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    負債水平對企業(yè)R&D投資的影響

    2016-12-13 05:20:54鐘波
    對外經貿 2016年9期
    關鍵詞:實證研究

    摘 要:運用2012—2015年中國A股上市公司數據,對企業(yè)負債水平與R&D投資水平之間的關系進行實證檢驗,結果表明,二者之間存在顯著的倒“U”型關系。負債水平與R&D投資水平之間倒“U”型關系的轉折點過低,很大程度上是由于負債對R&D投資的抑制效應太強造成的。為減輕負債對R&D投資的抑制作用,企業(yè)應加大創(chuàng)新投入力度,政府應進行適度宏觀調控。

    關鍵詞:負債水平;R&D投資;實證研究

    中圖分類號:F83248 文獻標識碼:A 文章編號:

    2095-3283(2016)09-0147-04

    [作者簡介]鐘波(1994-),男,漢族,江西吉安人,本科生,研究方向:公司財務。

    1912年,經濟學家Joseph Alois Schumpeter 提出“創(chuàng)新理論”后,“創(chuàng)新觀念”引起了社會的廣泛關注。在經濟全球化以及知識經濟崛起的大背景下,創(chuàng)新對于國家的發(fā)展至關重要,尤其是對處在經濟轉型期的中國。如何加大技術創(chuàng)新力度,讓創(chuàng)新成為經濟增長的驅動力,是當前亟待解決的問題之一。黨的“十八大”報告指出,“必須大力推進經濟結構戰(zhàn)略性調整,促進經濟與科技緊密結合,使經濟發(fā)展更多依靠科技進步?!逼髽I(yè)是全社會技術創(chuàng)新的中堅力量,要提高社會整體的技術創(chuàng)新水平,關鍵在于加大企業(yè)的R&D投資力度。厘清企業(yè)負債水平與R&D投資水平之間的關系,對于從資本結構的角度來促進企業(yè)的創(chuàng)新投資具有重要意義,有助于加快建設創(chuàng)新型社會。

    一、文獻回顧

    關于企業(yè)負債水平與R&D投資水平之間的關系,目前學術界還沒有統(tǒng)一的觀點。國外方面,Bhagat和Welch(1995)通過實證研究發(fā)現,美國企業(yè)的負債水平與R&D投資水平呈顯著負相關,而日本企業(yè)的負債水平與R&D投資水平卻是呈顯著正相關[1];Billings和 Fried(1999)的研究表明,公司的債務比例與R&D投資水平呈顯著負相關[2];國內方面,肖海蓮等(2014)認為,由于R&D投資的高風險性,加之企業(yè)主觀不希望向市場披露其R&D投資項目的詳細信息,導致資本市場為企業(yè)的R&D項目提供資金十分有限,造成負債水平與企業(yè)的R&D投資呈顯著負相關[3];溫軍等(2011)的研究表明,債券類交易型融資抑制了R&D投資,但作為關系型債務的銀行借款,出于信息優(yōu)勢、不需要企業(yè)公開披露R&D項目信息等原因,能夠支持企業(yè)進行R&D投資[4];趙自強等(2008)利用中國制造業(yè)上市公司2004—2005年間的數據實證檢驗了負債水平與R&D投資之間的關系,發(fā)現在非高科技產業(yè)中,公司負債與研發(fā)投資之間存在顯著的正臨界水平 “U”型關系[5]??梢?,關于負債水平如何影響R&D投資的問題需要進一步深入研究。本文結合已有研究結果,提出負債水平和R&D投資之間呈倒“U”型關系的假設,并利用2012—2015年中國上市公司的數據對兩者之間的關系進行實證檢驗。

    負債水平對于企業(yè)的R&D投資既存在促進作用,又存在抑制作用,同時考慮兩方面的作用,可以更全面認識負債水平對R&D投資的影響。研究表明,采用債務融資會產生資產替代問題,企業(yè)會把從債權人處獲得的資金投資到高風險、高收益的項目上。如果項目成功,負債融資的成本要低于與該高風險項目相匹配的資本成本,企業(yè)會獲得該項目帶來的超額收益。如果項目失敗,大部分的代價將由債權人承擔[6][7]。根據資產替代理論,負債越高的公司,越有可能去投資高風險、高收益項目,以獲得超額收益。R&D投資項目可以給企業(yè)帶來巨大的收益,因此高負債會激勵企業(yè)進行R&D投資,這是負債水平對R&D投資的促進效用。

    高負債也會抑制企業(yè)的R&D投資。盧馨等(2013)以及肖海蓮等(2014)的研究均表明,我國企業(yè)的R&D投資存在明顯的負債融資約束[3] [8],若債權人不愿借錢給企業(yè)進行R&D項目投資,必然會對借款企業(yè)進行監(jiān)督,防止其將資金用于R&D投資。隨著負債的增加,企業(yè)面臨的債權人監(jiān)督會更加嚴格,R&D投資會相應的減少。從馬如飛、何涌(2015)的研究來看,債權人監(jiān)督客觀上嚴重抑制了企業(yè)的R&D投資[9]。一方面,債權人為了保證資金的安全性,在貸款時會同借款人簽訂一系列的限制性條款,防止企業(yè)濫用資金。隨著債權人監(jiān)督的加強,企業(yè)將很難違背這些條款將資金用于高風險的R&D投資項目。另一方面,債權人希望企業(yè)盡可能披露詳細的投資項目信息,而該信息一旦披露,很容易被競爭對手模仿,造成R&D項目收益大幅降低,從而迫使企業(yè)不會主動進行R&D投資。

    綜合負債水平對R&D投資的促進與抑制兩方面的作用,二者之間應呈現倒“U”型關系,即當負債水平處于轉折點以下時,由于促進作用占主導地位,R&D投資水平隨負債水平的增加而增加;當負債水平高于轉折點時,抑制作用占主導地位,R&D投資水平隨負債水平的增加而減少。基于以上分析,提出假設:隨負債水平的提高,企業(yè)R&D投資水平先增加后減少。

    二、研究設計

    (一)數據來源與樣本選擇

    本文的樣本為2012-2015年中國A股上市公司,剔除了金融行業(yè)公司以及相關數據缺失的公司,共7670個樣本。數據來源方面,R&D投資費用、機構持股比例、公司的性質(是否國企,是否高新技術企業(yè))這些數據來源于WIND數據庫,其它數據均來源于CSMAR數據庫。為消除極端值的影響,增加結果的可靠性,本文中所有的連續(xù)型變量均進行了上下1%的winsorize處理。

    (二)變量定義

    1被解釋變量

    被解釋變量為企業(yè)R&D投資水平,參考肖海蓮等(2014)的做法,用企業(yè)R&D投資費用的自然對數來衡量[3]。

    2解釋變量

    選取企業(yè)的負債水平作為被解釋變量,用總負債除以總資產來衡量。同時,為消除被解釋變量與解釋變量互為因果的影響,選擇滯后一期的負債水平進行回歸分析。

    3控制變量

    根據其他文獻,還有很多因素對企業(yè)R&D投資有影響。易靖韜等(2015)發(fā)現企業(yè)規(guī)模對R&D投資有正向影響[10]。文芳(2008),任海云(2010)等學者發(fā)現股權集中度對R&D投資有影響[11][12],但沒有得到一致結論??等A等(2011)發(fā)現CEO的股權報酬和企業(yè)研發(fā)呈顯著正相關[13]。還有文獻表明機構投資者持股比例[14](王宇峰等,2012)、企業(yè)是否是國企[15](唐躍軍、左晶晶2014)、是否是高新技術企業(yè)[16](易靖韜等,2015)都會影響到企業(yè)的R&D投資水平。故選取公司規(guī)模、股權集中度、管理層持股比例、機構持股比例、是否為國企、是否為高新技術企業(yè)作為控制變量,同時加入roa、營業(yè)收入增長率來控制公司的盈利性與成長性。為增加結果的可靠性,設置了年份、行業(yè)兩個虛擬變量。

    (三)模型設計

    使用最小二乘法進行回歸,回歸模型為:

    表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。R&D的均值為17453,方差為2415,數值略大,最大值與最小值之間的差距也很明顯,表明不同企業(yè)間R&D投資水平有很大的差別。Lever的均值為0407,變動范圍在0039-0904之間,由此可知,我國企業(yè)整體負債水平分布較為廣泛,低負債水平的企業(yè)相對較多,整體負債水平不高。樣本中是否為高新技術企業(yè)這一變量的均值為0641,有些偏高。這主要是因為相對于高新技術企業(yè),非高新技術企業(yè)更少披露R&D費用信息,導致選擇的樣本中高新技術企業(yè)占比較大。

    (二)相關性分析

    表3列出了各個變量之間的相關性。R&D與lever之間的pearson相關系數為0079,spearman相關系數為0133,由此可看出來二者之間的線性相關程度不大,這在一定程度上為兩者之間的倒“U”型關系提供了證明??刂谱兞颗c解釋變量之間的各相關系數都不是很大,這在一定程度上說明了多重共線性問題不是很嚴重,提高了回歸模型的穩(wěn)健性。同時可以觀察到,各控制變量與被解釋變量之間的相關系數相對較小,它們之間不存在明顯的線性相關關系。但考慮到相關分析只是簡單的對兩個變量進行分析,并未控制其他變量的水平保持不變,結果并不可靠。尋求控制變量與被解釋變量之間究竟存在何種關系,還是要根據回歸結果來分析。

    (三)回歸結果

    表4列出了模型(1)的回歸結果??梢钥闯鰈ever^2的回歸系數為-20559,其t統(tǒng)計量的值為-79849,對應的顯著性水平為1%顯著。Lever的回歸系數為10875,t統(tǒng)計量的值為45954,對應的顯著性水平為1%。這些特征說明了負債水平與R&D投資水平之間確實存在著倒“U”型曲線的關系,研究假設得到驗證。具體來看,026為負債水平與R&D投資水平之間的轉折點;當負債水平小于026時,R&D投資水平隨負債水平的增加而增加;當負債水平超過026時,R&D投資水平隨負債水平的增加而減少。對比我國企業(yè)負債平均值04,凸顯026這一轉折數值略低,反映出當前負債對R&D投資的抑制作用強勁,遠超對R&D投資的促進作用,證明了許多學者研究發(fā)現的兩者之間負相關關系??刂谱兞糠矫?,大多數控制變量回歸系數顯著性水平均很高,回歸系數的符號也與文獻研究的結果相一致。回歸方程的R2為05167,調整后的R2為05148,F值為272,這些數據表明回歸方程的擬合效果還是真實合理的,模型是有效的。

    四、結論

    本文利用2012—2015年我國上市公司的數據,對負債水平對企業(yè)R&D投資水平的影響進行了分析,實證結果表明,負債水平對企業(yè)R&D投資同時存在促進與抑制效應,在這兩種效應的共同作用下,企業(yè)負債水平與R&D投資水平兩者之間表現出一種倒“U”型的關系。同時,實證結果也表明,負債水平與R&D投資水平之間倒“U”型關系的轉折點過低,很大程度上是由于負債對R&D投資的抑制效應太強造成的。為減輕負債對R&D投資的抑制作用,加大企業(yè)創(chuàng)新投資力度,政府有必要進行適度宏觀調控。首先,完善知識產權保護法律法規(guī),加大執(zhí)法力度。減少企業(yè)因披露R&D項目信息受到損失,提高企業(yè)R&D項目信息披露水平,從而減少債權人與企業(yè)之間的信息不對稱情況,減輕逆向選擇,降低道德風險,債權人主觀上更支持企業(yè)的R&D項目。其次,加快銀行業(yè)的市場化進程,加強銀行業(yè)之間的競爭。隨著銀行業(yè)的競爭加劇,為獲得利潤,銀行會愿意為企業(yè)的R&D項目提供貸款,這將會降低負債對R&D投資的抑制程度。

    [參考文獻]

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    [9]馬如飛,何涌.債權人監(jiān)督、負債融資與企業(yè)R&D投資——基于我國高科技上市公司的實證研究[J].工業(yè)技術經濟,2015(7):137-144.

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    (責任編輯:郭麗春 藍亮)

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