貨幣政策、投融資行為與企業(yè)財務(wù)危機(jī)*

東北大學(xué)工商管理學(xué)院 鄒振棟 馬欽海

貨幣政策、投融資行為與企業(yè)財務(wù)危機(jī)*

東北大學(xué)工商管理學(xué)院 鄒振棟 馬欽海

本文以2008-2014年我國滬深兩市A股上市企業(yè)為樣本，對貨幣政策、投融資行為和企業(yè)財務(wù)危機(jī)三者之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。研究表明：寬松的貨幣政策會降低企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率，而緊縮的貨幣政策則會促進(jìn)企業(yè)財務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)；債務(wù)融資行為會降低企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性，而投資行為則可促進(jìn)企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)；寬松的貨幣政策對債務(wù)融資和企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的負(fù)相關(guān)有促進(jìn)作用，但因投資行為的增多會阻礙貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的正面影響；緊縮貨幣政策會使融資減少，財務(wù)危機(jī)增多，但投資行為的增加又會抵消緊縮貨幣對財務(wù)危機(jī)的影響。

貨幣政策 投資行為 債務(wù)融資 財務(wù)危機(jī)

一、引言

隨著加入國際世貿(mào)組織和經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高，我國的經(jīng)濟(jì)金融已進(jìn)入了全球化時代。2007年美國的次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)對我國多數(shù)企業(yè)帶來了很大的沖擊和影響，許多企業(yè)的財務(wù)陷入危機(jī)。而國家的貨幣政策的相應(yīng)調(diào)整，使得我國企業(yè)在應(yīng)對全球性金融危機(jī)時變被動為主動，相應(yīng)的對企業(yè)的融投資行為進(jìn)行了調(diào)整，有效的應(yīng)對了金融危機(jī)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自2007年1月1日至2015年2月28日，中央人民銀行共調(diào)整了30余次存款準(zhǔn)備金率，通過這些國家宏觀調(diào)控以期幫助企業(yè)順利通過金融危機(jī)的考驗(yàn)。在企業(yè)微觀方面，在國家制定相應(yīng)的貨幣政策時，企業(yè)該如何調(diào)整自身的融投資行為來對財務(wù)危機(jī)進(jìn)行有效的控制，就顯得非常重要。因此，本位以企業(yè)的財務(wù)危機(jī)為因變量，將國家的貨幣政策和企業(yè)的融投資行為作為自變量，深入研究了國家的貨幣政策、企業(yè)的融投資行為和財務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系，將對企業(yè)在不同的貨幣政策下調(diào)整融投資行為和財務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系提供非常重要的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

貨幣政策順利實(shí)施的關(guān)鍵是暢通的傳導(dǎo)渠道，傳導(dǎo)渠道主要有貨幣渠道和信用渠道兩種。貨幣管持有者注重的是利率對企業(yè)的影響。該觀點(diǎn)認(rèn)為利率的高低會直接影響企業(yè)的投融資行為，進(jìn)而影響到企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。貨幣政策寬松時，貨幣供應(yīng)量充足，導(dǎo)致貸款的利率下降，因此企業(yè)通過向銀行貸款進(jìn)行融資來進(jìn)行貸款的成本就相對較低，促進(jìn)了企業(yè)的投資行為，降低了企業(yè)財務(wù)危機(jī)的概率；貨幣政策緊縮時，貨幣的供應(yīng)量相對緊張，貸款利率相對較高，企業(yè)通過銀行貸款進(jìn)行融資的成本就高，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的概率就相對較高。而信用觀持有者所注重的是利率對于貸款方即銀行的影響。在信貸市場中，借貸雙方存在著嚴(yán)重的信息不對稱，銀行的貸款是企業(yè)發(fā)展所必須的、不可替代的，而銀行對于企業(yè)又沒有充分的了解。寬松的貨幣政策會使銀行的準(zhǔn)備金率較高，可貸資金較為充足，企業(yè)進(jìn)行借貸相對容易，企業(yè)通過銀行貸款進(jìn)行融資得到增強(qiáng)，企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)危機(jī)的概率相對下降；當(dāng)貨幣政策緊縮時，銀行的可貸資金不足，企業(yè)通過銀行貸款進(jìn)行融資的可能性降低，會加劇企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)危機(jī)。貨幣政策主要通過利率和信用兩個渠道引發(fā)財務(wù)危機(jī)。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：貨幣政策寬松降低企業(yè)財務(wù)危機(jī)的概率，貨幣政策緊縮時提高企業(yè)財務(wù)危機(jī)的概率

本文中涉及的融投資行為是指企業(yè)的債務(wù)融資行為和實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資行為。首先，企業(yè)的債務(wù)融資行為與財務(wù)危機(jī)有直接影響。企業(yè)的管理層與實(shí)際所有者存在著委托代理關(guān)系，兩者之間的利益并不一致，管理層的目標(biāo)是自身價值的最大化，而股東注重的則是企業(yè)的分紅。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，管理層迫于還息付本的壓力，會減少無效支出，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，企業(yè)財務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的概率就相對較低；同時，管理層目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是和企業(yè)的存在于發(fā)展密不可分的，在企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，管理層為保證自身的實(shí)際利益，會促使企業(yè)減少過度投資行為，戰(zhàn)略收縮增強(qiáng)，會使企業(yè)財務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的概率大大降低。其次，企業(yè)的投資行為與財務(wù)危機(jī)之間也存在緊密的聯(lián)系。企業(yè)進(jìn)行投資的目的是給企業(yè)帶來更大的利益并同時降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。但并不是所有的投資都能成功增收，管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化可能會進(jìn)行盲目或過度投資行為，會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)投資額中有相當(dāng)一部分來自于籌資或融資，有效的投資能帶來巨大的利益，而不合理或缺乏風(fēng)險意識的投資會使財務(wù)杠桿發(fā)生負(fù)效應(yīng)，財務(wù)風(fēng)險被放大，企業(yè)就會陷入財務(wù)危機(jī)?；谏鲜隼碚摲治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資可降低財務(wù)危機(jī)；而企業(yè)的投資行為則會加劇財務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)

為了調(diào)節(jié)市場，國家經(jīng)常會進(jìn)行貨幣政策的宏觀調(diào)控。經(jīng)濟(jì)增速過快時，國際會通過貨幣政策緊縮來抑制經(jīng)濟(jì)的不合理增速；經(jīng)濟(jì)增速過緩時，國家會制定寬松的貨幣政策來刺激消費(fèi)能力的提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展。因此，國家貨幣政策的制定都企業(yè)的融投資行為的選擇和財務(wù)危機(jī)的控制有非常大的影響。同時作為企業(yè)，會根據(jù)國家的貨幣政策來合理的制定本身的融投資行為，以此來增強(qiáng)貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的正面影響、消除貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的負(fù)向影響。貨幣政策還通過影響企業(yè)的債務(wù)融資行為進(jìn)而引發(fā)財務(wù)危機(jī)，其相關(guān)理論有信貸分配機(jī)制、債務(wù)積壓和市場時機(jī)選擇理論。當(dāng)國家實(shí)施緊縮的貨幣政策時，企業(yè)獲得債務(wù)融資大幅減少且成本大幅提升，企業(yè)的在流動資產(chǎn)速凍比率下降，財務(wù)狀況差，財務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的概率相對增加，同時債務(wù)融資的減少也會促使企業(yè)對投資相對謹(jǐn)慎，恰好可以抵消貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的部分負(fù)向影響；當(dāng)國家實(shí)施寬松的貨幣政策時，企業(yè)獲得債務(wù)融資相對較多且成本較低，企業(yè)流動資本速凍比率相對較高，財務(wù)狀況良好，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率就會大大降低，同時，債務(wù)融資的增加可能會帶來企業(yè)的過度投資，又會消除貨幣政策對財務(wù)危機(jī)的部分正面影響?；谏鲜隼碚摲治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：寬松的貨幣政策對債務(wù)融資和企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的負(fù)相關(guān)有促進(jìn)作用，但因投資行為的增多會阻礙貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的正面影響；緊縮貨幣政策會使融資減少，財務(wù)危機(jī)增多，但投資行為的減少又會抵消緊縮貨幣對財務(wù)危機(jī)的不利影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2008-2014年我國滬深兩市A股上市為研究樣本，并將企業(yè)細(xì)分為國有制企業(yè)和非國有制企業(yè)。為了消除異常值對研究結(jié)果的影響，本文對樣本進(jìn)行了篩選，其篩選原則為：（1）由于金融類企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，特將金融類上市企業(yè)剔除；（2）由于A股和B股的披露制度不同，剔除同時在A股和B股上市的企業(yè)；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不齊全的企業(yè)。通過篩選，本文獲得2512家企業(yè)共13912個有效樣本。本文中所用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行官網(wǎng)，可靠真實(shí)，并使用Microsoft 2007和SPSS Statistics20對進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理。

（二）變量定義

（1）財務(wù)危機(jī)（ZDUM）。William Beaver利用財務(wù)的四個指標(biāo)值建立單一類型變量模型，對企業(yè)財務(wù)危機(jī)進(jìn)行預(yù)測。但是這種單一模型存在很多的缺陷，Edward I.Altman于1969年通過建立多變量模型，即Z模型，計(jì)算出數(shù)值范圍，并以此預(yù)測企業(yè)是否會出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)。本文采用定量分析方法來對財務(wù)危機(jī)進(jìn)行度量，即采用Edward I.Altman的Z值模型，并在模型中引入貨幣政策。當(dāng)計(jì)算出的Z值高于2.675時表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好；如計(jì)算出的Z值處于2.675和1.81之間，則企業(yè)的財務(wù)狀況會隨時發(fā)生變化，處于未可測階段；當(dāng)計(jì)算出的Z值低于1.81時，則表明企業(yè)的財務(wù)正處于危機(jī)中，企業(yè)可能會出現(xiàn)破產(chǎn)狀況。Z值的計(jì)算公式為：

式中，Z為財務(wù)危機(jī)測度；X1為經(jīng)營資本占總資本的比例；X2為留存資本占總資本的比例；X3為稅前利潤炸總資本的比例；X4為股票市值占總資本的比例；X5為經(jīng)營利潤占總資本的比例。

（2）貨幣政策（M）。陸正飛、祝繼高和葉康濤認(rèn)為我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道是信用渠道，并輔以其他多元化渠道，因此，僅用利率、匯率和貨幣供應(yīng)量作為替代變量比較片面，不能體現(xiàn)出貨幣政策這一綜合性較強(qiáng)的指數(shù)。因此，本文依據(jù)《銀行家問卷調(diào)查》，以貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的替代變量，即制定0-100%區(qū)間為貨幣政策的感受指數(shù)，其中指數(shù)高于50%時則為寬松性的貨幣政策，指數(shù)低于50%時則為緊縮性的貨幣政策。

（3）融投資行為。在本文中，融資是指企業(yè)的債務(wù)融資（DLEV），投資額（INV）是指企業(yè)的試題資產(chǎn)的投資。本文借鑒鑒陸正飛、祝繼高和樊錚的研究方法對企業(yè)的債務(wù)融資和投資進(jìn)行變量定義。

（4）控制變量。參照國內(nèi)外已有研究，本文選擇國家財政政策（PFE）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、速動效率（QR）、營業(yè)毛利潤（GPM）、流動資金周轉(zhuǎn)率（CAT）和企業(yè)性質(zhì)（Nature）作為控制變量，并引入行業(yè)效應(yīng)（IND）這一行業(yè)虛擬變量。本文變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建根據(jù)本文的研究假設(shè)及選取的變量構(gòu)建如下實(shí)證模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)1構(gòu)建模型1：

為檢驗(yàn)假設(shè)2構(gòu)建模型2：

為檢驗(yàn)假設(shè)3構(gòu)建模型3：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2是本文中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出：企業(yè)經(jīng)營毛利率（GPM）、企業(yè)債務(wù)融資（DLEV）的標(biāo)準(zhǔn)差非常小，表明我國A股上市企業(yè)的經(jīng)營毛利率（GPM）、企業(yè)債務(wù)融資（DLEV）比較平穩(wěn)，差距很?。凰賱颖嚷剩≦R）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CAT）和企業(yè)投資額（INV）相對較小，說明我國A股上市企業(yè)在速動比率（QR）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CAT）和企業(yè)投資額（INV）上存在著差距，但不明顯；而Z值的標(biāo)準(zhǔn)差為6.07，說明我國A股上市企業(yè)大多數(shù)經(jīng)營狀況良好，但是在抵抗財務(wù)風(fēng)險危機(jī)上表現(xiàn)出的能力差距較為明顯。

表2 各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

出現(xiàn)表2中企業(yè)財務(wù)危機(jī)抵抗水平上的巨大差距的原因可能是由于企業(yè)性質(zhì)的不同引起的。因此，本文將企業(yè)的整體樣本按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分類，分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，進(jìn)一步對Z值、企業(yè)投資額和債務(wù)融資進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如表3所示。

表3 不同企業(yè)性質(zhì)下的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出：國有企業(yè)的INV的均值為0.59，高于非國有企業(yè)的0.07，國有企業(yè)的DLEV的均值為0.23，高于非國有企業(yè)的0.20，表明在我國A股上市企業(yè)中，國有制企業(yè)獲得的債務(wù)融資和投資額均要高于非國有制企業(yè)。究其原因是國有制企業(yè)由于存在較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，與政府的聯(lián)系更為密切，而政府手中則掌握著許多本屬于市場配置的重要資源。因此，相較于非國有制企業(yè)，在相同的貨幣政策的前提下，國有制企業(yè)能得到政府的“偏愛”，能更為容易的獲得更多的債務(wù)融資，這種獲得債務(wù)融資的優(yōu)勢又會帶來更高的企業(yè)投資，形成良性循環(huán)。而非國有制企業(yè)在獲得債務(wù)融資時，容易受到“信貸歧視”，這有影響了其投資行為的產(chǎn)生，形成“惡性”循環(huán)。

（二）相關(guān)性分析本文對財務(wù)危機(jī)、貨幣政策感受指數(shù)、企業(yè)投資額與企業(yè)債務(wù)融資之間進(jìn)行了相關(guān)性分析，其Pearson相關(guān)系數(shù)如表4所示。從表4中我們可以得出以下結(jié)論：貨幣政策感受指數(shù)與企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為0.025，且在5%水平上顯著相關(guān)，說明貨幣政策寬松時，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率較小，貨幣政策緊縮時，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率較大，初步證明了本文的假設(shè)1是成立的；企業(yè)投資額與財務(wù)危機(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.021，為負(fù)數(shù)，且在10%水平上顯著相關(guān)，說明企業(yè)的投資與財務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的投資額越高，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率越高，企業(yè)的投資越少，企業(yè)越不容易出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，而企業(yè)債務(wù)融資與財務(wù)危機(jī)之間的相關(guān)系數(shù)為0.385，且在5%水平上顯著，表明企業(yè)獲得較多債務(wù)融資時，財務(wù)危機(jī)發(fā)生概率較低，企業(yè)不能獲得債務(wù)融資或獲得較少債務(wù)融資時，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率就相對較高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)2是成立的；企業(yè)債務(wù)融資和投資額之間的相關(guān)系數(shù)為0.019，說明兩者之間存在相關(guān)，但不顯著；貨幣政策感受指數(shù)與企業(yè)債務(wù)融資、投資額之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.065、0.032，且均在1%水平上顯著正相關(guān)，即貨幣政策寬松時，企業(yè)傾向于進(jìn)行債務(wù)融資和投資，而在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的債務(wù)融資和投資行為就會相對謹(jǐn)慎，部分驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表4 各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析考慮到本文模型的一致有效性，本文采取最小二乘法（OLS）對三個模型進(jìn)行回歸分析。

（1）貨幣政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)的回歸分析。表5是貨幣政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)的回歸分析結(jié)果。從表5中我們可以看出，在企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)效應(yīng)控制的前提下，貨幣政策感受指數(shù)與企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的回歸系數(shù)為0.052，為正數(shù)，且在1%水平上顯著正相關(guān)，表明貨幣政策寬松時，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率較低，而貨幣政策緊縮時，企業(yè)容易出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1是成立的。同時，企業(yè)的速動比率、經(jīng)營毛利率、流動資金周轉(zhuǎn)率與財務(wù)危機(jī)之間的回歸系數(shù)分別為0.124、1.142、0.042，且均在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的速動比率、經(jīng)營毛利率、流動資金周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的經(jīng)營狀況就越好，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率就越低。

表5 貨幣政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)的回歸分析結(jié)果

（2）企業(yè)融投資行為與財務(wù)危機(jī)之間的回歸分析。在模型1的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的債務(wù)融資（DLEV）、企業(yè)投資額（INV）引入，即為模型2，表6為企業(yè)融投資行為與財務(wù)危機(jī)之間的回歸分析。從表6中我們可以得出以下結(jié)論：企業(yè)的投資額與財務(wù)危機(jī)的回歸系數(shù)為-0.018，為負(fù)數(shù)，且在5%水平上顯著，表明企業(yè)的投資額與財務(wù)危機(jī)存在負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的投資額越大，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率越高；企業(yè)的債務(wù)融資與財務(wù)危機(jī)的回歸系數(shù)為0.02，為正數(shù)，且在1%水平上顯著，表明企業(yè)的債務(wù)融資與財務(wù)危機(jī)正相關(guān)，即企業(yè)獲得的債務(wù)融資越多，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率就越低；本文中的假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表6 企業(yè)融投資行為與財務(wù)危機(jī)的回歸分析結(jié)果

（3）貨幣政策、企業(yè)融投資及交叉項(xiàng)與財務(wù)危的回歸分析。該回歸分析中，加入了貨幣政策感受指數(shù)和企業(yè)債務(wù)融資的交叉項(xiàng)、貨幣政策感受指數(shù)和企業(yè)投資額的交叉項(xiàng)與財務(wù)危機(jī)的回歸分析，其回歸分析結(jié)果如表7所示。我們可以看出：貨幣政策感受指數(shù)和企業(yè)投資額的交叉項(xiàng)（M*INV）與企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的回歸系數(shù)為-0.242，為負(fù)數(shù)，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，貨幣政策感受指數(shù)和企業(yè)債務(wù)融資的交叉項(xiàng)（M*DLEV）與財務(wù)危機(jī)之間的回歸系數(shù)為0.053，且在10%水平上顯著正相關(guān)。這說明，貨幣政策緊縮時，企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境與市場均發(fā)生變化，貨幣供應(yīng)量不足，企業(yè)從銀行得到的債務(wù)融資減少，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率就相對提高，但同時由于進(jìn)行債務(wù)融資成本提高，企業(yè)進(jìn)行投資的意愿就相對降低，投資額的減少卻恰好抵消了貨幣緊縮對財務(wù)危機(jī)的影響；而在貨幣政策寬松時，市場的貨幣供應(yīng)量是充足的，企業(yè)就可以獲得相對較多的債務(wù)融資，企業(yè)的資金較為充足，出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率就大大降低，但同時由于債務(wù)融資的增加會使企業(yè)進(jìn)行投資的成本降低，企業(yè)在這種情況下就會相應(yīng)的提高投資額，投資額的提高卻恰恰抵消了寬松貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的正面影響。本文的假設(shè)3得到了充分的驗(yàn)證。同時，我們可以看出控制變量對財務(wù)危機(jī)的顯著影響，即國家的財政支出增加，企業(yè)的速動比率、流動資金周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營毛利率越高，企業(yè)的經(jīng)營狀況越好，出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率就越低。因此，在國家實(shí)行緊縮貨幣政策時，企業(yè)要得到健康良好的發(fā)展，應(yīng)適當(dāng)減少投資，并要保持較好的速動比率、流動資金周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營毛利率。

五、結(jié)論

本文研究得出以下結(jié)論：（1）貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的控制有著非常重要的影響。貨幣政策的改變通常是通過改變市場的貨幣供應(yīng)量來影響企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。當(dāng)國家實(shí)行緊縮的貨幣政策時，市場上的貨幣供應(yīng)量不足，整個市場的消費(fèi)能力有限，會導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)；當(dāng)貨幣政策寬松時，市場上的貨幣供應(yīng)量是充足的，市場的消費(fèi)能力大大提升，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率就相對較低。（2）企業(yè)的融投資行為的選擇對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的控制有直接影響。企業(yè)能相對容易獲得債務(wù)融資時，會使企業(yè)本身的流動資金周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營的毛利率等等因素得到提升，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的概率就相對較低；當(dāng)企業(yè)進(jìn)行投資行為時，降低了企業(yè)的流動資金，如新項(xiàng)目不順利就會造成企業(yè)的財務(wù)危機(jī)。（3）企業(yè)的投融資行為對貨幣政策與企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間具有調(diào)節(jié)作用。寬松的貨幣政策對債務(wù)融資和企業(yè)財務(wù)危機(jī)之間的負(fù)相關(guān)有促進(jìn)作用，但因投資行為的增多會阻礙貨幣政策對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的正面影響；緊縮貨幣政策會使融資減少，財務(wù)危機(jī)增多，但投資行為的減少又會抵消緊縮貨幣對財務(wù)危機(jī)的影響。

表7 貨幣政策、企業(yè)融投資與財務(wù)危機(jī)及交叉項(xiàng)的回歸分析結(jié)果

*本文系國家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目編號：71272162）、東北大學(xué)基本業(yè)務(wù)科研費(fèi)（項(xiàng)目編號：N142303005）；東北大學(xué)秦皇島分校校內(nèi)基金（項(xiàng)目編號：XNB20151）的階段性研究成果。

［1］呂峻、李梓房：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)財務(wù)危機(jī)影響的實(shí)證分析》，《山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2008年第11期。

［2］彭方平、王少平：《我國利率政策的微觀效應(yīng)》，《管理世界》2007年第1期。

［3］王克敏等：《宏現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境﹑企業(yè)治理與財務(wù)困境研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2006年第9期。

［4］Delis,Tran and Tsionas,Quantifying and Explaining Parameter Heterogeneity in the Capital Regulation-Bank Risk Nexus,Journal of Financial Stability,2012.

［5］Faccio,Marchica and Mura,CEO Gender,Corporate Risk-Taking,and the Efficiency of Capital Allocation,2012.

（編輯梁恒）