三一重工利益輸送問題研究

劉璐

摘要：定向增發(fā)作為一種新興的融資方式對大小股東利益的協(xié)調(diào)及我國資本市場的全面發(fā)展，具有重大意義，但是在現(xiàn)階段相關(guān)法律和監(jiān)管措施還未健全的情況下，定向增發(fā)無疑是一把“雙刃劍”。本文以三一重工為例，通過案例研究法和圖表分析法對定向增發(fā)利益輸送問題進行研究。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；利益輸送；三一重工

中圖分類號：F832.51；F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）004-000267-02

一、定向增發(fā)與利益輸送

定向增發(fā)是指上市公司向符合規(guī)定的個別特定投資者進行非公開發(fā)行股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對象不能超過10人，發(fā)行價格不能低于公告前20個交易日的平均價格的90%，發(fā)行股份有一個鎖定期，即12個月內(nèi)（認購后變成控股股東或擁有實際控制權(quán)的36個月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓。

利益輸送原意是指通過地下通道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為，企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人將企業(yè)的資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移到自己手中的各種合法和非法行為，現(xiàn)在通常指上市公司與公司股票的莊家聯(lián)合或是同其他上市公司配合，利用經(jīng)營手段和內(nèi)幕消息操縱上市公司的股價，影響經(jīng)營業(yè)績，從而達到讓莊家或其他公司從中獲利的目的，這種行為通常是對中小股東利益的侵犯。

二、三一重工定向增發(fā)利益輸送問題分析

三一重工股份有限公司（以下簡稱三一重工）是2000年12月8日經(jīng)湖南省工商行政管理局核準由三一重工業(yè)集團有限公司依法變更成立的。2003年7月3日在上海證券交易所上市。三一重工主要從事混凝土機械、路面機械、樁工機械履帶起重機等工程機械的研發(fā)、制造和銷售，現(xiàn)已成為所在行業(yè)的領(lǐng)軍者之一。

本文以三一重工定向增發(fā)收購三一重機投資有限公司為例，通過運用上市公司年報，利用經(jīng)營指標分析和圖表分析方法來研究定向增發(fā)利益輸送問題

（一）三一重工定向增發(fā)案例的引入

2008年10月8日，三一重工召開第三屆董事會第十六次會議，審議通過了《三一重工股份有限公司向特定對象發(fā)行股票購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，向梁穩(wěn)根等10名自然人非公開發(fā)行股票，以19.8億的價格收購三一重機，并于2008年10月10日公告。

（二）三一重工定向增發(fā)與利益輸送問題研究

1.此次收購三一重機投資的交易價格是否合理

三一重工此次非公開發(fā)行A股收購梁穩(wěn)根等10名自然人持有的三一重機投資100%的股權(quán)，由于三一重機投資、三一重機（中國）均為持股性公司，其自身無實際生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，則實質(zhì)是收購三一重機。根據(jù)六合正旭出具《資產(chǎn)評估報告書》，至2008年9月30日，三一重機的賬面凈資產(chǎn)為46，380.11萬元，評估價值為214，289.34萬元，交易雙方確定的交易價值為19.8億元。

現(xiàn)選取同行業(yè)的中聯(lián)重工、柳工、山推股份、山河智能四家上市公司進行類比法定價，取2008年8月21日至9月17日的20天二級市場加權(quán)平均收盤價格作為股票價格。

（1）市盈率比較法

三一重機2008年凈利潤為1.456億元（扣除證券投資虧損后的凈利潤為2.1億元）若取可比公司2008年平均市盈率11.51倍，計算可得三一重機的股權(quán)價值在16.76億元（扣除證券投資虧損的股權(quán)價值為24.17億元）。如果按照19.8億元的交易價格計算，三一重機的市盈率為13.60，高于行業(yè)平均值11.51。

（2）市凈率比較法

三一重機2008年6月30日凈資產(chǎn)為40，946.24萬元，若取可比公司平均市凈率2.86倍，計算可得公司股權(quán)價值為11.71億元。

兩種方法類比出的三一重機股權(quán)價值的均值為14.24億元。明顯低于三一重機的評估價值21.4億元和最終的交易價值19.8億元。

根據(jù)收益法的評估結(jié)果，三一重機的賬面凈資產(chǎn)為46，380.11萬元，評估價值為21.43億元，評估增值率高達362.03%，因此，有充分的理由懷疑此次交易的價格偏高，涉嫌向大股東進行利益輸送。

2.選擇董事會決議公告日為基準日發(fā)行價過低

根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，上市公司可以自行選擇定價基準日，但必須在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日這三個日期中選取。

此次定向增發(fā)三一重工選擇的基準日為董事會決議公告日。2008年10月10日，前20個交易日三一重工股票交易均價為14.72元/股，認購價格在14.72元/股基礎(chǔ)上，上浮14.1%，即16.80元/股。

2007年4月18日，三一重工股價一度沖上70.8元（未復(fù)權(quán)），2008年10月，正值中國股市低位運行，同期綜合股指僅2000多點。而收購計劃獲批的2009年9月，股指已超過3000點。與大盤變動趨勢相同，三一重工的股票價格在將近一年間也實現(xiàn)翻倍因此，16.80元/股的增發(fā)定價，相比當年每股市價，明顯是偏低的。雖然在基準日的選擇上三一重工的做法是合法的，若非增發(fā)的對象10中的9人都是三一重工的大股東或者高管，三一重工是否還會選擇這一基準日，而不是最為合理、最接近市場價格的發(fā)行期首日為基準日呢。發(fā)行的股票越多，當拿出來相同的利潤進行分紅的時候，原有股東獲得的股利就會較股票發(fā)行量少時少，可以說是侵害了中小股東的利益。

3.定向增發(fā)后存在高額分紅

如果沒有足夠的盈利和現(xiàn)金流做支撐，但是公司卻高額分紅，那就很可能是通過高額分紅來進行套現(xiàn)，以實現(xiàn)利益輸送。

數(shù)據(jù)來源：大智慧股票軟件

通過上表可以看到，三一重工2008年到2012年的股利支付率和每股現(xiàn)金股利大起大落。2008年到2010年每股收益在下降，每股現(xiàn)金股利卻在上升；2008年每股收益最高，每股現(xiàn)金股利卻最低；2010年每股收益最低，每股現(xiàn)金股利派發(fā)的卻最高。而2010年一月恰好是定向增發(fā)股份登記手續(xù)辦理完畢的時間。

一般來說，企業(yè)現(xiàn)金股利保障倍數(shù)越大，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強。雖然2008-2012年三一重工的每股經(jīng)營現(xiàn)金凈額大于每股現(xiàn)金股利，有能力支付現(xiàn)金股利，但股利支付能力的趨勢卻與股利派發(fā)的高低趨勢并不相符。三一重工2010年的現(xiàn)金股利保障倍數(shù)比2009年現(xiàn)金股利保障倍數(shù)低很多，但是其每股現(xiàn)金股利卻遠高于歷年的平均水平。通過上述指標分析，三一重工定向增發(fā)后利用高額分紅來進行利益輸送的可能性很大。

三、定向增發(fā)利益輸送問題研究的啟示

（一）更為合理的定價基準日

在我國，大約90%的上市公司在定向增發(fā)的過程中會把董事會決議公告日作為定價基準日，然而定向增發(fā)的方案在經(jīng)過董事會審議通過后，還必須通過股東大會審議表決、負責此次發(fā)行的監(jiān)管部門的批準、辦理股權(quán)等事項。從過去的數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，從董事會審議通過開始到最終募集到足夠的資金為止，期間往往要經(jīng)歷數(shù)月，甚至有些上市公司在一年后都還未將定向增發(fā)進行完。三一重工此次的定向增發(fā)的董事會決議在2008年10月10日召開，而在2010年1月26日才完成股權(quán)登記，耗時一年零三個月，股價變化巨大。因此將董事會決議公告日作為定向增發(fā)的定價基準日，其所確定的發(fā)行價時效性較差，并不能夠充分反映該上市公司投資價值。

所以筆者認為，在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日三者中，將發(fā)行期的首日作為定向增發(fā)定價基準日最為恰當，更能反映上市公司在定向增發(fā)完成時其真實的投資價值。

（二）定向增發(fā)后分紅的規(guī)定

從案例分析部分知道，上市公司可以在定向增發(fā)后進行高額分紅，來進行利益輸送。在沒有足夠的現(xiàn)金流的支撐下，進行高額分紅，這明顯是利益輸送的手段。因此可以利用法律做出硬性規(guī)定，上市公司在定向增發(fā)后，其股利的分配當年企業(yè)必須擁有足夠的現(xiàn)金流作支撐。

（三）合理確定最低定價

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，目前我國定向增發(fā)的最低定價完全取決于定價基準日前20個交易日公司股票均價。筆者認為，這樣的規(guī)定并不合理。在目前我國股票市場還不完善，股民投資理念有待提高以及股票價格容易被機構(gòu)操縱的背景下，我國上市公司股票的交易價格很多時候并不能公允地反應(yīng)其真實的投資價值。因此筆者建議，在確定定向增發(fā)的底價時候，還需要考慮公司基本面的因素。例如其近年來公司的盈利能力和收益質(zhì)量的情況、成長能力、償債能力和運營能力以及在行業(yè)中的地位等基本面因素，都應(yīng)該加以考慮，作為確定其底價的參考。