企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與方法綜述

摘 要：在企業(yè)并購過程中，已有報(bào)表反映的僅僅是企業(yè)賬面價(jià)值，很難準(zhǔn)確反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，需要對(duì)并購價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。通過對(duì)收益現(xiàn)值法、市場(chǎng)法、成本法，EVA分析法、期權(quán)定價(jià)模型等進(jìn)行綜述，為各種方法的比較和選擇提供理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：并購；企業(yè)價(jià)值；資產(chǎn)評(píng)估

并購實(shí)際上是市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要途徑，也是擴(kuò)張和發(fā)展的有效手段。企業(yè)并購的真正目的是期望被并購企業(yè)帶來預(yù)期收益。而在并購的過程中，已有報(bào)表反映的僅僅是企業(yè)賬面價(jià)值，很難準(zhǔn)確反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因此需要對(duì)企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)估計(jì)。常見的評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法、收益現(xiàn)值法，有時(shí)也可用期權(quán)定價(jià)模型及EVA分析法等對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究。

一、基于企業(yè)重建思想的成本法

成本法（資產(chǎn)加和法）實(shí)際上是通過分別估測(cè)構(gòu)成企業(yè)的所有可確指資產(chǎn)價(jià)值后加和而成。其思路為企業(yè)總價(jià)值等于企業(yè)各單項(xiàng)可確指資產(chǎn)價(jià)值之和。對(duì)構(gòu)成企業(yè)的各單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，也應(yīng)區(qū)分企業(yè)是否遵循持續(xù)經(jīng)營假設(shè)。對(duì)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的各單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)按照貢獻(xiàn)原則進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估，對(duì)非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的單項(xiàng)資產(chǎn)應(yīng)按變現(xiàn)原則進(jìn)行評(píng)估。采用這種方法進(jìn)行評(píng)估，很難考慮到哪些沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示出的資產(chǎn)，如企業(yè)的商譽(yù)、管理人員素質(zhì)、管理水平、銷售網(wǎng)絡(luò)等。而這些又是構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，故單獨(dú)采用成本法評(píng)估是不可取的。

二、基于市場(chǎng)比較思路的市場(chǎng)法

市場(chǎng)法又稱為市場(chǎng)價(jià)格比較法，是通過尋找市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生的相同或類似企業(yè)案例，通過對(duì)案例進(jìn)行調(diào)整和修正，采用恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法確定并購企業(yè)價(jià)值。具體實(shí)務(wù)中，通常采用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考案例比較法是通過在對(duì)交易對(duì)象進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，從資本市場(chǎng)上尋找同行業(yè)類似企業(yè)，對(duì)這些參照物企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，通過對(duì)評(píng)估對(duì)象和參照物企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較分析及調(diào)整，得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。并購案例比較法是通過搜集大量類似并購交易案例，通過分析交易案例的資料，在對(duì)交易對(duì)象進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上依照交易案例數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以得出并購企業(yè)價(jià)值的方法。

無論是參考企業(yè)比較法還是并購案例比較法，其核心問題都是確定合理的價(jià)值倍數(shù)，價(jià)值倍數(shù)的測(cè)算思路可表示如下：

市場(chǎng)法的關(guān)鍵在于可比企業(yè)的選擇與可比指標(biāo)的選擇。通常情況下，處于同一行業(yè)的企業(yè)存在著某種可比性，但應(yīng)在實(shí)際操作中選擇競(jìng)爭(zhēng)地位、生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類等相類似的企業(yè)。選擇的企業(yè)越類似，運(yùn)用市場(chǎng)法得出的評(píng)估值也就越準(zhǔn)確。

三、基于收益還原思路的收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法（收益法）是國際上流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，也是我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下可以采用的一種方法，適用于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。從企業(yè)整體價(jià)值的定義和資產(chǎn)評(píng)估的角度出發(fā)，收益還原思路即收益現(xiàn)值法是評(píng)估并購企業(yè)價(jià)值的一條捷徑。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的直接對(duì)象是企業(yè)整體資產(chǎn)的獲利能力，而收益現(xiàn)值法就是以企業(yè)的整體獲利能力為標(biāo)的進(jìn)行的評(píng)估。收益現(xiàn)值法按照收益的不同又可細(xì)分為以下模型：

股利折現(xiàn)模型（DDM，Dividend discount model）是假設(shè)企業(yè)能給投資人帶來的預(yù)期收益就是所發(fā)放的股利，將預(yù)期股利進(jìn)行折現(xiàn)以此來估算企業(yè)價(jià)值的方法。通常認(rèn)為，這種方法較適用于分紅率較高的企業(yè)，但事實(shí)上，企業(yè)往往分紅率都不高，而且分紅與公司股利政策有很大關(guān)系，因此其操作性并不強(qiáng)。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF，Discount Cash Flow）是最為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)企業(yè)和股票估值的方法，這種方法是通過預(yù)測(cè)企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，將折現(xiàn)值作為企業(yè)的價(jià)值。這種方法又有幾個(gè)分支，目前應(yīng)用最多的是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCF，F(xiàn)reeCashFlow）?！白杂涩F(xiàn)金流是指企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金流，是在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（及債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。”自由現(xiàn)金流又衍生出實(shí)體自由現(xiàn)金流量（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)ree Cash Flow of Equity）。

實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資者的稅后現(xiàn)金流，這里的投資人既包括股權(quán)投資人，又包括債權(quán)投資人。其公式為：

FXFF=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 公式（3）

股權(quán)自由現(xiàn)金流量指一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)僅可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于實(shí)體自由現(xiàn)金流量減去債權(quán)人支付后剩余的部分。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)條件下，收益現(xiàn)值法的計(jì)算可分為以下幾種基本方式：

其中A的涵義為企業(yè)每年的年金（等額）收益。由于企業(yè)未來可預(yù)測(cè)的給年預(yù)期收益不同，在計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，為了利用年金法的計(jì)算便捷性，可以把企業(yè)未來的可預(yù)測(cè)各年預(yù)期收益進(jìn)行年金化處理，然后把已經(jīng)年金化了的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測(cè)整體企業(yè)價(jià)值。公式（2）又可寫為：

3.分段法

假設(shè)未來n年的企業(yè)收益可以較準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，第n年后的企業(yè)經(jīng)營逐漸成熟，收益保持穩(wěn)定，故分段法的公式為：

假設(shè)從第n+1年起，企業(yè)預(yù)期年收益保持一定比率（g）增長下去，其公式為：

在非永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，企業(yè)將從最有利回收投資的角度，爭(zhēng)取在不追加資本性投資的情況下，充分利用企業(yè)的現(xiàn)有資源，最大限度地獲取投資收益，知道企業(yè)喪失生產(chǎn)經(jīng)營能力為止，其公式為：

式中，為Pn第n年（企業(yè)終止經(jīng)營時(shí)）的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值。

分段法（兩階段）是假設(shè)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的收益預(yù)期可分為前后兩段。一般情況下，在企業(yè)發(fā)展的前期，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營可能處于不穩(wěn)定狀態(tài)，收益也是不穩(wěn)定的，并且由于前期不穩(wěn)定階段離評(píng)估時(shí)點(diǎn)的時(shí)間間隔較短，企業(yè)收益采取逐年預(yù)測(cè)比較準(zhǔn)確，故采用單獨(dú)折現(xiàn)累加的方法。而后段的企業(yè)在經(jīng)歷了不穩(wěn)定的狀態(tài)之后，其生產(chǎn)經(jīng)營可能會(huì)達(dá)到某種均衡狀態(tài)，其收益趨于穩(wěn)定或按某種規(guī)律進(jìn)行變化，故應(yīng)根據(jù)企業(yè)的具體情況假設(shè)它按某一規(guī)律變化，對(duì)其進(jìn)行還原和折現(xiàn)處理。最后將前后兩階段計(jì)算出的現(xiàn)值進(jìn)行加和，由此構(gòu)成整體企業(yè)的價(jià)值。此外，還可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展周期變化劃分為三階段型等不同形式。

四、其他方法

1.經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA法）

與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤概念有所區(qū)別，EVA法認(rèn)為傳統(tǒng)的企業(yè)利潤觀念存在缺陷，難以反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況，因其忽視了投資資本的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)的真正利潤是從稅后凈營運(yùn)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)全部投入資本的機(jī)會(huì)成本后的所得，這才是真正為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

EVA法最簡便的一種計(jì)算方法是會(huì)計(jì)利潤減去全部資本的費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整，分別計(jì)算出經(jīng)濟(jì)收入、經(jīng)濟(jì)成本，再用經(jīng)濟(jì)收入減經(jīng)濟(jì)成本得出經(jīng)濟(jì)利潤。以下是經(jīng)濟(jì)附加值的幾種計(jì)算公式：

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用 公式（11）

經(jīng)濟(jì)附加值=稅后凈利潤-股權(quán)費(fèi)用 公式（12）

=稅后經(jīng)營利潤-稅后利息-股權(quán)費(fèi)用

=稅后經(jīng)營利潤-全部資本費(fèi)用

=期初投資成本×期初投資資本回報(bào)率-期初 投資資本

用EVA法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由兩部分構(gòu)成，一部分是期初投資的資本，另一部分是預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值。其公式為：

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=期初投資資本+預(yù)期經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值

公式（13）

期初投資資本=所有者權(quán)益+凈債務(wù)

2.期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按交易雙方確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的基礎(chǔ)工具的權(quán)利，一般分為買入期權(quán)和賣出期權(quán)。期權(quán)的價(jià)格如何確定是整個(gè)期權(quán)交易中的關(guān)鍵點(diǎn)。Black-Scholes模型較好解決了這一問題。在該模型中，期權(quán)的價(jià)格是其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格的變異、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、距到期日的長短及無風(fēng)險(xiǎn)利率的函數(shù)。而買入期權(quán)的定價(jià)模型為：

式中：C0--看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；

S0--標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格；

N（d1）--標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差率小于d的概率；

X--期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；

e--約等于2.7183；

t--期權(quán)到期日前的時(shí)間（年）；

σ--標(biāo)的資產(chǎn)年回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差；

re--（瞬時(shí)）無風(fēng)險(xiǎn)利率；

t--距離到期日的剩余時(shí)間（年）；

N--累積正態(tài)分布函數(shù)，其均值為0；標(biāo)準(zhǔn)差為1。

較常見的期權(quán)定價(jià)模型還有二叉樹定價(jià)模型，其中單期二叉樹模型的公式可表示為：

式中：C0--看漲期權(quán)現(xiàn)行價(jià)格

Cu--股票上行時(shí)期權(quán)的到期日價(jià)值

Cd--股票下行時(shí)期權(quán)的到期日價(jià)值

u--股價(jià)上行乘數(shù)

d--股價(jià)下行乘數(shù)

r--無風(fēng)險(xiǎn)利率

五、結(jié)語

本文對(duì)收益現(xiàn)值法、市場(chǎng)法、成本法，EVA分析法、期權(quán)定價(jià)模型等常用理論及方法進(jìn)行綜述，為企業(yè)并購過程中各種方法的比較和選擇提供理論基礎(chǔ)。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，需要根據(jù)評(píng)估對(duì)象具體情況，對(duì)各種方法的適用性及優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步分析，合理選擇評(píng)估方法。

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作者簡介：管偉（1982- ），男，河南濮陽人，碩士研究生，講師，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師，中級(jí)會(huì)計(jì)師，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)管理、區(qū)域經(jīng)濟(jì)管理