為何樓市與股市估值偏高

李迅雷

不僅中國樓市存在泡沫，股市的泡沫也長期存在。

牛頓說過，“我能算準天體運行的軌跡，卻無法計算人性的瘋狂度?！碑?dāng)前中國一二線城市的房價出現(xiàn)可觀的漲幅。如果僅從房價收入比或房價租金比來衡量，這些大城市的房價早已高得很離譜了。那么，該怎樣來理解當(dāng)今樓市的瘋狂呢？

如果說，房價租金比（房價/年租金收入）相當(dāng)于股市的市盈率，那么，房價收入比則有點類似于股市的市凈率。從目前看，中國主要城市的房價租金比大約為38.5倍，上海、北京、深圳、廈門、南京則均超過50倍，說明一二線城市的房價上升過快，導(dǎo)致市盈率快速上升。按照國際標準，房價租金比在16.7-25倍之間（或租售比=月租金/房價，在1：200至1：300之間）是房價的健康區(qū)間，也就是超過25倍就存在泡沫了。如日本盡管是負利率國家，但房價租金比在20-25倍之間，屬于價值投資區(qū)域。因此，中國大部分地區(qū)的房價都已經(jīng)步入泡沫區(qū)域了。

估值偏高的樓市、股市

從房價收入比看，中國樓市的該指標也是領(lǐng)先于全球的。國際貨幣基金組織的全球房價觀察報告中說，2016年上半年全球各大城市的房價收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，廣州以25.85位居第十。

實際上，不僅中國樓市存在泡沫，股市的泡沫也長期存在，即中國股市的整體市盈率和市凈率水平長期處在較高位置。如目前盡管全部A股整體市盈率只有20倍，但市盈率中位數(shù)仍將近50倍，與中國一線城市的房價租金比一致，因為盈利率平均數(shù)是考慮權(quán)重因素的，由于大權(quán)重的銀行等板塊市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位數(shù)則更能真實反映A股的整體估值水平。這也意味著，中國股市的市盈率中位數(shù)要高于中國樓市的“市盈率”中位數(shù)。

當(dāng)今大家都在談?wù)摌鞘信菽?，但實際上股市泡沫要比樓市更大，只是因為股市早已從5100多點的回落了40%，但樓市卻已經(jīng)持續(xù)上漲十七八年了，期間并沒有出現(xiàn)過大幅回調(diào)。不過，盡管股市的波動幅度一直很大，但若從長期且等權(quán)重持有A股的投資策略看，其復(fù)合增長率甚至高于中國房價的年化漲幅。最具說服力的案例是，若自2004年購買剛設(shè)立的中證500ETF，持有至今年8月10日的累計收益率為540%，年化收益率為17%，也跑贏上海房價過去8年的年化漲幅。因為該ETF以中小市值股票為主，故不受大市值股票的估值水平下移影響。即便是在2007年股市的最高點6124點等額買入所有A股，持有至今的收益率也達到168%。

為何高市盈率的股票仍能長期維持如此之高的年化漲幅，核心原因是“資源稀缺”，這是證券市場的長期股票供給管制所致，即股票發(fā)行時常因股市的下跌而中斷，發(fā)行規(guī)模的增長遠低于貨幣規(guī)模的增長，存量上市公司中很多成為殼資源，通過不斷注入新資產(chǎn)而提升估值，極少因經(jīng)營虧損而退市。

相比股市，樓市在供給上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權(quán)。盡管如此，由于住宅用地指標被嚴格管控，故隨著部分大城市人口的不斷集聚，住宅用地供給的稀缺性與股票供應(yīng)的稀缺性有異曲同工之處。但這都是人為造成的，如上海的工業(yè)用地數(shù)量在城市建設(shè)用地中占比過大，郊區(qū)的工業(yè)用地又要占整個工業(yè)用地的三分之一，但這些工業(yè)用地所創(chuàng)造的產(chǎn)值不足上海工業(yè)總產(chǎn)值的10%。既然效率那么低下，為何不把部分工業(yè)用地轉(zhuǎn)為住宅用地呢？更何況隨著經(jīng)濟下行，去產(chǎn)能還將延續(xù)，就會有更多的工業(yè)用地出現(xiàn)閑置。

除了供給管制因素導(dǎo)致股市和樓市的估值水平偏高外，還通過維穩(wěn)手段從需求端來維持股價和房價的較高的水平，如去年7月份的國家隊入市，要求券商在4500點以下不減少股票的倉位等。在樓市方面，今年年初降低購房的首付比例，房產(chǎn)稅自2010年試點之后，一直沒有推出。

一輪完整牛市不會止步于價值實現(xiàn)

縱觀各國股市和樓市的價格變遷過程，發(fā)現(xiàn)都會經(jīng)歷這樣一個過程，從價值低估到價值實現(xiàn)，再從價值實現(xiàn)到價格泡沫，最后是泡沫破滅，價格走入低估區(qū)間，醞釀新一輪周期的啟動。國內(nèi)也是如此，如股市從1990至今，前后經(jīng)歷了五輪牛熊交替的過程，且每一輪下跌都是以“價值回歸”為理由，但A股的高估卻是常態(tài)。

不妨舉一個20多年前國債期貨的案例。很多人都因為當(dāng)年國債期貨的關(guān)閉是因為發(fā)生了327事件，而實際上327事件之前，該品種的價格是被低估的，即做多者發(fā)現(xiàn)價格并去實現(xiàn)價值，空頭屬于誤判。因此，327事件之后，國債期貨價格繼續(xù)上行，但這就屬于多頭無理了，因為他們利用國債現(xiàn)貨品種的稀缺進行“逼空”，如319品種的合理價格應(yīng)該是165元左右，但他們把它拉高到200元以上。因此，國債期貨的關(guān)閉是因為319品種的價格泡沫過大導(dǎo)致的。

中國目前房地產(chǎn)泡沫雖然已經(jīng)非常明顯，即樓市已經(jīng)完成了從價格發(fā)現(xiàn)到價值實現(xiàn)過程，但泡沫究竟大到什么地步，確實很難衡量，只能說是區(qū)域性的泡沫過大，三四線城市房地產(chǎn)庫存高企，即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產(chǎn)的庫存已經(jīng)大幅減少，故泡沫化程度或許比較大。

如前所述，單純從估值角度看，樓市的整體估值水平低于股市，如主要城市房價租售比在38.5倍左右，超過25倍合理估值上限不遠，只有個別大城市房價泡沫比較離譜；從居民買房杠桿率水平看，加杠桿的增速大幅上升，但居民房貸規(guī)模并不算大，今年年底余額大約20萬億元，只有美國三分之一，今后加杠桿還有一定空間，前提是房價不出現(xiàn)大幅度下跌。我曾經(jīng)測算過，居民的購房的杠桿率水平應(yīng)該還可以提升15萬億元左右，即占GDP比重大約到37%。

當(dāng)前樓市其實也是結(jié)構(gòu)性牛市，即一二線城市房價上漲，三四線基本不動，但去年是一線城市房價上漲兇猛，今年則傳導(dǎo)至二線城市，今后會否繼續(xù)向部分沒有上漲的三線城市傳導(dǎo)呢？

不可低估人性的瘋狂

學(xué)者研究和預(yù)測樓市價格走勢及泡沫何時破滅，總是基于一系列宏觀指標和經(jīng)驗公式，但中國與其他國家相比，樓市的游戲規(guī)則比較獨特，有些方面不具有可比性。比如，戶籍制度及人口流向的限制政策在大部分國家都不存在；社會公共服務(wù)分配的不均衡等；因此，房價租金比或房價收入比可以衡量房價水平，但不能以此來預(yù)測房價何時見頂。

從2001年至2010年，澳門博彩業(yè)收入九年增加了10倍，其總額超過美國拉斯維加斯博彩業(yè)的三倍以上，這與一個國家或周邊國家的人均GDP水平有關(guān)嗎？如果有，似乎影響也有限，比較中國大陸和美國的人均GDP水平，也相差甚遠。這說明，一旦游戲規(guī)則切換到賭博模式，參與者收入高低就不再對其投機行為有太大約束力。如中國股市去年的交易額要占全球股市交易額的三分之一，盡管中國投資者的資本規(guī)模不算大；而且，中國資金實力偏小的散戶交易尤為活躍，要占到A總交易額的85%左右，故人性的瘋狂度確實很難預(yù)料。同樣道理，用房價收入比或房價租金比來判斷一個理性的市場的拐點或有效，去衡量一個非理性的市場則無意義。

在期貨市場上，90%的參與者是投機者，另外10%則為套期保值者或風(fēng)險對沖者，它具有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能，相對比較單純，期貨市場對金融和實體經(jīng)濟的相對沖擊比較小，因此很少聽說期貨市場的瘋狂導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。在股市上，參與者中投資者與投機者的基本參半吧。在金融混業(yè)化時代，股市暴跌容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)，因為大型金融機構(gòu)往往會參與其中，如果有幾家大機構(gòu)出現(xiàn)資金鏈斷裂，就會引爆危機。

樓市的參與者，大部分應(yīng)該是消費者，即住房具有消費屬性，存在使用價值。除此之外，還有投資者與投機者，投資與投機其實很難區(qū)分，但前者應(yīng)該更注重租金回報率，后者則更注重謀求價差收益。

作為消費者，對住宅既有剛性需求，又有改善性需求，他們在乎的是以相對低的價格買入。在上世紀90年代初，中國出現(xiàn)以商品短缺為特征的高通脹時代，消費者通宵排隊買家電，因為預(yù)期家電價格會繼續(xù)上漲，后來的事實證明，家電是最不能抗通脹了。房地產(chǎn)市相比資本市場的參與者，又多了一個消費群體，在住宅價格上漲的預(yù)期下，這三大群體的購買動力就會比資本市場更大。反之，在價格預(yù)期下跌的時候，由于消費需求的始終存在，房地產(chǎn)市場的跌幅一般也要小于股市。因此，一般而言，房地產(chǎn)市場的價格波動幅度要低于股市。

這輪房價的上漲，最明顯的特征的是結(jié)構(gòu)性上漲，這反映了中國經(jīng)濟在不同區(qū)域間的分化，凡是公共服務(wù)相對完備，就業(yè)機會多的城市，房價漲幅就大，反之就小。這可以解釋經(jīng)濟下行而局部性房價上漲的內(nèi)在邏輯：隨著經(jīng)濟下行，去產(chǎn)能將導(dǎo)致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市，如過去十五年來，河南和安徽的人口在不斷外遷，但鄭州和合肥的人口卻在不斷增加，而作為人口凈流入的省份浙江和江蘇，人口也進一步向省會城市杭州和南京集聚。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房價大漲的原因。

因此，我認為這輪經(jīng)濟下行過程中的樓市結(jié)構(gòu)性牛市，最大的基本面就是經(jīng)濟區(qū)域性分化下的大城市化進程加快，同時城鎮(zhèn)化則步入后期。不僅是人口向一二線城市集聚，而且資金也向大城市集聚，尤其是一線城市，所謂，一線城市的房價上漲，更多地體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，因為人口流入被嚴格限制。

樓市的投資者或許是基于利率下行，人民幣貶值的預(yù)期購買房子，尋求資產(chǎn)的保值增值；而投機者更多是基于住宅用地的“稀缺性”、政府不敢嚴厲打壓樓市等因素。因為現(xiàn)有的土地政策如果不改變，則部分城市的住宅用地將耗盡，房地產(chǎn)的庫存也會接近于零。此外，房地產(chǎn)對經(jīng)濟穩(wěn)增長舉足輕重，房地產(chǎn)又與銀行信貸緊密掛鉤，可以說，房地產(chǎn)綁架了中國經(jīng)濟。投機者正是諳熟于此，才敢在樓市泡沫十分明顯的情況下不斷加杠桿買入。

當(dāng)前，樓市成為各路資金流入的投資、投機和消費熱點，因此，人性就會在群體動力的作用下體現(xiàn)出瘋狂地貪婪和冒險，但究竟這輪樓市的價格上揚還能走多遠，確實很難度量，因為從價格低估到價值實現(xiàn)，是容易度量的，但如果考慮的“逼空”下的非理性因素，后面的價格就很難估算了，因為越來越多的人會相信“房價不敗”的神話，除非政府有像當(dāng)年關(guān)閉國債期貨交易市場那樣的勇氣。

不管怎樣，樓市終將會迎來繁華落盡、寂寞成殤的那一天，只是早晚而已，因為中國早就成為自有住房擁有率最高的國家之一。當(dāng)投機的力量耗盡，人們會幡然醒悟，原來購房剛需會隨著房價的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠譜；若干年后，當(dāng)獨生子女們把四位老人送進了養(yǎng)老院，會面對那幾套的空置房產(chǎn)發(fā)愁，房地產(chǎn)也成為鋼鐵、水泥、煤炭等過剩產(chǎn)業(yè)之后的又一大過剩行業(yè)。以后的歷史書，一定會描述今天這場仍在上演的荒誕劇。

（作者系海通證券副總裁、首席經(jīng)濟學(xué)家。）