滬港通對AH股聯(lián)動性影響幾何

曹玲玲 何春艷

【摘要】滬港通的開通理論上可以有效的減緩AH股折溢價的現(xiàn)象。文章編制了滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)，在對兩指數(shù)的日收益率序列進(jìn)行一系列檢驗的基礎(chǔ)上建立了DCC-GARCH模型，得出了兩指數(shù)日收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)。證實了滬港通開通之后有效的加強了兩指數(shù)之間的聯(lián)動性。

【關(guān)鍵詞】滬港通 DCC-GARCH模型 格蘭杰因果關(guān)系

一、引言

自2001年中國加入世貿(mào)組織以來，中國不斷的加大中國資本市場與國際資本市場的聯(lián)系，QFII、浮動匯率制度、QDII、RQFII以及股權(quán)分置改革等措施不斷出臺。2014年11月17日，在萬受矚目的情況下，“滬港通”終于問世。2015年以來證監(jiān)會又在醞釀“深港通”“滬臺通”。資本市場改革如火如荼地進(jìn)行，我國滬深股市和國際資本市場的聯(lián)動性將不斷的加強，從而不斷提高我國A股市場的流動性及實現(xiàn)A股價值回歸。

文章選取了同時在上海和香港交易所上市的公司為樣本，編制滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)，選用DCC-GARCH模型對比分析滬港通開通前后兩指數(shù)日收益聯(lián)動性的變化。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

滬港通只會影響同時在上海和香港證券交易所交叉上市的上市公司，因此選取上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)不盡合理，剔除在滬港通開通前后停牌時間較久的上市公司，最終選取了67家同時在上海和香港上市的公司作為樣本股，以2014年11月17日為基期，點數(shù)設(shè)為100，以流通股的股數(shù)為權(quán)重，采用樣本股的收盤價為樣本數(shù)據(jù)，分別編制港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)，記為a和h。

由于變量具有異方差性，需對數(shù)據(jù)做對數(shù)處理，最終選取兩指數(shù)的日收益率進(jìn)行研究，計算公式為：

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其中：rt代表指數(shù)的日收益率，yt代表的是t日的收盤指數(shù)。用ra，t和rh，t分別表示港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)日收益率。

（二）序列的自相關(guān)檢驗

表1 兩指數(shù)收益率自相關(guān)性檢驗

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文章擬采用DCC-GARCH模型研究兩變量的時變相關(guān)系數(shù)，因此首先要對兩序列的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，Q統(tǒng)計量對應(yīng)的P值非常小，說明兩指數(shù)日收益率存在自相關(guān)性。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

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從表2我們得出，滬港通開通之前，滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)和H股指數(shù)日收益率相互影響均很弱。但滬港通開通之后，滬港通標(biāo)的兩地上市的A股指數(shù)對H股指數(shù)影響顯著加強。滬港通開通后資金出現(xiàn)“先北上、后南下”的現(xiàn)象也正和我們的結(jié)論是一致的，說明A股在國際資本市場的先導(dǎo)性在不斷地顯現(xiàn)出來。

（四）ARCH效應(yīng)檢驗

ARCH效應(yīng)檢驗方法我們采用殘差的平方相關(guān)圖進(jìn)行檢驗，通過檢驗的Q統(tǒng)計量及其P值判斷序列是否存在ARCH效應(yīng)。

表3 兩指數(shù)日收益率ARCH效應(yīng)檢驗

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通過表3可發(fā)現(xiàn)，在兩序列滯后1-6階，Q統(tǒng)計量及其P值均為0，說明兩序列均存在條件異方差性，即存在ARCH效應(yīng)。

（五）DCC-GARCH模型的建立和分析

建立了GARCH（1，1）模型，得到ARMA濾波滯后的殘差序列，進(jìn)而建立DCC-GARCH模型，通過之前的檢驗我們設(shè)定的參數(shù)為DCC-GARCH（1，1）。通過利用R軟件編程，兩指數(shù)日收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。

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圖1 滬港通A股指數(shù)和H股指數(shù)時變相關(guān)系數(shù)圖

圖1中發(fā)現(xiàn)，兩指數(shù)的日收益率一直正相關(guān)，但是相關(guān)程度有所改變。滬港通開通之前，兩指數(shù)的日收益率的相關(guān)程度逐步下降，說明滬港通未開通之前兩市場的分割現(xiàn)象依舊明顯，但是滬港通開通之后，兩指數(shù)的日收益率相關(guān)程度逐步走強。原定于2014年10月25日開通滬港通，卻在當(dāng)天出現(xiàn)了重磅消息“滬港通無限期進(jìn)行擱置”，從兩指數(shù)的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖中不難發(fā)現(xiàn)，10月25號之后兩指數(shù)的日收益率相關(guān)系數(shù)直線下降，說明投資者對于兩市場的長期的聯(lián)動性產(chǎn)生了分歧。動態(tài)相關(guān)系數(shù)一直在0.7到0.8之間運行，說明兩市場對于同一家上市公司的估值依然存在差異，這主要源于滬股通和港股通額度受限的影響。

三、建議

（一）積極穩(wěn)妥地放開A股各項交易限制的規(guī)則

滬港通有效的實現(xiàn)了內(nèi)地和香港資本市場的聯(lián)系，但是從當(dāng)前兩地上市的股價來看，滬港通開通之后兩地上市的AH股的溢價出現(xiàn)了“先收斂后發(fā)散”的現(xiàn)象，主要源于交易規(guī)則、投資者的風(fēng)險偏好和投資結(jié)構(gòu)存在較大的差異，造成AH股依然存在一定程度的折溢價。因此，政府應(yīng)該考慮適時的放開T+0、滬港通額度不受限，更大程度上放開兩地資本的流動，早日實現(xiàn)A股市場進(jìn)行價值投資。

（二）繼續(xù)推進(jìn)中國和國際資本市場的流動

通過我們的研究發(fā)現(xiàn)，滬港通開通之后，A股對于H股的影響力度在穩(wěn)步提高，說明A股在國際資本市場上越來越受到認(rèn)可。政府也在不斷的推進(jìn)“深港通”和“滬臺通”，足見政府加大內(nèi)地資本市場對外聯(lián)系的決心。資本市場改革還需和人民幣國際化同步，共同提高中國在國際市場中的競爭力和話語權(quán)。

（三）金融市場的監(jiān)管力度還需不斷加強

滬港通開通后，加強了兩地資本市場的流動，同時內(nèi)地的A股的波動性也有所放大。2015年前，滬港通一直出現(xiàn)北上的現(xiàn)象，也實現(xiàn)了A股節(jié)節(jié)攀升，但是隨著資金的南下，A股也進(jìn)入了調(diào)整期。這說明內(nèi)地的散戶投資者依舊被動，對于風(fēng)險的判斷能力不足。因此，政府一方面促進(jìn)內(nèi)地資本市場的國際化，另一方面還要加強金融市場各項風(fēng)險的防范措施。

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作者簡介：曹玲玲（1984-），女，講師，研究方向：金融產(chǎn)品定價。何春艷（1971-），女，副教授，財務(wù)管理教研室主任，博士，研究方向：上市公司財務(wù)管理。