研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險與高管薪酬——業(yè)績敏感性

杜曉榮　付曉月（河海大學(xué)，南京 100）（江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，南京 100）（河海大學(xué)環(huán)境會計與資產(chǎn)經(jīng)營管理研究所，南京 100）

研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險與高管薪酬——業(yè)績敏感性

杜曉榮1，2，3付曉月11
（河海大學(xué)，南京 211100）2（江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，南京 211100）3（河海大學(xué)環(huán)境會計與資產(chǎn)經(jīng)營管理研究所，南京 211100）

企業(yè)研發(fā)投資會影響高管薪酬與業(yè)績的敏感性。本文以2010～2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險與高管薪酬——業(yè)績敏感性之間的關(guān)系。研究結(jié)論表明，研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系；增加研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險加大，高管薪酬與業(yè)績的敏感性會有所降低；進一步地，企業(yè)風(fēng)險在研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性的負向關(guān)系中起中介作用。本文不僅豐富了高管薪酬——業(yè)績敏感性影響因素的研究，也為企業(yè)針對研發(fā)活動設(shè)計合理薪酬契約提供了決策支持。

研發(fā)投資 企業(yè)風(fēng)險 高管薪酬 薪酬——業(yè)績敏感性 薪酬契約

引 言

2015年中央經(jīng)濟工作會議上，習(xí)近平總書記強調(diào)為了引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，要堅持創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略，推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，提升新動能成長，實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。企業(yè)是國家創(chuàng)新體系的主體，作為創(chuàng)新的首要環(huán)節(jié)，增加研發(fā)投資已經(jīng)成為企業(yè)增強核心競爭力的重要舉措。企業(yè)高管人員是戰(zhàn)略經(jīng)營的核心決策者，對于提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力有重要的作用，如何激勵高管人員增加研發(fā)投資已成為學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的熱點問題?；诖砝碚摰淖罴研匠昶跫s認為高管薪酬激勵應(yīng)該以企業(yè)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)，將管理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤可以減少委托代理問題，降低管理者的風(fēng)險規(guī)避和機會主義行為（Fama和Jensen，1983）。然而，研發(fā)活動的周期長、初始投入量大、收益存在滯后性，這些特點給企業(yè)帶來了較大的風(fēng)險（Aggarwal和Samwick，1999）。研發(fā)投資的風(fēng)險性特征導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)較大的波動，管理者為了降低風(fēng)險對薪酬的影響會主動放棄研發(fā)投資（Manso，2011）。針對研發(fā)投資，如果確定較高的薪酬——業(yè)績敏感性將導(dǎo)致管理者的風(fēng)險規(guī)避行為，不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動（Ederer和Manso，2013）。根據(jù)代理理論，應(yīng)該增加風(fēng)險收入以激勵管理者做出合理的經(jīng)營決策，維持企業(yè)創(chuàng)新能力。近些年，我國政府相關(guān)部門也高度重視企業(yè)風(fēng)險對高管薪酬的影響，2013年新修訂的《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中明確指出對央企負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績的考核要綜合考慮企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力和風(fēng)險控制能力等因素。已有關(guān)于高管激勵的研究主要側(cè)重于日常的財務(wù)經(jīng)營與決策，企業(yè)的研發(fā)活動對高管薪酬——業(yè)績敏感性會產(chǎn)生怎樣的影響還有待深入地研究，這也是學(xué)術(shù)界尚未解決的問題。

1　理論分析與研究假設(shè)

1.1研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險

研發(fā)投資是企業(yè)創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，有助于形成企業(yè)的核心競爭力。研發(fā)投資具有高風(fēng)險性，主要表現(xiàn)為周期長、投入量大、收益具有不確定性等特點。研究階段企業(yè)需要投入大量人力、物力和財力，是否能獲得新的知識或技術(shù)無法預(yù)知；進入開發(fā)階段以后，企業(yè)可能無法形成新產(chǎn)品或新技術(shù)，不能實現(xiàn)商業(yè)化。Yap（2004）認為企業(yè)的研發(fā)活動會面臨更大的系統(tǒng)風(fēng)險，主要是由于經(jīng)營風(fēng)險所引起的。Zhang（2013）利用Probit模型研究研發(fā)投入對破產(chǎn)概率的影響，實證結(jié)果證明研發(fā)投入會增加企業(yè)退市的風(fēng)險。黃曼行（2014）實證分析了研發(fā)投入對財務(wù)風(fēng)險的影響，結(jié)果表明研發(fā)投資越多，高風(fēng)險的中小企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也越大。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性

國內(nèi)外大多數(shù)的文獻研究認為上市公司高管薪酬與業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。近些年，學(xué)者們關(guān)注的重點逐漸轉(zhuǎn)向研究高管薪酬——業(yè)績敏感性的影響因素?；诠芾韺优Φ淖罴研匠昶跫s在信息不對稱的情況下不具有可行性（Jensen和Murphy，1990）。Cheng（2005）認為管理層為了實現(xiàn)自身利益的最大化，會濫用權(quán)力操縱薪酬契約，使薪酬和業(yè)績之間的敏感性有所下降。同時，有學(xué)者提出高管薪酬——業(yè)績敏感性的降低并不完全是因為管理層權(quán)力的濫用。研發(fā)投資的風(fēng)險性特點降低了企業(yè)的短期績效，最佳薪酬契約將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，短期績效的下降會加大對高管的懲罰，使管理層面臨短期業(yè)績的壓力。研發(fā)投資的風(fēng)險性特點降低了企業(yè)的短期績效，最佳薪酬契約將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤，短期績效的下降會加大對高管的懲罰，使管理層面臨短期業(yè)績的壓力。Bushee（1998）的研究發(fā)現(xiàn)關(guān)注短期業(yè)績的高管會為了自身薪酬利益規(guī)避風(fēng)險，從而減少研發(fā)投入。赫茲伯格認為高管的短期薪酬屬于“保健”因素，薪酬獲得時產(chǎn)生的激勵作用小于無法獲得時對個人產(chǎn)生的負面影響，在這種情況下，管理層為了自身的薪酬利益會減少研發(fā)投資。所以，針對企業(yè)研發(fā)投資，最佳薪酬契約所確立的高管薪酬與業(yè)績的敏感性，并不意味著薪酬和業(yè)績的變動幅度是相同的，即企業(yè)業(yè)績上升與下降時對薪酬的影響可能存在差異（方軍雄，2009）。Tian和Wang（2014）的研究指出為了推動企業(yè)創(chuàng)新，應(yīng)該制定承受短期失敗的激勵方案，補償高管進行研發(fā)投資可能帶來短期收益的損失。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性負相關(guān)，即增加研發(fā)投資會降低高管薪酬——業(yè)績敏感性。

1.3企業(yè)風(fēng)險對研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性的中介作用

已有研究證明影響高管薪酬——業(yè)績敏感性的因素是企業(yè)的業(yè)績風(fēng)險。Aggarwal和Samwick（1999）建立的保險——激勵模型認為管理層是風(fēng)險規(guī)避者，在保險與激勵之間進行權(quán)衡以達到期望利益最大化，也就是說高管薪酬與業(yè)績的敏感性與業(yè)績風(fēng)險存在負相關(guān)關(guān)系。此外，根據(jù)經(jīng)典代理理論，管理層與股東存在風(fēng)險偏好差異，股東可以通過資本市場的多樣化投資組合分散風(fēng)險（Amihud和Lev，1981）。管理層通常是風(fēng)險厭惡者，將薪酬與業(yè)績相聯(lián)系導(dǎo)致管理層承擔(dān)的風(fēng)險增加。當(dāng)企業(yè)處在較高的風(fēng)險環(huán)境下，如果高管薪酬和業(yè)績之間的敏感性較高，將會擴大薪酬的不確定性，導(dǎo)致管理層為了規(guī)避風(fēng)險而放棄研發(fā)投資，轉(zhuǎn)而追逐企業(yè)短期業(yè)績（Eisenmann，2002；Makri，2006）?；陲L(fēng)險視角，陳震（2013）認為風(fēng)險較大時高管薪酬——業(yè)績敏感性應(yīng)該有所降低。為了避免管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇問題，使管理層和股東利益保持一致，股東應(yīng)該將管理層承擔(dān)的薪酬風(fēng)險維持在一個合理水平。諸多觀點認為企業(yè)風(fēng)險與高管薪酬——業(yè)績敏感性相關(guān)。根據(jù)前述假設(shè)，企業(yè)風(fēng)險是研發(fā)投資的結(jié)果變量，即增加研發(fā)投資對高管薪酬——業(yè)績敏感性的影響有一部分可能是通過企業(yè)風(fēng)險的中介作用起作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:企業(yè)風(fēng)險在研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性的關(guān)系中起中介作用。

2　研究設(shè)計

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除金融企業(yè)和其他數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到4099個樣本觀測值。為了排除異常值的干擾，對主要變量在上下1%處進行了Winsorize處理。本文R&D投資數(shù)據(jù)來自同花順金融數(shù)據(jù)終端，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并使用Stata 11.0統(tǒng)計軟件和Excel對數(shù)據(jù)進行分析處理。

2.2變量定義

2.2.1被解釋變量

高管薪酬（Salary）。關(guān)于高管薪酬的度量，學(xué)者們大多數(shù)采用上市公司年報中披露的前3名高管年度平均薪酬的自然對數(shù)，本文也沿用這種方法。

2.2.2解釋變量

根據(jù)本文的研究假設(shè)，選取企業(yè)業(yè)績和研發(fā)投資作為解釋變量。

（1）企業(yè)業(yè)績（ROA）。借鑒陳勝藍、盧銳（2012）和劉志強（2015）的做法，采用總資產(chǎn)報酬率（ROA）衡量企業(yè)業(yè)績。

（2）研發(fā)投資（RD1、RD2）。用研發(fā)投資強度作為替代變量，研發(fā)投資強度的計算方法主要有3種:研發(fā)投資除以主營業(yè)務(wù)收入、研發(fā)投資除以資產(chǎn)總額和研發(fā)投資除以市場價值。由于我國企業(yè)的市場價值難以準(zhǔn)確計量，本文分別以RD1（研發(fā)投資/主營業(yè)務(wù)收入）和RD2（研發(fā)投資/資產(chǎn)總額）作為解釋變量進行回歸分析。

2.2.3中介變量

企業(yè)風(fēng)險。參照陳震（2013）的研究，采用貝塔系數(shù)（Beta）衡量企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)在經(jīng)營過程中會面臨各種不同的風(fēng)險，而貝塔系數(shù)通過與資本市場相比較可以全面地反映各種風(fēng)險。Beta值越大，表明企業(yè)的風(fēng)險也越大。

2.2.4控制變量

借鑒方軍雄（2009）、陳震（2013）和步丹璐（2013）對高管薪酬——業(yè)績敏感性和研發(fā)投資關(guān)系的影響因素研究，設(shè)置如下控制變量:企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)負債率；企業(yè)年齡；市凈率；股票波動率；股票回報率；第一大股東持股比例。模型中還控制了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），其中行業(yè)虛擬變量按照2012年證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》進行行業(yè)劃分。

各變量定義及計算如表1所示:

表1　變量定義

2.3 模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)1，研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型:

其中，i代表第i個樣本公司，t代表第t個樣本期間，ε為隨機擾動項，以O(shè)LS模型進行回歸分析。

為了檢驗研發(fā)投資對高管薪酬——業(yè)績敏感性的影響，即本文的假設(shè)2，參照江偉和姚文韜（2015）關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與高管薪酬——業(yè)績敏感性的研究，將企業(yè)業(yè)績與研發(fā)投資交乘，引入交互項ROA×RD1和ROA×RD2，構(gòu)建如下模型:

為了檢驗假設(shè)3，我們借鑒陳震（2013）和溫忠麟等（2012）關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗方法，將企業(yè)業(yè)績與企業(yè)風(fēng)險交乘，生成新的變量ROA× Beta，來驗證研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險和高管薪酬——業(yè)績敏感性三者之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型:

3　實證結(jié)果及分析

3.1描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果顯示高管薪酬取對數(shù)后的最大值為17.17，最小值為10.38，極值之間存在顯著差異。企業(yè)業(yè)績的最大值為0.605，最小值為-0.455，說明樣本期間內(nèi)不同企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在差異。衡量研發(fā)投資的變量RD1的中位數(shù)為0.0151，均值為0.022；RD2的中位數(shù)為0.009，均值為0.014。研發(fā)投資變量的均值大于其中位數(shù)，說明超過一半的樣本企業(yè)在平均水平以下，我國企業(yè)研發(fā)投資強度明顯偏低。企業(yè)風(fēng)險的極值之間差異較大，其中最大值為1.94，最小值為0.316。

表2　變量描述性統(tǒng)計

3.2回歸結(jié)果及分析

表3是研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險的多元回歸結(jié)果，也是對本文模型（1）的檢驗。從表3可以看出，當(dāng)研發(fā)投資強度以RD1（研發(fā)投資/主營業(yè)務(wù)收入）表示時，回歸系數(shù)為1.687，且在1%的水平下顯著；當(dāng)研發(fā)投資強度以RD2（研發(fā)投資/資產(chǎn)總額）表示時，回歸系數(shù)為3.035，顯著性水平為1%，結(jié)果證明研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)活動的風(fēng)險性和不確定性等特征導(dǎo)致管理層面臨的風(fēng)險增大，從而驗證了本文的假設(shè)1。

表3　研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險回歸結(jié)果

表4是研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果。從表4可以看出，研發(fā)投資與業(yè)績的交互項ROA×RD1的回歸系數(shù)與t值分別是-11.61和-2.70，顯著性水平為1%；交互項ROA×RD2的回歸系數(shù)與t值分別是-28.81和-3.37，且在1%的水平下顯著。實證結(jié)果證明研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性負相關(guān)，即增加研發(fā)投資會降低高管薪酬——業(yè)績敏感性。該結(jié)論與Manso（2011）的研究結(jié)果具有一致性，研發(fā)活動使管理層面臨較大的短期業(yè)績壓力，企業(yè)增加研發(fā)投資的同時適當(dāng)?shù)亟档透吖苄匠辍獦I(yè)績敏感性符合管理層的利益需求。

表4　研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性回歸結(jié)果

續(xù)表

表5是企業(yè)風(fēng)險的中介作用回歸結(jié)果。交互項ROA×RD1的回歸系數(shù)為-9.846，顯著性水平為10%；ROA×Beta的回歸系數(shù)為-0.691，顯著性水平為5%，后者的顯著性水平有所提高。而且表5中交互項ROA×RD1的系數(shù)的絕對值小于表4中對應(yīng)的值，結(jié)果不僅證明研發(fā)投資和企業(yè)風(fēng)險均與高管薪酬——業(yè)績敏感性負相關(guān)，而且研發(fā)投資通過企業(yè)風(fēng)險的完全中介作用降低了高管薪酬與業(yè)績的敏感性。同理，交互項ROA× RD2的回歸系數(shù)為-15.62；ROA×Beta的回歸系數(shù)為-0.971，且在1%的水平下顯著。與表4相比，表5中交互項ROA×RD2的系數(shù)的絕對值和顯著性水平都有所降低，再次證明了企業(yè)風(fēng)險在研發(fā)投資和高管薪酬——業(yè)績敏感性的關(guān)系中起完全中介作用，假設(shè)3得到了實證支持。表5的回歸結(jié)果表明研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的風(fēng)險，為了降低管理層的風(fēng)險規(guī)避，增加企業(yè)研發(fā)投資，應(yīng)該適當(dāng)?shù)亟档透吖苄匠昱c業(yè)績之間的敏感性。

表5　企業(yè)風(fēng)險的中介作用回歸結(jié)果

續(xù)表

3.3穩(wěn)健性檢驗

為了驗證結(jié)論的可靠性，本文對回歸結(jié)果進行了以下的穩(wěn)健性檢驗:（1）將營業(yè)利潤取對數(shù)作為企業(yè)業(yè)績的替代指標(biāo)（2）考慮到企業(yè)業(yè)績與高管薪酬存在內(nèi)生性，將企業(yè)業(yè)績滯后一期進行回歸檢驗，被解釋變量和控制變量則保持不變，結(jié)果仍和前文保持一致，說明本文的結(jié)論是可靠的。限于篇幅，省略了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。

4　結(jié)論與啟示

本文以2010～2014中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險和高管薪酬——業(yè)績敏感性之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系；增加研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險加大，高管薪酬與業(yè)績的敏感性會有所降低；進一步地，企業(yè)風(fēng)險在研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績敏感性的關(guān)系中起中介作用，即研發(fā)投資對高管薪酬——業(yè)績敏感性的影響有一部分通過企業(yè)風(fēng)險起作用。本文從理論上豐富了研發(fā)投資的經(jīng)濟后果以及高管薪酬——業(yè)績敏感性的影響因素研究。

研發(fā)投資是企業(yè)自主創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，是實現(xiàn)可持續(xù)增長和保持競爭力的關(guān)鍵。然而，研發(fā)投資的高風(fēng)險性導(dǎo)致管理層面臨較大的短期業(yè)績壓力，出于自身薪酬利益的目的，管理層會主動放棄研發(fā)投資，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。企業(yè)應(yīng)將研發(fā)活動與日常的財務(wù)經(jīng)營決策相互區(qū)別，針對研發(fā)活動，應(yīng)當(dāng)容忍短期業(yè)績的波動，降低高管薪酬——業(yè)績敏感性以彌補管理層的薪酬損失。同時還要注意，企業(yè)應(yīng)將高管薪酬——業(yè)績敏感性的降低維持在一個適當(dāng)?shù)姆秶?，防止管理層濫用權(quán)力操縱薪酬契約。本文的結(jié)論不僅從研發(fā)投資的角度為研究高管薪酬——業(yè)績敏感性的影響因素提供了新視角，而且對研發(fā)活動設(shè)計合理的薪酬契約具有一定的現(xiàn)實意義。

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R&D Investment，Corporate Risk and Executive Pay-Performance Sensitivity

Du Xiaorong1，2，3Fu Xiaoyue1
（1.Hohai University，Nanjing 211100，China；2.Jiangsu Provincial Collaborative Innovation Center of World Water Valley and Water Ecological Civilization，Nanjing 211100，China；3.Research Institute of Environmental Accounting and Asset Management，Hohai University，Nanjing 211100，China）

The sensitivity between executive pay and performance will be influenced by corporate R&D investment.This paper selects 2010-2014 Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as sample data，empirically test the relationship among R&D investment，corporate risk and executive pay-performance sensitivity.Our findings show that，R&D investment and corporate risk are in positive relationship；increasing R&D investment leads to bigger corporate risk and the sensitivity between executive pay and performance will be reduced；furthermore，corporate risk play an intermediary role in the negative relationship between R&D investment and executive pay -performance sensitivity.This paper not only enriches the research of executive pay-performance sensitivity，but also has guided significance for designing reasonable executive compensation contract scheme for R&D investment.

R&D investment；corporate risk；executive compensation；pay-performance sensitivity；compensation contract

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.11.019

F234.3

A

2016—06—21

江蘇省社科基金（項目編號:15GLB007）；江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究重點項目（項目編號:2015ZDIXM011）。

杜曉榮，河海大學(xué)商學(xué)院會計系主任，教授，博士，江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心專家組成員，河海大學(xué)環(huán)境會計與資產(chǎn)經(jīng)營管理研究所專家組成員。研究方向:公司財務(wù)。付曉月，通訊作者，河海大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。研究方向:公司財務(wù)。

（責(zé)任編輯:史 琳）