二）變量定義與模型構(gòu)建在研究方法上，以往文獻(xiàn)對(duì)于女性高管的衡量維度比較單一，所涉及的樣本期間也比較短，大都采用傳統(tǒng)的女性高管比例，或高管性別進(jìn)行檢驗(yàn)。然而，女性高管一般被分配在審核委員會(huì)或人力資源及薪酬委員會(huì)崗位，對(duì)公司的投資決策沒有實(shí)質(zhì)性的影響。另外，女性高管并不是隨機(jī)分配在每個(gè)公司，事先的人事安排會(huì)影響檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。為了解決以上內(nèi)生性問題，本文采用倍分法（DID）進(jìn)行檢驗(yàn)。Huang和Kisgen（2015）采用倍分法（DID）研究了女性高管與上市公司財(cái)務(wù)行為，作者利用CEO變更來(lái)控制內(nèi)生性問題。本文借鑒上述研究思路，以上市公司CFO變更作為實(shí)驗(yàn)，以CFO由男變女為（MALE_TO_FEMALE）為實(shí)驗(yàn)組，以男變男（MALE_TO_MALE）為控制組?？紤]決策帶來(lái)的影響的滯后性，本文選取CFO變更前后各2年的數(shù)據(jù)。本文最終得到的樣本包括：CFO由男變女為（MALE_TO_FEMALE）251例樣本，CFO由男變男（MALE_TO_MALE）535例樣本。本文的DID模型構(gòu)建如下：

在模型中，Y代表一系列因變量，包括債務(wù)融資（DEBT）、短期借款（SLOAN）、長(zhǎng)期借款（LLOAN）、內(nèi)部融資（UPROFIT）。其中，本文以未分配利潤(rùn)來(lái)衡量?jī)?nèi)部融資。POST用來(lái)區(qū)分CFO變更前后，CFO變更前取0，CFO變更后取1。CHANGE用來(lái)區(qū)分實(shí)驗(yàn)組和控制組，即CFO由男變女取1，CFO由男變男去0。POST*CHANGE是主要的自變量，變更后的女性CFO取1，否則取0。對(duì)于債務(wù)融資，如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明女性CFO顯著減少債務(wù)融資；對(duì)于短期借款，如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明女性CFO顯著減少短期借款；對(duì)于長(zhǎng)期借款，如果β1顯著為正，說(shuō)明女性CFO顯著增加長(zhǎng)期借款；對(duì)于為分配利潤(rùn)，如果β1顯著為正，說(shuō)明女性CFO顯著增加內(nèi)部融資偏好潤(rùn)。在后續(xù)的實(shí)證研究中，本文進(jìn)一步利用上述模型，區(qū)分產(chǎn)權(quán)回歸驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。此外，根據(jù)相關(guān)理論及文獻(xiàn)例如李小榮，劉行和傅代國(guó)（2013）以及李世剛（2014），本文設(shè)置了一些列控制變量，具體的變量定義參見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。債務(wù)融資DEBT均值為0.521，且呈現(xiàn)正態(tài)分布，即上市公司資金來(lái)源一半來(lái)自負(fù)債。在負(fù)債中，短期借款SLOAN均值為0.143，長(zhǎng)期借款LLOAN均值等于0.062，即短期借款方式比長(zhǎng)期借款方式更普遍。內(nèi)部融資UPROFIT均值為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.501，即內(nèi)部融資差異較大，但我國(guó)沒有明顯表現(xiàn)出內(nèi)部融資偏好。從解釋變量來(lái)看，POST*CHANGE均值0.178，即轉(zhuǎn)換后的女性CFO占比17.8%。CFOCHANGE均值為0.287，即兩組實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)中，實(shí)驗(yàn)組（MALE_TO_FEMALE）占28.7%。本文的樣本公司中，平均增長(zhǎng)率大約為25.7%，現(xiàn)金持有占總資產(chǎn)比重大約為16%，17.9%的上市公司中董事長(zhǎng)兼職總經(jīng)理一職，樣本中獨(dú)立董事占全部董事的比重INDD平均為36.6%，第一大股東的持股比例FIRST平均為36.45%，近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者持股已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要投資主體，樣本中機(jī)構(gòu)投資者持股平均占比34.4%，雖然近年來(lái)我國(guó)許多上市公司陸續(xù)推出了股權(quán)激勵(lì)方案，但是高管的持股比例仍然比較低，平均只有3.2%,56.7%的樣本公司終極產(chǎn)權(quán)屬性為國(guó)有控股。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表3報(bào)告了主要變量之間的Pearson相關(guān)性分析。從表3可知，POST*CHANGE與各因變量之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，但是上述僅是單變量相關(guān)性分析，被解釋變量和解釋變量之間較為可靠的相關(guān)性，需要通過(guò)多元回歸分析來(lái)控制其他因素所造成的影響。

表3 Pearson相關(guān)性分析

（三）回歸分析

（1）女性CFO和上市公司融資行為。基于DID分析，表4報(bào)告了女性CFO和上市公司融資行為的回歸結(jié)果，在控制了年度效應(yīng)后，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯示，各個(gè)模型整體顯著。表4的第（1）列顯示，POST的系數(shù)并不顯著，也即說(shuō)明CFO變更前后，企業(yè)債務(wù)融資的程度并沒有顯著差異，但POST和CHANGE的交互項(xiàng)與債務(wù)融資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（-0.020，t=-1.80）,說(shuō)明相比CFO由男性變更為男性而言，CFO由男性變更為女性后，債務(wù)融資顯著下降，與本文的預(yù)期一致。第（2）列顯示，POST的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)（0.015，t=2.25），即說(shuō)明CFO變更后，短期借款顯著增加，但POST和CHANGE的交互項(xiàng)與短期借款在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（-0.018，t=-2.39），說(shuō)明CFO由男性變更為女性后，短期借款顯著下降，即女性CFO傾向于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與本文預(yù)期一致。第（3）列顯示POST和CHANGE的交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著，但與長(zhǎng)期借款正相關(guān)，說(shuō)明CFO由男性變更為女性后有增加長(zhǎng)期借款的趨勢(shì)，但不顯著。第（4）列顯示POST的系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（-0.027，t=-1.66），即CFO變更后，顯著減少內(nèi)部融資偏好，但POST和CHANGE的交互項(xiàng)與內(nèi)部融資在1%的水平上顯著正相關(guān)（0.046，t=2.51），說(shuō)明CFO由男性變更為女性后，顯著增加內(nèi)部融資方式，與本文預(yù)期一致。綜合表4的第（1）-（4）列的結(jié)果表明，誠(chéng)如本文理論分析所預(yù)測(cè)，女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)的確導(dǎo)致了更穩(wěn)健的融資政策，降低債務(wù)融資，減少短期借款，增加長(zhǎng)期借款，提高內(nèi)部融資偏好。從表4還可以看出，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）與短期借款顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)槎唐诮杩畈蛔阋灾纹髽I(yè)的增長(zhǎng)?，F(xiàn)金持有量（CASH）越多，債務(wù)融資，短期借款和長(zhǎng)期借款均越少，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)持有現(xiàn)金越多，對(duì)債務(wù)需求越少。公司規(guī)模越大，債務(wù)融資，長(zhǎng)期借款和內(nèi)部融資均越多，因?yàn)楣疽?guī)模越大，對(duì)資金需求越大，同時(shí)規(guī)模大的公司也較易獲得借款。

（2）女性高管和上市公司融資行為：終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。表5報(bào)告了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，CFO變更對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，在控制了年度效應(yīng)后，本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，各個(gè)模型整體顯著。表5的第（1）和（2）列顯示，在國(guó)有上市公司，POST和CHANGE的交互項(xiàng)與債務(wù)融資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（-0.035，t=-2.33）；在民營(yíng)上市公司，POST和CHANGE的交互項(xiàng)與債務(wù)融資呈負(fù)相關(guān)系（-0. 008，t=-0.45），但并不顯著。說(shuō)明在國(guó)有上市公司，CFO由男性變更為女性后，顯著減少了債務(wù)融資；而在民營(yíng)上市公司，由于受到融資約束而沒有顯著差異。第（3）和（4）列顯示，短期借款同上。第（5）和（6）列顯示，在國(guó)有上市公司，POST和CHANGE的交互項(xiàng)與長(zhǎng)期借款呈正向關(guān)系（0.009，t=1.09）；在民營(yíng)上市公司，POST和CHANGE的交互項(xiàng)與長(zhǎng)期借款呈負(fù)向關(guān)系（-0.001,t=-0.09）。雖然都不顯著。第（7）和（8）列顯示，在國(guó)有上市公司，POST和CHANGE的交互項(xiàng)與內(nèi)部融資呈正向關(guān)系（0.012，t=0.90）但不顯著；在民營(yíng)上市公司，POST和CHANGE的交互項(xiàng)與內(nèi)部融資在5%的水平上顯著正相關(guān)（0.087，t=2.37）。說(shuō)明在民營(yíng)上市公司，CFO由男性變更為女性后，女性CFO顯著增加了內(nèi)部融資偏好；而在國(guó)有上市公司沒有顯著差異。綜合表5第（1）—（8）列的結(jié)果，本文認(rèn)為在國(guó)有上市公司，女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)及其遵紀(jì)守法特質(zhì)顯著減少了債務(wù)融資和短期借款，增加長(zhǎng)期借款和內(nèi)部融資；在民營(yíng)上市公司，由于受到外部融資約束，女性CFO雖然減少債務(wù)融資、短期借款和長(zhǎng)期借款，但效果不顯著，而對(duì)于內(nèi)部融資，女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著增加了內(nèi)部融資偏好，從而減少融資壓力。

表4 女性高管和上市公司融資行為檢驗(yàn)回歸結(jié)果

表5 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后女性高管與過(guò)度投資檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了盡可能的使研究結(jié)果更為可靠和穩(wěn)健，本文采用Rosenbaum&Rubin（1983）提出的傾向得分匹配方法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。以女性CFO為干預(yù)組（treatment group），男性CFO為控制組（control group）,通過(guò)控制變量進(jìn)行匹配，表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。表6的Panel A顯示，女性CFO顯著降低債務(wù)融資，以及短期借款，并顯著增加長(zhǎng)期借款和內(nèi)部融資；Panel B顯示，在國(guó)有上市公司，女性CFO顯著降低債務(wù)融資，以及短期借款，并顯著增加長(zhǎng)期借款；Panel C顯示，在民營(yíng)上市公司，女性CFO顯著增加內(nèi)部融資。綜合表6的Panel A、B、C，得到的主要結(jié)論與論文主體部分呈現(xiàn)的結(jié)果保持一致。

五、結(jié)論

本文以2003-2013年中國(guó)資本市場(chǎng)A股的全部上市公司為研究樣本，運(yùn)用倍分法（Difference-In-Difference）來(lái)控制內(nèi)生性問題可能產(chǎn)生的影響，實(shí)證檢驗(yàn)了女性CFO對(duì)上市公司融資行為的影響。本文研究結(jié)果表明：女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著減少了債務(wù)融資偏好，以及顯著減少短期借款在總資產(chǎn)中的占比，并顯著增加了內(nèi)部融資偏好，即女性高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)顯著增加穩(wěn)健融資行為偏好。進(jìn)一步以終極產(chǎn)權(quán)作為調(diào)節(jié)變量，區(qū)分產(chǎn)權(quán)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)在國(guó)有上市公司分組中，女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特質(zhì)及其遵紀(jì)守法特質(zhì)減少債務(wù)融資和短期借款的效果更為顯著；在民營(yíng)上市公司分組中，由于受到外部融資約束，女性CFO的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特增加未分配融利潤(rùn)資偏好的效果更為顯著，從而減少融資壓力。本文研究存在的局限性在于：由于數(shù)據(jù)的局限，不能進(jìn)一步對(duì)女性CFO的婚姻狀況進(jìn)行控制，事實(shí)上，本文作者通過(guò)實(shí)際調(diào)研，女性CEO和女性CFO的離婚率或未婚率偏高。女性高管、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與上市公司融資行為之間復(fù)雜的相互影響關(guān)系是我們進(jìn)一步的研究方向，如女性CFO與董事長(zhǎng)之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)，是否會(huì)影響女性CFO的財(cái)務(wù)決策。

表6 PSM穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

［1］李衛(wèi)民、黃旭：《我國(guó)上市公司女性高管對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響研究》，《管理工程學(xué)報(bào)》2014年第3期。

［2］李小榮、劉行：《CEO vs CFO：性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第12期。

［3］姜付秀等：《管理者背景特征與企業(yè)過(guò)度投資行為》，《管理世界》2009年第1期。

［4］任颋、王崢：《女性參與高管團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響:基于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)證研究》，《南開管理評(píng)論》2010年第5期。

［5］周澤將、修宗峰：《女性董事對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2014年第35期。

［6］張會(huì)麗、張然、林景藝：《女性高管是否影響公司盈余質(zhì)量——基于我國(guó)上市公司的大樣本分析》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2010年第31期。

［7］周澤將：《女性報(bào)告了更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息嗎?》，《安徽大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第5期。

［8］劉麗瓏、張國(guó)清：《女性董事改善了企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性嗎？——基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2015年第2期。

［9］李世剛：《女性高管、過(guò)度自信與上市公司融資偏好——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2014年第2期。

［10］周澤將、劉文惠、劉中燕：《女性高管對(duì)公司財(cái)務(wù)行為與公司價(jià)值的影響研究述評(píng)》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2012年第2期。

［11］祝繼高等：《女性董事的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與企業(yè)投資行為研究——基于金融危機(jī)的視角》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2012年第4期。

［12］劉鵬程等：《企業(yè)家精神的性別差異——基于創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)視角的研究》，《管理世界》2013年第8期。

［13］李小榮等：《女性CFO與資金配置》，《經(jīng)濟(jì)管理》2013年第12期。

［14］羅黨論、劉璐：《民營(yíng)上市公司“出身”、政治關(guān)系與債務(wù)融資》，《經(jīng)濟(jì)管理》2010年第7期。

［15］Bertrand,Merianne,Antoinette SCHOAR.Managing with Style:The Effect of Managers on Firm Policies,The Quarterly Journal of Economics,2003.

［16］Adams,Renee B.,Daniel Ferreira.Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance. Journal of Financial Economics,2009.

［17］Wei,Zuobao,Feixue xie.CFO Gender and Earnings Management:EvidencefromChina.ReviewofQuantitative Finance and Accounting,2016.

［18］Francis,Bill,Iftekhar Hasan,Qing Wu.The Impact of CFO Gender on Bank Loan Contracting.Journal of Accounting, Auditing&Finance,2013.

［19］Martin A D,et al.CEO Gender:Effects on Valuation and Risk.Quarterly Journal of Finance and Accounting,2009．

［20］Graham,John R.,Campbell R.,Harvey,Manju Puri.. Managerial Attitudes and Corporate Actions.Journal of Financial Economics,2013．

［21］Huang J.,D.Kisgen.Gender and Corporate Finance: AreMaleExecutivesOverconfidentRelativetoFemale executives？Journal of Financial Economics,2012.

［22］Francis,B.,Hasan,I.,Park,J.C..Gender Difference in FinancialReportingDecision-making:Evidencefrom Accounting Conservatism.Contemporary Accounting Research, 2015.

［23］Konrad,A.M.,Ritchie,J.E.,Jr.,Lieb,P.and Corrigall,E.Sex Differences and Similarities in Job Attribute preferences:Ameta-analysis.Psychological Bulletin,2000.

［24］Adams,R.B.,D.Ferreira.Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance.Journal of Financial Economics,2009.

（編輯梁恒）