路青
進(jìn)入4月,債市開(kāi)始調(diào)整。剛剛“水光瀲滟晴方好”,現(xiàn)又“山色空蒙雨亦奇”,債市的小船說(shuō)翻就翻,就連“當(dāng)初是你要發(fā)債,發(fā)債就發(fā)債”的歌曲也來(lái)助興。在悲觀情緒相互傳染的時(shí)候,債市在4月底連續(xù)幾天放彈。這到底是債市的“回光返照”還是“假摔”?買債基的投資者該贖回嗎?最近債市的“痛點(diǎn)”如下。
1杠桿!風(fēng)險(xiǎn)被高估
杠桿牛,來(lái)得快,去得也快。2015年的股市經(jīng)歷讓人對(duì)杠桿心生余悸,對(duì)于大部分市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō),不如沒(méi)有牛市。正如股諺所說(shuō)“牛市虧錢”。對(duì)于股市,杠桿是一個(gè)新事物,但債券市場(chǎng)從來(lái)就是一個(gè)杠桿的市場(chǎng)。有一個(gè)基本的邏輯:收益預(yù)期性強(qiáng)的產(chǎn)品才好加杠桿,收益不穩(wěn)定的產(chǎn)品加杠桿就是賭博。債券產(chǎn)品的杠桿有兩個(gè):一個(gè)是外部杠桿,通過(guò)劣后的結(jié)構(gòu)撬動(dòng)優(yōu)先的資金。這種方式在2014年之后逐步減少,主要原因是債券收益下降,優(yōu)先端主要來(lái)源是銀行,收益要求比較高,對(duì)于劣后來(lái)說(shuō)性價(jià)比差,這類產(chǎn)品逐步淡出。另一個(gè)是產(chǎn)品自身杠桿,通過(guò)債券的循環(huán)質(zhì)押提高收益率,本質(zhì)是套取市場(chǎng)利率與債券利率之間的差價(jià)。從接觸到的私募與券商來(lái)看,在2015年年底,基本杠桿水平都維持在較低的水平,大部分低于2倍;公募債券基金杠桿更是不得高于1,4倍。
債券的考量因素有3個(gè):一是品種,是注重利率還是信用;二是久期,放多長(zhǎng);三是杠桿,何時(shí)大,何時(shí)小。好的投資經(jīng)理,在這3個(gè)緯度處理方面往往勝人一籌。債市杠桿并不是一個(gè)新的因素,用本幣債券托管量/(本幣債券托管理一待購(gòu)回債券余額)來(lái)計(jì)算債市杠桿率,由下圖可知,目前債市的總體杠桿并不高。
2滯脹?或許擔(dān)憂太過(guò)
中國(guó)鐵物違約事件再一次刺激信用債市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。一位私募基金經(jīng)理甚至說(shuō),債市還是能投的,但不包括信用債。然而事實(shí)上,4月利率債與信用債一起調(diào)整,國(guó)開(kāi)債收益率大幅上升。如果經(jīng)濟(jì)走好,信用.風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)大規(guī)模暴發(fā);相反,倘若信用風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā),則印證經(jīng)濟(jì)仍差,利率品種就不會(huì)調(diào)整。從債市的調(diào)整來(lái)看,市場(chǎng)參與者擔(dān)心的只能是滯脹。那么會(huì)滯脹嗎?
安信證券在關(guān)于滯脹的一系列報(bào)告中回顧了歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在20世紀(jì)七八十年代出現(xiàn)的普遍性滯脹現(xiàn)象。認(rèn)為滯脹期有六大因素,其中四個(gè)因素比較相似:經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階,積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策,價(jià)格受非市場(chǎng)化因素影響,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另外兩個(gè)因素存在差異: “石油危機(jī)”導(dǎo)致大宗商品上漲,經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時(shí)間差。他們的結(jié)論是:從供給收縮的角度來(lái)看,雖然還不能完全排除掉由此引發(fā)“滯脹”的可能性,但滯漲發(fā)生的可能性也不大。除此之外,招商證券回顧了印度、阿根廷和巴西滯脹的歷史,認(rèn)為這3個(gè)多年滯脹的國(guó)家無(wú)一例外,均是高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄、低投資的國(guó)家,這與文化根源有關(guān)。鑒于中國(guó)當(dāng)前高貨幣存量的狀況,貨幣政策制定者需要對(duì)通脹走勢(shì)保持一份警惕。但數(shù)據(jù)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)暫時(shí)還不具備長(zhǎng)期滯脹的條件。國(guó)信證券則認(rèn)為持續(xù)滯脹是一種非常少見(jiàn)的歷史現(xiàn)象。從美國(guó)過(guò)去200多年的歷史來(lái)看,持續(xù)的滯脹基本都出現(xiàn)在特殊年代(第一次世界大戰(zhàn)、第二次世界大戰(zhàn)期間或者石油危機(jī)時(shí)期),且供給端出現(xiàn)明顯問(wèn)題。而中國(guó)目前產(chǎn)能過(guò)剩,不具備持續(xù)滯脹的基礎(chǔ),經(jīng)濟(jì)環(huán)境更類似“復(fù)蘇”而非“滯脹”。
3月,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速較l~2月大幅提高6.3個(gè)百分點(diǎn),其主要原因是房地產(chǎn)投資增速的反彈和基建投資的高增長(zhǎng)。4月的PMI雖處于擴(kuò)張區(qū)間,但仍處于歷史低位,且大部分分項(xiàng)數(shù)據(jù)回落。從Wind的一致預(yù)期來(lái)看,4月CPI預(yù)期在2.3%,并沒(méi)有特別強(qiáng)的通脹預(yù)期。好壞參半的數(shù)據(jù),混亂的市場(chǎng)情緒,或許還要等待新數(shù)據(jù)的輸入才能使目前的宏觀情形明朗化。
3債基要贖回嗎?
先來(lái)回顧一下債基的歷年表現(xiàn),由于私募數(shù)據(jù)較短,用公募數(shù)據(jù)來(lái)替代。右表是第一只公募中長(zhǎng)期純債基金——招商安泰債券A近10年業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。從中可以發(fā)現(xiàn),招商安泰債券A僅在2013年微虧,且同類平均業(yè)績(jī)均是正收益。
這是由債券市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的,即波動(dòng)性小于股市。此外,債市有實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益的方法,比如債基可以縮短久期、降低杠桿,這樣至少能獲得貨幣型基金的收益。好的基金經(jīng)理,能夠在適合的時(shí)候加杠桿,加久期,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)超額收益。
目前時(shí)點(diǎn)購(gòu)買債基,適合的做法是降低預(yù)期。大多數(shù)債基在2014年和2015年都獲得了不菲的收益,一些純債基金甚至連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)20%以上的收益??梢哉f(shuō),這是非常態(tài)現(xiàn)象,是意外之喜。2016年債基要降低預(yù)期,預(yù)計(jì)未來(lái)一年運(yùn)作穩(wěn)健的債基收益率會(huì)落在5%~8%的區(qū)間。預(yù)期高于10%的投資者,可以離開(kāi)純債基金,去尋覓其他資產(chǎn),如CTA、宏觀對(duì)沖、甚至股票產(chǎn)品;但對(duì)于保守投資者,遠(yuǎn)未到說(shuō)再見(jiàn)的時(shí)候。