2015年當(dāng)代中國(guó)金融研究概述

趙學(xué)軍

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100836）

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2015年當(dāng)代中國(guó)金融研究概述

趙學(xué)軍

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100836）

摘要：本文主要選取2015年以實(shí)證研究為主的中國(guó)金融前沿問題較有代表性的部分文章，從金融改革與發(fā)展的邏輯、貨幣政策實(shí)施的規(guī)律及效果、通貨膨脹的成因及影響、農(nóng)村金融體制的變遷及改革、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面，介紹了當(dāng)代中國(guó)金融研究的熱點(diǎn)問題、主要觀點(diǎn)及相關(guān)的研究進(jìn)展。

關(guān)鍵詞：當(dāng)代；中國(guó)；金融

一、金融改革與發(fā)展研究

中國(guó)的金融改革一直是學(xué)者與政府官員談?wù)摰臒狳c(diǎn)話題。展望未來金融改革的方向，需要理清金融改革的理論邏輯與歷史邏輯。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川撰文論述中國(guó)金融改革發(fā)展的邏輯。他認(rèn)為，20世紀(jì)80年代向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的早期，金融改革的主要任務(wù)是引進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體系的基本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)90年代上半期和中期，金融改革發(fā)展的主要特征是建立符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)和組織結(jié)構(gòu)的基本框架。在亞洲金融風(fēng)暴期間，金融改革和發(fā)展的主要內(nèi)容是健康化、規(guī)范化和專業(yè)化。但隨著全球金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)金融改革和發(fā)展的主要工作轉(zhuǎn)為配合國(guó)家應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊，特別是配合國(guó)家推出的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。全球金融危機(jī)后期，金融改革是著力推動(dòng)金融業(yè)市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化。中國(guó)金融改革有很強(qiáng)的邏輯性，需要通過健康化、規(guī)范化和專業(yè)化等一系列深刻有力的調(diào)整，才能逐步邁向市場(chǎng)化、國(guó)際化、多元化的階段。[1]

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院李揚(yáng)副院長(zhǎng)撰文分析了中國(guó)在沖破經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金瓶頸方面的經(jīng)驗(yàn)。他指出，改革的不斷深入，從制度層面推動(dòng)了儲(chǔ)蓄率和投資率的上升。首先，市場(chǎng)化改革的一個(gè)直接結(jié)果，是投資主體從以國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位為主向多元化主體轉(zhuǎn)變。其次，市場(chǎng)化改革的深入，導(dǎo)致就業(yè)人口在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下享受的各種福利待遇逐步減少，必然要求居民預(yù)先增加儲(chǔ)蓄，提高自身支付能力。供給主體的轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)機(jī)制對(duì)計(jì)劃?rùn)C(jī)制的逐步取代，極大地刺激了全社會(huì)的投資。國(guó)民收入分配格局向居民傾斜、居民的貨幣化收入水平快速上升、居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄比重不斷提高、居民負(fù)債率較低等，均對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率的長(zhǎng)期上升產(chǎn)生了不可忽視的作用。在1978～1994年短短的17年中，中國(guó)現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)體系和股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的建立，為提高中國(guó)的儲(chǔ)蓄率開辟了寬廣的渠道。城市人口和就業(yè)人口的增加，同樣推動(dòng)了儲(chǔ)蓄率和投資率的上升。[2]張杰、楊連星分析了當(dāng)前中國(guó)壓制性金融體制的特征及其困境。文章指出，中國(guó)金融體系形成三個(gè)層次：一是以國(guó)有大銀行為主的壟斷性質(zhì)金融中介以及以服務(wù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主的金融機(jī)構(gòu)體系；二是以信托公司等金融機(jī)構(gòu)為主的影子銀行體系；三是以民間借貸為主的非正式金融體系。造成壓制性金融體制的主要原因是：政府過度干預(yù)信貸市場(chǎng)以及政府對(duì)金融資源的控制權(quán)力超越市場(chǎng)的合理邊界；現(xiàn)階段政府干預(yù)和控制下的金融體系，已經(jīng)在很大程度上不能滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)金融體系的內(nèi)在需求，并且在相當(dāng)程度上呈現(xiàn)出金融體系“低端路徑鎖定”和“利益集團(tuán)俘獲”特征；現(xiàn)階段金融體系自身已經(jīng)形成一個(gè)龐大的利益集團(tuán)，成為加劇中國(guó)金融壓制體系形成的助推器。金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相割裂，風(fēng)險(xiǎn)收益獲得者與最終承擔(dān)者相割裂，金融體系發(fā)展與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需求相脫離。金融壓制體系導(dǎo)致諸多嚴(yán)重后果：對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成相當(dāng)程度的“掠奪效應(yīng)”，阻礙了制造業(yè)企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提升，抑制了制造業(yè)部門轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)生動(dòng)力；導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的持續(xù)下降以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)能力的弱化；加劇了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域泡沫的膨脹。[3]

傅勇、李良松分析了中國(guó)金融發(fā)展中中央與地方分權(quán)的邏輯。他們認(rèn)為，金融集權(quán)和分權(quán)與經(jīng)濟(jì)管理體制變化密切相關(guān)。建國(guó)初期，為了進(jìn)行社會(huì)主義改造和重點(diǎn)工程建設(shè)，政府建立了高度集中統(tǒng)一的金融體制來籌集資金。這種金融體制對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和確立國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位起到了重要作用。改革開放以后，為充分調(diào)動(dòng)地方積極性，中央不得不向地方放權(quán)，地方政府具有推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的強(qiáng)大動(dòng)力，地方政府也具有了支配金融資源的強(qiáng)烈愿望。這也是地方政府要求大力發(fā)展地方性金融機(jī)構(gòu)的根本原因。但是，地方政府與中央政府的目標(biāo)函數(shù)并不一致，若中央將金融權(quán)力過度讓與地方將容易造成金融三亂和經(jīng)濟(jì)過熱。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷完善，市場(chǎng)與政府作用邊界將會(huì)更加清晰，政府不會(huì)直接參與金融資源分配，尤其是地方政府官員考核體系進(jìn)一步優(yōu)化后，地方政府干預(yù)金融資源分配促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力可能會(huì)下降。中央和地方的金融分權(quán)將會(huì)逐漸完善。[4]

劉鵬回顧了中國(guó)商業(yè)銀行變革轉(zhuǎn)型的歷程，認(rèn)為商業(yè)銀行改革開放與整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的進(jìn)程息息相關(guān)。商業(yè)銀行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：現(xiàn)代商業(yè)銀行體系初步建立（1979～1993年）、商業(yè)化改革與發(fā)展（1994～2002年）、市場(chǎng)化改革與發(fā)展（2003年至今）。在第一階段，國(guó)家加強(qiáng)了對(duì)金融業(yè)（主要是國(guó)有銀行）的控制，促使其承擔(dān)政策性職責(zé)，行使財(cái)政職能，國(guó)家汲取金融能力的上升替代了國(guó)家汲取財(cái)政能力的下降。這體現(xiàn)為：在動(dòng)員資源過程中，金融業(yè)替代稅收功能；在資源配置過程中，金融業(yè)替代財(cái)政功能。但內(nèi)化了的成本體現(xiàn)為巨額不良資產(chǎn)。在第二個(gè)階段，專業(yè)銀行轉(zhuǎn)為國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行，國(guó)有銀行補(bǔ)充資本金和剝離不良資產(chǎn)。在第三個(gè)階段，商業(yè)銀行對(duì)出口和投資需求提供了大量的資金支持，也實(shí)現(xiàn)了自身的規(guī)模擴(kuò)張和快速發(fā)展。但2011年以來，金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離，金融空轉(zhuǎn)和脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題開始突出，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開始積聚。[5]

二、貨幣政策研究

在貨幣政策研究方面，學(xué)者們討論的多是貨幣政策的實(shí)施規(guī)律、實(shí)施效果、貨幣政策的影響因素、貨幣流通速度變化等問題。

黃憲、王旭東研究了我國(guó)央行貨幣政策實(shí)施力度和節(jié)奏的規(guī)律。他們分析了中國(guó)人民銀行30年來所運(yùn)用的數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具，并對(duì)這兩類貨幣政策調(diào)控效果演進(jìn)趨勢(shì)和時(shí)變特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。認(rèn)為，央行對(duì)于數(shù)量型工具的使用較為慎重，但經(jīng)濟(jì)面臨較大沖擊時(shí)往往會(huì)高頻度、高強(qiáng)度地加以使用；央行對(duì)價(jià)格型工具運(yùn)用的節(jié)奏要“均勻”得多。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯漲”時(shí)，央行多采用擴(kuò)張性但是較“溫和”的價(jià)格型操作方式。從時(shí)變性和演進(jìn)性角度來看，數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的調(diào)控效應(yīng)有所提高，對(duì)價(jià)格水平的調(diào)控效應(yīng)總體保持穩(wěn)定；價(jià)格型貨幣政策在復(fù)蘇期對(duì)于產(chǎn)出的作用效力更高，在下行期的作用時(shí)滯更短，對(duì)價(jià)格水平實(shí)施調(diào)控的效果呈現(xiàn)出時(shí)滯期縮短且穩(wěn)定性提高的趨勢(shì)。[6]

因區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平的差異，貨幣政策在實(shí)施中會(huì)導(dǎo)致差異化結(jié)果。牛曉健等人將我國(guó)31個(gè)省份分為東中西三個(gè)地區(qū)，通過建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)。結(jié)論是：貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的差異程度隨時(shí)間而變化。在西部大開發(fā)前，三個(gè)地區(qū)對(duì)于貨幣政策的響應(yīng)強(qiáng)度順序按經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度依次減小，而在西部大開發(fā)后，西部地區(qū)對(duì)貨幣政策的敏感度有所提高，特別是價(jià)格水平的波動(dòng)更強(qiáng)。[7]

范建軍從“升降息”制度討論我國(guó)貨幣政策實(shí)施中存在的問題。他認(rèn)為，由于貨幣領(lǐng)域市場(chǎng)化改革的時(shí)間不長(zhǎng)，上海銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆放利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用還未發(fā)揮出來，其走勢(shì)一直處于無序波動(dòng)狀態(tài)。我國(guó)在存、貸款利率管制的領(lǐng)域主要有兩個(gè)：一是房地產(chǎn)按揭貸款利率；二是商業(yè)銀行的存款利率。央行針對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率所進(jìn)行的“升降息”操作，主要影響的是兩大行業(yè)——房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)。由于在其他條件不變的情況下，此類“降息”活動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)銀行體系信貸能力的提升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣供應(yīng)量的增加，因而無助于從根本上扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的局面。當(dāng)前貨幣政策之所以呈現(xiàn)“無序”狀態(tài)，主要出自兩方面的原因：一是目前央行仍以廣義貨幣M2增速作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)；二是央行仍以CPI指數(shù)作為評(píng)判通脹形勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)。[8]

周遠(yuǎn)、紀(jì)春明研究了我國(guó)貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)與產(chǎn)出效應(yīng)，認(rèn)為2008年以來，貨幣供給變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平波動(dòng)有一定的影響，存在價(jià)格效應(yīng)。物價(jià)變動(dòng)與貨幣供給變動(dòng)存在長(zhǎng)期且較顯著的正相關(guān)性，而且物價(jià)變動(dòng)也會(huì)引發(fā)貨幣供給的反向調(diào)整，以平抑物價(jià)水平的過度波動(dòng)。貨幣供給變動(dòng)對(duì)工業(yè)企業(yè)增加值增速影響較明顯，產(chǎn)出變化與貨幣供給變動(dòng)存在較長(zhǎng)期的正相關(guān)性，貨幣呈現(xiàn)出一定的非中性特征。[9]

謝太峰、樊若琛采用2002年至2014年月度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了廣義貨幣供應(yīng)量與銀行間同業(yè)拆借利率的關(guān)系。認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與銀行同業(yè)拆借利率不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；貨幣供應(yīng)量的變化不是基于市場(chǎng)對(duì)貨幣供求的反應(yīng)；銀行大量放貸是拉動(dòng)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制。這表明，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化不是真正基于市場(chǎng)對(duì)貨幣供求的反應(yīng)，而是一種“被動(dòng)”調(diào)節(jié)，即由大量對(duì)外貿(mào)易順差和資本流入所形成的。[10]

羅煜估算了中國(guó)真實(shí)貨幣流通速度。他通過投入產(chǎn)出表和資金流量表估算實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易總流量，通過中央銀行和商業(yè)銀行支付結(jié)算數(shù)據(jù)估算各層次貨幣流通總量，估算2000～2012年不同口徑的貨幣流通速度。在考慮了金融交易因素后，上世紀(jì)90年代之后，中國(guó)的貨幣流通速度沒有如大多數(shù)研究所認(rèn)為的那樣持續(xù)大幅下降，而是呈現(xiàn)出一種先降后升的趨勢(shì)，特別是2006年之后貨幣流通速度總體呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)。短期內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)的貨幣流通速度有一定預(yù)測(cè)能力，但長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣流通速度并無穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，流通貨幣量、實(shí)際交易量、價(jià)格水平和貨幣流通速度之間仍舊可以保持穩(wěn)定的關(guān)系。[11]

王延軍、溫嬌秀分析了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣流通速度變化的影響。認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是貨幣流通速度變慢的重要原因，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的趨勢(shì)預(yù)示著未來的貨幣流通速度將會(huì)進(jìn)一步放緩。金融主管部門在制定相應(yīng)的貨幣政策時(shí)，應(yīng)該關(guān)注貨幣流通速度，關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貨幣流通速度之間的關(guān)系。[12]

李炳、袁威實(shí)證分析了1996年1月至2013 年5月期間貨幣信貸結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。認(rèn)為，貨幣信貸結(jié)構(gòu)均在特定時(shí)點(diǎn)開始對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹率產(chǎn)生機(jī)理性影響；貨幣結(jié)構(gòu)與信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)際產(chǎn)出分別具有較弱的正向和負(fù)向機(jī)理性影響，對(duì)通貨膨脹率均具有一定程度的正向機(jī)理性影響，并且貨幣信貸結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹率的影響程度明顯大于貨幣信貸總量。他們發(fā)現(xiàn)貨幣結(jié)構(gòu)與信貸期限結(jié)構(gòu)對(duì)“中國(guó)貨幣迷失之謎”均具有很強(qiáng)的解釋力。[13]

三、通貨膨脹研究

2015年學(xué)者們討論中國(guó)通貨膨脹的文章明顯少于去年與前年。學(xué)者們?cè)趯?shí)證研究中國(guó)通貨膨脹時(shí)，主要集中在分析造成通貨膨脹的原因、如何測(cè)定通貨膨脹、通貨膨脹的影響等方面。

王飛分析我國(guó)貨幣供給是否是通貨膨脹的格蘭杰原因。他通過對(duì)2009年第1季度至2015年通脹率預(yù)測(cè)誤差的分析發(fā)現(xiàn)，央行貨幣供給行為在引發(fā)和抑制通脹率過程中具有重要的作用，連續(xù)的、大幅度的貨幣超發(fā)會(huì)造成未來一段時(shí)期內(nèi)較嚴(yán)重的通貨膨脹，而連續(xù)的穩(wěn)健、偏緊的貨幣供給能有效地降低通貨膨脹壓力。因此，對(duì)于我國(guó)貨幣供給和通脹率之間的關(guān)系，傳統(tǒng)的貨幣主義的觀點(diǎn)仍然是有效的。[14]

李鵬、杜亞斌從財(cái)政支出視角，對(duì)我國(guó)通貨膨脹的財(cái)政屬性進(jìn)行研究。提出，在控制貨幣供給量和經(jīng)濟(jì)周期影響后，我國(guó)財(cái)政支出與CPI之間總體上具有正向變動(dòng)關(guān)系；財(cái)政支出對(duì)CPI的影響在短期內(nèi)較不穩(wěn)定，但中長(zhǎng)期非常顯著，具有時(shí)變特征，物價(jià)上漲具有濃重的“財(cái)政色彩”。1998年推出的積極財(cái)政政策對(duì)CPI的短期影響較大，而2008年推出的積極財(cái)政政策對(duì)CPI的中長(zhǎng)期影響更明顯；同時(shí)，投資性和消費(fèi)性財(cái)政支出對(duì)CPI的影響存在明顯差異。因此，我國(guó)通貨膨脹不僅僅是一種貨幣現(xiàn)象，更是一種財(cái)政現(xiàn)象。[15]

榮幸子、蔡宏宇選取1994~2013年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析財(cái)政政策與通貨膨脹的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)改革開放以來，雖然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)一直保持著較快的增長(zhǎng)速度，但在絕大多數(shù)的年份里財(cái)政收支處于赤字狀態(tài)，這對(duì)債務(wù)的發(fā)行以及維持政府財(cái)政預(yù)算平衡造成了一定的壓力。赤字以及債務(wù)率不斷擴(kuò)大，會(huì)對(duì)通貨膨脹造成上行的潛力。[16]

李俊成、蔡春春分析了社會(huì)融資規(guī)模與通貨膨脹之間的關(guān)系。他們利用2002~2013年社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，采用極大似然估計(jì)法和VAR模型，對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行了穩(wěn)健性實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，股票、債券等社會(huì)融資方式對(duì)通貨膨脹有正向影響，且其影響作用無太大差異，通貨膨脹受外幣貸款和股票融資沖擊和貢獻(xiàn)最大，說明我國(guó)通貨膨脹外生性明顯，并受到金融市場(chǎng)的影響。[17]

楊光輝、湯貴明采用中國(guó)2001年1月至2013 年5月八個(gè)分類商品CPI同比增長(zhǎng)率的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建中國(guó)核心通貨膨脹測(cè)算模型，并估計(jì)核心通貨膨脹率。測(cè)算數(shù)據(jù)表明，中國(guó)的核心通貨膨脹與CPI呈現(xiàn)出基本一致的波谷、波峰和波動(dòng)頻率，且中國(guó)的核心通貨膨脹對(duì)CPI起到了“削峰平谷”的作用，反映了通貨膨脹具有潛在和長(zhǎng)期的趨勢(shì)。中國(guó)月度核心通貨膨脹的波動(dòng)幅度小于CPI波動(dòng)幅度。月度核心通貨膨脹和月度CPI呈現(xiàn)出不同的趨勢(shì)特點(diǎn)。核心通貨膨脹慣性的大小客觀地決定了核心通貨膨脹對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)速度。我國(guó)貨幣政策應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注核心通貨膨脹。[18]

羅云、代曉靜對(duì)1978～2012年的核心通貨膨脹率進(jìn)行估算，認(rèn)為CPI標(biāo)準(zhǔn)差為6.015，而1985～2012年間CPI標(biāo)準(zhǔn)差為6.709，核心通貨膨脹率的標(biāo)準(zhǔn)差為4.903。核心通貨膨脹率變動(dòng)軌跡與CPI基本一致。絕大多數(shù)年份的核心通貨膨脹率都低于CPI，表明核心通貨膨脹率能更好地反映價(jià)格水平的長(zhǎng)期趨勢(shì)。[19]

湯丹對(duì)中國(guó)2001年1月至2014年3月核心通貨膨脹率進(jìn)行估算，結(jié)果表明估計(jì)的核心通貨膨脹率具有較小的波動(dòng)性，能夠更好地反映該樣本時(shí)期通貨膨脹率的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)，同CPI相比具有更好的政策參考價(jià)值。[20]

劉旭運(yùn)用1978～2013年的各年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，估算我國(guó)通貨膨脹的門限值，認(rèn)為我國(guó)的通貨膨脹門限值為5%。當(dāng)通貨膨脹率大于5%時(shí)，通貨膨脹會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響。我國(guó)通貨膨脹的門限值明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的1%~3%，宏觀調(diào)控能力還有待提升，貨幣政策還不夠成熟。[21]

劉子寅、范科才從非線性視角出發(fā)，選取1996 年1月至2009年4月數(shù)據(jù)，分析匯率傳遞與通貨膨脹之間的非線性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對(duì)通脹具有顯著的“門限效應(yīng)”，門限值為-0.1%（月度通脹率）。不同通脹環(huán)境下，匯率變動(dòng)對(duì)通脹產(chǎn)生了非對(duì)稱性影響，即通脹變化超過門限值時(shí)的匯率傳遞效應(yīng)大于通脹變化低于門限值時(shí)的情形。貨幣沖擊與國(guó)內(nèi)需求沖擊對(duì)CPI的影響也受到通脹環(huán)境的影響，并且兩類沖擊給CPI帶來的影響程度明顯大于匯率沖擊帶來的影響。[22]

實(shí)現(xiàn)并且維持低通貨膨脹還是有成本的，因?yàn)榈屯ㄘ浥蛎浺部赡茉斐啥唐诋a(chǎn)出減少、失業(yè)率上升以及相關(guān)社會(huì)問題。通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的權(quán)衡，成為中央銀行實(shí)施貨幣政策的核心要素。賴溟溟、姜巖采用總供給曲線法的簡(jiǎn)化形式——菲利普斯曲線法，利用年度和季度數(shù)據(jù)計(jì)算我國(guó)年度和季度的犧牲率。犧牲率主要是指趨勢(shì)通貨膨脹率變化造成實(shí)際產(chǎn)出損失的百分比，衡量了一國(guó)反通貨膨脹的產(chǎn)出成本。他們估計(jì)年度菲利普斯曲線的區(qū)間為1979～2010年，估計(jì)季度菲利普斯曲線的區(qū)間為1994年1季度至2012 年4季度。估算結(jié)果是，我國(guó)1978~2012年的犧牲率為0.69，1994~2012年的犧牲率為1.96，略低于19個(gè)OECD國(guó)家1985~1998年的平均水平，年度犧牲率大于季度犧牲率。[23]

四、農(nóng)村金融研究

在農(nóng)村金融實(shí)證性研究方面，一些學(xué)者分析了農(nóng)村金融體制的變遷、農(nóng)村信用社的發(fā)展與改革等問題。

賴閩蘇、劉青等人論述了農(nóng)村金融體制變遷及其績(jī)效。認(rèn)為，我國(guó)農(nóng)村金融體制演變大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，即初始、發(fā)展和逐步成熟三個(gè)階段，整個(gè)過程表現(xiàn)出明顯的“路徑”依賴特征。隨著金融體制改革的推進(jìn)，農(nóng)村金融化程度不斷提高，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)總量增加、結(jié)構(gòu)改善以及金融相關(guān)率上升等?？傮w上看我國(guó)農(nóng)村金融體制改革的績(jī)效是低下的。一方面，農(nóng)村金融體系未能滿足農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金需求，另一方面農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的資源配置效率低下。1978年以來，隨著農(nóng)村金融體系改革不斷深化，農(nóng)村金融化程度不斷提高，但其功能逐漸異化為攫取農(nóng)村資金，嚴(yán)重?fù)p害了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的自我發(fā)展能力。[24]

易棉陽(yáng)、賀麗討論了中國(guó)農(nóng)村信用合作社的邏輯起點(diǎn)問題。認(rèn)為，20世紀(jì)50年代中國(guó)的合作化運(yùn)動(dòng)實(shí)際上是中國(guó)版的蘇聯(lián)集體化運(yùn)動(dòng)，因此，在理論起點(diǎn)上既不是國(guó)際公認(rèn)的合作原則，也不完全是馬恩列的合作理論，而主要是斯大林的集體化理論。從新中國(guó)建立到1953年信用合作高潮前，較好地堅(jiān)持了自愿原則，農(nóng)業(yè)合作運(yùn)動(dòng)全面展開以后，自愿原則遭到了破壞。在合作運(yùn)動(dòng)高潮中普遍設(shè)立的農(nóng)村信用合作社，不是農(nóng)民自愿組合而成，而是政府強(qiáng)制捏合，實(shí)際控制者要么是政府基層官員，要么是受政府支配的內(nèi)部人，廣大社員既不具有知情權(quán)和參與權(quán)，也不具有決策權(quán)，背離了民主管理原則。此外，受蘇聯(lián)集體化運(yùn)動(dòng)的影響，中國(guó)共產(chǎn)黨在領(lǐng)導(dǎo)農(nóng)村信用合作運(yùn)動(dòng)過程中，為了達(dá)到對(duì)農(nóng)村舊勢(shì)力專政的目的，農(nóng)村信用合作社也成為階級(jí)斗爭(zhēng)的工具。[25]

余霞民對(duì)農(nóng)村金融改革中增量改革和存量改革作了比較。2003年新一輪農(nóng)村金融改革啟動(dòng)后，一種是以農(nóng)村信用社和農(nóng)業(yè)銀行改革為代表的存量改革，即對(duì)農(nóng)村金融體系中的現(xiàn)有機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面改革，提高其可持續(xù)發(fā)展能力和支農(nóng)水平；另一種是2006年以后以設(shè)立村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司以及農(nóng)村資金互助社等新型農(nóng)村金融組織為代表的增量改革，目的在于通過新設(shè)機(jī)構(gòu)豐富農(nóng)村金融體系，提高金融服務(wù)“三農(nóng)”水平。認(rèn)為，在增量改革方面，雖然也取得了一定的成效，但對(duì)整體的農(nóng)村金融改革貢獻(xiàn)很小。存量改革則存在兩個(gè)問題：一是改革績(jī)效主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展能力方面，但其他指標(biāo)并沒有得到明顯改善；二是存量改革的邊際績(jī)效呈現(xiàn)遞減的趨勢(shì)，農(nóng)村金融存量改革的空間越來越小。[26]

黃惠春、李靜以江蘇省33個(gè)縣域的農(nóng)村金融市場(chǎng)以及33家農(nóng)村信用社2000～2011年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用雙向固定效應(yīng)模型，對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)農(nóng)村金融市場(chǎng)效率損失的影響進(jìn)行實(shí)證分析。認(rèn)為，利率市場(chǎng)化會(huì)提高農(nóng)村金融市場(chǎng)的貸款價(jià)格，其上升幅度與農(nóng)村信用社市場(chǎng)勢(shì)力有關(guān)；利率市場(chǎng)化對(duì)農(nóng)村金融市場(chǎng)效率損失的影響與農(nóng)村金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、農(nóng)村信用社市場(chǎng)勢(shì)力密切相關(guān)；提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制水平和營(yíng)運(yùn)能力有利于降低農(nóng)村金融市場(chǎng)效率損失。[27]

五、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究

探討金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，是近年來學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題之一。從以前的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)看，研究不同地區(qū)的學(xué)者得出的結(jié)論相左。2015年這方面的研究仍在拓展，一是部分學(xué)者繼續(xù)研究農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，二是部分學(xué)者運(yùn)用地方的統(tǒng)計(jì)資料，分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，特別是以前研究較為薄弱的新疆、西藏、寧夏、內(nèi)蒙古等民族自治區(qū)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。

張羽、趙鑫使用省級(jí)面板數(shù)據(jù)，探究1999～2012年間農(nóng)村金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非線性關(guān)聯(lián)機(jī)制，并據(jù)此統(tǒng)計(jì)了樣本期間內(nèi)部分欠發(fā)達(dá)省區(qū)農(nóng)村金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的動(dòng)態(tài)依存關(guān)系，認(rèn)為農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與農(nóng)村金融發(fā)展水平具有明顯的地域性差異。東部地區(qū)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r略強(qiáng)于中部地區(qū)，二者均顯著優(yōu)于西部地區(qū)，說明我國(guó)東強(qiáng)西弱的格局依舊沒有改變。農(nóng)村金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間存在兩種相反的關(guān)聯(lián)區(qū)值，當(dāng)農(nóng)村金融發(fā)展水平低于門檻值時(shí)，農(nóng)村金融相關(guān)率的上升會(huì)抑制農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而當(dāng)農(nóng)村金融發(fā)展水平超越門檻值后，農(nóng)村金融相關(guān)率的上升能夠拉動(dòng)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。[28]

楊青、劉維忠利用1996～2012年新疆農(nóng)村金融與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用灰色關(guān)聯(lián)分析法，定量分析新疆農(nóng)村金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，新疆農(nóng)村金融發(fā)展對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，特別是對(duì)農(nóng)林牧漁總產(chǎn)值和農(nóng)民人均純收入具有很大影響。其中，農(nóng)業(yè)貸款規(guī)模的影響尤為突出，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模的影響次之，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模的影響較小，未有效形成對(duì)農(nóng)業(yè)的直接支持；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)規(guī)模的影響也較小，對(duì)農(nóng)業(yè)的支持力度較弱；鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款規(guī)模的影響最小，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)貸款規(guī)模對(duì)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最小。[29]

程呈、祝國(guó)平分析了吉林省農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。他們選取1986～2011年吉林省的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：吉林省農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與農(nóng)村金融發(fā)展之間存在內(nèi)生關(guān)系，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)農(nóng)村金融規(guī)模單方面產(chǎn)生促進(jìn)作用，農(nóng)村金融發(fā)展各個(gè)變量指標(biāo)之間不存在因果關(guān)系。[30]邱立軍、徐偉川也利用吉林省1978～2012年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)吉林省農(nóng)村金融與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明雖然二者之間存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，但是農(nóng)村金融發(fā)展制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展。[31]

唐雨虹、齊天翔運(yùn)用1978～2013年相關(guān)金融經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)西藏金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)論表明，西藏金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)始終具有正向促進(jìn)作用；而西藏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反作用于金融發(fā)展卻具有滯后效應(yīng)。格蘭杰因果檢驗(yàn)則表明西藏金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在較長(zhǎng)期限內(nèi)互為因果的假設(shè)成立，但短期假設(shè)并不成立。[32]

郭研探討了內(nèi)蒙古金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。文章研究的時(shí)段為1985～2013年，結(jié)論是：短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的變化受到金融發(fā)展水平變化的正向影響，但長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)增速的變化仍然主要依賴于經(jīng)濟(jì)自身的增長(zhǎng)，金融發(fā)展水平的影響相對(duì)很小，即金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用較小；短期內(nèi)金融發(fā)展水平的變化受到經(jīng)濟(jì)增速變化的負(fù)向影響，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快于金融發(fā)展速度，使兩者之間的差距越來越大，表現(xiàn)為金融發(fā)展水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速變化出現(xiàn)下降，但從長(zhǎng)期看，金融發(fā)展水平不僅受自身變動(dòng)的影響，經(jīng)濟(jì)增速的加快對(duì)金融發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用。[33]

王黎欣利用寧夏1999～2013年的數(shù)據(jù)，分析了寧夏金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。結(jié)果表明，寧夏金融發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大和金融發(fā)展效率的提高，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。[34]

六、其他方面的實(shí)證研究

實(shí)證研究金融市場(chǎng)發(fā)展方面，較有代表性的是饒明與何德旭、唐清泉與巫岑、安世友的文章。

饒明、何德旭分析了中國(guó)股票市場(chǎng)改革與創(chuàng)新發(fā)展的邏輯。文章提出，中國(guó)股票市場(chǎng)從無到有的發(fā)展，基本上是沿著政府和市場(chǎng)共同推動(dòng)的漸進(jìn)方式演進(jìn)。政府既是股票市場(chǎng)的培育者，又是股票市場(chǎng)的監(jiān)管者，這使得我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行中具有顯著的政策特征。股票市場(chǎng)改革與創(chuàng)新發(fā)展的過程，也體現(xiàn)著體制因素與市場(chǎng)因素的互動(dòng)和博弈，即市場(chǎng)化改革往往要出臺(tái)政策放松相應(yīng)的體制管制，市場(chǎng)自主演進(jìn)中出現(xiàn)問題之后再出臺(tái)政策措施予以規(guī)范。我國(guó)股票市場(chǎng)遠(yuǎn)非成熟市場(chǎng)，因此，其改革與創(chuàng)新發(fā)展還具有長(zhǎng)期性，體制與市場(chǎng)的互動(dòng)也具有長(zhǎng)期性，其趨勢(shì)是體制因素淡化，市場(chǎng)因素強(qiáng)化。[35]

唐清泉、巫岑分析了銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束問題。他們以2002～2009年滬深證券交易所上市的公司為樣本進(jìn)行分析，得出的結(jié)論是：銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有助于緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束；相比固定資產(chǎn)投資，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于緩解企業(yè)研發(fā)融資約束的作用更加顯著；銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于緩解企業(yè)研發(fā)融資約束的作用在民營(yíng)、高科技、小型企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著。這些研究結(jié)論證實(shí)了銀行競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)研發(fā)投資對(duì)內(nèi)部資金的依賴度減弱，而對(duì)貸款的依賴度增強(qiáng)。[36]

安世友探討了中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變的金融穩(wěn)定效應(yīng)問題。他用熵值來量化銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的集中程度，選取我國(guó)16家有代表性的銀行，計(jì)算銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)2001～2012年的熵值走勢(shì)。結(jié)果表明，我國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的集中程度與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，較高的銀行業(yè)市場(chǎng)集中度在某種程度上提高了我國(guó)銀行業(yè)體系的穩(wěn)定程度。樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，正是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，但事實(shí)證明國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳染程度十分有限。集中度高的銀行業(yè)市場(chǎng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)免疫能力。[37]

研究人民幣匯率、外匯方面，主要有許家云與佟家棟、羅素梅與張逸佳的文章。

許家云、佟家棟研究了人民幣匯率與企業(yè)生產(chǎn)率變動(dòng)的關(guān)系。他們基于2000～2007年工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)和高度細(xì)化的海關(guān)數(shù)據(jù)，考察了人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)中國(guó)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率的影響。結(jié)論是：人民幣實(shí)際有效匯率升值對(duì)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率的凈效應(yīng)為正，其通過企業(yè)資本勞動(dòng)要素配置效應(yīng)、企業(yè)選擇效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及人力資本提升效應(yīng)，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)率提升產(chǎn)生了積極影響；人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，因企業(yè)出口與否、貿(mào)易方式、技術(shù)水平和所有制的不同而具有顯著的異質(zhì)性；作為人民幣匯率影響企業(yè)生產(chǎn)率的制約因素，企業(yè)融資能力越強(qiáng)，人民幣匯率升值對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的積極影響越大。[38]

羅素梅、張逸佳分析了中國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的決定機(jī)制及可持續(xù)性問題。認(rèn)為，決定我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的主要因素有出口總額、外商直接投資、人民幣匯率和人民幣利率，而可持續(xù)性的決定機(jī)制是出口導(dǎo)向機(jī)制、長(zhǎng)期利益分享機(jī)制和短期套利機(jī)制，這三種機(jī)制的存在決定了高額外匯儲(chǔ)備可持續(xù)性的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)。出口是影響外匯儲(chǔ)備可持續(xù)性直接的、短期的因素，外商直接投資和人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期的決定因素，而人民幣利率既是短期因素又是長(zhǎng)期因素。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變及金融開放的進(jìn)一步加快，外匯儲(chǔ)備規(guī)模將會(huì)發(fā)生明顯的變化。[39]

此外，趙學(xué)軍研究了經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型與國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資變遷問題，提出，隨著當(dāng)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的兩次轉(zhuǎn)型，國(guó)有企業(yè)利用商業(yè)信用融資的動(dòng)機(jī)漸變，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資的規(guī)制也發(fā)生了大的變化。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)有企業(yè)利用商業(yè)信用融資在市場(chǎng)力量與政府政策角力的夾縫中殘存，商業(yè)信用融資方式發(fā)生了變異。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，政府鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)運(yùn)用票據(jù)化商業(yè)信用融資，但市場(chǎng)對(duì)于商業(yè)票據(jù)融資卻躑躅不前。只有協(xié)調(diào)好市場(chǎng)力量與政府的作用，企業(yè)商業(yè)信用融資才能真正創(chuàng)新。[40]

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（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：龍會(huì)芳）

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－3544（2016）02－0073－08

收稿日期：2016-02-28

作者簡(jiǎn)介：趙學(xué)軍，博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員，研究室主任，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楫?dāng)代中國(guó)金融。

Review of China’s Contemporary Financial Research in 2015

Zhao Xuejun
（Institute of Economics,Chinese Academy of Social Sciences,Beijing 100836,China）

Abstract:The paper mainly selected some representative articles which engaged in empirical studies of some advanced problems in China’s financial development in 2015.And the paper also introduced hot issues,major perspectives and related research progress in contemporary China’s financialresearchfromtheperspectivesoffinancialreformanddevelopmentlogic,the implementation rules and effectiveness of monetary policy,the cause and influence of inflation,the systematic changes and reform of rural finance,financial development and economic growth.

Key words:contemporary;China;finance