產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)成本

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院　王　燕

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性與企業(yè)債務(wù)成本

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院王燕

本文以2010-2014年深滬兩市A股上市企業(yè)作為本文研究對(duì)象，結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分析了環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)環(huán)境不確定性和其債務(wù)成本之間存在著明顯的正向關(guān)聯(lián)性，這表明當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境不確定性加以考慮，如果企業(yè)擁有較高的環(huán)境不確定性，則表明企業(yè)有著更高的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)成本，公有制企業(yè)可以顯著降低上述兩者之間的關(guān)聯(lián)性；公有制企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，可以減弱企業(yè)因環(huán)境不確定性而形成的對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響。結(jié)合企業(yè)治理水平進(jìn)行研究后得知，如果企業(yè)擁有較好的治理情況，可以有效減弱環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)聯(lián)性；隨著企業(yè)治理水平的提升，環(huán)境不確定性所造成的企業(yè)債務(wù)成本增加現(xiàn)象將有效減弱，這對(duì)于企業(yè)提升其融資效率有著十分明顯的正向作用。

環(huán)境不確定性債務(wù)成本產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

對(duì)于企業(yè)而言，融資具有十分重要的作用。其不僅可以有效促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，還可以降低企業(yè)融資成本，優(yōu)化企業(yè)資源配置，確定企業(yè)最佳資本構(gòu)成，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。就企業(yè)外部融資而言，其中最主要的方式有如下兩類：權(quán)益融資和債務(wù)融資。那些通過權(quán)益再融資來獲得投資的企業(yè)在2001年以后大多數(shù)都呈現(xiàn)出一個(gè)下降態(tài)勢(shì)。究其原因可能在于監(jiān)管部門強(qiáng)化了對(duì)于權(quán)益再融資的監(jiān)管，企業(yè)資金來源逐漸變?yōu)閭鶆?wù)融資，成為企業(yè)非常重要的一種融資方式。企業(yè)債務(wù)成本會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策產(chǎn)生直接性的影響。作為財(cái)務(wù)學(xué)的基礎(chǔ)性概念，其被廣泛應(yīng)用于企業(yè)融資決策、投資決策、資本結(jié)構(gòu)決策、等領(lǐng)域。當(dāng)企業(yè)管理人員進(jìn)行投資決策時(shí)，企業(yè)債務(wù)成本是其進(jìn)行決策的一項(xiàng)重要指標(biāo)，這項(xiàng)指標(biāo)將會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性造成十分深遠(yuǎn)的影響。所以，研究企業(yè)債務(wù)成本的影響因素有著十分關(guān)鍵的現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)在我國(guó)企業(yè)所面臨外部市場(chǎng)環(huán)境相較于以往更加復(fù)雜，拋開部分受到政府庇護(hù)的企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)都面臨著較高不確定性環(huán)境。顧客的行為和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為都是不可預(yù)測(cè)的，這兩方面的不可預(yù)測(cè)性導(dǎo)致了企業(yè)不確定性較高。在錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)中，企業(yè)受到較之于以往更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。作為衡量企業(yè)外部環(huán)境無法預(yù)測(cè)變化的指標(biāo)，環(huán)境不確定的主要表現(xiàn)可以從下述三個(gè)方面進(jìn)行闡述：其一，狀態(tài)不確定性，指的是存在于企業(yè)具體業(yè)務(wù)中的環(huán)境不確定性，在這些環(huán)境當(dāng)中，企業(yè)管理人員無法對(duì)環(huán)境中各要素進(jìn)行有效把控；其二，影響不確定性，指的是對(duì)于某一項(xiàng)目或企業(yè)而言，人們無法對(duì)其外部環(huán)境加以預(yù)測(cè)；其三，反應(yīng)不確定性，指的是企業(yè)管理人員沒有辦法預(yù)測(cè)自己所做決策將會(huì)產(chǎn)生的后續(xù)影響。因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、生產(chǎn)規(guī)模、管理方式等方面都存在著極大的差異性，因此每個(gè)企業(yè)都面臨著具有較大差異性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。根據(jù)前文的研究結(jié)果得知，環(huán)境不確定性將會(huì)造成企業(yè)在戰(zhàn)略制定和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面存在差異性。比如說，當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)更難以做出戰(zhàn)略決策，還會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不斷下降，使得企業(yè)信息不對(duì)等問題更為突出。但是，就融資角度分析企業(yè)環(huán)境不確定性的研究文獻(xiàn)幾乎沒有。因此，本文的研究將對(duì)投資人識(shí)別企業(yè)環(huán)境不確定性和其對(duì)于投資人對(duì)企業(yè)做出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估進(jìn)行研究，對(duì)其和投資人借款成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

縱觀以往的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)債務(wù)成本之間有著十分明顯的關(guān)聯(lián)性，銀行對(duì)公有制企業(yè)提供貸款時(shí)有著十分明顯的預(yù)算軟約束，借助于企業(yè)和政府之間的關(guān)系，相較于民營(yíng)企業(yè)其更容易得到銀行貸款，并且可以以更低的利率得到銀行的貸款。整體而言公有制企業(yè)較之于民營(yíng)企業(yè)有著更低的企業(yè)債務(wù)成本。但是現(xiàn)如今還沒有學(xué)者對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析。因此，本文將對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為公有制的企業(yè)對(duì)于企業(yè)債務(wù)成本是否存在降低的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息基礎(chǔ)理論、資源依賴?yán)碚搶?duì)于企業(yè)環(huán)境不確定性的來源進(jìn)行了較為詳盡的闡釋。前者認(rèn)為，企業(yè)環(huán)境不確定性主要是源自其沒有辦法得到并理解所有信息。后者則認(rèn)為，企業(yè)環(huán)境不確定性主要是源自企業(yè)缺乏對(duì)于關(guān)鍵資源的控制。這兩個(gè)理論分別基于不同角度闡述了企業(yè)環(huán)境不確定性的來源。事實(shí)上，企業(yè)不確定性和外部環(huán)境之間有著十分緊密的聯(lián)系。想要發(fā)展企業(yè)，就必須和外部環(huán)境之間建立起良好的關(guān)系?；谏鲜龇治霰疚恼J(rèn)為，企業(yè)環(huán)境不確定性將會(huì)對(duì)企業(yè)融資造成十分明顯的影響。此外，在不同程度的環(huán)境不確定性下，企業(yè)債務(wù)成本將受到不同的影響。就風(fēng)險(xiǎn)管理角度來講，在企業(yè)投資人進(jìn)行決策之前，其會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以達(dá)到對(duì)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制的目的。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)也將面臨較高的不確定性。這種不確定性實(shí)際上源于企業(yè)無法對(duì)外部因素進(jìn)行有效預(yù)測(cè)。這些無法預(yù)測(cè)的因素將會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更為困難，在指定企業(yè)戰(zhàn)略決策時(shí)也將更為困難?；诖?，企業(yè)將會(huì)更為頻繁的制定預(yù)算。這種情況對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展十分不利，會(huì)大大增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)具有較高環(huán)境不確定性時(shí)，投資人對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估后將會(huì)認(rèn)為企業(yè)存在著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)企業(yè)信心逐漸降低。企業(yè)環(huán)境不確定性將會(huì)阻礙管理人員進(jìn)行戰(zhàn)略決策，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，投資人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果也將相應(yīng)升高。基于此種情況，出于控制投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人將要求企業(yè)付出較高的借款利率。

就信息不對(duì)等角度而言，企業(yè)環(huán)境不確定性將會(huì)使得企業(yè)信息不對(duì)等問題加劇。從信息風(fēng)險(xiǎn)理論來講，信息不對(duì)等將使企業(yè)存在信息風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)信息風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，投資人將會(huì)要求獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)投資補(bǔ)償，進(jìn)而提升企業(yè)融資成本。企業(yè)環(huán)境不確定性和企業(yè)信息不對(duì)等程度之間有著十分明顯的正向關(guān)聯(lián)性。即企業(yè)環(huán)境不確定性越高，其就有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)不利信息加以隱藏。此外，因?yàn)橥顿Y者所擁有的企業(yè)信息少于企業(yè)管理人員獲得的信息，其無法對(duì)企業(yè)信息真假性做出有效判斷。為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人往往會(huì)要求企業(yè)提供較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而使得企業(yè)融資成本進(jìn)一步提升。除此之外，隨著企業(yè)環(huán)境不確定性的升高，企業(yè)信息不對(duì)等問題將會(huì)更為明顯。這時(shí)候獲取信息就顯得十分重要，信息交換量將不斷增大，企業(yè)投資者為緩解企業(yè)信息不對(duì)等問題，就需要花費(fèi)更多的成本鑒別、整合相關(guān)信息，這就將使得投資者提升借款利率。

就信號(hào)傳遞角度而言，類似于就業(yè)市場(chǎng)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行借款時(shí)會(huì)隱藏對(duì)其不利的相關(guān)信息，使得投資者更多的得到的是關(guān)于企業(yè)的有利信息，看到企業(yè)的美好未來發(fā)展。然而對(duì)于投資者而言，其在做出投資決策之前，將會(huì)花費(fèi)一定的時(shí)間的經(jīng)歷對(duì)企業(yè)實(shí)際信息進(jìn)行搜集，鑒別企業(yè)信息的真實(shí)性，進(jìn)而確保投資風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)較低水平。本文在此方面進(jìn)行了如下分析：當(dāng)企業(yè)存在較高環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)管理人員將更難以做出決策，進(jìn)而使得企業(yè)決策成本隨之升高。與此同時(shí)，隨著企業(yè)不確定性升高，獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性也將不斷增加。如果企業(yè)得到的審計(jì)意見為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，那么投資者將認(rèn)為企業(yè)具有較高的不穩(wěn)定性，當(dāng)其對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，將要求企業(yè)以更高的貸款利率獲得貸款。所以說，企業(yè)環(huán)境不確定性的增加將會(huì)是的企業(yè)債務(wù)成本隨著上升；與此同時(shí)，企業(yè)具有較高環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)將發(fā)生更為明顯的波動(dòng)。這時(shí)企業(yè)管理層有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)實(shí)施盈余管理。此外，此時(shí)企業(yè)將具有更低的盈余信息質(zhì)量。

上述分析表明，企業(yè)環(huán)境不確定性和其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間有著正向關(guān)聯(lián)性，將會(huì)使得投資者對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不斷上升，加劇企業(yè)信息不對(duì)等問題，增加企業(yè)獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見幾率，使得企業(yè)盈余質(zhì)量下降，進(jìn)而導(dǎo)致投資者認(rèn)為企業(yè)具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，向企業(yè)要求更高的投資補(bǔ)償。所以，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)環(huán)境不確定性與其債務(wù)成本之間有著正向關(guān)聯(lián)性

就風(fēng)險(xiǎn)管理角度而言，當(dāng)企業(yè)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，會(huì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化的預(yù)估并且會(huì)對(duì)企業(yè)將來得到政府幫助的可能性進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異將會(huì)使得投資者使用具有巨大差異的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。也就是說，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，公有制企業(yè)環(huán)境不確定性較小，企業(yè)環(huán)境不確定對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的影響也較小?；谏鲜龇治隹勺鋈缦峦茢啵浩髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為公有制時(shí)，企業(yè)環(huán)境不確定性和其債務(wù)成本之間的關(guān)聯(lián)性將減弱。

就信息不對(duì)稱角度而言，相對(duì)于公有制企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)信息不對(duì)等問題更為突出。因此，本文做出如下推測(cè)：對(duì)于公有制企業(yè)而言，環(huán)境不確定性對(duì)其債務(wù)成本所造成的影響性要弱得多。

就信號(hào)傳遞角度而言，公有制企業(yè)當(dāng)中環(huán)境不確定性和其獲得非標(biāo)意見之間的關(guān)聯(lián)性將會(huì)減弱。即對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行投資往往可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，因?yàn)楣兄破髽I(yè)當(dāng)中的管理人員任命更多的是根據(jù)上級(jí)官員的命令，所以公有制企業(yè)當(dāng)中存在盈余管理的程度更低，具有較高的盈余管理質(zhì)量?？v觀以往的研究結(jié)果得知，投資者可以對(duì)企業(yè)信息質(zhì)量進(jìn)行有效的鑒別，具有較高盈余質(zhì)量意味著企業(yè)有著較低的債務(wù)成本。公有制企業(yè)向投資人傳遞這些信息有利于投資者降低其投資回報(bào)率?；谏鲜龇治?，公有制企業(yè)借助于其和政府之間的良好關(guān)系，有著較低的違約風(fēng)險(xiǎn)，這就使得投資人對(duì)公有制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較低。此外，因這些企業(yè)的信息更容易搜集，企業(yè)不對(duì)等問題得到有效緩解?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為公有制時(shí)，能有效減弱環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取深滬兩市A股上市的企業(yè)2010-2014年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。為保證分析結(jié)果的可靠性，本文對(duì)所選取數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的篩選，篩選規(guī)則如下：（1）剔除金融類企業(yè)和保險(xiǎn)類企業(yè)；（2）剔除ST企業(yè)和*ST企業(yè)；（3）提出數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)；（4）因?yàn)閷?duì)企業(yè)環(huán)境不確定性進(jìn)行計(jì)算時(shí)需要使用企業(yè)5年的銷售收入，因此對(duì)銷售收入不足5年和收入為負(fù)的企業(yè)進(jìn)行剔除。除此之外，為了消除極端值對(duì)于分析結(jié)果的干擾，對(duì)本文全部變量都進(jìn)行了1%水平winsorize縮尾處理。本文所使用數(shù)據(jù)全部源自CCERDATA中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究服務(wù)平臺(tái)和國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文所使用的分析軟件為STATA 11.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。企業(yè)債務(wù)融資成本（Lv）。借鑒Fortin等（2004）的計(jì)算方法，本文使用企業(yè)利息總支出/企業(yè)長(zhǎng)短期債務(wù)總額均值對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)行計(jì)算。這種計(jì)算方法能夠在整體上對(duì)企業(yè)債務(wù)成本水平進(jìn)行衡量。計(jì)算方式中的利息支出源自利潤(rùn)表中財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)科目，而短期負(fù)債源自資產(chǎn)負(fù)債表中短期借款科目，長(zhǎng)期負(fù)債則是年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期借款、和其它非流動(dòng)負(fù)債。因此這種計(jì)算方法有著較大噪聲，因此本文使用winsorize的方式縮尾處理了小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的數(shù)據(jù)。

（2）解釋變量。企業(yè)環(huán)境不確定性（Eu）。根據(jù)以往的研究結(jié)論得知，在對(duì)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量時(shí)，主要有著兩種指標(biāo)：第一種是主觀性指標(biāo)，第二種是客觀性指標(biāo)。所謂主觀性指標(biāo)，主要用于衡量外部環(huán)境感知不確定性。Duncan（1972）是第一個(gè)提出感知環(huán)境不確定性這一概念的。Lawrence（1993）等在研究當(dāng)中使用了這一指標(biāo)對(duì)環(huán)境不確定性加以衡量。這一指標(biāo)的獲得主要源于問卷調(diào)查，借助于管理人員的主觀判斷衡量環(huán)境不確定性。其有著如下明顯不足之處：存在著主觀隨意性；因成本所限僅適用于小樣本量研究；適用領(lǐng)域有限制性。就客觀性指標(biāo)而言，主要涵蓋如下指標(biāo)：銷售收入、資本支出、息稅前利、會(huì)計(jì)文獻(xiàn)等等。Milliken（1987）等指出，在對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量時(shí)，最合適的指標(biāo)為市場(chǎng)特征與技術(shù)特征。比如說，使用技術(shù)特征的資本支出對(duì)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量。但是在其之后的一部分研究者（Simerly和Li,2000）則指出，在對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量時(shí)如果使用資本支出，對(duì)于傳統(tǒng)資源依賴型企業(yè)十分合適，但是卻不適用于那些依賴信息實(shí)現(xiàn)發(fā)展的企業(yè)。即使用技術(shù)特征指標(biāo)對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量并不適用于所有企業(yè)。除此之外，技術(shù)特征指標(biāo)將會(huì)受到管理人員較多的主觀判斷影響。研究分析表明，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，企業(yè)管理人員依據(jù)自身主觀判斷將會(huì)削減企業(yè)資本支出。所以說，技術(shù)特征指標(biāo)只能適用于衡量管理人員對(duì)于外部環(huán)境不確定性，而不能直接對(duì)企業(yè)外部環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量。

環(huán)境不確定性主要源自企業(yè)外部。來自于外部環(huán)境的變化將會(huì)使得企業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)銷售收入造成一定的影響?；谏鲜銮闆r，可使用企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)衡量企業(yè)環(huán)境不確定性。使用這一指標(biāo)能夠有效消除管理人員的主觀判斷所產(chǎn)生的影響，并且適用于所有行業(yè)和企業(yè)。因此本文只需對(duì)企業(yè)市場(chǎng)特征加以考慮，選擇銷售收入變異系數(shù)對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性加以衡量。企業(yè)某個(gè)年份的環(huán)境不確定性等于其過去五年銷售收入的變異系數(shù)。根據(jù)本文借鑒Ghost等（2009）在研究中的做法，本文使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后企業(yè)非正常銷售收入變異系數(shù)對(duì)企業(yè)環(huán)境不確定性進(jìn)行衡量。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。是公有制企業(yè)的虛擬變數(shù)，蔣琰（2009）等指出，對(duì)企業(yè)債務(wù)成本影響因素進(jìn)行實(shí)際情況分析后得知，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)債務(wù)成本之間有著明顯的關(guān)聯(lián)性。相較于民營(yíng)企業(yè)而言，公有制企業(yè)債務(wù)成本更低。在本文當(dāng)中，當(dāng)企業(yè)為公有制企業(yè)時(shí)候，取Soe=1；倘若企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)，則取Soe=0。交叉項(xiàng)Eu×Soe表示的是企業(yè)環(huán)境不確定和其企業(yè)產(chǎn)權(quán)之間的關(guān)聯(lián)性。

（3）控制變量。根據(jù)以往的研究文獻(xiàn)，本文所使用的控制變量涵蓋如下：企業(yè)規(guī)模（Netasset）、企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）、企業(yè)負(fù)債水平（Lev）、企業(yè)盈利能力（Roe）、利息保障倍數(shù)（Intcov）、資金流動(dòng)性（Liquid）。除此之外，還將年份和行業(yè)虛擬變量加入其中，以對(duì)時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制。本文的主要變量如表1所示。

表1　變量定義表

（三）模型構(gòu)建本文所構(gòu)架的經(jīng)濟(jì)模型如下：

在上式當(dāng)中，α0代表的是截距項(xiàng)，α0-αj代表的是回歸系數(shù)，ε則是代表的模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2所列為篩選后的2010年至2014年全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。整體而言，Lv均值是0.064，這說明本文所分析樣本的債務(wù)成本均值為6.4%，蔣琰（2009）等的研究結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。最小值是0.000，究其原因在于描述性統(tǒng)計(jì)只保留了三位小數(shù)。事實(shí)上，所有企業(yè)的債務(wù)成本都是正數(shù)。Eu均值是3.362，最大值為42.077，最小值為0.055，這表明不同企業(yè)在環(huán)境不確定性方面有著較大區(qū)別。Soe均值是0.556，這表明本文所研究企業(yè)中公有制企業(yè)占據(jù)了較大份額，這符合我國(guó)實(shí)際國(guó)情。Netasset均值是21.55，標(biāo)準(zhǔn)差是1.148，這表明企業(yè)規(guī)模沒有太大的差異性。Lev標(biāo)準(zhǔn)差是0.188，這表明樣本企業(yè)之間負(fù)債率所存在的差距較小。TobinQ標(biāo)準(zhǔn)差是1.016，這說明本文所研究的樣本企業(yè)不存在較大的企業(yè)成長(zhǎng)性差異。Roe均值是0.091，其標(biāo)準(zhǔn)差是0.105，這說明樣本企業(yè)盈利能力沒有太大的區(qū)別。Liquid均值是0.554，標(biāo)準(zhǔn)差是0.217，這說明樣本企業(yè)資金流動(dòng)性方面差異性較小。

表2　全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表3中數(shù)據(jù)為Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗(yàn)結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可得知，Lev和Eu兩個(gè)變量具有最為明顯的相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)的值是-0.365。通常而言，倘若兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)超過0.8，就可以認(rèn)為這兩者之間有著比較明顯的多重共線問題。而根據(jù)實(shí)際情況來看，表中標(biāo)量的相關(guān)系數(shù)值遠(yuǎn)小于這個(gè)值。所以本文做出初步判斷，本文所選擇的變量互相之間沒有明顯的多重共線問題。其次，從表3中數(shù)據(jù)可得知，Eu和Lv這兩個(gè)變量有著正向關(guān)聯(lián)性，這說明隨著企業(yè)環(huán)境不確定性的提升，企業(yè)債務(wù)成本也將隨之增大。這一結(jié)論充分證明了前文中假設(shè)一的正確性。這兩個(gè)變量之間的沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，究其原因在于相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)尚且較為粗略。在下文中，將采用OLS多元變量回歸的方式對(duì)其進(jìn)行更為深入的研究。Soe和Lv之間有著明顯的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這表明相較于民營(yíng)企業(yè)，公有制企業(yè)債務(wù)成本更低，Soe和Eu相關(guān)系數(shù)的值是-0. 263，不存在顯著性，這表明公有制企業(yè)環(huán)境不確定性程度要比民營(yíng)企業(yè)更低。這一結(jié)果和前文中描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。除此之外，Netasset、Roe、Liquid、TobinQ、Intcov、和Lv都有著十分明顯的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，這說明企業(yè)規(guī)模越大、利息保障倍數(shù)越高、成長(zhǎng)性越好、企業(yè)盈利能力和資金流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)的債務(wù)成本將會(huì)越低。Lev和Lv有著十分明顯的正向關(guān)聯(lián)關(guān)系，這說明當(dāng)企業(yè)具有較高負(fù)債水平時(shí)，企業(yè)債務(wù)成本也將隨著升高。這一結(jié)論和前文中對(duì)于變量的相互關(guān)系推測(cè)具有高度一致性。

表3　各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析在分析企業(yè)環(huán)境不確定性和其債務(wù)融資成本之間的關(guān)系時(shí)，本文構(gòu)架了OLS多元回歸模型，并且借助于交叉變量的構(gòu)架對(duì)公有制企業(yè)和環(huán)境不確定性交互對(duì)其債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析。將式（1）回歸估計(jì)結(jié)果全部列于列示表4。如果不考慮Eu與Soe交叉項(xiàng)，那么Eu是一個(gè)正數(shù)并呈現(xiàn)出顯著性，這說明企業(yè)環(huán)境不確定性和其債務(wù)成本之間有著明顯的正向關(guān)聯(lián)性。說明企業(yè)環(huán)境不確定性將會(huì)使得企業(yè)債務(wù)融資成本發(fā)生變化。也就是說，企業(yè)外部環(huán)境的改變將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)不穩(wěn)。這時(shí)企業(yè)投資人對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果將更差，當(dāng)對(duì)此企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，將向企業(yè)索要更多的投資回報(bào)。Soe系數(shù)的值是-0.00434，當(dāng)處于5%水平時(shí)呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向關(guān)聯(lián)性。這說明相較于民營(yíng)企業(yè)，公有制企業(yè)債務(wù)成本更低。這表明就企業(yè)融資而言，公有制企業(yè)有著更大的優(yōu)勢(shì)。向模型內(nèi)引入Eu與Soe交叉項(xiàng)后，Eu在1%水平左右表現(xiàn)出明顯的正向相關(guān)性，這說明就民營(yíng)企業(yè)而言，其環(huán)境不確定性越高，其將面臨更高的債務(wù)成本。Soe為負(fù)并呈現(xiàn)出顯著性，這說明當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較低時(shí)，相較于民營(yíng)企業(yè)，公有制企業(yè)債務(wù)成本更低；Eu×Soe系數(shù)的值為-0.00353，這說明當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為公有制時(shí)，可以在某沖程度上對(duì)環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本之間的沖擊起到一定作用。上述結(jié)果有力的證明了前文中所提出假設(shè)的正確性。

表4　多元回歸分析結(jié)果

就控制變量回歸系數(shù)而言，Netasset和Lv在處于1%水平時(shí)有著負(fù)向相關(guān)關(guān)系。這說明企業(yè)規(guī)模越大，其債務(wù)成本將會(huì)越低。Lev和Lv在處于1%水平時(shí)有著正向相關(guān)關(guān)系。這表明隨著企業(yè)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)債務(wù)成本將會(huì)不斷升高。當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平高于一定程度時(shí)，企業(yè)就將面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升。TobinQ和Lv在處于1%水平時(shí)有著明顯負(fù)向關(guān)聯(lián)性，這表明企業(yè)成長(zhǎng)性將會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本造成較大影響，企業(yè)成長(zhǎng)性越好，其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就將越低，債務(wù)成本也將會(huì)隨之降低。Intcov和Lv在處于1%水平時(shí)有著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這表明企業(yè)利息保障倍數(shù)越高，企業(yè)就將具有更高的償還借款能力，企業(yè)投資人在對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，所得結(jié)果也將更低，企業(yè)債務(wù)成本也將隨之降低。Roe和Lv之間有著負(fù)向關(guān)聯(lián)性，但是這種關(guān)系在整個(gè)模型當(dāng)中沒有明顯體現(xiàn)。Liquid和Lv之間有著負(fù)向關(guān)聯(lián)性，這表明企業(yè)資金流動(dòng)性越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力也將隨著增強(qiáng)，這為企業(yè)按時(shí)償債提供了更多的保障。相對(duì)于資金流動(dòng)性差的企業(yè)，這類企業(yè)將擁有更低的債務(wù)成本。除此之外，本文對(duì)模型多重共線性結(jié)果進(jìn)行分析后得知，各變量VIF最大值是1.59，這說明本文的實(shí)證模型各變量間沒有明顯的多重共線性問題。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文選取了2010年至2014年間于滬深兩市A股上市企業(yè)作為研究樣本，對(duì)環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系進(jìn)行了探究分析。對(duì)企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行分析以后得知，環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本這兩者之間有著十分明顯的正向關(guān)聯(lián)性。這表明環(huán)境不確定性將會(huì)對(duì)投資人的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估造成一定影響，投資人可以對(duì)企業(yè)外部環(huán)境進(jìn)行有效的識(shí)別，并且根據(jù)企業(yè)外部環(huán)境的狀況向企業(yè)索要不同的投資補(bǔ)償。當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，投資人將會(huì)提升對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。除此之外，當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)有著更大的經(jīng)營(yíng)失敗的可能性，并且將有著更大幾率得到會(huì)計(jì)事務(wù)所出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。這會(huì)使得企業(yè)投資人認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，導(dǎo)致企業(yè)信息不對(duì)等問題加劇，進(jìn)而使得企業(yè)債務(wù)成本不斷上升。反之，當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較低時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資將為更為容易，融資成本也將更低。此外，本文的研究結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為公有制時(shí)，企業(yè)環(huán)境不確定性和其債務(wù)成本之間的關(guān)聯(lián)性將會(huì)大大減弱。這一結(jié)論和之前此領(lǐng)域研究者所得結(jié)論具有一致性。針對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，投資人將會(huì)采取具有差異性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。因?yàn)楣兄破髽I(yè)和國(guó)家政府有著較為良好的關(guān)系，不存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此這類企業(yè)的債務(wù)成本相對(duì)較低。與此同時(shí)，這一結(jié)論還表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為公有制的企業(yè)可以有效減弱環(huán)境不確定性和其債務(wù)成本之間的關(guān)聯(lián)性。本文對(duì)這一問題進(jìn)行了深入分析后得知，倘若企業(yè)治理水平較好，也可以有效減弱環(huán)境不確定性和其債務(wù)成本之間的關(guān)聯(lián)性。也就是說，企業(yè)治理水平的提升可以有效提升其融資效率。相對(duì)于以前的研究來講，本文使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)非正常銷售收入變異系數(shù)與盈利預(yù)測(cè)變異系數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境不確定性加以衡量，提升了分析結(jié)果的精確度，有利于此領(lǐng)域的相關(guān)會(huì)計(jì)研究。除此之外，結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行研究，對(duì)環(huán)境不確定性和企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系分析，有助于豐富財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究。

（二）建議以本文研究結(jié)論為出發(fā)點(diǎn)，本文提出如下建議：（1）對(duì)企業(yè)自身來講，管理人員要不斷提升其戰(zhàn)略柔性，增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)各類外部環(huán)境的能力?，F(xiàn)在企業(yè)外部環(huán)境不確定性普遍較高，在這樣的外部環(huán)境下，企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)更大。企業(yè)管理人員必須具有跟強(qiáng)的快速適應(yīng)能力，并且不斷提高其戰(zhàn)略柔性，才能帶領(lǐng)企業(yè)沖破環(huán)境的阻礙，全面提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，減弱企業(yè)融資成本受到的環(huán)境不確定性的沖擊，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)價(jià)值得以最大化地實(shí)現(xiàn)。（2）當(dāng)政府出臺(tái)企業(yè)治理政策時(shí)，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)積極響應(yīng)，不斷提升自身治理水平，確保投資者的利益，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)融資效率，優(yōu)化企業(yè)資源配置。（3）就投資者來講，要更為注重企業(yè)外部環(huán)境。從企業(yè)會(huì)計(jì)信息當(dāng)中得到更多的關(guān)于企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的有效信息。但是，當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性較高時(shí)，管理人員會(huì)采取較為平滑的盈余管理。投資者關(guān)注企業(yè)外部環(huán)境，可以有效避免其受到企業(yè)操縱以后披露信息的誤導(dǎo)，在投資上作為更為有利的正確決策。

［1］張雪蘭：《環(huán)境不確定性、市場(chǎng)導(dǎo)向與企業(yè)績(jī)效》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2007年第6期。

［2］楊智、鄧煉金、方二：《市場(chǎng)導(dǎo)向、戰(zhàn)略柔性與企業(yè)績(jī)效：環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《中國(guó)軟科學(xué)》2010年第9期。

［3］牛建波、趙靜：《信息成本、環(huán)境不確定性與獨(dú)立董事溢價(jià)》，《南開管理評(píng)論》2012年第2期。

［4］申慧慧：《環(huán)境不確定性對(duì)盈余管理的影響》，《審計(jì)研究》2010年第1期。

［5］蔣琰：《權(quán)益成本、債務(wù)成本與公司治理：影響差異性研究》，《管理世界》2009年第11期。

［6］Sharma,D.S.The Differential Effect of Environmental Dimensionality，SizeandStructureonBudget SystemCharacteris tics inHotels.Management Accounting Research,2007.

［7］Partha Sengupta.Corporate Disclosure Quality and the Cost of Debt.TheAccounting Review,2009.

［8］Cummis,J.G.and Nyman.Optinal Investment with FixedFinancing Costs.FinanceResearchLetters,2011.

［9］Christopher F.Baum,Andreas Stephan and Oleksandr Talavera.The Effects of Uncertainty on the Leverage of Nonfinancial Firms.Economic Inquiry,2009.

（編輯 彭文喜）