私募股權(quán)投資核心條款解讀

史海磊　付鵬

私募股權(quán)投資者不是打算與企業(yè)家“白頭偕老的妻子”，他們頂多是愿意扶企業(yè)家“走一程的朋友”。私募股權(quán)投資者在做出投資決策時(shí)，就已經(jīng)設(shè)計(jì)好退出方案，這些方案分布于投資協(xié)議的核心條款中。為方便企業(yè)家了解這些條款，筆者對(duì)私募股權(quán)投資協(xié)議中有代表性的8個(gè)核心條款進(jìn)行解讀。

1拖帶權(quán)

也稱“強(qiáng)制隨售權(quán)” “領(lǐng)售權(quán)”等，一般是指如果公司在一個(gè)約定的期限內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)上市，那么私募股權(quán)投資者有權(quán)強(qiáng)制性要求公司的創(chuàng)始人股東和管理層股東與自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份。對(duì)于需要引入私募股權(quán)資本的企業(yè)而言，必須要慎重對(duì)待拖帶權(quán)。

顯而易見，該權(quán)利是為了保護(hù)私募股權(quán)投資者的利益而設(shè)，但在一定情況下可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，最終損害企業(yè)家的利益。所以，對(duì)于正欲引入私募股權(quán)資本的企業(yè)家而言，對(duì)于拖帶權(quán)條款，一定要做好事先預(yù)防工作，而不要寄希望于事后救濟(jì)。對(duì)策如下。

其一，企業(yè)家必須謹(jǐn)慎對(duì)待該條款，千萬(wàn)不要掉以輕心，應(yīng)該在原則上拒絕接受該條款。因?yàn)橹灰邮芰嗽摋l款，公司創(chuàng)始股東就必然在一定程度上受制于私募股權(quán)投資者。

其二，提高股權(quán)比例。拖帶權(quán)條款均存在一個(gè)觸發(fā)條件，即只有達(dá)到一定股權(quán)比例的私募股權(quán)投資者要求行使拖帶權(quán)時(shí)，拖帶權(quán)才可能被觸發(fā)。為此，企業(yè)可以要求盡可能高的股權(quán)比例。例如，必須全部（或2/3以上）私募股權(quán)投資者要求行使拖帶權(quán)時(shí)，拖帶權(quán)才可能被觸發(fā)。

其三，行使時(shí)間。企業(yè)應(yīng)該要求拖帶權(quán)只有在私募股權(quán)基金投資企業(yè)之后的幾年之后才能行使，例如4年或5年，從而給企業(yè)一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間的自我發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)也可以防止私募股權(quán)投資者違背拖帶權(quán)設(shè)立初衷而濫用該權(quán)利。

其四，購(gòu)買主體。為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該要求私募股權(quán)基金在行使拖帶權(quán)時(shí)購(gòu)買企業(yè)的主體不能是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、該私募股權(quán)基金投資過的其他公司、該私募股權(quán)基金的任何關(guān)聯(lián)公司及個(gè)人等，從而杜絕私募股權(quán)基金具有任何賤賣企業(yè)的利益驅(qū)動(dòng)存在。

其五，支付方式。為了充分保護(hù)自身利益，企業(yè)還可以要求私募股權(quán)基金在行使拖帶權(quán)時(shí)，企業(yè)的交易對(duì)價(jià)只能采取特定的支付方式，例如現(xiàn)金或上市公司自由流動(dòng)的股票。因?yàn)?，如果私募股?quán)基金與一家非上市公司達(dá)成了以換股為支付方式的出售協(xié)議，那么原有股東就將面臨接受難以變現(xiàn)的企業(yè)股權(quán)作為自己出售原有公司股權(quán)的尷尬局面。

其六，原有股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。企業(yè)可以規(guī)定，在私募股權(quán)基金行使拖帶權(quán)出售公司的股權(quán)時(shí)，如果企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東不同意，那么企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東有權(quán)以同樣的價(jià)格和條件將私募股權(quán)基金欲出售的股權(quán)買下，從而避免企業(yè)被其他不受歡迎的第三方收購(gòu)。

2跟售權(quán)

也稱共同出售權(quán)，基本是與拖帶權(quán)相對(duì)應(yīng)的權(quán)利。拖帶權(quán)解決的是：在私募股權(quán)投資者作為企業(yè)小股東想要出售公司時(shí)，可以強(qiáng)制企業(yè)創(chuàng)始人及其他原始股東一起賣股權(quán)。而跟售權(quán)解決的是：如果企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東想要賣股權(quán)時(shí)，作為小股東的私募股權(quán)投資者有權(quán)與這些股東一起出售，一般需要遵守同比例原則。一般地，跟售權(quán)的設(shè)定對(duì)于企業(yè)沒有明顯的約束或傷害。

3優(yōu)先購(gòu)買權(quán)

如果企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東希望將自己的股份出售給第三方，那么私募股權(quán)投資者有權(quán)在同等條件下優(yōu)先購(gòu)買企業(yè)創(chuàng)始人或其他原始股東擬出售股權(quán)的權(quán)利。跟售權(quán)解決的是：當(dāng)企業(yè)原始股東想要將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時(shí)，私募股權(quán)投資者享有按照同樣條件跟隨原始股東一起出賣股份的權(quán)利。優(yōu)先購(gòu)買權(quán)解決當(dāng)企業(yè)原始股東想要將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方時(shí)，私募股權(quán)投資者享有按照同樣條件自己直接購(gòu)買原始股東擬出售股份的權(quán)利。無(wú)論是優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、跟售權(quán)還是拖帶權(quán)，均是對(duì)企業(yè)原始股東轉(zhuǎn)讓股份權(quán)利的一種限制或制約。其目的都是為了最大程度地保護(hù)私募股權(quán)投資者的利益，使得私募股權(quán)投資者可以有效地退出、參與收益可觀的交易，以及防止不必要或不受歡迎的股東進(jìn)入企業(yè)。

4可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指?jìng)钟姓哂袡?quán)在一定時(shí)期內(nèi)按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股權(quán)的證券。其特殊性包括3方面：一是具有債權(quán)性。與其他債券一樣，可轉(zhuǎn)換債券一般具有規(guī)定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。二是股權(quán)性?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換成股票之前是純粹的債券，但在轉(zhuǎn)換成股票之后，原債券持有人就由公司的債權(quán)人變成了公司的股東，有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策與紅利分配，從而也將一定程度上影響公司原來的股權(quán)結(jié)構(gòu)。三是轉(zhuǎn)換性。一般地，可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時(shí)就明確約定，債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票，這時(shí)發(fā)債公司不得拒絕。

5估價(jià)調(diào)整機(jī)制（對(duì)賭協(xié)議）

一般是指在企業(yè)與私募股權(quán)基金達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的一種約定。對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)主要基于兩個(gè)目的：一是企業(yè)估價(jià)的調(diào)整；二是管理層激勵(lì)。從對(duì)賭協(xié)議的制定方式上，對(duì)賭協(xié)議由兩部分內(nèi)容構(gòu)成：一是觸發(fā)條件（銷售額/上曾長(zhǎng)率、利潤(rùn)額/土曾長(zhǎng)率等）；二是股權(quán)調(diào)整數(shù)量（也可能標(biāo)的直接是現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)）。蒙牛、太子奶、永樂電器等叱咤一時(shí)的公司都因?qū)€失敗而致公司被收購(gòu)易主。所以，企業(yè)家一定要謹(jǐn)慎對(duì)待對(duì)賭協(xié)議：首先，不能過于樂觀，不要過高地預(yù)測(cè)企業(yè)未來的發(fā)展業(yè)績(jī)，須知企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境是瞬息萬(wàn)變的，不要與私募股權(quán)投資者簽訂過于苛刻的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容；其次，要重視談判，不要輕易接受投資者提出的對(duì)賭條件，尤其是過高地估價(jià)調(diào)整比例。

6反稀釋條款

也稱反攤薄條款，其制度的核心內(nèi)容是如果公司在本輪融資之后又發(fā)行了新的股份融資，那么原來的投資者必須獲得與新投資者同樣的購(gòu)股價(jià)格。在實(shí)踐操作中，反稀釋條款有兩種表現(xiàn)形式：棘輪條款和加權(quán)平均反稀釋條款。

在適用棘輪條款時(shí)，企業(yè)原先的投資者將獲得足夠的免費(fèi)股票，從而將其購(gòu)股份的每股平均價(jià)格攤薄至與新投資者購(gòu)買股份的價(jià)格一致。棘輪條款是最大程度保護(hù)原有投資者的條款，在私募股權(quán)投資實(shí)踐中，多數(shù)私募股權(quán)投資基金都會(huì)要求適用棘輪條款。加權(quán)平均反稀釋條款實(shí)際是利用了一個(gè)比例關(guān)系來計(jì)算原有股東獲得反稀釋調(diào)整之后的每股價(jià)格。這個(gè)比例關(guān)系是，原有股東反稀釋之后的每股價(jià)格與原有投資者購(gòu)買股份的每股價(jià)格之間的比例，等于假設(shè)新發(fā)行采取了原來投資者購(gòu)買的股份價(jià)格時(shí)的公司股份數(shù)量與新發(fā)行之后公司股份數(shù)量之間的比例。通過模擬對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在執(zhí)行反稀釋任務(wù)時(shí)，采取棘輪條款與采取加權(quán)平均條款所導(dǎo)致的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化差異巨大。為此，企業(yè)家在與私募股權(quán)基金談判時(shí)，在反稀釋問題上應(yīng)該盡可能爭(zhēng)取以加權(quán)平均條款解決反稀釋問題，這樣將對(duì)企業(yè)家較為有利。

7回購(gòu)權(quán)

又稱為回贖權(quán)，指如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定期限內(nèi)沒有上市，那么被投資企業(yè)有義務(wù)以事先約定的價(jià)格買回私募股權(quán)投資者所持有的全部或部分被投資企業(yè)的股票，從而事先私募股權(quán)投資者退出的目的。

8優(yōu)先清償權(quán)

是優(yōu)先權(quán)股份享有的一項(xiàng)極為重要的優(yōu)先權(quán)，它是指作為優(yōu)先股的私募股權(quán)投資者股份有權(quán)在普通股之前按照事先約定的價(jià)格獲得企業(yè)清算價(jià)值的全部或一部分。

收稿日期：2016-05-20