我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)及法律對(duì)策

馬 旭，李 悅

(吉林大學(xué)法學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春130012)

一、問(wèn)題的提出

2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》征求意見(jiàn)稿。2015年《中央政府工作報(bào)告》明確提出“加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)。”2015年9月26日國(guó)務(wù)院又發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)眾籌。充分發(fā)揮股權(quán)眾籌作為傳統(tǒng)股權(quán)融資方式有益補(bǔ)充的作用，增強(qiáng)金融服務(wù)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新者的能力。穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，鼓勵(lì)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者通過(guò)股權(quán)眾籌融資方式募集早期股本。對(duì)投資者實(shí)行分類(lèi)管理，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)?！蔽覈?guó)政府和相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)承認(rèn)了股權(quán)眾籌作為融資方式的現(xiàn)實(shí)地位。

但是，目前我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展仍然面臨著嚴(yán)峻的法律挑戰(zhàn):首先就是《刑法》及最高人民法院出臺(tái)的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》中有關(guān)非法吸收公眾存款的相關(guān)規(guī)定①關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第一條:違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾(包括單位和個(gè)人)吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”:(一)未經(jīng)有關(guān)部門(mén)依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金;(二)通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳;(三)承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào);(四)向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。未向社會(huì)公開(kāi)宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。，股權(quán)眾籌涉及觸犯非法吸收公眾存款罪名的風(fēng)險(xiǎn);其次是《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律對(duì)有限責(zé)任公司設(shè)立人與股份有限公司發(fā)起人以及有限合伙企業(yè)中合伙人數(shù)量的限制;此外，眾籌平臺(tái)上的股權(quán)眾籌性質(zhì)界定存在難題，可能觸犯現(xiàn)有《證券法》的相關(guān)規(guī)定，一旦被定性為公開(kāi)募集，則面臨著一系列的法律風(fēng)險(xiǎn)。

2015年《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》第十二條對(duì)公開(kāi)發(fā)行進(jìn)行了修訂，第十三條至第十六條明確規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行證券的注冊(cè)或核準(zhǔn)的豁免制度，承認(rèn)了股權(quán)眾籌的法律地位，解決了當(dāng)下股權(quán)眾籌發(fā)展所面臨的最嚴(yán)峻的法律挑戰(zhàn)，但修訂草案對(duì)于股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的地位及股權(quán)眾籌的相關(guān)監(jiān)管問(wèn)題沒(méi)有明確的規(guī)定，股權(quán)眾籌的相關(guān)法律制度仍然亟待完善。互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上股權(quán)眾籌的性質(zhì)必須根據(jù)實(shí)際具體加以分析，這是判斷其正確適用法律的前提基礎(chǔ)，相關(guān)法律制度的構(gòu)建也需要緊密?chē)@股權(quán)眾籌面臨的投資者保護(hù)等風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行探究，以期對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的現(xiàn)實(shí)發(fā)展和投資者的合法權(quán)益保障有所裨益。

二、我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的實(shí)踐樣態(tài)

(一)股權(quán)眾籌的本質(zhì)

眾籌，顧名思義，就是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)將大量投資者手中的小額資金匯聚到一起。區(qū)別于投資者主要是擁有較多資產(chǎn)的個(gè)人或是機(jī)構(gòu)投資者的傳統(tǒng)商業(yè)融資方式，眾籌的資金來(lái)源于普通公眾?；ヂ?lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展為眾籌提供了便利條件和途徑。根據(jù)投資者被承諾回饋的形式，眾籌分為捐贈(zèng)模式、預(yù)售模式、債權(quán)模式、獎(jiǎng)勵(lì)模式、股權(quán)模式。［1］股權(quán)模式的眾籌，即為股權(quán)眾籌，指融資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目相關(guān)信息，出讓一定比例股份，合格的投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)認(rèn)購(gòu)股份以支持中小企業(yè)融資者并獲得股權(quán)作為回報(bào)的融資方式。

股權(quán)眾籌的本質(zhì)是投資性合同，投資者通過(guò)眾籌平臺(tái)將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給融資者，獲得相應(yīng)股權(quán)?，F(xiàn)行《證券法》界定的證券的范圍①《證券法》第二條規(guī)定:“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法;本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法;其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！钡谑畻l規(guī)定:“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行:(一)向不特定對(duì)象發(fā)行證券的;(二)向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的;(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式。”較小，無(wú)法將股權(quán)眾籌這種投資性合同納入其調(diào)整的范圍。2015年《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》擴(kuò)大了證券的范圍，第三條明確規(guī)定:“證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。”股權(quán)眾籌實(shí)際上已作為一種證券納入到證券法修訂草案的調(diào)整范圍。

(二)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的運(yùn)行模式

根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)網(wǎng)2015年10月29日發(fā)布的《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)2015第三季度報(bào)告》，在正常運(yùn)行的288家平臺(tái)中，涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)有186家，創(chuàng)投圈、天使匯是2011年最早成立且發(fā)展相對(duì)迅速的。根據(jù)對(duì)現(xiàn)有股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的考察，目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的運(yùn)行模式主要有“領(lǐng)投—跟投”和“快速合投”模式。

“領(lǐng)投—跟投”模式中，投資者分為領(lǐng)投人和跟投人，投資人注冊(cè)即成為項(xiàng)目的跟投人，領(lǐng)投人需滿(mǎn)足從業(yè)經(jīng)歷等特殊的資質(zhì)要求并經(jīng)過(guò)申請(qǐng)程序、由網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)其申請(qǐng)資料做真實(shí)性背景調(diào)查，審核通過(guò)后才能取得項(xiàng)目領(lǐng)投資格。②《領(lǐng)投人資質(zhì)要求、申請(qǐng)流程》，載于大家投網(wǎng)站 http://www.dajiatou.com/content－17－46－1.html，2015年12月8日訪問(wèn)。領(lǐng)投人根據(jù)自己的從業(yè)經(jīng)歷和投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查、項(xiàng)目估值議價(jià)，向項(xiàng)目跟投人提供項(xiàng)目分析和盡職調(diào)查結(jié)論，幫助融資者盡快實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目成功融資、維護(hù)融資者與投資人之間的關(guān)系。領(lǐng)投人對(duì)于項(xiàng)目融資額度有最低限額和最高限額的要求。③大家投網(wǎng)站的領(lǐng)投人對(duì)單個(gè)項(xiàng)目領(lǐng)投最低額度為項(xiàng)目融資額度的5%，最高額度為項(xiàng)目融資額度的50%?！额I(lǐng)投人職責(zé)、領(lǐng)投規(guī)則、激勵(lì)方式》載于大家投網(wǎng)站http://www.dajiatou.com/content－17－45－1.html，2015年12月8日訪問(wèn)。

“快速合投”是由于投資者的個(gè)人精力有限，投資者將自己認(rèn)為有前景的項(xiàng)目推薦給其他投資者，最后由眾多投資者一起投資或者集體議價(jià)，以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)的投融資方式。具體操作過(guò)程如下:融資者在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上發(fā)布項(xiàng)目信息、上傳項(xiàng)目商業(yè)計(jì)劃書(shū)、申請(qǐng)合投;網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)審查項(xiàng)目信息的完整性，在平臺(tái)首頁(yè)上發(fā)布項(xiàng)目相關(guān)信息;通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)認(rèn)證門(mén)檻的優(yōu)秀投資者有機(jī)會(huì)參與合投創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目;融資者根據(jù)投資者的資源背景選擇投資人，使得創(chuàng)業(yè)者有機(jī)會(huì)挑選股東。①《快速合投是什么?》，載于騰訊網(wǎng) http://dy.qq.com/article.htm?id=20150830A00NXH00，2015年12月8日訪問(wèn)?！翱焖俸贤丁笨梢钥醋魇菑V義的“領(lǐng)投—跟投”模式，實(shí)際上最初的投資者是領(lǐng)投人，其他投資人是跟投人。但是“快速合投”對(duì)于所有參與項(xiàng)目的投資者都有較高的資格要求;而“領(lǐng)投—跟投”模式區(qū)分領(lǐng)投人和跟投人，對(duì)于領(lǐng)投人的資格要求較高，跟投人符合網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)投資者的基本資格要求即可。

三、我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌存在的風(fēng)險(xiǎn)

(一)發(fā)行方式認(rèn)定方面的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券發(fā)行以發(fā)行對(duì)象的特定與否以及人數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，分為公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行兩種方式?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌屬于公開(kāi)發(fā)行還是非公開(kāi)發(fā)行，直接關(guān)系到投資者權(quán)益保障的范圍、程度以及相關(guān)法律的適用。

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行證券的條件:向不特定對(duì)象發(fā)行證券、向累計(jì)超過(guò)二百人特定對(duì)象發(fā)行證券及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為，但是沒(méi)有正面規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行證券的類(lèi)型，僅規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行禁止采取公開(kāi)方式發(fā)行。實(shí)踐中對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)定缺少明確的標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)分公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的核心是特定對(duì)象與不特定對(duì)象的界定，而特定對(duì)象與不特定對(duì)象的劃分卻沒(méi)有明確的參照系或確定的標(biāo)準(zhǔn)。比如某證券發(fā)行的對(duì)象是年齡在20～40歲的女性，相對(duì)于可以從事民商事活動(dòng)的完全民事行為能力人而言，其似乎是一個(gè)確定的范圍，但是考慮到20～40歲的女性數(shù)量，其似乎又是一個(gè)不確定的范圍，那么這樣的發(fā)行對(duì)象到底是特定還是不特定就成了一個(gè)似是而非的問(wèn)題。因此，基于不特定對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)的模糊性，中國(guó)目前的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌模式發(fā)行方式的認(rèn)定存在難點(diǎn)。

(二)股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)監(jiān)管方面的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)作為投資者和融資者的投融資交易平臺(tái)，既不能將其界定為證券法上的證券交易所，也不能界定為證券公司，其法律定位不明確，導(dǎo)致其設(shè)立和監(jiān)管的相關(guān)法律制度不健全、基本處于法律空白狀態(tài)。實(shí)踐中股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)通過(guò)會(huì)員注冊(cè)協(xié)議排除自己的責(zé)任和義務(wù)，其注冊(cè)資格也沒(méi)有特殊的限制條件，一般是科技有限責(zé)任公司予以經(jīng)營(yíng)。通常股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)資格的取得程序是:首先，向工商行政管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)營(yíng)業(yè)執(zhí)照;其次，向通信管理部門(mén)申請(qǐng)《電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證》;再次，向工商行政管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)?jiān)黾印盎ヂ?lián)網(wǎng)信息服務(wù)”的經(jīng)營(yíng)范圍;最后，履行向當(dāng)?shù)毓ど绦姓芾聿块T(mén)辦理經(jīng)營(yíng)性網(wǎng)站備案的相關(guān)手續(xù)。股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)主要經(jīng)營(yíng)股權(quán)眾籌的相關(guān)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)性質(zhì)與證券市場(chǎng)緊密相關(guān)、具有專(zhuān)業(yè)性，工商行政管理部門(mén)和通信管理部門(mén)很難從實(shí)質(zhì)上對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管;而由于股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的法律定位不明確，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)其也不具備監(jiān)管資格。這樣就很容易出現(xiàn)融資者與股權(quán)眾籌平臺(tái)惡意串通、損害投資者合法權(quán)益的情況，股權(quán)眾籌平臺(tái)為了促成交易將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，減輕對(duì)融資者的審查義務(wù)，從而引發(fā)投資者權(quán)益保障方面的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

(三)投資者權(quán)益保障方面的風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)論是“領(lǐng)投—跟投”模式還是“快速合投”模式，股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)對(duì)于投資者的年均收入或金融資產(chǎn)都有一定的要求。②大家投:《投資人規(guī)則》2.2明確規(guī)定:“合格投資人需要符合下列條件之一:(1)最近三年個(gè)人年均收入不低于30萬(wàn)元人民幣;(2)金融資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元人民幣;本條所指的金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。”適格、獲許的投資者雖然對(duì)投資項(xiàng)目有一定的判斷能力和標(biāo)準(zhǔn)，但是投資者作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要主體，其與融資者的信息不對(duì)稱(chēng)，融資者如果對(duì)重大的、對(duì)投資者投資產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性判斷影響的信息予以隱瞞，將直接造成投資者的判斷依據(jù)出現(xiàn)偏差，從而增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。“領(lǐng)投—跟投”模式中領(lǐng)投人與融資者之間惡意串通的可能性增加，也提高了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策分析

(一)非公開(kāi)發(fā)行法律地位的明確

美國(guó)1933年的《證券法》也沒(méi)有正面規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行的定義和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，脫胎于《證券法》第4條第2款的《D條例》及規(guī)則506豁免，通過(guò)平衡融資者與投資者利益設(shè)立了安全港制度。［2］安全港制度的核心內(nèi)容體現(xiàn)在獲許投資人概念和資格的設(shè)定以及一般性勸誘廣告中融資者與投資者之間是否存在“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”。獲許投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者、資產(chǎn)和收入達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人投資者，且不得超過(guò)35人。［1］“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”包括兩重含義:一是融資者在股權(quán)眾籌法律關(guān)系發(fā)生之前就與投資者之間存在聯(lián)系，即股權(quán)眾籌與關(guān)系發(fā)生之間存在時(shí)間間隔;二是實(shí)質(zhì)關(guān)系指融資者與投資者之間對(duì)于對(duì)方的相關(guān)財(cái)力和資產(chǎn)有一定的了解和認(rèn)識(shí)，使對(duì)方能夠基于這些信息做出真實(shí)的意思表示。

借鑒美國(guó)證券法關(guān)于不特定對(duì)象的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的認(rèn)定應(yīng)該綜合考量人數(shù)、發(fā)行的宣傳方式以及投資者的資格能力問(wèn)題等客觀要素。中國(guó)現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為一種眾籌方式，不能因?yàn)楸娀I平臺(tái)是一種公共信息平臺(tái)、眾籌對(duì)象不特定，就簡(jiǎn)單將其定性為公開(kāi)發(fā)行。相反，就我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀和實(shí)踐樣態(tài)來(lái)看，應(yīng)認(rèn)定其為非公開(kāi)發(fā)行。理由如下:

一是眾籌平臺(tái)對(duì)于個(gè)人投資者的資產(chǎn)有最低數(shù)額限制。以大家投網(wǎng)站為例，天使投資要求個(gè)人金融資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)元或者近三年年收入超過(guò)30萬(wàn)元，將股權(quán)眾籌對(duì)象限定在通過(guò)申請(qǐng)且經(jīng)過(guò)實(shí)名認(rèn)證成為網(wǎng)站會(huì)員的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，眾籌對(duì)象相對(duì)確定。

二是項(xiàng)目相關(guān)信息只能在股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上發(fā)布宣傳，投資意向者只能通過(guò)主動(dòng)搜集網(wǎng)絡(luò)信息或登錄相關(guān)網(wǎng)址才能獲取投資信息，而一般性勸誘廣告則是通過(guò)公開(kāi)方式宣傳信息。在我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌模式中，融資者在眾多投資人中選取適格的投資人作為領(lǐng)投人，可能是基于之前的合作關(guān)系或者親屬關(guān)系，但除去人情關(guān)系外，雙方更關(guān)注于彼此的財(cái)務(wù)狀況。在眾籌法律關(guān)系中，雙方抽象為具有特定財(cái)產(chǎn)資格的人，雙方在發(fā)生實(shí)體法律關(guān)系前，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)布各自的信息，彼此之間有了一定程度的了解，融資者與投資者之間有“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”。

三是現(xiàn)有的“領(lǐng)投—跟投”和“快速合投”模式克服了傳統(tǒng)公開(kāi)發(fā)行方式下普通公眾選擇股票的盲目性。股權(quán)眾籌的融資者一般具有獨(dú)特的創(chuàng)意和創(chuàng)業(yè)理念，“領(lǐng)投—跟投”模式下的領(lǐng)投者基于對(duì)其創(chuàng)業(yè)理念的認(rèn)同和行業(yè)前景的綜合考量，要承擔(dān)區(qū)別于一般投資者的責(zé)任，跟投人基于對(duì)領(lǐng)投人投資能力的信任選擇相關(guān)項(xiàng)目;“快速合投”的投資人都是具有雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力的投資者，其具備投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，沒(méi)有必要予以公開(kāi)發(fā)行的保護(hù)程度。

四是將現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌認(rèn)定為公開(kāi)發(fā)行會(huì)增加中小企業(yè)融資的難度。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)和發(fā)展符合中小企業(yè)現(xiàn)實(shí)需求和資本市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯，如果認(rèn)定其為公開(kāi)發(fā)行將面臨信息披露的高要求和證券法上的注冊(cè)核準(zhǔn)等，雖然《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》第十三條豁免了以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券的注冊(cè)或核準(zhǔn)，但是相關(guān)的信息披露和后續(xù)監(jiān)管沒(méi)有做出豁免，使得互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式的成本提高，不符合中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展要求，另辟蹊徑只能演變?yōu)榇┲滦呃下?，最終股權(quán)眾籌將偏離其原本的理念和追求實(shí)現(xiàn)的價(jià)值及目標(biāo)。借鑒美國(guó)的相關(guān)法律制度，綜合考量現(xiàn)行股權(quán)眾籌網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行模式的邏輯、投資主體的限定性、項(xiàng)目信息和宣傳的方式以及眾籌追求價(jià)值等，應(yīng)將現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌認(rèn)定為非公開(kāi)發(fā)行。

(二)建立股權(quán)眾籌平臺(tái)的專(zhuān)門(mén)設(shè)立制度

股權(quán)眾籌平臺(tái)在實(shí)踐中主要承擔(dān)投融資信息中介功能、維護(hù)證券交易秩序功能、創(chuàng)造股權(quán)交易條件功能。［3］眾籌平臺(tái)為融資方發(fā)布項(xiàng)目信息、投資者通過(guò)平臺(tái)把握眾籌信息，雙方達(dá)成投融資交易;眾籌平臺(tái)審查融資者和投資者雙方的主體資格，客觀、中立地發(fā)布信息，不能采取誘導(dǎo)性、有傾向性的宣傳語(yǔ)言，向投資者履行一定的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)。根據(jù)眾籌平臺(tái)在實(shí)踐中承擔(dān)的義務(wù)和功能，眾籌平臺(tái)不是典型的居間商。典型的居間合同中，居間人向委托人報(bào)告訂立合同的機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)即可，而眾籌平臺(tái)不僅要為雙方提供投融資信息、還有一定的監(jiān)管以及審查投融資者資格的職能。但眾籌平臺(tái)的業(yè)務(wù)范圍局限在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其僅為中小企業(yè)和符合平臺(tái)投資者資格的普通公眾提供投融資業(yè)務(wù)，無(wú)力承擔(dān)與證券有關(guān)的其他業(yè)務(wù)，因此也不宜認(rèn)定其為證券法上的證券公司。但是考慮到股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)性和特殊性，應(yīng)將其認(rèn)定為專(zhuān)門(mén)從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。

正確認(rèn)識(shí)股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位是克服其監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的前提和基礎(chǔ)。股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管應(yīng)集中為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。

事前監(jiān)管是對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的設(shè)立確定專(zhuān)門(mén)、明確的條件。世界各國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的設(shè)立大都采取注冊(cè)或者許可制度。美國(guó)從事股權(quán)眾籌的“中介機(jī)構(gòu)”都必須在美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)—交易商或“融資門(mén)戶(hù)”，而英國(guó)、新西蘭等國(guó)則采取許可制，對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)設(shè)施、財(cái)務(wù)資源、治理結(jié)構(gòu)和賠償保險(xiǎn)等設(shè)定專(zhuān)門(mén)的條件。［4］我國(guó)現(xiàn)行《證券法》無(wú)法適用于股權(quán)眾籌平臺(tái)，2015年《證券法(修訂草案)》在原證券公司一章基礎(chǔ)上，增加了證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一章，明確規(guī)定證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、證券合伙企業(yè)以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按照規(guī)定核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)。2015年《證券法(修訂草案)》將股權(quán)眾籌納入了其調(diào)整范圍，股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)際上從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，屬于國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的其他證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。股權(quán)眾籌事前監(jiān)督的主體是國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、頒發(fā)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的工商行政管理機(jī)關(guān)以及許可從事電信與信息服務(wù)業(yè)務(wù)的通信管理部門(mén)，監(jiān)督的范圍集中在治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、合規(guī)管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、從業(yè)人員構(gòu)成等方面，監(jiān)督機(jī)制就是設(shè)立股權(quán)眾籌平臺(tái)從事證券經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的條件。

事中監(jiān)督主要集中在股權(quán)眾籌平臺(tái)是否保持中立的地位、禁止向投資者提供投資建議、其業(yè)務(wù)范圍僅限于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，眾籌平臺(tái)應(yīng)將資金轉(zhuǎn)移交由第三方保管、禁止與融資者惡意串通、損害投資者的權(quán)益。

事后監(jiān)督則可通過(guò)信息保存制度實(shí)現(xiàn)，強(qiáng)制股權(quán)眾籌平臺(tái)將相關(guān)項(xiàng)目的信息保存一定年限。隨著股權(quán)眾籌的發(fā)展，可以建立股權(quán)眾籌平臺(tái)的自律組織，以網(wǎng)絡(luò)金融的自身運(yùn)行邏輯對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行自我約束。

(三)完善投資者權(quán)益保障的相關(guān)制度

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成，股權(quán)眾籌中實(shí)體利益的享有者——融資者和投資者之間一直處于博弈狀態(tài)，作為投資者的普通公眾的權(quán)益保障與作為融資者的中小企業(yè)的發(fā)展之間的利益均衡是構(gòu)建相關(guān)法律制度的邏輯起點(diǎn)。融資者在經(jīng)濟(jì)地位和信息方面有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，因此應(yīng)側(cè)重保護(hù)投資者權(quán)益，建立相應(yīng)的權(quán)益保障制度。

1.建立信息披露制度

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為證券的非公開(kāi)發(fā)行平臺(tái)，無(wú)法適用《證券法》構(gòu)建的信息披露制度，應(yīng)建立專(zhuān)門(mén)的信息披露制度。融資者在項(xiàng)目發(fā)布時(shí)應(yīng)提交與項(xiàng)目有關(guān)的財(cái)務(wù)信息、資金用途、使用年限等信息及詳盡的證明材料，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)嚴(yán)格審查融資者的信息以及對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析，避免虛假信息的發(fā)布。股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)聯(lián)合建立股權(quán)眾籌平臺(tái)自律組織，統(tǒng)計(jì)融資者的項(xiàng)目發(fā)行情況、聯(lián)合相關(guān)的行政管理部門(mén)，將其作為征信系統(tǒng)信用信息的重要組成部分。

2.設(shè)置融資的上限

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)有的股權(quán)眾籌模式主要是私募方式，但是眾籌是金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，未來(lái)證券的公開(kāi)發(fā)行也可能采取眾籌的方式。股權(quán)眾籌的初衷是為中小企業(yè)募集資金、簡(jiǎn)化其取得資金的方式、降低其成本、促進(jìn)其發(fā)展，未來(lái)公開(kāi)發(fā)行采取眾籌方式也只能由特定的機(jī)構(gòu)設(shè)立眾籌網(wǎng)站，現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺(tái)無(wú)力承擔(dān)公開(kāi)發(fā)行的職責(zé)。就現(xiàn)有的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，應(yīng)當(dāng)設(shè)置融資的上限，避免融資者為了躲避公開(kāi)募集伴隨的高門(mén)檻和嚴(yán)格的監(jiān)管制度而無(wú)序融資。

3.建立保證金和風(fēng)險(xiǎn)基金制度

融資者失信是證券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌中，領(lǐng)投模式在缺少政策與監(jiān)管的狀態(tài)下，領(lǐng)投人與融資者惡意串通的可能性增加，提高了合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。［5］證券市場(chǎng)領(lǐng)域?yàn)轭A(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)建立保證金和風(fēng)險(xiǎn)基金制度。應(yīng)由股權(quán)眾籌自律組織制定相應(yīng)的行業(yè)規(guī)范，根據(jù)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用科學(xué)的方式確定保證金提取比例、基金提取比例、基金總額上限、保證金與基金的管理事宜等。

［1］C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws［J］.Columbia Business Law Review，2012，(1):30 －34.

［2］李有星，范俊浩.非法集資中的不特定對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)探析——證券私募角度的全新解讀［J］.浙江大學(xué)學(xué)報(bào):人文社會(huì)科學(xué)版，2011，(5).

［3］劉明.美國(guó)《眾籌法案》中集資門(mén)戶(hù)法律制度的構(gòu)建及其啟示［J］.現(xiàn)代法學(xué)，2015，(1):151－152.

［4］樊云慧.股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)管的國(guó)際比較［J］.法學(xué)，2015，(4):87.

［5］楊東，劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閾下我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善［J］.貴州民族大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版，2014，(2):94.