• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國有企業(yè)產權制度改革路徑及其邊界術

    2016-10-28 13:52單虹龔光明
    江漢論壇 2016年8期
    關鍵詞:公司治理結構公司績效國有企業(yè)

    單虹 龔光明

    摘要:現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是所有權與管理權的分離,委托代理問題和道德風險是其固有缺陷,在國有企業(yè)中則更為復雜。一般來說,由于面臨不同的公司治理結構和道德風險問題,非國有企業(yè)相較于同類的國有企業(yè)能獲得更高的績效。因此,每當市場失靈時,產權的國有屬性通常會被認為應負主要責任而備受指責。本文通過檢驗國有企業(yè)中大股東產權的變動及其對績效的影響,指明了國有產權改革的路徑及其邊界。研究結果表明,增加控股股東持股比例會顯著降低企業(yè)的績效。而在一定幅度內減少控股股東持股比例會顯著提高企業(yè)的績效。因此,國有企業(yè)應當進一步完善產權制度改革,以中國式的漸近式改革逐步降低國有控股股東的產權,發(fā)展混合所有制經(jīng)濟,優(yōu)化企業(yè)產權結構。

    關鍵詞:國有企業(yè);產權制度改革;公司績效;公司治理結構

    中圖分類號:F271 文獻標識碼:A 文章編號:1003-854X(2016)08-0037-05

    一、引言

    早期的新古典經(jīng)濟學簡單地將企業(yè)歸結為投入產出技術關系,視其為能按照規(guī)則運行的“黑箱”,所以認為企業(yè)績效是一定投入的相應產出結果。然而,現(xiàn)實生活中會發(fā)現(xiàn)在各種可計量投入要素相同的情況下,不同的企業(yè)卻有不同的產出結果。因此,后來的企業(yè)契約理論和企業(yè)能力理論試圖重新描述現(xiàn)代企業(yè)的特征,以揭開“黑箱”的秘密,企業(yè)產權安排的重要性因之而被屢屢提及。企業(yè)的實質就是一個產權的結合體。產權結構的安排具有重要意義并會反映到企業(yè)的績效中。

    縱觀整個經(jīng)濟發(fā)展史,在生產與商業(yè)領域一直同時存在著公有(通常也包括宗教機構)和私有產權。然而,撒切爾夫人執(zhí)政后推出了一系列大規(guī)模私有化計劃以重振英國低迷的經(jīng)濟狀況,英國私有化改革政策的成功有力地促使其他許多工業(yè)化國家隨之開展國有企業(yè)的改革。一般來說,由于面臨不同的公司治理結構和道德風險問題,非國有企業(yè)相較于同類的國有企業(yè)能獲得更高的績效。因此,每當市場失靈時。產權的國有屬性通常會被認為應負主要責任而備受指責。私有化改革成為各經(jīng)濟體中應對績差國有企業(yè)的一個最佳政策。蘇聯(lián)和東歐的劇變使這一地區(qū)的國家急于重新構造相應的經(jīng)濟體制,完成從社會主義計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉型,“大規(guī)模私有化”是其中很重要的一項轉型措施。然而,這種“一夜式”革命帶來的更多的是困難和痛苦,“陣痛型”私有化改革因實施得太快,其帶來的好處是微不足道的。國有產權的私有化也許應該沿著一條較緩和的路徑漸近式地逐步推進。Parker and Kirk-patrick(2005)曾指出相較于快速地私有化改革,引入有效的競爭與監(jiān)管,推進組織和政治體制變革更重要。

    中國的經(jīng)濟體制改革就是一種典型的“漸進式”改革,在這場由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉型的過程中,國有企業(yè)的產權改革一直是個重要的話題,并引發(fā)出諸多觀點與爭議。一方面,政府一再聲明要淘汰低效的國有企業(yè),減少國有獨資企業(yè)的數(shù)量,優(yōu)化國有企業(yè)的產權結構。另一方面,政府制定了“抓大放小”的重要產業(yè)政策,以維持國有產權在社會主義市場經(jīng)濟中的領導地位。在這種社會主義市場經(jīng)濟理論指導下,中國上市公司的現(xiàn)狀很獨特,國有企業(yè)的第一大股東,一般情況下也是最終控制人的持股比例極高,倍受指責的“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在。2015年,醞釀了好幾年的《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》出臺,方案中一再強調國有企業(yè)的產權改革重點是發(fā)展混合所有制,“積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現(xiàn)股權多元化”。這意味著國有企業(yè)進一步深化改革的路徑將是逐步減少國有控股股東的股份,建立市場機制,提高企業(yè)競爭力。本文將通過檢驗第一大股東的持股比例對企業(yè)績效的影響,來討論國有產權改革的路徑及邊界。

    二、企業(yè)產權理論與相關文獻綜述

    現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是所有權與管理權的分離,委托代理問題和道德風險是其固有缺陷,在國有企業(yè)中則更為復雜。由于委托人的缺失導致代理人的代理責任沒有得到有效的激勵和監(jiān)督,國有企業(yè)處于低效運行狀態(tài)。與其他政府官員一樣,國有企業(yè)的經(jīng)營者企求的是收入和權力的最大化,而不是企業(yè)價值的最大化。國有產權最終導致企業(yè)經(jīng)理和董事們會犧牲企業(yè)的利益以尋求自己的收益,卻并不受到公眾股東的監(jiān)督。當前在中國開展的反腐倡廉明確地限制了政府工作人員的奢侈消費,對于國有企業(yè)中固有的問題而言,這只是治標不治本,解決之道應該是進一步降低國有產權的比例,改善公司治理結構。

    產權國有導致的另一個重要問題是企業(yè)目標很難確定。盡管現(xiàn)代企業(yè)的目標可能呈現(xiàn)出多元化的現(xiàn)象,但股東財富最大化被公認為是企業(yè)組織的第一目標。非國有企業(yè)遵守這一明確而清晰的企業(yè)目標,并且在經(jīng)濟領域中越來越占據(jù)優(yōu)勢。然而,國有企業(yè)卻無法做到這一點,國有企業(yè)通常面臨著多重目標,有時甚至是相互矛盾的目標,因為其中有些可能只是當?shù)卣賳T一時興致而確定的,并因執(zhí)政官員的更替而隨意發(fā)生變更。政策的不可持續(xù)性和企業(yè)目標的含糊不清顯著地降低了國有企業(yè)的經(jīng)營和管理效率。這樣看來,私有化似乎是克服國有產權固有缺陷的最佳解決方案。

    然而,作為政治經(jīng)濟運作的結果,許多國家的產權政策并不是“可調整的”能解決各種經(jīng)濟問題的自由變量。這意味著國有企業(yè)私有化并不能成為國有產權改革的主流方案,國有企業(yè)產權結構的優(yōu)化應當是找出那些“可調整的”變量,這些變量也許能誘導次優(yōu)的政治經(jīng)濟選擇向更完美的均衡狀態(tài)過渡。在發(fā)達經(jīng)濟體中,得益于成熟的資本市場、運轉良好的能保護私有產權的法律體系以及商業(yè)行為的傳統(tǒng)準則(“商業(yè)道德”),私有化的確帶來相應的社會福利。這些制度在發(fā)展中國家卻往往是不健全甚至是不存在的。因此,私有化的過程必須伴隨著更廣泛的社會或政治體制改革,以促進有效的競爭和政府監(jiān)管⑧。只有在理想環(huán)境中,私有化才是國企改革的最佳途徑,降低國有產權即部分私有化可能是一種不錯的且可行的中間選擇。這正是中國式的企業(yè)產權改革路徑。

    而且,在調整了經(jīng)濟周期的影響之后,Martin and Parker(1995)發(fā)現(xiàn),在他們的研究樣本中,只有不到一半的英國公司在私有化后績效得到提高,由于私有企業(yè)與國有企業(yè)有著不同的企業(yè)目標和戰(zhàn)略,準確地計量私有化對企業(yè)的影響是有一定難度的。私有化只是一系列復雜改革措施中的一個環(huán)節(jié),不同的產權結構安排(國有產權、私有產權和混合產權)都能發(fā)展為頂級的企業(yè)。只要產權結構合理。私有企業(yè)和國有企業(yè)同樣地能獲得較好的企業(yè)績效。中國國有產權未來仍將在國民經(jīng)濟中占據(jù)主導地位,國有企業(yè)產權改革措施只能以引入混合所有制經(jīng)濟為主,降低控股股東持股比例是趨勢,但只能逐步地下降,過快則會引起企業(yè)內部的震蕩,所以企業(yè)的產權改革中存在一個邊界,即國有控股股東降低持股比例的幅度。

    三、研究方法、變量定義和模型設定

    1.研究方法與樣本處理

    研究方法選擇使用平衡面板數(shù)據(jù)回歸模型來估計參數(shù)。平衡面板數(shù)據(jù)同時包括兩維的數(shù)據(jù)(橫截面和時間),能提供大量的研究數(shù)據(jù)點,可以提高估計量的抽樣精度,增加自由度并減少解釋變量之間的共線性,而且在一定條件下存在遺漏變量時也可以得到一致估計量,甚至是有效估計量,對于解決由不隨時間變化的遺漏變量所產生的內生性問題具有一定的優(yōu)勢??傊?,平衡面板數(shù)據(jù)分析方法不僅避免了橫截面數(shù)據(jù)回歸的固有問題,也使用非平衡面板數(shù)據(jù)不同個體之間的可比性。

    本文使用的樣本為2003年至2013年中國滬、深兩市上市的A股上市公司。數(shù)據(jù)處理過程中,金融類上市公司因與一般公司在資本結構等方面存在顯著差異而從樣本中剔除,接著剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。為使各年度數(shù)據(jù)之間具有可比性,剔除有年度數(shù)據(jù)缺失的非平衡樣本公司。最終得到189家國有企業(yè)在2003年至2013年間可獲得連續(xù)相關信息的平衡面板數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫,部分控制權和所有權資料來源于上市公司年報。

    四、數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析與實證結果檢驗

    表1提供了研究樣本中各變量的總體以及按年度分組后的均值數(shù),以反映其隨時間而產生的特征變化,數(shù)據(jù)與趨勢的變化從整體上說明了樣本觀測期內中國上市公司相應特征和狀況的變遷情況。

    2003年至2013年是中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長的階段,GDP年增長率一直維持在8%以上,這是需要國民經(jīng)濟中方方面面的增長來支撐的,上市公司作為產業(yè)經(jīng)濟中的主要力量,自然以業(yè)績的持續(xù)增長與國民經(jīng)濟的增長保持同步。倍受指責的“一股獨大”現(xiàn)象可從國有企業(yè)控股股東持股比例的均值中顯而易見,數(shù)值雖然從2003年的47.93%下降到2013年的38.36%,仍然普遍高于東亞國家和地區(qū)的公司控股股東的所有權比率。這個數(shù)值也遠高于中國的非國有企業(yè)。

    反映上市公司歷年發(fā)展規(guī)模和財務決策的控制變量均值也值得一提。首先,企業(yè)規(guī)模變量Size的均值一直在遞增。中國上市公司對規(guī)模的追求與宏觀經(jīng)濟多年的持續(xù)增長同步。其次,對于資產負債率的均值,國有企業(yè)逐年提高,一方面說明宏觀經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)熱也許影響了上市公司的財務決策,管理層也隨之變得樂觀敢于冒風險而追求更高的負債經(jīng)營;另一方面說明國有企業(yè)更容易獲得金融貸款,軟預算約束現(xiàn)象在中國國有企業(yè)中的確普遍存在。這種杠桿效應也反映在ROE均值的增長率高于ROA均值。

    表2是大股東產權變動與公司績效之間的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)固定效應的回歸結果,企業(yè)績效與第一大股東持股變動量之間呈顯著的倒u型非線性關系。無論是ROA還是ROE的系數(shù)符號都是一致的,表-明關系是穩(wěn)定的,轉折點分別為7.5%和-3.73%。轉折點為負值的倒u型相關關系說明第一大股東在不同的變動區(qū)域內增減股份會對企業(yè)產生不同的影響。當?shù)谝淮蠊蓶|增加股份時會顯著降低企業(yè)的績效,而減少股份比例小于7.5%(ROA)或3.73%(ROE)時,減持越多對企業(yè)越有利,當減持數(shù)值達到轉折值時則減持越多越不利于企業(yè)。這說明國有企業(yè)中“一股獨大”現(xiàn)象明顯,使其在增加股份時因削弱了其他股東的制衡能力而加劇了“隧道”行為和國有企業(yè)中固有的委托人缺位問題,從而損害公司的利益,對企業(yè)績效產生負面影響。所以,國有企業(yè)產權改革必須減少控股股東的股份以緩解“利益侵占”行為,改善企業(yè)績效。但是,這個過程中存在一個轉折點,一個產權改革的邊界,每次股權變動幅度要在適當?shù)姆秶鷥炔艜谄髽I(yè)。否則,第一大股東減持比例過高時,將給企業(yè)帶來不確定性和沖擊,短期內反而會降低公司業(yè)績。相較于蘇聯(lián)和東歐國家為代表的“一夜私有化方式”,中國式的“漸進式改革”路徑似乎更適合股權高度集中的中國國有企業(yè)。

    關于控制變量,股權制衡度變動值與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關線性關系,當股權制衡度增加時,公司業(yè)績下降,相反,當股權制衡度減少時,公司業(yè)績增加。目前的理論認為,股權制衡是一種較好的治理措施。當其他大股東的股權增加時。股權制衡度提高,公司的治理結構因而得到改進。但表2的結果卻與之相反,股權制衡度的變化會影響第一大股東和其他大股東之間的權衡,特別是會削弱第一大股東對公司的控制,增加產權變動給企業(yè)帶來的不確定性,因此短期對企業(yè)績效造成負面影響。公司規(guī)模的變化與ROA和ROE都呈顯著正相關關系,意味著企業(yè)的擴張確實存在著規(guī)模經(jīng)濟效應。資產負債率的變化與ROA和ROE都存在顯著的負相關關系,這符合企業(yè)的優(yōu)序融資理論。年銷售額增長率的變化與企業(yè)績效之間存在顯著的關系,國有產權的特性使其能得到較多的政策支持,企業(yè)績效能避免宏觀經(jīng)濟周期的沖擊,具有可持續(xù)性。

    為檢驗上述結論的穩(wěn)定性。進行穩(wěn)健性檢驗如下:(1)上文所列示的模型檢驗均是固定效應數(shù)據(jù)回歸結果,對其進行隨機效應回歸及橫截面OLS回歸,所得結果仍支持相關的結論。(2)其他大股東股權制衡度變量使用第2至第10大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值,所得結果仍支持上文的結論。(3)考慮滯后效應,將滯后變量加入計算,檢驗結果仍與上文相似。每種情況中,產權變動變量的滯后系數(shù)均不顯著,說明產權只在變動的當期會影響企業(yè),隨著時間的流逝,這種影響會自然地削弱甚至消失。

    五、簡要結論與政策建議

    本文圍繞大股東產權變動與企業(yè)績效之間的關系,研究了國有企業(yè)產權改革的路徑及其邊界?;貧w結果中,第一大股東持股比例的變化與企業(yè)績效呈倒u型的非線性關系,控股股東提高持股比例會明顯降低績效。在一定范圍內降低持股比例會提高企業(yè)績效,而產權分散得太快卻會給企業(yè)帶來沖擊,明顯降低績效。中國模式下的“漸近式改革”路徑逐步而有序地降低國有控股股東的持股比例,會明顯提高企業(yè)績效。

    針對以上的研究結論,對國有企業(yè)產權改革提出以下參考性建議:

    一是繼續(xù)完善混合所有制改革,在國有資本與非國有資本之間合理地分配股權結構。降低國有資本比例,改變國有企業(yè)中“一股獨大”的現(xiàn)象,有效地吸引有能力、有條件的非國有資本進入企業(yè),對國有股形成制衡。要保障非國有資本的所有權和發(fā)言權,使企業(yè)權力從一元化走向多元化。

    二是以積極穩(wěn)妥的步伐推進國企產權制度改革。中國經(jīng)濟過去30多年高速增長很大程度得益于漸近式改革,目前迫切需要進一步深化改革以尋找和發(fā)掘新的經(jīng)濟增長內生動力,仍然不能一蹴而就。要預先制定好改革計劃,逐步減少國有控股股東的股份,引入其他性質的股權,控制好大股東的產權變動幅度以盡量減少對企業(yè)的不利影響。

    三是國有企業(yè)產權制度改革的目的是為了優(yōu)化企業(yè)產權結構,因此應引入市場機制,創(chuàng)造一個更加公平、有效的平臺來實施產權改革,減少行政干預。充分發(fā)揮市場這只看不見的手的作用,用自由市場的力量完成對社會資源的有效配置,積極引導私營企業(yè)、中小企業(yè)、外商企業(yè)以及個人等各類非國有資本參與股權。

    猜你喜歡
    公司治理結構公司績效國有企業(yè)
    國有企業(yè)研究型審計思考與探索
    國有企業(yè)每5年至少審計1次
    基于內生性視角的大股東掏空與公司績效關系研究
    淺析我國上市公司股權激勵存在的問題及對策
    淺析我國上市公司股權激勵存在的問題及對策
    公司治理結構對審計獨立性的影響
    建立以人為本績效管理體系的思考
    基于總經(jīng)理超額薪酬視角的上市公司績效差異分析
    1—7月國有企業(yè)累計實現(xiàn)營業(yè)總收入272170.9億元
    人妻一区二区av| 久久久精品区二区三区| 十八禁网站网址无遮挡| av国产久精品久网站免费入址| 街头女战士在线观看网站| 日本黄色日本黄色录像| 久久久久久久国产电影| 高清欧美精品videossex| 一边亲一边摸免费视频| 成人手机av| 久久精品国产亚洲av高清一级| 亚洲视频免费观看视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 赤兔流量卡办理| 久久这里有精品视频免费| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲视频免费观看视频| 欧美人与性动交α欧美软件| 欧美最新免费一区二区三区| 1024香蕉在线观看| a级毛片在线看网站| 亚洲国产欧美网| videossex国产| 91久久精品国产一区二区三区| 五月开心婷婷网| 午夜激情av网站| 国产一级毛片在线| 日本欧美视频一区| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产黄频视频在线观看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区 | 欧美精品国产亚洲| 在现免费观看毛片| 男人舔女人的私密视频| 成人免费观看视频高清| 中文欧美无线码| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲国产精品成人久久小说| 十八禁高潮呻吟视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲美女黄色视频免费看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 久久97久久精品| 久久人人爽人人片av| 美女中出高潮动态图| 在线天堂最新版资源| 色婷婷av一区二区三区视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 免费大片黄手机在线观看| 久久精品亚洲av国产电影网| 日本av手机在线免费观看| 国产日韩欧美视频二区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 日本色播在线视频| 久久 成人 亚洲| 老汉色∧v一级毛片| 国产不卡av网站在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 精品福利永久在线观看| 夫妻午夜视频| 国产精品 国内视频| 国产成人免费观看mmmm| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 自线自在国产av| 国产成人精品福利久久| 极品人妻少妇av视频| 一二三四中文在线观看免费高清| 亚洲av在线观看美女高潮| 精品酒店卫生间| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲成人手机| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产成人精品在线电影| 色婷婷av一区二区三区视频| 在线 av 中文字幕| 国产av一区二区精品久久| 男的添女的下面高潮视频| 国产男人的电影天堂91| 九色亚洲精品在线播放| 黄片小视频在线播放| 婷婷色麻豆天堂久久| 激情五月婷婷亚洲| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产不卡av网站在线观看| freevideosex欧美| 久久99热这里只频精品6学生| 性色av一级| 国产成人一区二区在线| 国产熟女午夜一区二区三区| 午夜日韩欧美国产| 午夜影院在线不卡| 2022亚洲国产成人精品| av国产精品久久久久影院| 晚上一个人看的免费电影| 18禁国产床啪视频网站| 波多野结衣一区麻豆| av国产精品久久久久影院| 晚上一个人看的免费电影| 久久鲁丝午夜福利片| 欧美日韩精品成人综合77777| 成人影院久久| 老汉色∧v一级毛片| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲精品,欧美精品| 两个人看的免费小视频| 男人舔女人的私密视频| 亚洲av日韩在线播放| xxx大片免费视频| 2021少妇久久久久久久久久久| 在线观看一区二区三区激情| 这个男人来自地球电影免费观看 | 免费黄色在线免费观看| 久久久久精品人妻al黑| 七月丁香在线播放| 国产老妇伦熟女老妇高清| 男女无遮挡免费网站观看| 交换朋友夫妻互换小说| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲av综合色区一区| 久久久久精品人妻al黑| av又黄又爽大尺度在线免费看| 丝袜脚勾引网站| av视频免费观看在线观看| 婷婷色麻豆天堂久久| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 免费在线观看黄色视频的| 国产成人精品无人区| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲精品美女久久av网站| 伦理电影大哥的女人| 日本黄色日本黄色录像| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 99香蕉大伊视频| av片东京热男人的天堂| 日韩av不卡免费在线播放| 久久久久久久久久人人人人人人| 亚洲欧美精品自产自拍| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产麻豆69| 少妇人妻 视频| 国产 一区精品| 欧美激情高清一区二区三区 | 日韩一区二区三区影片| 91精品伊人久久大香线蕉| 精品一区在线观看国产| 国产日韩一区二区三区精品不卡| av卡一久久| 妹子高潮喷水视频| 中文字幕亚洲精品专区| 日韩一区二区视频免费看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 欧美精品一区二区大全| 欧美日韩精品成人综合77777| 夫妻午夜视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 成年动漫av网址| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 啦啦啦在线观看免费高清www| 好男人视频免费观看在线| 另类精品久久| 午夜福利一区二区在线看| 叶爱在线成人免费视频播放| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 在线观看国产h片| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产 一区精品| 一区二区三区乱码不卡18| 久久婷婷青草| 精品国产乱码久久久久久小说| 日本欧美国产在线视频| 亚洲国产日韩一区二区| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 国产精品久久久久久久久免| 国产成人精品久久久久久| 老女人水多毛片| 久久免费观看电影| 亚洲综合精品二区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 老司机影院成人| 欧美黄色片欧美黄色片| av又黄又爽大尺度在线免费看| 久久久精品区二区三区| 亚洲第一区二区三区不卡| 中文字幕最新亚洲高清| 一个人免费看片子| 日本午夜av视频| 我要看黄色一级片免费的| 国产伦理片在线播放av一区| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产精品国产三级国产专区5o| 成人亚洲精品一区在线观看| 美女国产视频在线观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产成人aa在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 国产黄频视频在线观看| 9热在线视频观看99| 不卡视频在线观看欧美| 最近最新中文字幕免费大全7| 秋霞在线观看毛片| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲色图综合在线观看| 1024香蕉在线观看| 国产一区亚洲一区在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产免费视频播放在线视频| 亚洲欧美成人精品一区二区| av网站在线播放免费| 老汉色∧v一级毛片| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产综合精华液| 日本欧美视频一区| 精品一区二区免费观看| 蜜桃国产av成人99| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 精品国产国语对白av| 少妇被粗大的猛进出69影院| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 少妇人妻久久综合中文| 婷婷色av中文字幕| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 91精品伊人久久大香线蕉| av视频免费观看在线观看| 少妇人妻久久综合中文| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产成人精品久久二区二区91 | 欧美国产精品va在线观看不卡| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 亚洲国产色片| 99国产综合亚洲精品| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 成年动漫av网址| 精品国产一区二区久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 丰满少妇做爰视频| 岛国毛片在线播放| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜免费观看性视频| 精品国产一区二区久久| 亚洲精品在线美女| 国产极品天堂在线| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲经典国产精华液单| 校园人妻丝袜中文字幕| 秋霞伦理黄片| 精品久久蜜臀av无| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲欧洲国产日韩| 999精品在线视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 午夜老司机福利剧场| 99国产精品免费福利视频| 亚洲综合色网址| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 男女啪啪激烈高潮av片| 人妻少妇偷人精品九色| 成年美女黄网站色视频大全免费| 热re99久久国产66热| 午夜福利,免费看| 精品午夜福利在线看| 久久精品国产亚洲av天美| 18在线观看网站| 99久久精品国产国产毛片| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 男女边吃奶边做爰视频| 欧美av亚洲av综合av国产av | 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲av在线观看美女高潮| 精品酒店卫生间| 在线观看三级黄色| 免费黄频网站在线观看国产| 国产成人免费观看mmmm| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产精品久久久久久av不卡| 黄色配什么色好看| 综合色丁香网| 在线精品无人区一区二区三| 国产激情久久老熟女| 亚洲国产精品国产精品| 国产一区二区在线观看av| 香蕉精品网在线| 男女边摸边吃奶| www日本在线高清视频| 90打野战视频偷拍视频| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 精品第一国产精品| 亚洲男人天堂网一区| 国产男女内射视频| 欧美在线黄色| 国产一区亚洲一区在线观看| 日本91视频免费播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲精品自拍成人| 在线 av 中文字幕| 欧美日韩综合久久久久久| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 免费看不卡的av| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| av在线老鸭窝| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲精品国产av蜜桃| 成人手机av| 久久久久国产精品人妻一区二区| 男的添女的下面高潮视频| 热re99久久国产66热| 欧美激情极品国产一区二区三区| 久久99热这里只频精品6学生| 黄片小视频在线播放| 伦理电影免费视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 在线观看国产h片| 人妻 亚洲 视频| 一本色道久久久久久精品综合| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美日韩视频精品一区| 国产精品久久久久久精品古装| 视频在线观看一区二区三区| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 久久国内精品自在自线图片| 国产成人精品久久久久久| 亚洲综合精品二区| 大陆偷拍与自拍| 国产免费一区二区三区四区乱码| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 好男人视频免费观看在线| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 中文字幕av电影在线播放| 捣出白浆h1v1| 久久97久久精品| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 欧美bdsm另类| 18禁动态无遮挡网站| 日本午夜av视频| 久热久热在线精品观看| 26uuu在线亚洲综合色| 国产一级毛片在线| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 亚洲美女黄色视频免费看| 女性被躁到高潮视频| 精品酒店卫生间| av网站在线播放免费| 性色av一级| 国产高清不卡午夜福利| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲精品第二区| 精品国产乱码久久久久久男人| 人妻人人澡人人爽人人| 大话2 男鬼变身卡| 午夜激情av网站| 男女啪啪激烈高潮av片| 丰满饥渴人妻一区二区三| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 亚洲精品第二区| 国产极品天堂在线| 久久久久国产精品人妻一区二区| 黑丝袜美女国产一区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 日日啪夜夜爽| 日日撸夜夜添| 欧美97在线视频| 亚洲av福利一区| 日韩电影二区| 国产高清国产精品国产三级| 熟女av电影| 人人澡人人妻人| 亚洲在久久综合| 午夜免费鲁丝| 欧美激情极品国产一区二区三区| 精品国产国语对白av| 人体艺术视频欧美日本| 超碰成人久久| 日韩av不卡免费在线播放| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 欧美人与善性xxx| 久久久久久久精品精品| 美女高潮到喷水免费观看| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久久国产精品麻豆| 午夜日韩欧美国产| 国产成人精品久久久久久| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 视频在线观看一区二区三区| 国产一级毛片在线| 国产一区二区在线观看av| 免费黄频网站在线观看国产| 欧美中文综合在线视频| 人妻一区二区av| 日本爱情动作片www.在线观看| 老汉色av国产亚洲站长工具| 久久韩国三级中文字幕| 日本-黄色视频高清免费观看| a级毛片黄视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 一区二区三区激情视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 九九爱精品视频在线观看| 日日撸夜夜添| 日韩一区二区视频免费看| 国产高清国产精品国产三级| 免费大片黄手机在线观看| 热re99久久国产66热| 国产有黄有色有爽视频| 水蜜桃什么品种好| 制服诱惑二区| 日韩制服丝袜自拍偷拍| xxx大片免费视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 久久久久久久久免费视频了| 90打野战视频偷拍视频| 老司机影院成人| 视频在线观看一区二区三区| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产国语露脸激情在线看| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久久久久久人人人人人| 26uuu在线亚洲综合色| av在线app专区| 国产成人免费观看mmmm| 久久久精品免费免费高清| 国产精品女同一区二区软件| 五月开心婷婷网| 最近手机中文字幕大全| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 天堂俺去俺来也www色官网| 日韩伦理黄色片| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 大码成人一级视频| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲精品av麻豆狂野| 老司机影院毛片| 久久久久网色| 只有这里有精品99| 午夜精品国产一区二区电影| 国产97色在线日韩免费| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日日摸夜夜添夜夜爱| 精品国产露脸久久av麻豆| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产福利在线免费观看视频| 97精品久久久久久久久久精品| 久久99精品国语久久久| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 少妇人妻久久综合中文| 欧美在线黄色| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 成年人午夜在线观看视频| 久久久久久久久久久久大奶| 丰满饥渴人妻一区二区三| 免费观看a级毛片全部| 久久久久久人妻| 日韩制服骚丝袜av| 午夜福利视频在线观看免费| 日韩av免费高清视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 五月伊人婷婷丁香| 久久人人97超碰香蕉20202| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美日韩成人在线一区二区| 超碰97精品在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 一个人免费看片子| 免费av中文字幕在线| 日韩在线高清观看一区二区三区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 免费大片黄手机在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 丝袜脚勾引网站| 只有这里有精品99| av线在线观看网站| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 人妻 亚洲 视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| videosex国产| 欧美国产精品va在线观看不卡| 1024视频免费在线观看| 如何舔出高潮| 国产一区二区在线观看av| 天天影视国产精品| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲,欧美精品.| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 免费高清在线观看日韩| 日本欧美国产在线视频| 国产精品国产三级专区第一集| 婷婷成人精品国产| 欧美日韩一级在线毛片| 丝袜喷水一区| 亚洲欧洲日产国产| 国产探花极品一区二区| 日韩欧美精品免费久久| 国产精品 国内视频| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲国产欧美在线一区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产精品嫩草影院av在线观看| 制服诱惑二区| 国产又爽黄色视频| 人人澡人人妻人| av.在线天堂| 国产日韩欧美视频二区| 国产97色在线日韩免费| 人妻一区二区av| 亚洲综合精品二区| 街头女战士在线观看网站| 十八禁高潮呻吟视频| 国产人伦9x9x在线观看 | 日韩 亚洲 欧美在线| 又大又黄又爽视频免费| 午夜福利一区二区在线看| av国产精品久久久久影院| 亚洲第一区二区三区不卡| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 天堂俺去俺来也www色官网| 日日撸夜夜添| 午夜福利,免费看| 高清欧美精品videossex| 国产精品无大码| 亚洲第一av免费看| 国产av国产精品国产| av线在线观看网站| 久久久久人妻精品一区果冻| 国产男女超爽视频在线观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人国产av品久久久| 性高湖久久久久久久久免费观看| 高清欧美精品videossex| 黄片无遮挡物在线观看| 国产xxxxx性猛交| 校园人妻丝袜中文字幕| 天天操日日干夜夜撸| 18禁动态无遮挡网站| 午夜久久久在线观看| 色94色欧美一区二区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日韩制服骚丝袜av| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲国产最新在线播放| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲av日韩在线播放| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 免费av中文字幕在线| 老司机影院毛片| 久久久精品区二区三区| 欧美精品国产亚洲| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 一级黄片播放器| 亚洲av男天堂| 赤兔流量卡办理| 黄色怎么调成土黄色| 国产欧美亚洲国产| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 韩国高清视频一区二区三区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产精品久久久久久精品古装| 爱豆传媒免费全集在线观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产老妇伦熟女老妇高清| 视频区图区小说| 国产精品国产av在线观看| 久久97久久精品| 亚洲成人av在线免费| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 国产在线视频一区二区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产免费现黄频在线看| 欧美日韩av久久| 日韩中字成人| 亚洲少妇的诱惑av| 在线观看三级黄色| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲色图综合在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久午夜综合久久蜜桃| 精品酒店卫生间| 曰老女人黄片| 日日撸夜夜添| 久久久久国产网址| 国产精品99久久99久久久不卡 | 久久热在线av| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 亚洲成人一二三区av| 亚洲欧洲日产国产| 中文字幕人妻丝袜制服| 免费黄网站久久成人精品|