貨幣政策降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的效果分析

吳可　施文先

【摘 要】 小微企業(yè)融資成本過高一直是阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大難題，而債務(wù)融資作為小微企業(yè)獲得資金的重要途徑，一直是相關(guān)政策的照顧對(duì)象。近年來，央行先后數(shù)次執(zhí)行降息降準(zhǔn)的寬松貨幣政策，而這些貨幣政策除了身負(fù)維持合理經(jīng)濟(jì)增速和物價(jià)水平的重任外，同時(shí)也被寄望于解決小微企業(yè)債務(wù)融資成本過高的難題。那么其實(shí)際效果如何呢？文章試圖從銀行貸款、民間借貸、P2P網(wǎng)貸和私募債四個(gè)方面入手，通過直觀簡(jiǎn)明的數(shù)據(jù)對(duì)比和理論分析，得出貨幣政策并不能有效降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論，并提出相應(yīng)的建議，以期為有效解決小微企業(yè)融資貴難題提供有價(jià)值的參考。

【關(guān)鍵詞】 小微企業(yè)； 債務(wù)融資成本； 降息降準(zhǔn)； 貨幣政策

【中圖分類號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）20-0052-03

一、近期降息降準(zhǔn)貨幣政策概覽

自2014年以來，中國(guó)人民銀行曾先后多次宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率或存貸款基準(zhǔn)利率（本文統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2014年6月至2015年11月）：2014年6月9日定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；2014年11月21日，不對(duì)稱降息；2015年2月4日，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；同年3月1日，降息0.25個(gè)百分點(diǎn)；4月20日，降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)；5月11日，對(duì)稱降息0.25個(gè)百分點(diǎn)；6月28日，降息0.25個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；8月26日，降息降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)；10月24日，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，降息0.25個(gè)百分點(diǎn)①。

二、降息降準(zhǔn)貨幣政策效果分析

這一系列貨幣政策被人們寄予厚望，希望能有效降低小微企業(yè)債務(wù)融資的成本。政策推出并實(shí)施了一段時(shí)間后，央行方面對(duì)政策效果給予了肯定的評(píng)價(jià)。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，隨著各項(xiàng)政策效果的逐步顯現(xiàn)……各類市場(chǎng)利率有所下行，企業(yè)融資成本高問題得到有效緩解。這樣的評(píng)價(jià)不免過于模糊不清，因此筆者試圖從小微企業(yè)的銀行貸款、民間借貸、P2P網(wǎng)貸和中小企業(yè)私募債券這四種融資途徑入手，將各個(gè)途徑的相關(guān)數(shù)據(jù)變化情況進(jìn)行前后對(duì)比分析，對(duì)降息降準(zhǔn)貨幣政策的效果做出一個(gè)更為準(zhǔn)確和直觀的評(píng)估。

（一）小微企業(yè)銀行貸款狀況調(diào)查

要分析小微企業(yè)從銀行獲取貸款的融資成本變化情況，最準(zhǔn)確可靠的應(yīng)該是監(jiān)管部門公布的數(shù)據(jù)，但由于小微企業(yè)信息披露機(jī)制缺失，筆者無法從銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行等監(jiān)管部門的報(bào)告中直接獲取小微企業(yè)銀行貸款利率。鑒于此，本文借鑒民泰金融研究所的調(diào)查問卷進(jìn)行針對(duì)性分析[1]。

2015年4月，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)民泰金融研究所開展了第三屆商業(yè)銀行小微金融服務(wù)經(jīng)理人年度問卷調(diào)查活動(dòng)，在問及2014年小微企業(yè)貸款利率相較2013年有何變化時(shí)，選擇“顯著增加”和“有所增加”的受訪者占比為8.0%和33.1%，合計(jì)41.1%，遠(yuǎn)高于選擇“有所降低”的27%。從此項(xiàng)調(diào)查結(jié)果來看，雖然降息降準(zhǔn)的寬松貨幣政策陸續(xù)推出，基準(zhǔn)利率有所下降，但是小微企業(yè)從銀行獲得貸款的利率并未隨之下降，甚至出現(xiàn)了升高的情況。為何會(huì)出現(xiàn)這種狀況？從此次調(diào)查中關(guān)于“信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況”和“銀行審批通過率”的問卷答案中能看出一些端倪。在此項(xiàng)調(diào)查中，當(dāng)被問及“2014年小微企業(yè)的貸款信用風(fēng)險(xiǎn)是否增加”時(shí)，竟有93.2%的受訪者選擇“是”，至于增加的程度，有50.9%的受訪者認(rèn)為“顯著增加”；在“銀行審批通過率”的調(diào)查中，有將近50%的受訪者表示本人所在行對(duì)于小微企業(yè)貸款的審批通過率有所降低，這一比例較上年高出23個(gè)百分點(diǎn)。

由該調(diào)查結(jié)果可以看出，雖然央行相繼出臺(tái)了一系列的降息降準(zhǔn)貨幣政策，但是小微企業(yè)的銀行融資成本并未降低，甚至還有升高的情況?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)低迷、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行的大背景，商業(yè)銀行對(duì)于小微企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是上行的，在發(fā)放小微企業(yè)貸款時(shí)更為審慎，并相應(yīng)提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而在一定程度上抵消了貸款基準(zhǔn)利率下降造成的影響，使得降息降準(zhǔn)的貨幣政策低效甚至失效[2]。

（二）小微企業(yè)民間借貸狀況分析

難以通過直接融資獲取急需的資金，從銀行獲取貸款也是困難重重，小微企業(yè)只好轉(zhuǎn)而選擇民間借貸這一途徑。雖然利率普遍較高，但是民間借貸能夠滿足小微企業(yè)小額、短期、高頻的資金需求，已經(jīng)成為小微企業(yè)融資極為重要的途徑[3]。要分析央行寬松貨幣政策降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的效果，民間借貸利率水平的變化情況無疑是不可或缺的指標(biāo)。

筆者選取微金所發(fā)布的“微金所民間信貸市場(chǎng)利率指數(shù)”作為分析依據(jù)，該指數(shù)覆蓋了全國(guó)十六個(gè)省市和自治區(qū)，能夠綜合體現(xiàn)全國(guó)民間信貸市場(chǎng)的平均利率水平。數(shù)據(jù)顯示（如圖1），2014年6月定向降低準(zhǔn)備金率后，在當(dāng)年6月到11月利率水平出現(xiàn)一定的回落；而隨后11月份央行推出的降息政策卻并未收效，隨后的數(shù)月民間借貸平均利率水平不降反升。這一上升趨勢(shì)在2015年4月和5月達(dá)到高點(diǎn)。2015年下半年呈波動(dòng)下降的趨勢(shì)，但是2015年12月到2016年初，利率水平卻呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)。民間借貸利率是接近于市場(chǎng)化的，因此它具有較為重要的參考價(jià)值。由圖1可知，該時(shí)間區(qū)間內(nèi)的利率波動(dòng)并不總是符合對(duì)應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上的貨幣政策預(yù)期效果，除了利率傳導(dǎo)機(jī)制滯后效應(yīng)的影響之外，整體經(jīng)濟(jì)低迷是造成這一現(xiàn)象的主要因素。民間借貸關(guān)系普遍依靠債務(wù)主體之間的信任來維系，在經(jīng)濟(jì)下行的沖擊下，民間借貸的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，債務(wù)人跑路等違約現(xiàn)象頻頻發(fā)生，這種本就脆弱的信任關(guān)系被嚴(yán)重?fù)p壞，進(jìn)一步推高了民間借貸債權(quán)人對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求；另一方面，惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得小微企業(yè)的生存狀況惡化，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)面變化，銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)更加不愿貸款，進(jìn)而加大了小微企業(yè)對(duì)民間借貸渠道的依賴，民間借貸市場(chǎng)成為了賣方市場(chǎng)。以上因素共同作用，必然使得降息降準(zhǔn)貨幣政策的實(shí)際效果大打折扣。

（三）小微企業(yè)P2P網(wǎng)貸狀況分析

P2P模式是通過搭建平臺(tái)，以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直接相連的方式將投融資雙方關(guān)聯(lián)起來，通過信用評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保等一系列方式緩解信息不對(duì)稱、保障投資者利益的一類互聯(lián)網(wǎng)金融模式[4]。筆者雖然無法得知小微企業(yè)所有融資來源中P2P融資所占比例，但是在互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展和小微企業(yè)融資需求日益迫切的背景下，P2P網(wǎng)貸在幫助解決小微企業(yè)融資難題的過程中無疑會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。因此，本文在考量貨幣政策對(duì)小微企業(yè)融資成本的影響時(shí)，也對(duì)考量時(shí)間區(qū)間內(nèi)的P2P網(wǎng)貸利率變化情況進(jìn)行了分析。

通過圖2可以看出，在該區(qū)間內(nèi)，各網(wǎng)貸平臺(tái)的平均利率水平確實(shí)呈下降趨勢(shì)。全部平臺(tái)（曲線1）的綜合平均利率由2014年2月份的最高值21.63%降到2015年11月份的最低值12.25%，下降幅度接近43.37%，在一定程度上反映了P2P網(wǎng)貸融資成本總體有所下降。這是否意味著小微企業(yè)網(wǎng)貸融資的成本就下降了呢？事實(shí)并非如此。觀察圖2，在各系別的網(wǎng)貸平臺(tái)中，利率水平下降速度最快、幅度最大的是草根的民營(yíng)系，而其余的上市公司系、風(fēng)投系、銀行系、國(guó)資系大都降幅很小，可以說只是在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)震蕩。因此總體利率水平的下降主要是受民營(yíng)系平臺(tái)利率水平大幅下降的影響，而此類平臺(tái)的初期利率水平明顯是過高的（高點(diǎn)為23%左右，逼近民間借貸利率水平上限24%），因此僅憑這樣的利率水平變化情況來斷定小微企業(yè)債務(wù)融資成本有效降低是有失偏頗的。

（四）小微企業(yè)私募債券狀況分析

相較于銀行貸款和民間借貸，私募債券在小微企業(yè)融資渠道中所占的比重并不大，但是債券市場(chǎng)融資成本的相關(guān)數(shù)據(jù)比較容易獲得而且較為準(zhǔn)確和齊備，所以對(duì)于貨幣政策降低融資成本的效果分析也有一定的參考意義。

中小企業(yè)私募債的發(fā)行期限以3年期和2年期為主，其中3年期占比最大。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，從2014年中小企業(yè)發(fā)行的私募債券來看，382只中小企業(yè)私募債中2年期的78只，占20.4%，3年期的284只，占74.4%②。如圖3所示，本文選取了更具有代表性的3年期中小企業(yè)私募債發(fā)行利率作為分析對(duì)象。以兩個(gè)月為頻率對(duì)該時(shí)間序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2014年中小企業(yè)私募債平均發(fā)行利率較為穩(wěn)定，除了個(gè)別月份之外，大多數(shù)月份的利率水平在8%～10%的區(qū)間內(nèi)震蕩，并未隨著降息降準(zhǔn)貨幣政策的發(fā)布而及時(shí)大幅下行。直到2015年5月份才開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，一定程度上降低了小微企業(yè)通過私募債融資的成本。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，筆者認(rèn)為至少有三方面的原因，一是貨幣政策的滯后效應(yīng)使得降息降準(zhǔn)并未即刻影響到中小企業(yè)私募債的發(fā)行利率[5]；二是中小企業(yè)私募債在流動(dòng)性方面的先天弱勢(shì)，相較于評(píng)級(jí)較高的其他債券，此類債券在市場(chǎng)波動(dòng)中的套利空間較小，這在一定程度上維持著中小企業(yè)私募債券平均發(fā)行利率的相對(duì)穩(wěn)定；三是2014年剛好是首批發(fā)行私募債的密集償付期，此期間私募債兌付違約頻發(fā)，其負(fù)面影響使得小微企業(yè)債券融資成本依舊維持在高點(diǎn)。

三、結(jié)論

由以上分析可以看到，小微企業(yè)債務(wù)融資成本的直接數(shù)據(jù)難以獲得，僅就目前可掌握的數(shù)據(jù)來看，在小微企業(yè)融資中扮演重要角色的銀行貸款、民間借貸，其融資成本并未隨著基準(zhǔn)利率的下降而明顯降低，而P2P網(wǎng)貸和中小企業(yè)私募債券這兩個(gè)融資渠道，雖然其對(duì)應(yīng)的利率水平分別有不同程度的下行，但是小微企業(yè)通過這兩個(gè)渠道獲取的資金在其融資總額中占比不高，而且這兩者利率水平下降的原因較為復(fù)雜，并不能斷定是降息降準(zhǔn)造成的結(jié)果。這也就意味著，降息降準(zhǔn)的貨幣政策在幫助小微企業(yè)融資這一目標(biāo)上并未達(dá)到預(yù)期的效果。

筆者認(rèn)為貨幣政策無法有效降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本的原因是多方面的。首先，在小微企業(yè)融資成本的結(jié)構(gòu)中，信用利差比基準(zhǔn)利率扮演著更為重要的角色[6]。這就意味著，在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境中，抗風(fēng)險(xiǎn)能力先天不足的小微企業(yè)由于信用風(fēng)險(xiǎn)上升，必須滿足債權(quán)人更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求才能獲得所需資金，這在很大程度上抵消了基準(zhǔn)利率下降帶來的利好，進(jìn)而使得降息政策在降低融資成本的層面上失效。其次，由于商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管控需求的約束，定向降準(zhǔn)政策所釋放的資金并未如政策制定者所期望的那樣流向小微企業(yè)，取而代之的是國(guó)有企業(yè)、地方投融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等大型企業(yè)和機(jī)構(gòu)，因?yàn)榇祟悪C(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)高、資金需求量大、貸款操作流程相對(duì)完善成熟，商業(yè)銀行當(dāng)然愿意將資金貸給他們[7]。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的層面來看，貨幣政策屬于總量政策，而小微企業(yè)融資問題是錯(cuò)綜復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問題，試圖通過貨幣政策來解決小微企業(yè)融資問題也許本就是南轅北轍。再者，根據(jù)克魯格曼提出的“三元悖論”，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于人民幣國(guó)際化和市場(chǎng)利率化的浪潮之中，貨幣政策被賦予了太多的調(diào)控目標(biāo)，要靠它來解決“降低小微企業(yè)債務(wù)融資成本”這種結(jié)構(gòu)性難題是不切實(shí)際的。就政府而言，要降低小微企業(yè)的融資成本，更有效的策略應(yīng)該是：一方面通過減稅和調(diào)整稅收制度來降低小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，為小微企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提高小微企業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，改善投資者對(duì)小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而降低對(duì)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，這樣才能從本質(zhì)上降低小微企業(yè)的債務(wù)融資成本；另一方面則要著力拓寬和疏通小微企業(yè)融資渠道，注重多部門合作信息共享和金融創(chuàng)新，建立完善的信用評(píng)估體系，有效減少小微企業(yè)在獲得資金過程中所付出的除資金本息之外的附加成本。

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