人民幣匯率改革的“下一步”怎么走

吳念魯+楊海平

【摘要】在匯改一周年之際進行成果盤點，可以看出匯改對于增加匯率的彈性、強化市場在匯率形成過程中的作用具有重大的實踐意義。下一步如何從戰(zhàn)略高度完善匯改，把握匯改方向成為關(guān)鍵。

【關(guān)鍵詞】外匯管理 匯率形成機制 人民幣國際化 【中圖分類號】F83 【文獻標識碼】A

匯改一周年之際，各界圍繞匯改的得失進行了深入的總結(jié)與思考，并對匯率形成機制進行階段性評估。在當(dāng)前復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)濟形勢下，應(yīng)從戰(zhàn)略高度完善匯率機制的改革，以便確定下一步匯改的重點和方向。

不能因為匯改之后發(fā)生了市場震蕩就簡單地否定匯改

匯改之后的一年里，可謂風(fēng)云激蕩。人民幣的貶值幅度屢次突破各方面的心理底線，國際投機資金幾次大規(guī)模地做空人民幣，由此引起的市場震蕩成為人們批評和質(zhì)疑此次匯改的理由。對于這些批評和質(zhì)疑，應(yīng)該從基本的經(jīng)濟金融學(xué)邏輯上進行辨析。要深入分析市場震蕩與匯改之間的因果聯(lián)系，不能因為匯改之后發(fā)生了市場震蕩就簡單地否定匯改。

首先，不能將匯率貶值完全歸因于匯改并以此否定匯改。從國際國內(nèi)形勢分析，在匯改之前，市場上已經(jīng)形成人民幣貶值的預(yù)期。為應(yīng)對金融危機而投放的天量貨幣成為人民幣貶值的基礎(chǔ)，而外貿(mào)數(shù)字的收縮也強化著這種預(yù)期。客觀而言，匯改確實強化了這種預(yù)期，并為這種預(yù)期的自我實現(xiàn)提供了可能。但是，既然基本面決定了貶值的趨勢，經(jīng)由匯率形成機制改革得以實現(xiàn)，那么這種貶值就有一定的合理性，這恰恰是匯率形成機制改革所追求的目標，而不應(yīng)成為否定匯率形成機制的理由。同時也應(yīng)承認，超調(diào)是市場調(diào)整的基本特征，需要做足預(yù)案，及時應(yīng)對。

其次，不能將跨境資本的波動完全歸因于匯改并以此否定匯改。匯改之后跨境資本流動一波三折，對宏觀經(jīng)濟、匯率產(chǎn)生了較大的沖擊。實際上，分析跨境資本流動原因不外乎國際和國外兩個方面。從國際上看，主要經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局對本國經(jīng)濟發(fā)展判斷不同，因而貨幣政策存在不同步的情形，這是國際資本流動的主因。從國內(nèi)看，經(jīng)濟下行，投資實業(yè)和資產(chǎn)的收益率均有不同程度下調(diào)，這是國內(nèi)資本尋求出境的原因。上述兩個方面的原因在匯改之前就已經(jīng)存在。

最后，不能將國際游資做空人民幣全部歸因于匯改并以此否定匯改。尋找投機機會是國際游資的天性。盡管此次匯改給了游資攻擊的可能性，但是我們應(yīng)該認識到，匯率高估及僵化的匯率機制是游資攻擊的根本原因，匯率改革的根本目的在于增加匯率彈性，分散釋放風(fēng)險，進而從根本上減少針對匯率的攻擊。

匯改旨在增加匯率的彈性、強化市場在匯率形成過程中的作用、強化雙向波動，就這一目標而言，此次匯改在很大程度上是成功的?？傮w看，匯改取得了如下的成果。

匯改的主要成果

首先，匯改確立了更具有彈性的匯率形成機制。一是匯改明確了基于中間價的匯率形成機制，是一種國際上通行的匯率形成機制，這一點IMF也是承認的。這次匯改也從技術(shù)上為人民幣成為SDR（特別提款權(quán)）籃子貨幣提供了支持。匯改后不久，確立了“收盤價+籃子貨幣”的定價方式，報價規(guī)則更加明確、透明，對于引導(dǎo)市場預(yù)期發(fā)揮了重要的作用。二是至少在名義上，人民幣已經(jīng)與美元脫鉤。2016年1月，中國人民銀行明確指出“中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”。三是單向升值態(tài)勢被打破，雙向波動態(tài)勢基本形成。四是各類市場主體逐步能夠以成熟開放的心態(tài)面對匯率波動，這為下一步匯改提供了微觀基礎(chǔ)。經(jīng)過一段時間的實踐，各做市商報價均值與最終中間價之間的差額在縮小，各家銀行之間的報價差額也在縮小，這說明，中間價的核心作用進一步凸顯，中間價基準地位進一步增強。

其次，基本形成了幾個關(guān)鍵領(lǐng)域良性互動的局面。匯率形成機制改革與國內(nèi)利率市場化、資本項目開放、人民幣國際化、外匯市場建設(shè)都有著很強的關(guān)聯(lián)性。以匯率形成機制改革為中心，中國的決策者審慎穩(wěn)妥地推進相關(guān)領(lǐng)域的改革，形成了較好的互動局面。從外匯市場建設(shè)方面看，一批國外金融機構(gòu)和境外央行成為銀行間外匯市場會員，RQFII額度繼續(xù)擴大，銀行間外匯市場交易系統(tǒng)交易時間延長。從資本項目可兌換方向看，出臺升級跨國公司外匯集中運營政策、取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批等政策，重點推進資本流入方面的開放。從人民幣國際化方向看，財政部在倫敦成功發(fā)行30億元人民幣國債，與美聯(lián)儲簽署在美國建立人民幣清算安排的合作備忘錄。各類開放和改革措施相互配合，相互支持，共同在邊際上突破原有外匯管理及匯率形成機制，漸進式改革的路徑明晰。

最后，中央銀行的調(diào)控與干預(yù)水平得到了市場的檢驗。在匯改之后出現(xiàn)的復(fù)雜局面下，中央銀行加強對資本流出的監(jiān)控，加強對購匯大客戶實施監(jiān)測，加強人民幣NRA賬戶（境外機構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶）境外人民幣匯入的貿(mào)易真實性審核，積極干預(yù)離岸人民幣市場，增加做空成本，積極與市場溝通，積極采取宏觀審慎管理措施，做好預(yù)期管理。在中央銀行的努力下，資本流出壓力得到一定緩解，離岸、在岸價差呈收斂態(tài)勢。重要的是，中央銀行的外匯市場干預(yù)水平以及應(yīng)對復(fù)雜局面的水平得到提升，這為今后的改革奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)然也不能否認，匯改確實付出了一些代價。一方面為了干預(yù)外匯市場，消耗了可觀的外匯儲備，付出了成本代價。另一方面，為了應(yīng)對資本的外流，采取了真實性核查等措施，對資本流出進行了較為嚴格的控制，使得國際投資者對人民幣的認可程度有所下降。

匯改面臨著哪些挑戰(zhàn)

匯改只是一個起點，當(dāng)前匯率形成機制仍存在一些問題，匯改仍面臨著嚴重的挑戰(zhàn)，仍有很長的路要走。近期而言，人民幣匯率形成機制的問題和挑戰(zhàn)主要是：

首先，由于當(dāng)前的“收盤價+籃子貨幣”作為一種階段性安排，對于穩(wěn)定預(yù)期確實發(fā)揮了重要的作用。但是這種匯率形成機制仍然存在問題：一是從理論上來講，“收盤價+籃子貨幣”事實上是兩種匯率形成機制的混合體。兩種機制的混合，對于市場發(fā)出的信號仍然是不明確的。而且，在這種混合機制下，最終匯率的形成規(guī)則雖然較以往更加透明，但仍存在模糊地帶。二是這種安排無法解決市場出清的根本問題。三是在當(dāng)前的匯率形成機制下，人民幣匯率彈性雖然較以往有很大提高，但相對于市場供求而言，仍然不夠。因而，匯率形成機制需要繼續(xù)改革。

其次，離岸市場的擾動是匯率形成機制改革過程中始終存在的挑戰(zhàn)。一是離岸市場交易活躍，交易產(chǎn)品相對更加豐富，交易規(guī)模不斷放大，在一定程度上成為挑戰(zhàn)定價權(quán)的重要市場。二是離岸市場上，沒有一個中心化組織進行管理并提供流動性支持，波動性比較大，因而成為波動的根源。三是離岸在岸市場的價差導(dǎo)致大量投資者、投機者趨之若鶩，成為風(fēng)險傳染的渠道。

再次，當(dāng)前匯率貶值的預(yù)期和資本流動的動因仍然存在。從國外的情況看，美聯(lián)儲加息的預(yù)期走強，在英國脫歐的過程中，歐元受到?jīng)_擊，避險情緒作用下，全球資本向美國流動的趨勢確立。從國內(nèi)看，中國經(jīng)濟增長疲弱的現(xiàn)狀短期難以扭轉(zhuǎn)，資產(chǎn)收益率走低，國內(nèi)金融市場的容量有限、產(chǎn)品有限進而導(dǎo)致吸引力有限。在這樣的情況下，人民幣貶值的預(yù)期和資本出境的動力仍然存在。在這樣的情況下，推動匯率形成機制改革確實需要更加審慎。

從長遠的角度看，人民幣匯率形成機制改革面臨著如下的挑戰(zhàn)：首先，從國內(nèi)經(jīng)濟形勢看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的紅利尚未釋放，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力不足，同時，宏觀經(jīng)濟金融風(fēng)險加大，各類風(fēng)險相互引發(fā)、相互傳染的可能性增大。在這種情況下，如何處理匯率形成機制改革與其他深層次經(jīng)濟金融改革之間的關(guān)系，如何處理匯率形成機制改革與穩(wěn)增長的關(guān)系，如何處理匯率形成機制與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系（比如去年發(fā)生的股票市場和匯市風(fēng)險聯(lián)動的情形對金融穩(wěn)定沖擊較大），如何處理匯改與資本項目開放、人民幣國際化之間的關(guān)系，如何處理匯改過程中干預(yù)與溝通的關(guān)系，如何處理匯改與外匯儲備的關(guān)系，如何把握各類改革的節(jié)奏和順序，如何觀察和尋找復(fù)雜形勢下漸進式改革的時間窗口，特別是當(dāng)前形勢下如何進一步釋放人民幣貶值壓力，都將是貨幣當(dāng)局不得不面臨的現(xiàn)實考驗。

其次，從國際形勢看，全球宏觀經(jīng)濟、金融市場不確定性增加，流動性面臨著大變局，甚至有可能出現(xiàn)流動性周期的逆轉(zhuǎn)。在這樣的情況下，匯率形成機制改革可能導(dǎo)致流動性管理的復(fù)雜化，因而對貨幣當(dāng)局的流動性管理提出了新的要求。

最后，當(dāng)前處于去產(chǎn)能、去庫存、防風(fēng)險的關(guān)鍵階段，微觀經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表較為脆弱，在復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境下，匯率改革有可能引起的市場預(yù)期的頻繁變化，對預(yù)期管理提出了新的要求。

站在戰(zhàn)略高度完善匯改

從匯率形成機制改革與貨幣政策的關(guān)系看，中國作為一個經(jīng)濟大國，貨幣政策的獨立性不能放棄，對外開放不能逆轉(zhuǎn)，從“不可能三角”出發(fā)，浮動匯率是必然的選擇。從匯率形成機制改革與國內(nèi)利率市場化程度、資本項目的開放、人民幣的國際化進程、以及金融市場發(fā)育程度的關(guān)系看，經(jīng)過不斷的嘗試，這幾項改革早就聯(lián)成一體。根據(jù)中國的實際情況，首先應(yīng)該完成國內(nèi)利率市場化改革。其次，在人民幣匯率寬幅波動的條件下，實現(xiàn)資本項目完全可兌換。最后，實現(xiàn)人民幣有管理的清潔浮動。人民幣國際化不僅取決于外匯管理政策，也取決于市場主體的選擇，要提高人民幣國際化程度，需要不斷地提高人民幣結(jié)算的便利性，提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。

從匯率形成機制的下一步改革時機看，在理論上存在最有利的改革時機，在實踐中可能并不存在，這需要分析改革項目的條件，更需要戰(zhàn)略上的勇氣。當(dāng)前可以進一步推動國內(nèi)利率市場化進程、外匯市場建設(shè)、離岸市場參與以及資本市場放開的措施，擇機推出報價機制改革的措施。今后人民幣匯率形成機制改革，應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略高度出發(fā)樹立新思維。一是要強化戰(zhàn)略性思維。從當(dāng)前執(zhí)行的去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的主要任務(wù)出發(fā)，從“一帶一路”等大的戰(zhàn)略出發(fā)，進行基本步驟、次序、節(jié)奏方面的設(shè)計，使匯率制度的改革服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略。二是要強化“以我為主”的思維方式。應(yīng)根據(jù)國家戰(zhàn)略和我國的核心利益決定改革的措施及進程，不能因為外界的壓力就改變中國的時間表和路線圖。三是要強化小步快跑的思維。在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，人民幣匯率形成機制改革應(yīng)該采用漸進的方式，堅持小步快跑的原則。“小步”能夠保持經(jīng)濟金融形勢的穩(wěn)定，能夠確保風(fēng)險可控?！翱炫堋?，能夠向市場傳遞明確的信號，適度引導(dǎo)預(yù)期，能夠滿足SDR的有關(guān)評估。當(dāng)然具體的節(jié)奏可以根據(jù)形勢進行把握。

匯率形成機制改革的下一步重點

匯改只是一系列改革的開端，下一步的任務(wù)更加艱巨，改革的難度也更大。匯率形成機制改革及相關(guān)改革短期重點：一是要進一步完善國債收益率曲線，提升SHIBOR的市場影響力，在此基礎(chǔ)上，進一步放寬存款利率波動區(qū)間，進一步完善市場利率定價自律機制，直至取消存款利率的區(qū)間管理。二是選定合格主體以合適的方式在限額范圍內(nèi)有序參與離岸市場，逐步打通離岸和在岸市場，同時增加在離岸市場投放融資產(chǎn)品和融資需求（財政部門可以增加離岸市場人民幣債券發(fā)行額度）。三是借助人民幣加入SDR的東風(fēng)，積極拓展債券市場的廣度和深度，積極拓展海外投資者投資人民幣資產(chǎn)的渠道，進一步豐富外匯市場交易產(chǎn)品種類，提升國內(nèi)資產(chǎn)對國外投資者的吸引力。四是中央銀行應(yīng)該逐步放寬匯率波動區(qū)間。與全球主要儲備貨幣相比，人民幣的波動幅度仍然較小。五是中央銀行應(yīng)該進一步完善與市場溝通的機制，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，主動發(fā)聲。

中長期重點：一是在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得初步成效的基礎(chǔ)上，選擇時間窗口，實現(xiàn)利率的完全市場化。二是逐步實施“一攬子貨幣+區(qū)間管理”的匯率形成機制，即確定盯住的貨幣籃子和權(quán)重及調(diào)整的原則，明確浮動的區(qū)間范圍。對于人民幣匯率在浮動區(qū)間內(nèi)形成的波動，央行原則上不予干預(yù)。這樣可以合理引導(dǎo)市場預(yù)期，形成市場與中央銀行之間的默契。三是在寬幅波動的基礎(chǔ)上，在宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升后，選擇時間窗口實現(xiàn)資本項目的完全可兌換。

（作者分別為中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博導(dǎo)；中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、經(jīng)濟學(xué)博士）

【參考文獻】

①張忱：《央行：“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機制初步形成》，人民網(wǎng)，2016年5月9日。

責(zé)編/楊鵬峰 賈娜