認(rèn)股權(quán)證與公司融資決策

高鑫

摘要：認(rèn)股權(quán)證是一種金融衍生產(chǎn)品，它的價(jià)值由理論價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部份構(gòu)成。公司融資引入認(rèn)股權(quán)證，對(duì)公司融資決策行為具有重要影響。認(rèn)股權(quán)證融資，拓展了融資契約理論，使公司融資契約工具選擇和組合模式更加完善和多樣化。

關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證；理論價(jià)值；時(shí)間價(jià)值；融資決策

一、引言

國(guó)外對(duì)于認(rèn)股權(quán)證的理論研究成果主要集中于資產(chǎn)定價(jià)（Black&Scholes，1973、1976；Ross，1976；Merton，1976；Bick，2000）、風(fēng)險(xiǎn)管理（NEil，1985；Smit，1990；Froot，1994；Brown，2001）、混合權(quán)證（Ingersoll，1977；Brennan&Schwartz，1977）等方面；而應(yīng)用研究成果主要集中于資本結(jié)構(gòu)理論（Modigliani&Miller，1958、1963；Miller，1977；Stiglitz，1973）、公司治理結(jié)構(gòu)理論（Jensen&Meckling，1976；Jensen，1986；Harris&Raviv，1990；Stulz，1991）、信息不對(duì)稱理論（Ross，1972；Talmor，1981；Myers&Majluf，1984；Myers，1984）、公司融資理論（Titman，1984；Brander&Lewis，1986）等方面。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)認(rèn)股權(quán)證的研究主要集中于認(rèn)股權(quán)證定價(jià)（周延，1998；王志誠(chéng)、何樹(shù)紅，2002；劉志強(qiáng)、金朝蒿，2004；傅世昌，2004）、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的可行性研究（程曉翌，2002；秦全，2002；鄭剛、楊海風(fēng)，2004）、認(rèn)股權(quán)證評(píng)價(jià)（祝立群，1996；李明昌、王毅，1998；顧雷，1998；楊正洪，2003）、認(rèn)股權(quán)證的應(yīng)用（邵天宇，2002；吳淑琨，2003；姚圣、劉玉娟，2004）等方面。

從目前的研究成果來(lái)看，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)對(duì)認(rèn)股權(quán)證的研究，在投融資這個(gè)層面，主要還是局限在公司特征和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，而關(guān)于認(rèn)股權(quán)證對(duì)公司融資決策的影響方面研究較少。認(rèn)股權(quán)證作為一種新型的融資契約工具，在引入公司融資后將對(duì)公司融資決策行為產(chǎn)生怎樣的影響？這個(gè)問(wèn)題非常值得我們進(jìn)行深入研究。因此，本文接下來(lái)將在考察認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的基礎(chǔ)上，探討其對(duì)公司融資決策的影響。

二、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值分析

認(rèn)股權(quán)證本身包含有期權(quán)條款。因此，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值包括兩部份：理論價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。

理論價(jià)值是一種履約價(jià)值，即只要認(rèn)股權(quán)證到期日標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格有差異，投資于認(rèn)股權(quán)證就能取得收益。認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值由下式?jīng)Q定：

其中：為每份認(rèn)股權(quán)證能購(gòu)買的普通股股數(shù)：為普通股的每股市價(jià)；為購(gòu)買股普通股的執(zhí)行價(jià)格（履約價(jià)格）；意味著取和零的最大值。

認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值是認(rèn)股權(quán)證通常出售的較低價(jià)格，如果由于某種原因，認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格低于其理論價(jià)值，那么購(gòu)買認(rèn)股權(quán)證并執(zhí)行其期權(quán)出售股票的套利行為將消除其差價(jià)。當(dāng)標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格低于其執(zhí)行價(jià)格，那么認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值為零，這時(shí)認(rèn)股權(quán)證是以“減值”交易；如果標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，那么認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值為正值，在這種情況下，認(rèn)股權(quán)證是以“增值”交易。

時(shí)間價(jià)值。時(shí)間價(jià)值是理論價(jià)值的溢價(jià)，即隨著時(shí)間的延續(xù)，標(biāo)的股票市價(jià)的變化可能使認(rèn)股權(quán)證增值，認(rèn)股權(quán)證投資者愿意付出的超過(guò)理論價(jià)值的超額權(quán)利金金額。理論價(jià)值是認(rèn)股權(quán)證價(jià)值存在的內(nèi)在原因，如果理論價(jià)值為零，認(rèn)股權(quán)證價(jià)值也就應(yīng)當(dāng)為零。但實(shí)際上，認(rèn)股權(quán)證價(jià)格總是高于理論價(jià)值，其原因就在于標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)理論價(jià)值存在著杠桿作用。例如，某公司每份認(rèn)股權(quán)證能以10元的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買一股普通股。如果普通股當(dāng)前價(jià)格為每股12元，那么認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值為2元。然而，假定股票價(jià)格上升了25%，達(dá)到15元一股。這時(shí)，認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值將由2元上升到5元，增加了150%。

三、認(rèn)股權(quán)證對(duì)公司融資決策行為的影響

（一）引入認(rèn)股權(quán)證后對(duì)融資契約理論的拓展

1.融資渠道的多樣化

在引入認(rèn)股權(quán)證后，公司融資方式更加多樣化，認(rèn)股權(quán)證和傳統(tǒng)證券的各種組合及變化大大擴(kuò)寬了融資渠道，如圖3所示：

與衍生金融產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢(shì)相一致，國(guó)際市場(chǎng)上認(rèn)股權(quán)證的種類也日益多元化，主要表現(xiàn)為：

發(fā)行人的范圍得到了擴(kuò)展，從最初的上市公司擴(kuò)展到公司大股東和投資銀行；

標(biāo)的物涵蓋的范圍得到了延伸，從單一股票延伸到一籃子股票，甚至是股票組合；

執(zhí)行條件日益多元化，在傳統(tǒng)的實(shí)物交割和現(xiàn)金交割基礎(chǔ)上給予投資者更多選擇。如股票壁壘權(quán)證（在執(zhí)行條件上附加有諸如“贖回權(quán)條款”等給予權(quán)證發(fā)行人選擇余地條款的權(quán)證）、分期付款權(quán)證（一般為看漲型備兌權(quán)證，標(biāo)的股票由信托機(jī)構(gòu)或存管機(jī)構(gòu)保管，持有人可在有效期限內(nèi)分期付款來(lái)購(gòu)入標(biāo)的股票）、捐贈(zèng)權(quán)證（為歐式執(zhí)行權(quán)證，發(fā)行時(shí)需要投資者支付相當(dāng)于標(biāo)的股票價(jià)格30%-60%的資金，此后執(zhí)行價(jià)格的高低取決于股利支付率和利率的相對(duì)高低，執(zhí)行價(jià)格甚至?xí)禐榱悖?、資本附加權(quán)證（以一攬子股票為標(biāo)的物的歐式執(zhí)行權(quán)證，發(fā)行時(shí)投資者需要支付相當(dāng)于股票組合價(jià)值一定比例的資金，如果權(quán)證到期時(shí)組合價(jià)值增加，投資者除可行使認(rèn)股權(quán)外，還能獲得增加價(jià)值一定比例的收益；如果價(jià)值下降，投資者將被返還到初始投資）等。層出不窮的認(rèn)股權(quán)證創(chuàng)新品種必將進(jìn)一步豐富公司的融資渠道，為公司籌措外部資金提供更多的選擇、創(chuàng)造更好的理財(cái)環(huán)境。

2.資本結(jié)構(gòu)的變化

在轟轟烈烈的金融創(chuàng)新浪潮中，金融資產(chǎn)不斷多樣化和多元化，衍生產(chǎn)品層出不窮，長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源發(fā)生了劇烈變化，資本使用者可以通過(guò)多樣化的融資渠道和手段吸納社會(huì)資本，并根據(jù)資本成本、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)選擇不同的融資形式，以滿足擴(kuò)大生產(chǎn)的需要。資本結(jié)構(gòu)不再只是解決長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例問(wèn)題，而要解決企業(yè)資本在各種融資契約之間的分配問(wèn)題，如認(rèn)股權(quán)證、股權(quán)資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本三者之間的比例關(guān)系，進(jìn)一步，認(rèn)股權(quán)證、普通股、優(yōu)先股、長(zhǎng)期借款、普通債券、附認(rèn)股權(quán)證公司債券、可轉(zhuǎn)化公司債券等融資契約之間的比例關(guān)系。

我們可以通過(guò)一個(gè)實(shí)例來(lái)說(shuō)明認(rèn)股權(quán)證對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。假設(shè)某公司通過(guò)發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的債券而籌集了資金2500萬(wàn)元，該信用債券的利息率為11%。每份認(rèn)股權(quán)證允許投資者用每股30元的價(jià)格購(gòu)買4股普通股，而每份債券（面值為1000元）附有一份認(rèn)股權(quán)證。則該公司資本結(jié)構(gòu)變化情況如下：

該公司的留存收益沒(méi)變，發(fā)行的信用債券既沒(méi)有到期也沒(méi)有被贖回。認(rèn)股權(quán)證持有者以每股30元的執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行期權(quán)，購(gòu)買10萬(wàn)股普通股，價(jià)值300萬(wàn)元，因此，公司總資本也增加了300萬(wàn)元。

（二）認(rèn)股權(quán)證在公司融資中的作用

1.提高企業(yè)融資能力

中國(guó)資本市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在還不到二十年時(shí)間，在這期間，資本市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，表現(xiàn)得越來(lái)越成熟，并且極大地滿足了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資本需求。但是，隨著資本市場(chǎng)的日趨規(guī)范和完善，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資需求和市場(chǎng)的承受能力之間仍然存在著巨大的差距，市場(chǎng)面臨的擴(kuò)容壓力正逐漸增大，融資成功率也逐漸降低。

在這種資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證是提升融資成功率的策略之一。上市公司往往把認(rèn)股權(quán)證與其他證券（如優(yōu)先股、普通股和債券）搭售發(fā)行，當(dāng)前證券的投資者能獲得未來(lái)認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票的選擇權(quán)，這種選擇是認(rèn)股權(quán)證時(shí)間價(jià)值的體現(xiàn)，因此提高了股票對(duì)投資者的吸引力，有助于發(fā)行人順利實(shí)現(xiàn)融資目的。同時(shí)認(rèn)股權(quán)證本身的收益也可以抵減發(fā)行公司的費(fèi)用支出。更重要的是發(fā)行認(rèn)股權(quán)證能滿足企業(yè)更多的資金需求。公司發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證等于現(xiàn)在就預(yù)約了一批未來(lái)新股的潛在認(rèn)購(gòu)者。一旦將來(lái)投資者行權(quán)，公司就能夠增加新的股本額，從而增加公司的資金來(lái)源。

2.保護(hù)老流通股東利益

在增發(fā)或配股方案下，老流通股東必須在很短時(shí)間內(nèi)對(duì)公司股票看漲的可能性作出判斷并決定取舍，這不僅增加了老流通股東誤判的可能，而且在老流通股東無(wú)力參與再融資的情況下，只能遭受利益損失。另外公司發(fā)行新股會(huì)稀釋老股東特別是大股東的控制權(quán)。

研究表明，配股方式下參與配股的老流通股東有3.85%的超額收益，不參與配股的老流通股東有-3.70%的超額損失；增發(fā)方式下參與增發(fā)的老流通股東有-1.37%的超額損失，不參與增發(fā)的老流通股東有-5.97%的損失，同時(shí)，參與增發(fā)的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股東不論是配股還是增發(fā)都能享受每股凈資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)。配股方式下，非流通股東參與配股能獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，不參與配股能獲得33.06%；增發(fā)方式下，非流通股東能獲得72.20%的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，在股權(quán)分置情況下，無(wú)論是配股還是增發(fā)，老流通股東的利益都會(huì)受到一定程度的損害。

3.改善資本結(jié)構(gòu)

如前文分析，投資者行使認(rèn)股權(quán)證時(shí)公司會(huì)增發(fā)普通股，從而給公司注入新的股權(quán)資本，但原有的負(fù)債籌資額保持不變，權(quán)益資本比例上升，債務(wù)資本比例相對(duì)下降，權(quán)益負(fù)債比例得到改善，因此改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，增加了公司的負(fù)債籌資能力。另一方面，再融資中引入認(rèn)股權(quán)證后，如果上市公司業(yè)績(jī)下滑就可能導(dǎo)致大量權(quán)證不被執(zhí)行，發(fā)行人募集不到計(jì)劃的資金規(guī)模，因此發(fā)行人自然會(huì)在認(rèn)股期限內(nèi)提高經(jīng)營(yíng)效率以維護(hù)公司股價(jià)。

（三）引入認(rèn)股權(quán)證后的融資契約選擇

1.增發(fā)時(shí)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證

（1）發(fā)行方式。上市公司增發(fā)時(shí)，向老流通股東免費(fèi)發(fā)送部分認(rèn)股權(quán)證，同時(shí)向其他投資者定價(jià)發(fā)行權(quán)證。這種做法有助于維護(hù)老流通股東的權(quán)益。發(fā)行時(shí)可由權(quán)證所對(duì)應(yīng)正股的承銷商代為操作，發(fā)行規(guī)模與擬增發(fā)的新股規(guī)模對(duì)應(yīng)。發(fā)行后可在證券交易所掛牌交易，在發(fā)行、交易、執(zhí)行等方面應(yīng)遵循交易所制定的統(tǒng)一規(guī)則。

（2）權(quán)證類別。應(yīng)以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為主。認(rèn)購(gòu)權(quán)證屬看漲期權(quán)，指發(fā)行人對(duì)持有人具有在一定時(shí)間內(nèi)（執(zhí)行期）以一定價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）賣出股票的義務(wù)和持有人具有在一定時(shí)間內(nèi)以一定價(jià)格購(gòu)買股票的權(quán)利。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的最終目的是發(fā)售出本公司普通股股票，認(rèn)購(gòu)權(quán)證滿足了公司再融資的目的。

（3）執(zhí)行方式。認(rèn)購(gòu)權(quán)證有美式和歐式兩種執(zhí)行方式。美式期權(quán)合約是指在到期日前的任何時(shí)候或在到期日都可以執(zhí)行合約，結(jié)算日則是在履約日之后的一天或兩天。歐式期權(quán)合約要求其持有者只能在到期日履行合約，結(jié)算日是履約后的一天或兩天。目前國(guó)內(nèi)的認(rèn)股權(quán)證都是采用歐式期權(quán)合約方式。但無(wú)論在歐洲、美國(guó)還是在其他地區(qū)，美式期權(quán)已經(jīng)成為主流，并且交易量已經(jīng)超過(guò)歐式期權(quán)。歐式權(quán)證的操作更簡(jiǎn)單，在我國(guó)引入權(quán)證的初級(jí)階段可以歐式權(quán)證為主。但隨著市場(chǎng)的完善和技術(shù)的成熟，應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向美式權(quán)證。美式權(quán)證能有效地防止價(jià)格操縱，有利于投資者隨時(shí)套現(xiàn)，并能降低到期日集中交易對(duì)股價(jià)的沖擊。

（4）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)過(guò)程中認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行采用兩種不同的方式：對(duì)老流通股東按持股數(shù)量免費(fèi)發(fā)送，對(duì)其他投資者收取一定的費(fèi)用，因此同一只權(quán)證存在兩類發(fā)行價(jià)格。為了使持有人成本大致相同，必須準(zhǔn)確制訂向普通投資者發(fā)行權(quán)證的價(jià)格，盡力做到同證同權(quán)。同時(shí)應(yīng)恰當(dāng)劃分免費(fèi)發(fā)行和定價(jià)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的比例。如何準(zhǔn)確制訂價(jià)格和如何恰當(dāng)劃分比例還需要技術(shù)上的探討。

（5）變更。認(rèn)股權(quán)證是普通股股票衍生出來(lái)的金融產(chǎn)品，它的價(jià)格和交易情況都受到標(biāo)的股票的顯著影響，因此當(dāng)標(biāo)的股票因信息披露、異常波動(dòng)等原因發(fā)生停牌等情況時(shí)，權(quán)證交易也應(yīng)采取停牌等相應(yīng)措施。當(dāng)發(fā)行公司發(fā)生公司合并、變更交易方式、停止買賣或終止上市等情況時(shí)，權(quán)證也應(yīng)做相應(yīng)處理。

2.配股時(shí)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證

上市公司配股時(shí)，無(wú)償向流通股股東派發(fā)認(rèn)股權(quán)證。老流通股東若愿意配股可持配股權(quán)證在限定期限內(nèi)按配股價(jià)（一般低于股票當(dāng)時(shí)市價(jià)）認(rèn)購(gòu)公司股份；若不愿或無(wú)力配股，可將配股權(quán)證在二級(jí)市場(chǎng)上出售。配股方案與增發(fā)方案除發(fā)行方式不同，在運(yùn)作原理、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面基本相同，可參照增發(fā)方案執(zhí)行。

3.附認(rèn)股權(quán)證公司債券

附認(rèn)股權(quán)證公司債券是指上市公司在發(fā)行公司債券的同時(shí)附上認(rèn)股權(quán)證。給債券附上認(rèn)股權(quán)證，不僅可降低債券的資金成本率，還有許多獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：與單純的可轉(zhuǎn)換債券不同，債券加認(rèn)股權(quán)證的方式由于可以拆開(kāi)單獨(dú)交易，市場(chǎng)流動(dòng)性更好；同單純的債券相比，實(shí)際上加大了對(duì)籌資公司的擔(dān)保力度或質(zhì)押比例。香港的經(jīng)驗(yàn)表明，與其他承銷方式相比，附認(rèn)股權(quán)證公司債券的承銷費(fèi)用是最低的。

（1）發(fā)行方式。附認(rèn)股權(quán)證公司債券的承銷機(jī)構(gòu)與發(fā)行程序可類比可轉(zhuǎn)換債券。但在捆綁上市發(fā)行后分為可分離型和不可分離型?？煞蛛x型指上市后實(shí)行分離交易，成為認(rèn)股權(quán)證和公司債券兩種產(chǎn)品，單獨(dú)在流通市場(chǎng)上自由買賣。不可分離型指認(rèn)股權(quán)證無(wú)法與公司債券分開(kāi)，兩者存續(xù)期限一致，同時(shí)流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均為一體，不得分開(kāi)轉(zhuǎn)讓。可分離型靈活性更大，更為市場(chǎng)喜愛(ài)和接受。從實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)、日本等國(guó)的附認(rèn)股權(quán)證公司債券都以可分離型為主。因此我國(guó)也可選擇可分離型附認(rèn)股權(quán)證公司債券。

（2）定價(jià)方式。附認(rèn)股權(quán)證公司債券可采用兩種定價(jià)方式，一是認(rèn)股權(quán)證與公司債券分別作價(jià)；二是兩者一并作價(jià)。一般采用合并定價(jià)，債券票面利率可因無(wú)償贈(zèng)送認(rèn)股權(quán)證而得以降低。

（3）認(rèn)購(gòu)方式。認(rèn)購(gòu)方式也可以有兩種，現(xiàn)金匯入式和抵繳式?，F(xiàn)金匯人式指持有人在行使認(rèn)股權(quán)時(shí)，需用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股票：抵繳式指?jìng)泵娼痤~本身可按一定比例直接轉(zhuǎn)股?？筛鶕?jù)需要靈活選擇。

（4）產(chǎn)品存續(xù)期。不可分離型附認(rèn)股權(quán)證公司債券的認(rèn)股期和債券存續(xù)期相互重合，但可分離型的認(rèn)股期和債券存續(xù)期可以不一致。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上可以使債券的期限長(zhǎng)于認(rèn)股期限。