人民幣國(guó)際化背景下外匯儲(chǔ)備影響因素的灰色關(guān)聯(lián)分析

摘 要：人民幣加入SDR籃子是人民幣國(guó)際化進(jìn)程的一個(gè)重要里程碑，在此背景下，深入研究我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化趨勢(shì)及其影響因素意義重大。本文基于2000-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)理論分析了我國(guó)外匯儲(chǔ)備及其影響因素的關(guān)聯(lián)情況，并根據(jù)模型結(jié)論，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中如何合理調(diào)節(jié)和應(yīng)用我國(guó)外匯儲(chǔ)備，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；外匯儲(chǔ)備；影響因素；灰色關(guān)聯(lián)

一、引言

2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會(huì)批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，新的貨幣籃子將于2016年10月1日正式生效。人民幣加入SDR籃子無疑是人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要里程碑，將對(duì)中國(guó)的金融改革和長(zhǎng)期外匯儲(chǔ)備等方面產(chǎn)生重要影響。近年來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量增長(zhǎng)迅速，截至2014年底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已達(dá)3.84萬億美元，巨額的外匯儲(chǔ)備和人民幣國(guó)際化相伴發(fā)生，已成為引起國(guó)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)問題。劉雪松和曹顯兵（2006）基于我國(guó)1979-2005年的外匯儲(chǔ)備相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)的方法得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP增長(zhǎng)速度、外國(guó)直接投資和進(jìn)出口保持長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，并進(jìn)一步得出了我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度的結(jié)論；郭慧（2010）在對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析的基礎(chǔ)上，從貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張、貨幣供給的結(jié)構(gòu)性變化、貨幣供給的內(nèi)生性增長(zhǎng)和貨幣政策的有效性等方面就高額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響做了系統(tǒng)闡述；羅偉忠（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)高額的外匯儲(chǔ)備會(huì)增加匯率的風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)迫使人民幣升值，還會(huì)使貨幣政策喪失獨(dú)立性，失去主動(dòng)調(diào)節(jié)的能力。

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論中可以看出，外匯儲(chǔ)備從不同方面影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此，在人民幣國(guó)際化的背景下，分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)趨勢(shì)，探討不同影響因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響程度等問題，有利于更為清晰、合理地調(diào)節(jié)和應(yīng)用外匯儲(chǔ)備，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

二、人民幣國(guó)際化進(jìn)程及我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀

（一）人民幣國(guó)際化進(jìn)程

人民幣國(guó)際化是指人民幣能夠跨越國(guó)界，成為國(guó)際上普遍認(rèn)可和使用的世界貨幣。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和開放程度的提高，尤其是在加入世貿(mào)組織之后，人民幣作為交易媒介、儲(chǔ)藏和支付手段，在我國(guó)周邊及世界范圍內(nèi)的使用越來越廣泛，國(guó)際化進(jìn)程不斷加快。表1給出了我國(guó)加入世貿(mào)組織之后，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的一些大事件。

隨著人民幣加入SDR，人民幣國(guó)際化又向前邁出了一大步，不但提升了我國(guó)的國(guó)際地位，增強(qiáng)了我國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響力，增加國(guó)際鑄幣稅收入，而且減少匯價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。但同時(shí)，人民幣加入SDR也使得我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為密切，增加了宏觀調(diào)控和監(jiān)測(cè)的難度。在此背景下，深入分析經(jīng)濟(jì)社會(huì)中各因素對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響，對(duì)優(yōu)化我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，防范和抵御來自國(guó)外的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)具有非常意義。

（二）我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了快速發(fā)展，與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備經(jīng)歷了從無到有，從少到多的一個(gè)積累過程。在建國(guó)初期，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模很小，1950年外匯儲(chǔ)備只有1.57億美元。改革開放之后，在國(guó)家鼓勵(lì)出口貿(mào)易的政策指導(dǎo)下，我國(guó)國(guó)際收支情況明顯好轉(zhuǎn)，到1990年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備首次突破100億美元。加入世貿(mào)組織之后，我國(guó)外貿(mào)和利用外資規(guī)模進(jìn)一步增加，2006年底外匯儲(chǔ)備首次超過日本達(dá)到10663.4億美元，位居世界第一。到2008年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到19460.3億美元，超過世界主要工業(yè)國(guó)外匯儲(chǔ)備的總和。雖然2008年金融危機(jī)波及全球，世界經(jīng)濟(jì)低迷，也對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生了一定的影響，但外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率依然保持在20%以上。截至2014年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量已達(dá)到38430.18億美元。隨著人民幣加入SDR和我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備將從以往持續(xù)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)逐漸趨于穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)放緩將成為一種常態(tài)。

從外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)來看，世界主要儲(chǔ)備貨幣有美元、歐元、英鎊和日元等。我國(guó)外匯儲(chǔ)備也主要包括這四種貨幣，但由于我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的構(gòu)成不予公布，我們只能通過國(guó)際機(jī)構(gòu)及其他國(guó)家公布的相關(guān)數(shù)據(jù)來了解我國(guó)外匯儲(chǔ)備的大致構(gòu)成，依據(jù)來自于國(guó)際清算銀行的報(bào)告、路透社報(bào)道以及中國(guó)外貿(mào)收支中各幣種的比例，現(xiàn)階段我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)占70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。

由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)制度等國(guó)情不同，外匯儲(chǔ)備規(guī)模也存在差異。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料來看，外匯儲(chǔ)備適度性指標(biāo)主要有以下幾個(gè)：外匯與國(guó)民生產(chǎn)總值比率、外匯與外債比率、外匯與國(guó)際收支差額比率和外匯與進(jìn)口額比率等。從我國(guó)的實(shí)際情況來看，不論用哪一個(gè)指標(biāo)來衡量，外匯儲(chǔ)備都處于超額儲(chǔ)備狀態(tài)。從儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備以美元為主，儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)比較單一，風(fēng)險(xiǎn)較大。

三、外匯儲(chǔ)備影響因素的灰色關(guān)聯(lián)模型

（一）影響外匯儲(chǔ)備相關(guān)因素的確定

影響一國(guó)外匯儲(chǔ)備量的因素眾多，且相互之間關(guān)聯(lián)程度高，作用方式復(fù)雜。本文通過查閱和整理相關(guān)文獻(xiàn)資料，將影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要因素歸納如下：

1、進(jìn)出口規(guī)模。外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)重要職能就是用以進(jìn)口貨物和服務(wù)的國(guó)際支付，進(jìn)口規(guī)模越大，所需留存和儲(chǔ)備的外匯量就越多。外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)重要來源就是出口本國(guó)貨物的收入，出口量越大，外匯收入就越多。如果年度內(nèi)出口量大于進(jìn)口量，則會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易順差，反之，則產(chǎn)生逆差。本文用年度出口額減去進(jìn)口額（X1）（即貿(mào)易順差）表示進(jìn)出口規(guī)模對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。

2、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)，隨著生產(chǎn)力水平的不斷發(fā)展，國(guó)民收入水平不斷提高，對(duì)外開放程度也逐漸擴(kuò)大，居民消費(fèi)需求出現(xiàn)多樣化，在追求商品和服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，增加了進(jìn)口商品尤其是資本品的需求量，從而間接影響我國(guó)的外匯儲(chǔ)備量，本文用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（X2）衡量國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

3、對(duì)外負(fù)債狀況。當(dāng)前我國(guó)外債的很大一部分屬于商業(yè)貸款，企業(yè)的貿(mào)易和投資往來產(chǎn)生了大部分外債，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)外債中與貿(mào)易有關(guān)的信貸占短期外債余額的60%以上，這部分外債一般都具有真實(shí)的進(jìn)出口貿(mào)易背景。外匯儲(chǔ)備作為償還外債的一種方式，直接受到外債狀況的影響，外債負(fù)擔(dān)越重，所需要持有的外匯儲(chǔ)備相應(yīng)也越多。因此，本文用外債余額（X3）來衡量我國(guó)的對(duì)外負(fù)債狀況。

4、國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量。外匯儲(chǔ)備本身就是對(duì)貨幣的儲(chǔ)備，根據(jù)貨幣學(xué)相關(guān)理論，一國(guó)貨幣的供給來源于兩大渠道：一是國(guó)內(nèi)信貸形成的貨幣供給，二是國(guó)家為應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的增減而投放的國(guó)內(nèi)貨幣供給，相關(guān)研究也表明貨幣供給和外匯儲(chǔ)備之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性。本文用貨幣和準(zhǔn)貨幣M2供應(yīng)量（X4）來表示國(guó)內(nèi)國(guó)幣供應(yīng)量。

5、外商投資情況。外商投資是指國(guó)外的企業(yè)或個(gè)人在我國(guó)境內(nèi)進(jìn)行的私人直接投資，外商投資不僅可以通過資本與金融項(xiàng)目影響外匯儲(chǔ)備，還通過進(jìn)出口從經(jīng)常項(xiàng)目影響外匯儲(chǔ)備。從國(guó)際收支平衡表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，外商直接投資是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)重要來源。本文用實(shí)際利用外商直接投資金額（X5）來衡量外商投資情況。

（二）灰色關(guān)聯(lián)模型的建立

灰色關(guān)聯(lián)理論的基本思想是：根據(jù)序列曲線幾何形狀的相似程度判斷其關(guān)聯(lián)程度的緊密性，曲線越接近，序列間的關(guān)聯(lián)程度越大；反之則越小。該方法是根據(jù)因素之間發(fā)展趨勢(shì)的相似或相異程度，亦即“灰色關(guān)聯(lián)度”，作為衡量因素間關(guān)聯(lián)程度的一種方法，并依此判斷引起系統(tǒng)發(fā)展的主要因素和次要因素。本文選擇用灰色關(guān)聯(lián)分析法來分析各影響因素與我國(guó)外匯儲(chǔ)備的相關(guān)關(guān)系。

1、分析序列的確定。設(shè)參考序列（母序列）為：X0（t）={x0（k）∣k=1，2，…，n}，比較序列（子序列）為：Xi（t）={xi（k）∣k=1，2，…，n}，（i=1，2，…，N）。

2、對(duì)分析數(shù)列進(jìn)行無量綱化處理，以便不同變量之間的比對(duì)。設(shè)x0（k）= x0（k）/ x0（l），xi（k）= xi（k）/ xi（l），l為確定的基準(zhǔn)序列。則無量綱化后相應(yīng)的參考數(shù)列與比較序列分別為X0（t），Xi（t）。

3、計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)，確定關(guān)聯(lián)度。關(guān)聯(lián)系數(shù)：Ri（K）=（∣ΔX∣min+θ∣ΔX∣max）/[∣ΔX（K）∣+θ∣ΔX∣max]，關(guān)聯(lián)度：ρi=∑ Ri（K）/n。其中，ΔX （K）=xi（k）-x0（k），∣ΔX∣min為無量綱化后序列的最小絕對(duì)差，∣ΔX∣max為最大絕對(duì)差，θ為分辨系數(shù)，有研究表明θ≦0.5364最好，本文根據(jù)以往研究的經(jīng)驗(yàn)取θ為0.5。關(guān)聯(lián)度ρi的取值在[0，1]區(qū)間，越靠近1說明序列間的關(guān)聯(lián)程度越大，反之，則越小。

4、各序列關(guān)聯(lián)度排序。將計(jì)算所得的各序列關(guān)聯(lián)度按大小進(jìn)行排序，若ρ1>ρ2，則說明參考序列X0（t）與比較序列 X1（t）的發(fā)展趨勢(shì)更為相似。

本文選取我國(guó)2000-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以外匯儲(chǔ)備量作為參考序列X0（t），前文選取的各影響因素作為比較序列Xi（t），并用人民幣對(duì)美元匯率的年平均價(jià)將原始數(shù)據(jù)統(tǒng)一轉(zhuǎn)化為美元口徑，然后運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)模型對(duì)轉(zhuǎn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算和分析。

（三）模型結(jié)果

通過模型計(jì)算，表2給出了我國(guó)2000-2014年外匯儲(chǔ)備各影響因素的灰色關(guān)聯(lián)度及其排名結(jié)果。從表中可以看出，本文選取的五個(gè)影響因素得出的灰色關(guān)聯(lián)度排序?yàn)椋嘿Q(mào)易順差（X1）>貨幣和準(zhǔn)貨幣M2供應(yīng)量（X4）>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（X2）>外債余額（X3）>實(shí)際利用外商直接投資金額（X5）。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

第一，我國(guó)外匯儲(chǔ)備處于相對(duì)過剩的狀態(tài)。從前文對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀分析可知，不論用哪種方法來衡量，都得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備相對(duì)過剩的結(jié)論。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)必須持有一定量的外匯儲(chǔ)備來保持國(guó)家干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力和宏觀調(diào)控的能力，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)在一定程度上意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，但超過我國(guó)實(shí)際需求量的外匯儲(chǔ)備不但是一種資源的浪費(fèi)，在一定程度上還面臨著匯率波動(dòng)導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的損失。

第二，我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)不合理，風(fēng)險(xiǎn)較大。從外匯儲(chǔ)備持有的幣種結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要以美元為主，結(jié)構(gòu)偏于單一，增加了外匯市場(chǎng)上由于美元匯率波動(dòng)引起外匯儲(chǔ)備損失的機(jī)率。

第三，國(guó)際貿(mào)易順差與我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)關(guān)系最為密切，持續(xù)的貿(mào)易順差是外匯儲(chǔ)備增加的主要原因。從模型結(jié)果來看，貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備的灰色關(guān)聯(lián)度為0.757，是五個(gè)因素中最高的，說明貿(mào)易順差與我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)趨勢(shì)最相關(guān)。

第四，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和與之相適應(yīng)的廣義貨幣供應(yīng)量的增加也是影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要因素。從表2中看出，貨幣供給量M2和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與外匯儲(chǔ)備的灰色關(guān)聯(lián)度為0.6919和0.6648，在五個(gè)因素中分別排在第2和第3位，健康的經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備有積極的影響。

第五，現(xiàn)階段外債狀況和外商投資對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響相對(duì)較弱。外債余額和利用外商投資額與外匯儲(chǔ)備的關(guān)聯(lián)度分別為0.6531和0.631，在五個(gè)因素中排名靠后。外債規(guī)模相對(duì)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模來看，對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力不大，影響較小，雖然外商投資在我國(guó)加入世貿(mào)組織之后增長(zhǎng)迅猛，但對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響有限。

（二）政策建議

第一，調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，適度控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模，合理運(yùn)用外匯，增加外匯儲(chǔ)備的投資。人民幣加入SDR標(biāo)志著人民幣也成為一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，因此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中應(yīng)當(dāng)適當(dāng)削弱美元的主導(dǎo)地位，增加歐元和英鎊等其他貨幣的儲(chǔ)備比重。相對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和對(duì)外匯的需求，我國(guó)外匯儲(chǔ)備相對(duì)過剩，可以考慮運(yùn)用外匯進(jìn)行投資，例如支持“一帶一路”的建設(shè)等，這樣既控制了外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，又促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二，匯率市場(chǎng)化將使進(jìn)出口更多地反映我國(guó)的資源稟賦和比較優(yōu)勢(shì)，通過匯率傳導(dǎo)機(jī)制使得外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，逐步增強(qiáng)人民幣匯率彈性。根據(jù)“蒙代爾-克魯格曼不可能三角形”可知，對(duì)于資本自由流動(dòng)、貨幣政策完全獨(dú)立和匯率穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)，一國(guó)政府最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。在經(jīng)濟(jì)全球化和人民幣國(guó)際化的背景下，資本趨向于自由流動(dòng)的趨勢(shì)不可避免，而保持貨政策的獨(dú)立性是國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)，從長(zhǎng)期來看，為了達(dá)到資本自由流動(dòng)和保持貨幣政策的獨(dú)立性的目標(biāo)，一國(guó)必須實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。但現(xiàn)階段我國(guó)還沒有完全建立起一個(gè)有效的貨幣體系，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定有利于減小外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。我國(guó)應(yīng)在堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率制下，完善匯率的彈性機(jī)制，增大匯率的上下浮動(dòng)范圍，逐漸增強(qiáng)其靈活性，為人民幣匯率的完全市場(chǎng)化打下良好基礎(chǔ)。

第三，繼續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化，增強(qiáng)人民幣在世界范圍內(nèi)的流動(dòng)性，提高人民幣在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中的占比，減小我國(guó)高額外匯儲(chǔ)備帶來的風(fēng)險(xiǎn)。人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之后，可以在對(duì)外貿(mào)易中直接用人民幣進(jìn)行結(jié)算，也可以將人民幣用于國(guó)際清算中，無需持有大量的外匯儲(chǔ)備，可以通過本幣應(yīng)對(duì)國(guó)際支付和債務(wù)清償。因此，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，對(duì)減小我國(guó)因持有高額外匯儲(chǔ)備帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡都有幫助。

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The Analysis on Grey Correlation of Influencing Factors of Foreign Exchange

Reserve under the Background of the Internationalization of RMB

Research Group

Abstract： RMBs joining SDR basket is an important milestone in the process of the internationalization of RMB， and under this background， further study of the changing trend of foreign exchange reserve and its influencing factors is of great significance. Based on the related data from 2000 to 2014， using the theory of grey correlation， the paper analyzes the related situation of foreign exchange reserve and its influencing factors. And then， according to the result of the model， the paper puts forward relevant policy suggestions on how to reasonably adjust and apply the foreign exchange reserve in the process of RMB internationalization to promote the long-term healthy development of economy in China.

Keywords： internationalization of RMB； foreign exchange reserve； influencing factor； grey correlation

責(zé)任編輯、校對(duì)：苗文龍