機構(gòu)投資者持股對企業(yè)業(yè)績影響綜述

【摘要】20世紀90年代以來，機構(gòu)投資者參與上市公司管理與監(jiān)督已逐漸成為提高公司業(yè)績的重要外部治理機制。本文通過對該領(lǐng)域相關(guān)文獻的綜述，梳理了機構(gòu)投資者參與公司治理的動機，以及機構(gòu)投資者持股的企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，希望為中國的機構(gòu)投資者的公司治理機制研究提供參考。

【關(guān)鍵詞】機構(gòu)投資者；公司治理；企業(yè)業(yè)績

一、引言

資本市場的投資主體包括個體投資者和機構(gòu)投資者，其中機構(gòu)投資者是以自有資金和通過各種金融工具所吸收的資金在證券市場上進行各類證券投資的專業(yè)性金融投資的法人機構(gòu)。在過去三十多年中，隨著世界各國證券市場的不斷完善和發(fā)展，機構(gòu)投資者作為證券市場的主要力量，獲得了迅猛的發(fā)展，并在公司管理中日益發(fā)揮著重要的作用。在西方資本主義市場，機構(gòu)投資者很早就開始發(fā)展，在20世紀80年代之前，西方國家的機構(gòu)投資者基本上扮演著股東消極主義代表的角色，20世紀80年代，在英美發(fā)達國家，機構(gòu)投資者迅速崛起，使得高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化，機構(gòu)投資者所占股份額大幅上升，同時也轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極主動的投資者。與國外相比，我國機構(gòu)投資者發(fā)展起步較晚，但經(jīng)過二十年左右的時間，由于我國的證券市場已經(jīng)迅速發(fā)展為國民經(jīng)濟的重要組成部分，機構(gòu)投資者也在這一段時期內(nèi)逐漸壯大。機構(gòu)投資者進入市場，使得上海證券市場和深圳證券市場的波動性發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性降低，其發(fā)揮了穩(wěn)定市場的功能；機構(gòu)投資者在參與公司股權(quán)投資，獲得自身利益最大化的同時，在一定程度上能夠?qū)酒鸬椒e極監(jiān)管的作用，促進了公司治理結(jié)構(gòu)的改善，減少了管理層和控股股東的機會主義行為，促進資本市場健康發(fā)展。

二、機構(gòu)投資者參與公司治理

對于機構(gòu)投資者與公司治理關(guān)系的相關(guān)研究，包括機構(gòu)投資者是否對公司治理造成影響以及參與公司治理行為的問題，國內(nèi)外學(xué)者大多持正面的態(tài)度，對機構(gòu)投資者參與公司治理的動機具有較深的研究。Pound（1988）認為機構(gòu)投資者是介于公司控股股東與外部中小股東之間的第三方力量，其憑借自身的信息、資金、專業(yè)等方面的優(yōu)勢對上市公司控股股東、高管人員的行為進行監(jiān)督，反映中小股東的要求，傳遞市場信息，以較小的成本改善公司治理，提高公司市場價值。Demsetz和Lehn（1985）認為機構(gòu)投資者可以被當作潛在控制著公司代理問題的角色，因為它們持有的股份不斷增長使得它們有很強的動機去監(jiān)控公司的表現(xiàn)和管理層的行為。同時Gilian和starkS（1998）、Karpoff（1999）的實證研究也表明，近年來美國的機構(gòu)投資者在公司治理中己經(jīng)變得積極起來。殷春紅、曹玉貴（2006）認為機構(gòu)投資者積極參與公司治理的動力主要取決于成本和收益的比較，具體取決于機構(gòu)投資者的持股比例、持股時間和監(jiān)督成本。Shleifer、Vishny提出了有效監(jiān)督假說，即與個人相比，擁有大量股票的機構(gòu)投資者更有能力來獲取監(jiān)督的回報，且它們具有較強的信息獲取和處理等能力，所以他們愿意對監(jiān)控公司的日常經(jīng)營活動進行監(jiān)督，而這在分散持股的公司是很難實現(xiàn)的。李維安、李濱（2008）同樣指出，機構(gòu)投資者參與公司治理的另一個動因是機構(gòu)投資者參與公司治理所得不菲。機構(gòu)投資者積極參與公司治理，帶來所投資股票市場價值的持續(xù)增長，所獲回報大大超過其投入，因此參與公司治理成為機構(gòu)投資者一項有利可圖的事業(yè)。

三、機構(gòu)投資者與企業(yè)業(yè)績

近年來隨著積極股東主義的不斷發(fā)展，學(xué)者們開始關(guān)注并致力于研究機構(gòu)投資者對公司業(yè)績的影響。但是，至今學(xué)術(shù)界還沒有對于兩者之間的確切關(guān)系達成一致結(jié)論，相反，相關(guān)的理論和實證研究對于這個問題的研究結(jié)果還存在較大的爭議。

對于機構(gòu)投資者能夠提升公司業(yè)績的研究，于上世紀九十年代初期已經(jīng)開始。Opler andSokobin（1998）通過財務(wù)績效研究后，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)參與公司治理會導(dǎo)致業(yè)績提升。Parrino，Sias和Starks（2003）則提出了通過研究總結(jié)出了機構(gòu)投資者會通過在股東會議中提交提案，提出自己的看法和觀點以及做法，跟公司的高層人員交流說明以及將投資到公司星耀取得的成果和達到的目的公布出來等手段，能夠更加有效的對公司的運營進行參與和改善，在公司的經(jīng)營績效方面起到積極作用。肖星、王琨（2005）發(fā)現(xiàn)擁有機構(gòu)投資者較多的公司，他們被關(guān)聯(lián)方占用的資金額度顯著少于其他公司，這就表明了我國的機構(gòu)投資者已經(jīng)或多或少的參與到了企業(yè)的一些日常經(jīng)營治理活動中。李維安、李濱（2008）分別從公司績效、公司治理、代理成本這三個方面來進行分析，分析結(jié)構(gòu)證明了機頭投資者在提高公司績效、提升公司治理的水平、降低代理成本這三個方面都起到了相當重要的作用。沈烈、張瀟元（2012）通過實證研究驗證了機構(gòu)投資者持股與我國上市公司業(yè)績存在統(tǒng)計上的正相關(guān)關(guān)系，且是機構(gòu)投資者持股增加使得上市公司業(yè)績提高，而與機構(gòu)投資者的選股能力無關(guān)的結(jié)論。同時也有不少研究是根據(jù)以不同機構(gòu)投資者為分組做出的。Philip，Thomas 和 Chris（2004）分別以企業(yè)的長期和短期業(yè)績作為考量，分析了Cal PERS 基金采取了積極行動對目標公司造成的影響，通過實證分析結(jié)果得出結(jié)論，基金的積極行動和行為對公司的長期和短期經(jīng)營成果都有正向的作用。李爭光、趙西卜等人（2014）進一步將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型機構(gòu)投資者后，發(fā)現(xiàn)與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對企業(yè)績效的影響更加顯著，表明機構(gòu)投資者尤其是穩(wěn)定型機構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督作用，能有效地緩解代理沖突，降低信息不對稱程度，有利于企業(yè)績效的提升。

但是，也有部分學(xué)者的研究結(jié)論與上述相反。Coffee（1991）的研究結(jié)果認為機構(gòu)投資者都有短視行為，他們一般過多地關(guān)注當期收益，常常為了短期的財務(wù)利潤最大化給經(jīng)理們施加壓力，而不是采取有效的措施去提升公司的長期價值。Karpoff（1996）在眾多研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)大量的研究結(jié)果，對有關(guān)機構(gòu)投資者的作用進行了總結(jié)后指出，機構(gòu)投資者對公司治理結(jié)構(gòu)的改進有微弱影響，但是對公司的價值和業(yè)績沒有任何影響。申尊煥、郝淵曉（2008）的研究表明，機構(gòu)投資者的持股比例不僅與董事會規(guī)模、董事會和高管層的重疊人數(shù)顯著正相關(guān)，而且與公司的會計業(yè)績顯著正相關(guān)，但對公司的市場業(yè)績沒有顯著性相關(guān)關(guān)系，對公司紅利有顯著性的負面影響。郭明旺、朱思揚（2010）分析了機構(gòu)投資者進行重點投資的行業(yè)特點，通過實證分析了不同類型的機構(gòu)投資者對企業(yè)績效存在不同的作用。毛世平（2009）的研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者會對企業(yè)績效起到壓制作用。同時黃?。?006）的實證結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股比例對上市公司在流動性、盈利性和增長性等財務(wù)業(yè)績方面未產(chǎn)生顯著影響。姚頤等（2007）發(fā)現(xiàn)在我國股權(quán)分置的改革中，機構(gòu)投資者們不曾發(fā)揮其談判優(yōu)勢，雖然他們擁有相對較多的股份，是流通股股東的代表，但他們并沒有保護到中小投資者的利益。

四、結(jié)論

由于國外機構(gòu)投資者發(fā)展起步較早，因此國外對于機構(gòu)投資者對公司業(yè)影響的研究比較成熟，研究程度較深，有許多學(xué)者提出了一些相關(guān)的理論和假說，但是最終還是對于這個問題沒有得出一致的結(jié)論。而我國國內(nèi)關(guān)于這方面的研究起步晚，期初只在理論方面借鑒西方理論和成果進行論述和建議，關(guān)于機構(gòu)投資者對于形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)來提升公司業(yè)績，理論模型上分析較多，實證研究相對來說很少，且多數(shù)選擇基金作為代表，之后逐步發(fā)展為運用模型和實證進行量化分析，也形成了各自不同的結(jié)論，但多數(shù)研究支持機構(gòu)投資者與上市公司績效之間存在正向的相關(guān)關(guān)系。在我國上市公司治理尚不完善的情況下，考察機構(gòu)投資者在公司治理中扮演什么樣的角色有著重大的理論和現(xiàn)實意義。但目前，在這一問題上的理論研究較多，實證研究較少，且在樣本選擇上，大部分研究者僅以基金公司為代表，范圍較窄。盡管我國機構(gòu)投資者參與公司治理的實踐發(fā)展尚不成熟，但對于目前我國機構(gòu)投資者和公司治理關(guān)系究竟出于何種狀態(tài)，以及機構(gòu)投資者參與公司治理對企業(yè)績效會產(chǎn)生何種影響等問題確有深入研究的必要。研究機構(gòu)投資者與公司績效的關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例對公司績效的影響情況，對我國上市公司和機構(gòu)投資者的發(fā)展都有很大的理論和現(xiàn)實意義。

參考文獻：

[1]伊志宏、李艷麗，機構(gòu)投資者的公司治理角色：一個文獻綜述，[J]組織與戰(zhàn)略管理，2013（5）

[2]李維安、李濱，機構(gòu)投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGI的經(jīng)驗研究，[J]南開管理評論，2008（11）

[3]申尊煥、郝淵曉，機構(gòu)投資者對上市公司績效影響的實證分析，[J]生產(chǎn)力研究，2008（19）

[4]Coffee.Liquidity versus control，the Institutional Investor as corporate monitor.[J].Columbia law Review1991

[5]沈烈，張瀟元，機構(gòu)投資者持股對公司業(yè)績的影響——基于我國上市公司股改后的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析[J].財會通訊，2012（2）

作者簡介：

孫曉莉，安徽合肥人，安徽大學(xué)商學(xué)院研究生。