全球資產(chǎn)泡沫下的中國(guó)樓市

主持人：鐘偉

《中國(guó)外匯》副主編

全球資產(chǎn)泡沫下的中國(guó)樓市

主持人：鐘偉

《中國(guó)外匯》副主編

嘉 賓：

董 藩 北京師范大學(xué)房地產(chǎn)研究中心主任

林采宜 國(guó)泰君安證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

次貸危機(jī)至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體幾乎都經(jīng)歷了貨幣的數(shù)量寬松。2016年下半年以來(lái)，低利率甚至負(fù)利率政策明顯升溫，而美聯(lián)儲(chǔ)加息則步履蹣跚。同時(shí)，全球資產(chǎn)價(jià)格也從劇烈波動(dòng)轉(zhuǎn)向逐步回升。全球股市、債市、房地產(chǎn)價(jià)格驚人，甚至大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)分化。中國(guó)仍然處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增速換檔期，但樓市價(jià)格在過(guò)去兩年也出現(xiàn)了顯著回升，尤以一線城市為甚。如何評(píng)估中國(guó)樓市未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)狀況？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的圓桌討論。次貸危機(jī)以來(lái)，股市、債市、樓市的價(jià)格持續(xù)上升，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量寬并考慮漸進(jìn)加息之后，全球資產(chǎn)價(jià)格曾經(jīng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。但是近期全球資產(chǎn)價(jià)格再度上升。以樓市為例，不僅中國(guó)，全球主要大城市的房?jī)r(jià)都迭創(chuàng)新高。在兩位看來(lái)，中國(guó)樓市是否處于火熱狀態(tài)？中國(guó)樓市的現(xiàn)狀是中國(guó)特有，還是全球樓市升溫的一部分？

董藩：說(shuō)全球資產(chǎn)價(jià)格都在上漲也不完全合適。因?yàn)楹芏鄧?guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)比較平穩(wěn)，甚至仍然處在蕭條狀態(tài)，比如西班牙、葡萄牙、希臘這些地方。但我們同時(shí)看到澳大利亞、加拿大、美國(guó)以及英國(guó)一些主要城市，這幾年房?jī)r(jià)的上漲確實(shí)是非常厲害的。中國(guó)也處在這樣的狀態(tài)之中。我們看到一線和大部分二線城市，最近一年來(lái)房?jī)r(jià)是明顯上漲的，甚至有些城市上漲幅度非常高，比如深圳。但三四線城市的房?jī)r(jià)仍然萎靡。

這次澳大利亞、加拿大、美國(guó)和英國(guó)主要城市樓市的上漲，部分原因和中國(guó)打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)。這幾年，中國(guó)實(shí)行了嚴(yán)格的限購(gòu)限貸政策，中國(guó)一些富人的資金沒有辦法通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其投資需求。這就導(dǎo)致了在不移民的情況之下跨國(guó)置業(yè)傾向的產(chǎn)生。

林采宜：我認(rèn)為中國(guó)樓市的金融屬性比其他國(guó)家更強(qiáng)一些。第一，由于資本跨境流動(dòng)的限制和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品的匱乏，房產(chǎn)是中國(guó)居民可以投資的幾個(gè)有限的理財(cái)渠道之一。目前居民財(cái)富60%以上體現(xiàn)為房產(chǎn)的估值。第二，中國(guó)的住房擁有率高于國(guó)際平均水平，這跟中國(guó)的傳統(tǒng)文化對(duì)房產(chǎn)的偏好有關(guān)。雖然90后年輕人部分接受租房的生活方式，但上一代人對(duì)房子的訴求仍然在很大程度上左右著他們對(duì)房產(chǎn)的配置。

鐘偉：如果全球樓市確實(shí)存在價(jià)格升溫的現(xiàn)象，是什么促成了這一現(xiàn)象？和量寬之后的低利率甚至負(fù)利率有無(wú)關(guān)系？我們也看到，次貸危機(jī)至今，美國(guó)樓市價(jià)格大體恢復(fù)到危機(jī)之前甚至更高，但涉及房地產(chǎn)的有毒資產(chǎn)并沒有得到有效清理。房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)金融泡沫，究竟是同一種泡沫，還是兩種不同的泡沫？

林采宜：目前，中國(guó)乃至全球的房?jī)r(jià)升溫絕大部分是流動(dòng)性推動(dòng)的。全球央行（除美國(guó)外）基本上都在以不同的方式、不同程度上實(shí)施貨幣寬松政策。就中國(guó)的情況而言，從2011年至今，百城房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和M1的增速高度吻合，但房?jī)r(jià)漲幅和人口增速之間卻不存在明顯的相關(guān)性?？梢姡罱迥攴?jī)r(jià)的上漲動(dòng)能來(lái)自于貨幣寬松和信貸寬松。

房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)金融泡沫，是兩種不同的泡沫，前者取決于房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比和戶均房產(chǎn)套數(shù)，后者取決于房地產(chǎn)抵押貸款的比率，以及與房地產(chǎn)信貸相關(guān)的衍生品規(guī)模。2008年導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)的是房地產(chǎn)金融泡沫，而中國(guó)如果出現(xiàn)危機(jī)，房地產(chǎn)泡沫可能是導(dǎo)火索。

董藩：中國(guó)這一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)在一、二線城市表現(xiàn)得比較火爆，最主要的原因是救市政策的推出。從2010年4月份開始，中央政府實(shí)行了嚴(yán)厲的限購(gòu)限貸政策；2014年下半年開始，逐漸放松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管制措施：在大部分城市取消限購(gòu)限貸政策，不斷地降息降準(zhǔn)；地方政府甚至出臺(tái)了購(gòu)房補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等措施。房地產(chǎn)市場(chǎng)全面復(fù)蘇，特別是在一線和二線城市表現(xiàn)明顯。當(dāng)然，從全世界范圍來(lái)看，我們也不得不承認(rèn)這一輪房?jī)r(jià)上漲與主要國(guó)家貨幣政策的放松有關(guān)。以中國(guó)為例，這幾年通過(guò)各種途徑，向市場(chǎng)上注入大量的流動(dòng)性，但如何引導(dǎo)資金脫虛入實(shí)十分棘手。相當(dāng)部分的資金涌向股市和樓市，所以股價(jià)、樓價(jià)的價(jià)格都有明顯的波動(dòng)或上漲。

很多學(xué)者根據(jù)房?jī)r(jià)收入比以及租金售價(jià)比來(lái)判斷是否存在泡沫，這個(gè)很不科學(xué)。學(xué)者們通常認(rèn)為，一個(gè)普通家庭三到六倍的年收入應(yīng)該能夠買得起一套房子。這個(gè)指標(biāo)，最初是引自世界銀行的一個(gè)報(bào)告，是由香港學(xué)者根據(jù)有些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)算的。從收入角度來(lái)看，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的收入是透明的，而我們國(guó)家在工資之外，還有大量的兼職收入、灰色收入、福利性收入、財(cái)產(chǎn)性收入等，因此中國(guó)的收入指標(biāo)存在一定失真。租金售價(jià)比的計(jì)算方式同樣存在缺陷，因此我不認(rèn)為據(jù)此可以判定中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已處于泡沫狀態(tài)。

鐘偉：中國(guó)樓市出現(xiàn)了一線熱、三四線冷，投資冷、銷售熱，住宅熱、非住宅冷，庫(kù)存依然巨大的現(xiàn)狀。在兩位看來(lái)，未來(lái)兩三年，這種冷熱不均的情況會(huì)否緩解？庫(kù)存去化大致需要多少年才能回到相對(duì)正常的水平？

董藩：未來(lái)四五年的時(shí)間里，大家可能都要為去庫(kù)存而努力。我甚至認(rèn)為，有很多中小城市以后也很難再救起來(lái)，因?yàn)橹行〕擎?zhèn)的人口仍然不斷地涌向大都市和核心城市。在目前的國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)不能再繼續(xù)吸納勞動(dòng)力，反而亟需釋放勞動(dòng)力；第二產(chǎn)業(yè)普遍存在著產(chǎn)能過(guò)剩的情況，本身就會(huì)釋放出大量的勞動(dòng)力來(lái)。這些從第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)被排斥出來(lái)的勞動(dòng)力只能涌入第三產(chǎn)業(yè)。而越大的城市，第三產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)。所以，當(dāng)人口進(jìn)一步涌入一二線城市的時(shí)候，一二線城市的房?jī)r(jià)上漲壓力就會(huì)增大，而三四線城市的房?jī)r(jià)下跌壓力也會(huì)進(jìn)一步增加。

林采宜：未來(lái)五年之內(nèi)，這種情況很難緩解。一線地產(chǎn)熱與人口及資金的流入有關(guān)。從城鎮(zhèn)化趨勢(shì)來(lái)看，工作機(jī)會(huì)多、工資水平高的一線城市，仍然是各類人才不斷涌入的聚集地，而且，土地資源的稀缺也集中在一線城市。因此，一線城市的地產(chǎn)在流動(dòng)人口的增量需求支撐下更有可能保持平穩(wěn)甚至上漲趨勢(shì)；而三、四線城市目前總體上是人口平穩(wěn)甚至流出狀態(tài)，缺乏足夠的就業(yè)機(jī)會(huì)以及良好的醫(yī)療教育條件，使其對(duì)農(nóng)村流動(dòng)人口缺乏吸引力，且本地人才也存在外流趨勢(shì)。

而投資冷、銷售熱和房地產(chǎn)庫(kù)存有關(guān)。截至2016年6月底，全國(guó)施工面積66.97億平方米，待售面積7.14億平方米，加起來(lái)總共74億平方米。按照上半年的銷售速度，至少要買6年。因此，即便未來(lái)兩年房地產(chǎn)繼續(xù)熱銷，基本上也是房地產(chǎn)行業(yè)的去庫(kù)存，而不是房地產(chǎn)投資的回暖。如果考慮到人口老齡化、居民撫養(yǎng)比上升，儲(chǔ)蓄率下降的因素，去庫(kù)存周期可能更長(zhǎng)。

鐘偉：有人指出，包括次貸危機(jī)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其根源都是居民收入分配惡化下的產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩。而中國(guó)依賴樓市升溫和住戶部門加杠桿，有可能會(huì)惡化居民收入分配。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的膨脹帶來(lái)的巨大資本利得，更集中流入高收入階層，而不是底層民眾。兩位覺得中國(guó)樓市升溫和居民收入分配之間存在怎樣的關(guān)系？

林采宜：根據(jù)2016年上半年的住宅銷售面積和銷售金額，可以推算全國(guó)房地產(chǎn)的均價(jià)為7558元/平方米。以此作為參考，可以推算目前庫(kù)存房地產(chǎn)的總值為56萬(wàn)億元，相當(dāng)于全國(guó)居民個(gè)人存款的總額。如果首付三成，那么消耗儲(chǔ)蓄16.8萬(wàn)億元，占居民儲(chǔ)蓄近30%。而全國(guó)80%的儲(chǔ)蓄實(shí)際上屬于對(duì)住房沒有剛性需求的高收入階層，只有20%的儲(chǔ)蓄屬于住不上房子的低收入階層。可見，普通居民的收入不足以支撐他們對(duì)房屋的居住需求，樓市升溫將加劇貧富分化。此外，對(duì)于租房的低收入群體來(lái)說(shuō)，目前一線城市（以北京為例）租金收入比達(dá)到0.4，接近全球各大城市的天花板，房?jī)r(jià)繼續(xù)上升對(duì)租金的推動(dòng)作用也會(huì)強(qiáng)化租房族的房租壓力。

董藩：我們通常會(huì)忽略價(jià)格的另外一個(gè)功能，就是價(jià)格的財(cái)富調(diào)整機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，隨著行業(yè)的飽和，供需關(guān)系會(huì)發(fā)生明顯的變化，即供應(yīng)會(huì)越來(lái)越多，而需求會(huì)顯得相對(duì)不足。供求關(guān)系變化導(dǎo)致的市場(chǎng)重新定價(jià)，使得供應(yīng)者從需求者那里能獲得的利潤(rùn)會(huì)越來(lái)越少。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，我們也會(huì)看到，開發(fā)商的利潤(rùn)率在不斷下滑。盡管一、二線城市房?jī)r(jià)的上漲可能會(huì)延緩這個(gè)過(guò)程，但隨著行業(yè)的成熟，大部分企業(yè)的利潤(rùn)率都會(huì)下滑，趨近于社會(huì)平均利潤(rùn)率。從投資置業(yè)角度來(lái)看，房?jī)r(jià)的上漲就會(huì)使購(gòu)買者獲得一個(gè)巨大的回報(bào)。而沒有購(gòu)買房產(chǎn)的人，如果最終不得不從二手房市場(chǎng)上購(gòu)買房產(chǎn)的話，就會(huì)使最早的購(gòu)買者獲得一個(gè)相對(duì)較高的利潤(rùn)的回報(bào)。在這種情況下，我們會(huì)看到最初買房子的人，實(shí)際上在財(cái)富增長(zhǎng)的過(guò)程中占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，而未買房子的人就處在一個(gè)相對(duì)被剝奪的狀態(tài)。

鐘偉：世上沒有只漲不跌的商品，樓市也不例外。在兩位看來(lái)，中國(guó)樓市面對(duì)的是怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？是地王頻出透支未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？是去庫(kù)存完成之前房產(chǎn)稅推出的風(fēng)險(xiǎn)？還是全球零利率甚至負(fù)利率走到盡頭，加息趨勢(shì)明朗化的風(fēng)險(xiǎn)？中國(guó)樓市最應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

董藩：我認(rèn)為，在不發(fā)生重大的戰(zhàn)爭(zhēng)、政治事件、自然災(zāi)害等前提下，房?jī)r(jià)原則是上漲的。原因有四：一是房地產(chǎn)供給和需求的彈性是不一致的。需求變化快，而供給變化慢，所以房?jī)r(jià)一般表現(xiàn)為上漲。二是房地產(chǎn)的需求本質(zhì)上只擴(kuò)大不縮小。三是房地產(chǎn)這種產(chǎn)品沒有替代品。四是土地作為最基礎(chǔ)的生產(chǎn)要素，原則上是只漲不跌的。

我不擔(dān)心中國(guó)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的破壞作用，眼前擔(dān)心的問題是涉房政策的連續(xù)性。會(huì)不會(huì)因?yàn)橐痪€二線市場(chǎng)的火爆就進(jìn)一步緊縮房地產(chǎn)政策？而一線二線市場(chǎng)的緊縮會(huì)導(dǎo)致三、四線市場(chǎng)再無(wú)救起來(lái)的希望。此外，讓我真正擔(dān)心的是中國(guó)特殊的土地出讓制度對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，比如出讓的商品房用地70年后如何處置，這個(gè)問題已不再遙遠(yuǎn)。至于房產(chǎn)稅問題，我總體上不太擔(dān)心。因?yàn)閺闹袊?guó)的客觀情況來(lái)看，推出針對(duì)住宅的房產(chǎn)稅，幾乎是不可能的。而在上海和重慶出現(xiàn)的所謂的房產(chǎn)稅試驗(yàn)，其本質(zhì)也不是房產(chǎn)稅。

林采宜：由于財(cái)富的集中，中國(guó)樓市的金融屬性越來(lái)越強(qiáng)，某種意義上說(shuō)，樓市已經(jīng)越來(lái)越像股市，現(xiàn)在怎么漲上去的，最后會(huì)怎么跌下來(lái)。由于目前樓市的杠桿正不斷從企業(yè)轉(zhuǎn)向居民，未來(lái)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)是由中產(chǎn)階級(jí)和低收入階層買單，其造成的社會(huì)問題可能會(huì)大于經(jīng)濟(jì)問題，需要特別警惕。

鐘偉：兩位對(duì)房地產(chǎn)的現(xiàn)狀及趨勢(shì)的判斷有所不同。兩位都認(rèn)同，當(dāng)下全球房?jī)r(jià)的分化，尤其是部分國(guó)際大都市房?jī)r(jià)的上升，和全球貨幣寬松以及低利率環(huán)境相關(guān)。同時(shí)，也都指出，中國(guó)房地產(chǎn)去庫(kù)存的節(jié)奏漫長(zhǎng)，可能需要5 －6年甚至更久；房產(chǎn)的金融屬性加劇了貧富分化甚至可能引發(fā)社會(huì)矛盾。不同的是，董教授對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)趨勢(shì)總體樂觀，不認(rèn)為它會(huì)走向泡沫，并認(rèn)為房產(chǎn)稅的推出遙遙無(wú)期；林首席對(duì)樓市泡沫化比較擔(dān)心，并認(rèn)為為泡沫買單的可能是中產(chǎn)階級(jí)。謝謝兩位分享智慧。面對(duì)樓市我們總是愛恨交加，欲罷不能。鑒于房地產(chǎn)的龐大體量和錯(cuò)綜復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，中國(guó)政府的涉房政策需要如履薄冰，格外小心翼翼。