ABS在公租房PFI項目融資中的應(yīng)用研究

周鮮華　路林翰　劉亞臣

【摘 要】 針對我國公租房建設(shè)的特點，分析公租房項目實施PFI模式存在的問題，從釋放政府財政壓力出發(fā)，借鑒PFI、ABS模式的優(yōu)勢，提出了將ABS嵌入PFI模式應(yīng)用于公租房項目的開發(fā)與建設(shè)，并設(shè)計運作流程，分析優(yōu)勢與運作障礙，最后提出促進(jìn)其發(fā)展的保障措施。

【關(guān)鍵詞】 PFI模式； ABS模式； 公租房

【中圖分類號】 F283 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）17-0007-03

引 言

按照《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保障性安居工程建設(shè)和管理的指導(dǎo)意見》文件規(guī)定，從2014年起各地公共租賃住房和廉租住房實行并軌運行，統(tǒng)稱為公共租賃住房（以下簡稱“公租房”）。并軌后將按照“誰投資、誰所有、誰受益”的原則，在不改變其使用性質(zhì)的前提下，采取市場化方式，鼓勵民間資本參與建設(shè)、運營。當(dāng)前，通過借鑒國外保障性住房融資經(jīng)驗，在公租房融資方面國內(nèi)已經(jīng)開始采用PFI（Private Finance Initiative）模式進(jìn)行建設(shè)。

眾多學(xué)者對PFI模式應(yīng)用于公租房項目進(jìn)行了研究探索，陳武新等指出PFI作為一種新型的融資模式在一定程度上緩解了公共工程項目資金緊張的問題；一些學(xué)者分別論述了在我國公共項目開發(fā)過程中引入PFI模式的必要性，分析了PFI的管理重點及運作模式，認(rèn)為公共租賃住房的融資方式單一以及融資渠道不暢已成為我國公租房建設(shè)的瓶頸。眾多研究得出，公租房項目資金回收的弱勢阻隔了民間資本的流入，加之單一融資模式均存在一定局限性，在實際運用中效果并不理想。

一、公租房PFI項目融資引入ABS模式的必要性

PFI模式較好地改善了一些國家公共項目建設(shè)效率低下以及政府承擔(dān)巨大負(fù)債壓力的狀況，為公眾和政府提供了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。同時，PFI模式的應(yīng)用加速了民間資本（特別是閑置民間資本）的流動和周轉(zhuǎn)，促進(jìn)了民營經(jīng)濟(jì)和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[1]。

然而，在公租房項目運營期，PFI模式存在一些不足，筆者通過研究，嘗試引入資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities，ABS）融資模式，應(yīng)用到PFI融資建設(shè)公租房項目的后期運作，將建成的公租房項目，以房產(chǎn)作為固定資產(chǎn)抵押進(jìn)行資產(chǎn)證券化運作，實現(xiàn)大規(guī)模的融資，有效解決公租房項目建成后的回購款來源問題，達(dá)到完全釋放政府回購款財政壓力的目的。引入ABS模式的必要性主要體現(xiàn)在如下方面：

（一）PFI公租房項目運營收益低

公租房項目具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品的屬性，它的保障性決定了其租金低于市場標(biāo)準(zhǔn)，存在著PFI參與公租房項目的運營期收益較低問題，運營期間收益低導(dǎo)致不能保證公租房建成后，PFI參與者及時、有效地回收投資與收益。通過ABS模式的介入，將房產(chǎn)證券化并發(fā)行，為PFI投資者提供更豐厚的收益。

（二）PFI投資者的成本回收期長

公租房項目建成后，需要依靠長期的租金收益回收投資成本，無法在短期內(nèi)及時有效地償還PFI投資者。公租房項目資金回收的弱勢阻隔了民間資本的流入，引起了民間資本的投資顧慮，缺乏對民間資本足夠的吸引力。ABS模式可在短期內(nèi)募集資金，快速償還PFI投資者的成本。

（三）政府依然面臨著回購款壓力

運用PFI模式進(jìn)行公租房建設(shè)，按照事前與政府管理機(jī)構(gòu)簽訂特許協(xié)議中的回購條款，政府依然面臨著項目竣工驗收后的巨額回購款財政壓力，并沒有從根本上解決政府財政壓力問題。同時，也勢必增加了PFI投資者的風(fēng)險。通過引入ABS模式，用募集的資金支付給PFI投資者，再通過公租房持續(xù)穩(wěn)定的租金收益償還證券持有者的本息，無需政府提供回購款。

二、將ABS嵌入公租房PFI項目融資的可行性分析

（一）公租房項目投資需求量大，有利于引導(dǎo)民間資本合理投資

公租房作為我國住房體系的重要保障部分，目前需求量大，面臨的建設(shè)任務(wù)艱巨，需要更多的資金參與建設(shè)[2]。截至2015年我國民間閑置資本已超過50萬億元，這表明目前缺少良好的投資渠道，同時，公租房項目具有風(fēng)險低，穩(wěn)定、持續(xù)的收益等特性，非常符合社會民間資本的投資需求。PFI融資可以有效吸引社會大額閑置資金投入到項目建設(shè)中；同時通過ABS資產(chǎn)證券化，將大額的投資拆分為更多的小額投資，為普通民眾提供了可靠、穩(wěn)定的小額資金投資領(lǐng)域，引導(dǎo)更多民間小額投資者參與公租房項目建設(shè)，緩解政府財政壓力，推動公租房項目有序發(fā)展。

（二）有利于降低項目參與方的投資風(fēng)險

ABS嵌入公租房PFI項目可以利用多個運作程序來降低各參與方的投資風(fēng)險，通過政府和PFI公司簽訂共擔(dān)風(fēng)險協(xié)議，降低了項目開發(fā)建設(shè)風(fēng)險[3]；通過ABS資產(chǎn)證券化運作，為PFI投資者提供了快速、有效的回購資金，降低了PFI投資者資金回收的風(fēng)險；通過良好運營的公租房項目提供持續(xù)、穩(wěn)定的收益，降低了ABS證券投資者的收益風(fēng)險。

（三）有利于減輕政府管理工作

在ABS嵌入公租房PFI項目的建設(shè)階段，通過PFI公司授權(quán)代理公司利用其在融資、施工、運營等方面的專業(yè)化，有效地減少了政府開發(fā)建設(shè)的管理工作量[4]；設(shè)立公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)，分擔(dān)政府管理工作，同時，運用ABS模式引入投融資平臺等證券金融機(jī)構(gòu)提升項目融資管理水平，減少政府的管理工作。

（四）社會資本融資市場逐漸成熟

目前，我國社會資本的市場化和金融深化程度不斷深化，社會資本的流動性得到進(jìn)一步發(fā)展[5]，在借鑒國外相關(guān)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，PFI、ABS等融資模式在我國的不同領(lǐng)域有所實踐，這為公租房建設(shè)項目中將ABS嵌入PFI融資模式提供了有效參考與運用基礎(chǔ)。

三、ABS嵌入公租房PFI項目融資的運作流程

ABS嵌入公租房PFI項目融資模式在結(jié)合我國公租房項目建設(shè)實際的基礎(chǔ)上，融合了PFI模式與ABS模式的基本運行原理，對PFI和ABS模式的運作流程進(jìn)行了有效整合，同時設(shè)立公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)，授權(quán)投融資平臺（Special Purpose Vehicle，SPV）進(jìn)行運作，具體運作程序如圖1所示。

（一）設(shè)立公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)

首先，由當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)設(shè)立公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)，由政府對其進(jìn)行監(jiān)管，確保政府在轉(zhuǎn)出公租房所有權(quán)后，公租房項目依然可以在正常管理、運營范圍內(nèi)，其主要職責(zé)為PFI及ABS投資者、工程建設(shè)公司、銀行金融機(jī)構(gòu)、公租房住戶等提供指導(dǎo)、協(xié)調(diào)服務(wù)，是ABS嵌入公租房PFI項目模式能否順利實施的關(guān)鍵。

（二）確立PFI融資模式的公租房建設(shè)項目

政府從規(guī)劃建設(shè)的公租房項目中選取適合的項目，并對項目進(jìn)行可行性研究，面向社會進(jìn)行公開招標(biāo)。隨著項目中標(biāo)，PFI公司成立，PFI公司合法融資、自負(fù)盈虧、獨立運行。

（三）簽訂公租房項目委托建設(shè)協(xié)議

政府授權(quán)公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)與PFI融資公司簽訂建設(shè)運營公租房項目特許協(xié)議，明確雙方責(zé)權(quán)關(guān)系、履行的義務(wù)、風(fēng)險分擔(dān)、質(zhì)量要求、回購支付等內(nèi)容，并制定配套政策支持。此外，授予PFI公司對公租房項目的部分商業(yè)開發(fā)、運營等權(quán)益。

（四）PFI公司運用代理制委托代理公司建設(shè)

PFI公司按照“委托—代理”關(guān)系，通過公開招標(biāo)的方式，委托專業(yè)化、社會化的工程項目管理公司，為其提供公租房項目的勘察設(shè)計、施工建設(shè)、工程監(jiān)理、財務(wù)管理及運營管理等。

（五）PFI公司運營公租房項目

工程項目建設(shè)完結(jié)后，由PFI公司對公租房項目進(jìn)行驗收，并按照協(xié)議支付代理公司費用，結(jié)束“委托—代理”關(guān)系，PFI公司對公租房項目進(jìn)行運營管理。

（六）公租房項目資產(chǎn)池組建

當(dāng)經(jīng)營公租房項目達(dá)到一定規(guī)模、預(yù)期收益穩(wěn)定時，公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)將公租房項目按照ABS資產(chǎn)證券化模式規(guī)定注入資產(chǎn)池。

（七）成立由政府主導(dǎo)的投融資平臺

考慮到公租房具有公共產(chǎn)品屬性，因此由國有資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)成立SPV，公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)將“公租房資產(chǎn)池”以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)讓給SPV。SPV是公租房ABS融資運作的關(guān)鍵主體，負(fù)責(zé)公租房資產(chǎn)池證券化運作、發(fā)行公租房證券和支付投資者收益。因由政府擔(dān)保，且公租房項目收益穩(wěn)定、風(fēng)險低，無需對公租房資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級、信用評級。

（八）委托發(fā)售公租房資產(chǎn)支持證券

SPV委托銀行等金融證券機(jī)構(gòu)發(fā)售公租房資產(chǎn)支持證券，從社會資本市場上募集廣大ABS證券投資者的資金。

（九）支付PFI投資者建設(shè)費用

SPV將發(fā)售公租房資產(chǎn)支持證券的資金收入轉(zhuǎn)交給公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)，再按照公租房項目回購合同，短期內(nèi)支付給PFI投資者建設(shè)費用。

（十）收取租金，支付債券本息

由公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公租房租賃、維護(hù)等日常運行管理，將公租房租給符合條件的用戶并按時收取租金。在扣除公租房管理維護(hù)費后，將租金收益移交SPV，由SPV按照期限支付ABS投資者的本金和利息，待資產(chǎn)池所有權(quán)到期后SPV歸還資產(chǎn)池。

四、ABS嵌入PFI模式的運作障礙與實施保障

（一）運作障礙

1.缺乏PFI、ABS融資專業(yè)人才。PFI、ABS的操作流程復(fù)雜，需要工程、經(jīng)濟(jì)、財務(wù)、法律、合同等復(fù)合型的專業(yè)人員[6]。同時，國內(nèi)應(yīng)用在公租房項目的成功經(jīng)驗尚少，我國PFI、ABS的專業(yè)人才相對匱乏，將會制約ABS嵌入公租房PFI項目的順利實施。

2.涉及多方協(xié)作，需要政府較強(qiáng)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力。在ABS嵌入公租房PFI項目中，涉及參與公租房建設(shè)的政府、公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)、PFI投資人、代理公司、SPV、ABS投資人等多方，其中，政府的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)起著至關(guān)重要的作用，由于創(chuàng)新性地提出了ABS嵌入公租房PFI項目模式，目前可供借鑒的協(xié)調(diào)運作經(jīng)驗不足，如果協(xié)調(diào)、銜接工作出現(xiàn)缺位，將會影響公租房項目的建設(shè)、運營進(jìn)程[7]，因此政府的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)任務(wù)艱巨。

3.相關(guān)法律、政策仍需進(jìn)一步完善。目前，有關(guān)PFI融資參與公共租賃住房建設(shè)的制度和配套政策還不夠完善，大多仍處于探索階段，政策不明確給社會資本投資帶來了難以預(yù)測的政策性風(fēng)險，影響投資公租房項目領(lǐng)域的積極性[8]。同時，ABS模式在我國尚處于試點階段，相應(yīng)配套的法律法規(guī)尚未健全，將會影響ABS嵌入公租房PFI項目的運作。

（二）保障措施

1.加快對PFI、ABS相關(guān)專業(yè)人才培養(yǎng)。ABS嵌入公租房PFI項目的有效應(yīng)用，需要PFI、ABS相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)人才，運用專業(yè)知識科學(xué)、合理地操作[9]。應(yīng)建立有效的專業(yè)人才培養(yǎng)機(jī)制，加強(qiáng)對具備PFI、ABS、工程管理等領(lǐng)域的專業(yè)知識的人才培養(yǎng)，提升ABS嵌入公租房PFI項目的運作效率，并鼓勵成立更多的SPV專業(yè)投融資管理機(jī)構(gòu)，發(fā)揮專門人才和專業(yè)投融資管理機(jī)構(gòu)在公租房項目中的重要作用。

2.發(fā)揮公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)的組織協(xié)調(diào)作用。在ABS嵌入公租房PFI項目建設(shè)運作中涉及的參與方眾多，為保障項目的順利實施與良好運營，通過政府設(shè)立公租房運營管理專門機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)人員業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)，構(gòu)建具有精湛業(yè)務(wù)水平、良好協(xié)調(diào)溝通能力的高素質(zhì)管理隊伍，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)項目實施過程中銜接、解決各參與方之間的矛盾、監(jiān)督指導(dǎo)各參與方開展工作[10]，有效地發(fā)揮其統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的作用，科學(xué)、有效地統(tǒng)籌協(xié)調(diào)工作是項目順利運行的有力保障。

3.逐步建立公租房融資法律法規(guī)。應(yīng)當(dāng)在借鑒國外關(guān)于PFI、ABS法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際發(fā)展情況，構(gòu)筑PFI、ABS模式所需的法律體系，建立PFI、ABS模式的各項專業(yè)性法律法規(guī)，完善基礎(chǔ)性法律法規(guī)，規(guī)范融資過程中所涉及的多個參與主體之間的“責(zé)權(quán)利”關(guān)系。同時，將公租房的法律體系和PFI、ABS融資法律的建設(shè)相結(jié)合，以保證和規(guī)范ABS嵌入公租房PFI項目的順利實施。

結(jié) 語

通過嘗試將ABS嵌入PFI模式應(yīng)用到公租房項目，能夠充分發(fā)揮PFI、ABS的各自優(yōu)勢，同時二者形成良好的互補(bǔ)，PFI建設(shè)的公租房項目為ABS提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，ABS為PFI提供了快速、有效的回收資金，實現(xiàn)了公租房項目完全依靠社會資本融資建設(shè)，實現(xiàn)了真正釋放政府回購款財政壓力的目的。當(dāng)然，ABS嵌入PFI模式能否在我國公租房項目中成功應(yīng)用，離不開完備的法律法規(guī)與配套政策的保障與支持。

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