上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中盈余管理問題的實證研究

謝林林

摘 要 本文從股權(quán)性質(zhì)的角度研究了不同性質(zhì)的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程的盈余管理行為。并以2010-2014年間國有企業(yè)并購民營企業(yè)和民營企業(yè)并購國有企業(yè)等發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司為樣本，研究結(jié)果表明當(dāng)國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營控股上市公司，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年國有企業(yè)管理層為了追求私利通過負(fù)向盈余管理降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格；當(dāng)民營控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國有控股上市公司時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年國有企業(yè)管理層暗示民營企業(yè)大股東進(jìn)行正向盈余管理提高股權(quán)購買價格，通過將國有企業(yè)資源輸送至民營企業(yè)獲取好處費。而兩種控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式盈余管理行為均與管理層的利益輸送有關(guān)，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

關(guān)鍵詞 利益輸送；盈余管理；控制權(quán)轉(zhuǎn)移；股權(quán)性質(zhì)

1、前言

近年來，國有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中利益輸送問題屢見不鮮，控股股東利用控制權(quán)侵占中小股東、掏空上市公司造成國有資產(chǎn)嚴(yán)重?fù)p失的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。2015年7月25日，巡視組表示，首創(chuàng)集團(tuán)“靠山吃山”現(xiàn)象突出，與民營企業(yè)存在利益輸送，國有資產(chǎn)損失嚴(yán)重。寧夏圣雪絨股份有限公司（000982，圣雪絨）是紡織業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)等混合的國有獨資公司，2006年8000萬國有股權(quán)轉(zhuǎn)移至寧夏靈武市中銀絨業(yè)股份有限公司，實際控制人變更為自然人馬生國先生。觀察控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的財務(wù)報告發(fā)現(xiàn)公司2003、2004經(jīng)營利潤均為正，2005年卻出現(xiàn)大額虧損（控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年），導(dǎo)致利潤下滑主要是減值準(zhǔn)備的計提和無形資產(chǎn)攤銷。以上案例發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中存在管理盈余行為，然而追溯到盈余管理的根本原因則是大股東的利益輸送行為，利用會計準(zhǔn)則的漏洞進(jìn)行盈余操縱是隧道挖掘的隱蔽的手段（Healy and Wahlen，1999）[i]。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：（1）盡管有學(xué)者研究國有企業(yè)與盈余管理的關(guān)系的文獻(xiàn)，但是目前從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度研究其對盈余管理影響的文獻(xiàn)尤為缺乏。（2）本文不僅按照股權(quán)性質(zhì)分類，更依據(jù)不同的買方屬性研究不同股權(quán)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中盈余管理行為。

2、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

2.1上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理關(guān)系

許多文獻(xiàn)證實了上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過程中，大股東存在通過盈余管理獲取私人收益的現(xiàn)象。何燎原和王平心（2007）[ii]發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的前一年公司會作出盡可能多計費用、多提減值準(zhǔn)備的會計處理，以盡量降低每股凈資產(chǎn)，從而降低收購價格，實現(xiàn)控股股東的私利行為。秦耀林和王立勇（2008）[iii]也發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期下， 原控股股東為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓收益最大化， 調(diào)增報告盈余以抬高轉(zhuǎn)讓價格的動機(jī)。另外，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)管理層作為“內(nèi)部控制人”為了個人私利有通過降低盈余管理來降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的動機(jī)（劉 博等[iv]，2013；王克敏[v]，2014）。由此可見控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前上市公司操縱盈余的目的是為了影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格，實現(xiàn)股東自身利益最大化。因此，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前有動機(jī)進(jìn)行盈余管理。

2.2不同所有權(quán)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前盈余管理的方式

當(dāng)國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營控股上市公司時，國有控股上市公司管理層傾向于與民營控股上市公司大股東合謀追求私人利益，為了滿足購買方要求而降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格而進(jìn)行負(fù)向盈余管理。原因如下，首先，中國國有控股上市公司雖然是國有股“一股獨大”，但是國有股產(chǎn)權(quán)不明晰，實質(zhì)是國有股產(chǎn)權(quán)虛置，這就導(dǎo)致國有控股上市公司的控制權(quán)被公司經(jīng)理人員掌握，即“內(nèi)部人控制”；由于目標(biāo)公司的會計盈余信息決定每股凈資產(chǎn)值，盈余信息直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，在這種情況下，由代理理論（Jensen和Meckling，1976）[vi]可知，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前管理層很容易操縱會計盈余來影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，為自己謀取私利。其次，由于國有股權(quán)的管理者只是代表國家行使對公司的管理經(jīng)營權(quán)，而沒有收益權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入最終歸國家所有，并不能增加個人的私有收益，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價的髙低與個人收益沒有直接關(guān)系，因而國有企業(yè)管理層沒有動力抬高轉(zhuǎn)讓定價獲取超額收益而是希望通過與股權(quán)受讓方的內(nèi)幕交易來獲取私有收益。民營控股上市公司大股東具有“理性經(jīng)濟(jì)人”特征（Hart，1997； Shleifer，1998）[vii]，希望以更低的價格購買國有控股上市公司的控制權(quán)節(jié)約成本來獲取私人收益，而且與國有企業(yè)買方相比，民營企業(yè)買方更關(guān)注受讓成本，與國有企業(yè)管理者合謀的動機(jī)較強(qiáng)。在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，國有控股上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格越低，民營控股上市公司大股東購買成本越低，實現(xiàn)的收益越大，國有控股上市公司管理層通過合謀獲取的“福利”越多，國有企業(yè)管理層為了追求更多私利會通過盈余管理這種隱蔽的手段調(diào)低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格迎合買方需求。最后，由于國有企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)值，且會計盈余信息決定每股凈資產(chǎn)值，那么盈余信息直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司的會計盈余越低，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格越低。因此，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前國有控股上市公司管理層有動機(jī)通過負(fù)向盈余管理的方式調(diào)低會計盈余降低轉(zhuǎn)讓價格，股權(quán)受讓方因此獲得收益部分以內(nèi)幕交易的形式轉(zhuǎn)移給股權(quán)出讓方。因此，本文提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民營控股上市公司時，國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年進(jìn)行負(fù)向盈余管理；

相反，當(dāng)民營控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移給國有控股上市公司時，根據(jù)代理成本理論，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，國有企業(yè)經(jīng)理人有通過并購追求個人私利的動機(jī)。由于國有企業(yè)經(jīng)理人只享有經(jīng)營管理權(quán)，并不享有收益權(quán)，國有企業(yè)通過低價收購以節(jié)約成本的方式獲取的收益與管理層沒有直接關(guān)系，為了追求利益最大化，國有企業(yè)管理層只能通過與民營大股東合謀向其進(jìn)行利益輸送來謀取“福利”。而民營控股上市公司大股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中最大的期望就是能夠高價賣出股權(quán)獲取控制權(quán)收益（鄧德軍和周仁俊，2007）[viii]，因為與國有企業(yè)股權(quán)的持有者不同，民營企業(yè)股權(quán)的持有者對股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益具有直接收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格的高低決定其轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益的多少，因此民營控股上市公司大股東有動機(jī)提高轉(zhuǎn)讓價格來實現(xiàn)收益的最大化。另外，由于我國的股權(quán)轉(zhuǎn)讓多為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，即轉(zhuǎn)讓雙方在證券交易市場外通過協(xié)商方式以盈余信息為核心的綜合信息進(jìn)行價值評估的基礎(chǔ)上確定轉(zhuǎn)讓價格，盈余信息直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，并且通過盈余管理來調(diào)節(jié)公司的業(yè)績比較隱蔽，不易被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。所以國有控股上市公司管理層為了追求私利而犧牲賣方利益，暗示民營控股上市公司大股東進(jìn)行正向盈余管理提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格從而獲取好處費。因此，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2： 當(dāng)民營控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國有控股上市公司時，民營控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年進(jìn)行正向盈余管理。

3、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

3.1盈余管理的衡量

盈余管理的計量本文采取的是總體應(yīng)計的方法，它是對公司盈余管理行為進(jìn)行全面分析的一種方法，其基本思路是將盈余分解為不可操縱的現(xiàn)金流和總應(yīng)計利潤（TA），兩大部分，繼而將總的應(yīng)計利潤進(jìn)一步分解為操縱性應(yīng)計利潤（DA），和非操縱性應(yīng)計利潤（NDA）.

總應(yīng)計計算是盈余管理研究的起點，由于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則下，一些會計科目需要經(jīng)理人加以專業(yè)判斷，實際上導(dǎo)致這些會計科目的發(fā)生額在一定程度，上可以被經(jīng)理人所“管理”。相比之下，按照收付實現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表則較難進(jìn)行管理。因此，總的應(yīng)計利潤應(yīng)該等于報告盈余與經(jīng)營現(xiàn)金流，的差，即

TA=Earnings-CFO

由于我國的資本市場相對于國外還不成熟，時間序列數(shù)據(jù)回歸盈余管理模型并沒有很強(qiáng)的適應(yīng)性。截面模型中修正的瓊斯模型是較為優(yōu)越、估計可靠的模型，因此采用修正的瓊斯模型對控制權(quán)轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司前一年的盈余管理程度進(jìn)行計量。

為了研究不同企業(yè)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中盈余管理問題以及對未來業(yè)績的影響，本文構(gòu)建模型如下：

其中DA為模型1修正的Jones模型計算得出的可操控性應(yīng)計利潤，正向盈余管理取1，負(fù)向盈余管理取0。解釋變量Transfer為控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的虛擬變量，其中國有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營企業(yè)取1，民營企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國有企業(yè)取0。

3.3樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將選取2010至2014年A股市場上控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間轉(zhuǎn)移的上市公司作為原始樣本，并以樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年，當(dāng)年，后一年作為選擇區(qū)間。對收集的樣本按照以下原則進(jìn)行剔除：（1）由于金融保險類行業(yè)的特殊性剔除金融保險類上市公司；（2）剔除研究期間多次發(fā)生兩次及其以上控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司（3）剔除個別具有極端值的樣本。（5）剔除第一大股東沒有發(fā)生變化的公司。本文考察的是控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實際控制人轉(zhuǎn)移盈余管理行為和對未來經(jīng)營業(yè)績的影響。本文最終得到研究樣本236個，其中國有企業(yè)轉(zhuǎn)移至民營企業(yè)126個樣本，民營企業(yè)轉(zhuǎn)移至國有企業(yè)有110個樣本。

4、實證檢驗結(jié)果及分析

從表1的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，da的中位數(shù)為0，均值為0.5，表明不同企業(yè)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的總體上傾向于正向的盈余管理；transfer的均值為0.47，表明樣本中實際控制人由民營企業(yè)轉(zhuǎn)移至國有企業(yè)的樣本量大約是總樣本的一半。

從表2可以看出，當(dāng)國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營控股上市公司時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理（DA）均值為-0.01448076 < 0，表明國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理方向為負(fù)，檢驗結(jié)果支持假設(shè)1；而當(dāng)民營控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國有控股上市公司時，DA均值為0.141288522> 0， 并在1%上顯著，表明多數(shù)民營控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理方向為正，檢驗結(jié)果支持假設(shè)2。

4.3穩(wěn)健性假設(shè)

為進(jìn)一步佐證本文的研究結(jié)論，增強(qiáng)結(jié)論說服力，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗：在國外的實證研究中，對于盈余管理程度衡量的模型有很多，大多數(shù)文章采用了修正的瓊斯模型。本文的研究中也采用的是修正的瓊斯模型，在穩(wěn)健性檢驗中，本文使用了瓊斯的擴(kuò)展模型，檢驗的結(jié)果顯示差異不大，結(jié)論是否仍然保持不變；本文的實證中發(fā)現(xiàn)了有部分變量有極端異常值處理，因此對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致，假設(shè)1、假設(shè)2仍然得到驗證，證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

5、研究結(jié)論及對策建議

本文通過對以上樣本2010至2014年A股市場上控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間轉(zhuǎn)移的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過實證分析得出以下結(jié)論：由于公司代理問題的存在，短視的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司管理者會與買方合謀，通過向下盈余管理協(xié)助買方低價受讓股權(quán)來獲取獲取好處費。特別地，在目標(biāo)公司委托代理問題較嚴(yán)重的條件下，兩者合謀的可能性更高，因此，當(dāng)國有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營控股上市公司時，管理者傾向于向下盈余管理換取更多的個人私利；相反，當(dāng)控制權(quán)從民營控股上市公司轉(zhuǎn)移至國有控股上市公司時，國有控股上市公司管理層傾向于同民營控股上市公司大股東合謀來侵占國有企業(yè)利益，高價收購民營控股上市公司來迎合賣方需求，獲取“福利”，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的價格是在目標(biāo)公司會計信息基礎(chǔ)上確定的，因此國有控股上市公司經(jīng)理人會暗示民營控股上市公司大股東于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年存在正向的盈余管理。盡管這兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓的盈余管理方式不同，但是卻都與國有企業(yè)管理層追求私利相關(guān)，國有企業(yè)管理層通過合謀的方式將國有資源輸送至民營企業(yè)進(jìn)而謀取“福利”，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

所以，為了防止國有資產(chǎn)流失，保證國有企業(yè)的健康發(fā)展。對于政策制定部門，應(yīng)完善國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓政策，制定合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價機(jī)制；對于監(jiān)管部門，應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管，保證交易公開透明；對于上市公司，應(yīng)健全公司治理結(jié)構(gòu)，制約股東調(diào)節(jié)盈余管理的行為；對于廣大投資者，應(yīng)識別公司的盈余管理行為，進(jìn)行理性投資。

值得注意的是，本文研究具有一定局限性，首先，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本容量不夠大，檢驗結(jié)果較大樣本而言有略微誤差。其次，在定量衡量盈余管理程度時，本文只計量了利用應(yīng)計利潤操縱進(jìn)行盈余管理的程度，沒有研究真實交易的盈余管理，如果能夠考慮這一點，研究結(jié)論可能會更全面。

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