產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)*

天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院　呂素莉　金　宇　天津城建大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院　陳潔

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)*

天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院呂素莉金宇天津城建大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院陳潔

承擔(dān)社會(huì)責(zé)任已成為促使企業(yè)和諧發(fā)展的新戰(zhàn)略，高管持股激勵(lì)機(jī)制增強(qiáng)或削弱了長(zhǎng)短期財(cái)務(wù)績(jī)效,能否進(jìn)而影響社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平，本文結(jié)合RESET檢驗(yàn)對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行了探究。研究發(fā)現(xiàn)：高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)有顯著倒U型關(guān)系；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平更高；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的高管持股對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的影響存在差異，非國(guó)有企業(yè)的高管持股與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的非線性關(guān)系更顯著。本文研究了高管持股與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的非線性關(guān)系，以期為以股權(quán)激勵(lì)為目的的公司治理理論提供參考。

社會(huì)責(zé)任承擔(dān)高管持股利益趨同效應(yīng)壕溝防守效應(yīng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

1984年弗里曼提出利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)雖歸屬所有者，但應(yīng)兼顧員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商、社會(huì)、環(huán)境等利益，需承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。人民網(wǎng)和公益研究院聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告指出，我國(guó)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)正以高于20%的速率逐年增長(zhǎng)，可見(jiàn)員工權(quán)益、環(huán)境污染、產(chǎn)品質(zhì)量等社會(huì)問(wèn)題已成為熱點(diǎn)。同時(shí)2006年1月開(kāi)始施行的《中華人民共和國(guó)公司法》從法律層面對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也做出強(qiáng)制性要求。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主管部門(mén)政策法規(guī)的陸續(xù)完善，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任已是必然之選。按照代理理論，管理層享有的剩余索取權(quán)與控制權(quán)不匹配導(dǎo)致了代理問(wèn)題，因此股權(quán)激勵(lì)成為有效的抑制代理成本的措施。隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，高管股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)得以充分發(fā)揮出來(lái)。然而Morck,Shleifer,Vishny（1988）指出，高管持股會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)是指高管權(quán)力較小時(shí)，激勵(lì)作用顯著，高管與股東利益趨于一致，從而改善企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效；壕溝防守效應(yīng)是指當(dāng)高管取得足夠大權(quán)力后，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，會(huì)有機(jī)會(huì)通過(guò)隧道行為挖掘公司利益，提高當(dāng)期在職消費(fèi)，損害企業(yè)業(yè)績(jī)。不同的高管持股效應(yīng)會(huì)使高管產(chǎn)生不同的利益目標(biāo)。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任作為一種公司治理途徑，具有良好的信號(hào)傳遞功能，能夠提升企業(yè)形象、長(zhǎng)期和諧發(fā)展；但同時(shí)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，必須支付相應(yīng)的成本，且其收益具有時(shí)滯性，當(dāng)期的社會(huì)責(zé)任會(huì)降低本期的績(jī)效，對(duì)企業(yè)的短期發(fā)展不利（張兆國(guó)，2013）。因此基于不同利益目標(biāo)的管理人員，對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)產(chǎn)生不同的態(tài)度。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響最終控制人為國(guó)有的上市公司，企業(yè)的利益目標(biāo)最終會(huì)趨從于政府的宏觀意志，更多的體現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的公益性價(jià)值，承擔(dān)更多的社會(huì)義務(wù)。在國(guó)有企業(yè)中，政府的社會(huì)利益最大化目標(biāo)會(huì)強(qiáng)烈干擾公司的利潤(rùn)最大化目標(biāo)，驅(qū)使企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，而對(duì)成本則不甚關(guān)注（Faneta1，2007），這是因?yàn)檎梢酝ㄟ^(guò)財(cái)政補(bǔ)貼幫助國(guó)有企業(yè)維持經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)造利潤(rùn)（陳曉、李靜，2001）。相比之下，非國(guó)有企業(yè)沒(méi)有政府的干預(yù)和救助，會(huì)更多關(guān)注承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的收益與成本。承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅當(dāng)期成本增加，其帶來(lái)的收益也有滯后性，理性經(jīng)濟(jì)人原則告訴我們，以利潤(rùn)為目標(biāo)的非國(guó)有企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)行為會(huì)少之又少。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1:相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平更高

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)按照委托代理理論，高管持股能夠從根源上緩解高管的剩余索取權(quán)與控制權(quán)不匹配的代理問(wèn)題。持有股權(quán)的管理層作為股東會(huì)以股東利益最大化為目標(biāo)，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)人是理性的，管理層會(huì)追求自身效益最大化。Morck,Shleifer,Vishny （1988）、李維安、李漢軍（2006）等學(xué)者都證實(shí)了高管持股會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)，持股比例不同，占主導(dǎo)地位的效應(yīng)不同。當(dāng)股權(quán)較小時(shí)，激勵(lì)作用顯著降低了偏離股東利益最大化的代理成本，此時(shí)利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，高管偏好于長(zhǎng)期享受股利，公司治理決策中會(huì)致力于能夠增加企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的活動(dòng)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠向外界傳遞一種良好的企業(yè)形象，從而吸引更多外來(lái)投資、提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力；同時(shí)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的理念也會(huì)得到政府、員工等利益相關(guān)者的支持。因此基于信號(hào)傳遞理論和利益相關(guān)者理論，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，這一結(jié)論得到了朱乃平（2014）的印證，他利用兩階段投資決策模型證明了，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與以市值為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。因此，股權(quán)較小時(shí)，激勵(lì)效果對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的有積極影響。

隨著股權(quán)的增加，理性經(jīng)濟(jì)人的財(cái)富欲望將不再滿足，激勵(lì)作用削弱。隨著高管的投票權(quán)與控制權(quán)的增加，原先來(lái)自其他股東與企業(yè)的監(jiān)督控制減少，因而可以在更大范圍內(nèi)追求自身利益最大化，更有動(dòng)機(jī)做出短視行為；同時(shí)由于公司在對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的績(jī)效考核指標(biāo)設(shè)計(jì)方面都相對(duì)不完整，這使得高管有機(jī)會(huì)獲得和行使股票期權(quán)，表現(xiàn)出明顯的自利行為（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）；馮根福（2004）的雙重委托代理理論指出，除了控股股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，企業(yè)還存在大股東與小股東的利益沖突，由于信息不對(duì)稱，大股東會(huì)通過(guò)隧道行為侵蝕小股東利益，所以出于自保，高管也會(huì)做出利己的短視行為，故壕溝防守效應(yīng)在股權(quán)較大時(shí)占主導(dǎo)地位。短視行為致使高管注重當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)于企業(yè)的收益他們認(rèn)為“一鳥(niǎo)在手，強(qiáng)于二鳥(niǎo)在林”，多數(shù)的收益用于現(xiàn)金股利的發(fā)放，長(zhǎng)期投資的資金減少；同時(shí)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有滯后性，其收益也有不確定性，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)降低當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效（李正，2006）。因此注重短期績(jī)效的管理者會(huì)放棄承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的機(jī)會(huì)?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件相同情況下，高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)之間具有先上升后下降的倒U型關(guān)系

此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同對(duì)這種非線性關(guān)系的影響也存在差異。在國(guó)有企業(yè)中，無(wú)論高管是否持股，企業(yè)最終都要體現(xiàn)政府的公益性，都會(huì)努力承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。然而非國(guó)有企業(yè)中，因?yàn)楦吖艹止傻睦孚呁б媾c壕溝防守效應(yīng)會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)短期財(cái)務(wù)績(jī)效，所以以利潤(rùn)為目標(biāo)的企業(yè)中高管對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的態(tài)度會(huì)明顯改變。由此提出以下假設(shè)：

H3:不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)內(nèi)高管持股對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的影響存在差異

H3a:相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司內(nèi)高管持股對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的影響更為顯著

H3b：相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司內(nèi)高管持股對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的影響不顯著

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以我國(guó)2008-2014年全部A股非金融類上市公司為研究樣本，并按下列標(biāo)準(zhǔn)加以篩選：剔除高管信息不完整以及當(dāng)年有高管離職情況的公司；剔除在2008-2014年間被ST和*ST的公司；剔除一些變量值異常的公司；剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的公司。經(jīng)過(guò)上述篩選，共得到2975個(gè)樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德、國(guó)泰安和瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的處理是通過(guò)excel和stata完成。表1列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)狀。從社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)分值來(lái)看，國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更佳，57.69%的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任分值大于等于8分，而非國(guó)有僅占35%，顯然，以政府為支撐的國(guó)有企業(yè)成為推動(dòng)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平提高的主要力量。

表1　分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況

（二）變量定義

（1）因變量。企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（CSR）：本文借鑒了朱乃平（2014）對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的計(jì)量方法，將企業(yè)的社會(huì)責(zé)任分為企業(yè)對(duì)政府、公益事業(yè)、消費(fèi)者、股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工和環(huán)境這八個(gè)方面的責(zé)任。單項(xiàng)方面最高2分，滿分為15分。在8個(gè)類別中，如果在報(bào)告中披露這8個(gè)方面的情況，就打分為1;如果還具體披露數(shù)值，那這個(gè)方面就為2分，其種有一項(xiàng)內(nèi)容僅能披露內(nèi)容，所以該項(xiàng)最高分為1分。（2）自變量。高管持股（DIR）：是指當(dāng)年管理層直接持股比例和間接持股比例之和。（3）控制變量。第一大股東持股比例（FIRS），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、董事會(huì)和高管兼任（JR），企業(yè)規(guī)模（SIZE），獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例（IND）,企業(yè)的成長(zhǎng)能力（GROWTH）和高管持股激勵(lì)強(qiáng)度（TMTID）。本文變量定義見(jiàn)表2。

表2　變量定義

（三）模型構(gòu)建梅世強(qiáng)（2014）研究高管持股的雙效應(yīng)與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，模型中用到了二次方項(xiàng)來(lái)研究非線性關(guān)系；王海妹（2014）使用了較全的控制變量來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的線性關(guān)系。本文借鑒了以上兩位學(xué)者的模型和控制變量，來(lái)研究高管持股與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的非線性關(guān)系。為了剔除異常值的干擾，本文對(duì)相應(yīng)的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（1）高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的線性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（2）高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的非線性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表3列出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。目前我國(guó)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更佳，均值（7.7750）高于非國(guó)有企業(yè)（6.273），但是國(guó)有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差也達(dá)到了2.801，這說(shuō)明即使是政府導(dǎo)向的企業(yè)，不同行業(yè)也存在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任意識(shí)的差異，中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)為推動(dòng)紡織企業(yè)更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，2005年成立社會(huì)責(zé)任建設(shè)推廣委員會(huì)，出臺(tái)了《中國(guó)紡織企業(yè)社會(huì)責(zé)任管理體系（2005，2008）》，在各行業(yè)協(xié)會(huì)的推動(dòng)下，電力、通訊、能源和紡織等行業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任及發(fā)布報(bào)告的狀況最好；管理層股權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)中差距很大，國(guó)有企業(yè)最高比例達(dá)到9.20%，非國(guó)有則高達(dá)70.10%，巨大的差異說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)措施在國(guó)有企業(yè)適用性差，這與國(guó)家出臺(tái)的《實(shí)施意見(jiàn)》息息相關(guān)，《實(shí)施意見(jiàn)》規(guī)定國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格控制管理層通過(guò)增資擴(kuò)股等各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)；第一大股東持股比例在全樣本中達(dá)到38.77%，說(shuō)明我國(guó)上市公司中股權(quán)集中度較高，同時(shí)其標(biāo)準(zhǔn)差較大為16.48，零持股與高持股現(xiàn)象同時(shí)存在。

表3　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析表4為各個(gè)變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，其中高管持股（DIR）和（DIR2）都與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（CSR）在1%的水平上顯著相關(guān)，成非線性關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)2內(nèi)容。第一大股東持股比例、公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)能力與產(chǎn)權(quán)都和企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)在1%的水平上顯著相關(guān)，這與學(xué)者Browne、梁斌、翟曉龍、李長(zhǎng)熙的觀點(diǎn)一致。獨(dú)立董事占董事會(huì)比例（IND）與CSR之間沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，這與學(xué)者李長(zhǎng)熙、張偉偉的實(shí)證結(jié)果一致。除IND外，其他控制變量與CSR都在1%和5%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明控制變量的選擇非常有必要。其他自變量和控制變量之間相關(guān)系數(shù)較小，VIF值均小于5（見(jiàn)表6），可排除變量存在嚴(yán)重的多重共線性的可能。

表4　相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析RESET檢驗(yàn)主要用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠襁z漏了非線性項(xiàng)，本文初始探究DIR與CSR線性與非線性關(guān)系時(shí)，引入RESET檢驗(yàn)得出非線性模型存在的合理性。如表5，模型1的RESET檢驗(yàn)結(jié)果顯示，強(qiáng)烈拒絕“無(wú)遺漏高階變量”的原始假設(shè)，故高管持股與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系；模型2中加入DIR2后又進(jìn)行了RESET檢驗(yàn)，結(jié)果表明不再遺漏高階非線性項(xiàng)，所以模型中平方項(xiàng)存在具有合理性，并不存在其他高階非線性項(xiàng)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在我國(guó)全部A股上市公司樣本中，高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)之間的非線性相關(guān)關(guān)系，本文對(duì)模型2繼續(xù)進(jìn)行了robust檢驗(yàn)見(jiàn)表6，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與CSR在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn)；高管持股（DIR）與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（CSR）在1%的水平上顯著正相關(guān)，DIR2與CSR在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明高管持股（DIR）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（CSR）確實(shí)存在倒U型關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在國(guó)有企業(yè)樣本中，DIR與CSR關(guān)系不顯著，非國(guó)有企業(yè)中DIR與CSR 在1%的水平上顯著相關(guān)，呈非線性關(guān)系，這表明相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中高管持股對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的影響作用更大，從而假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)。通過(guò)進(jìn)一步計(jì)算得知高管持股的拐點(diǎn)是30.11%，這說(shuō)明在高管股權(quán)激勵(lì)未達(dá)到30.11%之前，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，高管與股東利益目標(biāo)一致，注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，會(huì)增加企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的投入；然而當(dāng)高管股權(quán)激勵(lì)超過(guò)30.11%時(shí)，在機(jī)會(huì)主義與自利行為原則引導(dǎo)下，高管會(huì)做出利己的短視行為，放棄長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此會(huì)減少對(duì)社會(huì)責(zé)任的投入，此時(shí)壕溝防守效應(yīng)占主導(dǎo)地位。事實(shí)上，多數(shù)上市公司的高管持股比例遠(yuǎn)低于30.11%，通過(guò)對(duì)2975個(gè)樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，只得到280個(gè)樣本的高管持股比例超過(guò)了30.11%，因此我國(guó)大部分A股上市公司中股權(quán)效應(yīng)仍處于利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)的階段，激勵(lì)作用顯著。表6多元回歸結(jié)果

表5　RESET檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

五、結(jié)論

本文運(yùn)用全部A股非金融類上市公司2008-2014年的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)之間的非線性相關(guān)關(guān)系，并檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)這種非線性關(guān)系產(chǎn)生差異作用，研究結(jié)果表明，高管持股的利益趨同效應(yīng)和壕溝防守效應(yīng)同時(shí)存在于上市公司中，隨著持股比例程度的變化，兩者的對(duì)比力量也在發(fā)生變化，在持股比例低于30.11%時(shí)，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，管理層與股東利益目標(biāo)一致，愿意承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任；而持股比例高于30.11%時(shí)，壕溝防守效應(yīng)大于利益趨同效益，會(huì)產(chǎn)生自利行為挖掘公司的財(cái)富，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)起到消極作用，并且在非國(guó)有企業(yè)中，這種效應(yīng)關(guān)系更顯著。本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)于企業(yè)的公司治理具有現(xiàn)實(shí)意義：以股權(quán)激勵(lì)為目的的公司治理，更適用于非國(guó)有企業(yè)，并應(yīng)該賦予高管適度較低的股權(quán)，使其利益目標(biāo)與股東趨于一致，避免壕溝防守效應(yīng)的消極作用，從而增加對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的投入，維持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。但本文也存在一定的局限性：（1）本文采取內(nèi)容分析法來(lái)衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況，可能存在一定的局限性，企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)披露的內(nèi)容不一定能夠完全地反映該企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的實(shí)際情況，而且披露的詳細(xì)程度也會(huì)不同，這會(huì)使研究中獲取的企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)資料并不充分，在一定程度上可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響；（2）一些數(shù)據(jù)的缺失，使研究樣本數(shù)量有限，這些不足也會(huì)在一定程度上對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。未來(lái)，我們可以研究公司治理的其他機(jī)制（如獨(dú)立董事制度）對(duì)高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用。

*本文系天津市高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：20142142），天津市高新區(qū)科技型中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)及其防范研究的階段性研究成果。

［1］張兆國(guó)、靳小翠：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的交互跨期影響實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第8期。

［2］馮根福：《雙重委托代理理論:上市公司治理的另一種分析框架》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第12期。

［3］朱乃平等：《技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的協(xié)同影響研究》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第2期。

［4］王華、黃之駿：《經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值》，《管理世界》2006年第9期。

［5］吳育輝、吳世農(nóng)：《企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究》，《管理世界》2010年第5期。

［6］Browne,S．E． Determinants of Corporate Social Performance:An Exploratory Investigation of Top Management Teams,CEO Compensation,and CEO Power,Davie,FL:Nova SoutheasternUniversity Press,2003.

［7］Surroca，J，Tribó，J.A．,Waddock，S．Corporate Responsibility and Financial Performance:the Role of Intangible Resources,Strategic Management Journal，2010.

［8］Fan,J.P.H,T.J.Wong,and T.Zhang,Politically ConnectedCEOs,CorporateGovernanceandPost-IPO Performance of China′ s Newly Partially Privatized Firms, Journal of Financial Economics,2007.

（編輯 梁 恒）