我國保險公司近年來資產(chǎn)配置變化的分析和未來趨勢研究

時光　楊慧萌

摘 要：與成熟市場相比，我國保險公司資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出很強(qiáng)的本土特色。本文通過對國內(nèi)近年來保險公司資產(chǎn)配置變化的梳理和政策引導(dǎo)下資產(chǎn)配置趨勢的研究，對未來保險公司的資產(chǎn)配置提出建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置；保險資金收益率

近年來，保險公司投資端的壓力越來越受到市場的關(guān)注，而作為投資端的起點，資產(chǎn)配置策略的優(yōu)劣直接影響了后來的投資收益[1]。

一、我國保險業(yè)資產(chǎn)配置特點的探究

橫向來看，各國保險公司的資產(chǎn)配置策略都呈現(xiàn)出不同的形態(tài)。比如美國保險公司受益于國內(nèi)發(fā)達(dá)的資本市場，大比例配置債券資產(chǎn)，利用保險資金期限長的特點獲益。受長期經(jīng)濟(jì)低迷和壽險業(yè)危機(jī)的影響，日本壽險的資產(chǎn)配置策略非常保守，債權(quán)類資產(chǎn)占比80%以上，海外資產(chǎn)占比21.6%。臺灣保險公司受制于本地區(qū)資本市場容量，地區(qū)外資產(chǎn)占比過半，達(dá)到57.4%。如果以本國或本地區(qū)10年期國債的到期收益率為基準(zhǔn)，2014年美國、日本和臺灣的壽險行業(yè)收益率分別較國債收益率高出2.65%、2.03%和2.19%，且近幾年表現(xiàn)穩(wěn)定。高度的相關(guān)性表明這些國家或地區(qū)的投資高度依賴債券市場尤其是國債市場。

縱向來看，我國保險公司近年來資產(chǎn)配置也出現(xiàn)了明顯的變化，我們使用中國XX保險公司2007-2015年的數(shù)據(jù)作為行業(yè)代表進(jìn)行資產(chǎn)配置變化情況的分析。從整理和分析相關(guān)的數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)幾大趨勢：

（一）債券配置比例偏低。2015年債券配置比例僅為47.9%，遠(yuǎn)低于美國的68.3%以及日本的82.4%，且近年來占比一直不高。借鑒成熟保險市場的經(jīng)驗，債券本應(yīng)是保險公司資產(chǎn)端配置的固定收益中的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，我國險資卻對債券配置的積極性不高。

（二）非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)占比持續(xù)提升。在標(biāo)準(zhǔn)化債券占比顯著低于國外險資資產(chǎn)配置比例的時候，非標(biāo)類債權(quán)資產(chǎn)作為補(bǔ)充在2012-2015年4年間的持續(xù)攀升是一個非常具有本地特色的現(xiàn)象。2013年保監(jiān)會放開保險公司進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)投資的限制，其配置比例由2012年的3.5%上升到2015年的14.7%。

（三）股票資產(chǎn)配置占比高。國內(nèi)保險公司股票資產(chǎn)配置一是占比高，二是波動幅度較大。這種特點與A股市場的大幅波動密切相關(guān)。在2007年A股市場大漲時，股票類資產(chǎn)的配置占比達(dá)到了21.4%的歷史高位，緊接著2008年金融危機(jī)，A股大幅下挫，配置比例隨之降到4.9%（包括股票市值下降的影響）。在2008年之后，股票配置比例逐步提升，現(xiàn)已增加至2015年的10.00%。但這一比例顯著高于日本的6.7%和美國的2.3%。

二、對國內(nèi)資產(chǎn)配置比例形成原因的探討

（一）為什么債券配置比例偏低。按照資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，債券作為標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益產(chǎn)品，是最適合配置的資產(chǎn)，但是由于我國債券市場還不夠發(fā)達(dá)，使得這一比例在短期內(nèi)無法提高。債券市場對險資進(jìn)行資產(chǎn)配置的限制還表現(xiàn)在：平均久期偏小，缺乏長期品種；剛性兌付長期壓制信用溢價，信用風(fēng)險與收益不匹配。

（二）為什么2012年以后非標(biāo)資產(chǎn)成為險資的“新寵”。首先對保險資金非標(biāo)類資產(chǎn)投資政策進(jìn)行梳理：2012年10月出臺《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，其主要內(nèi)容是：第一，銀行理財、信托計劃、券商集合理財、資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃等全面放開；第二，投資理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合信托、ABS的賬面余額等，合計不超過上季末總資產(chǎn)的30%；3、基礎(chǔ)設(shè)施計劃、不動產(chǎn)投資計劃賬面余額合計不超過上季末總資產(chǎn)的20%。2014年2月出臺《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，其主要內(nèi)容是：第一，將投資資產(chǎn)（不含獨立賬戶）劃分為：流動性、固定收益產(chǎn)、權(quán)益類、不動產(chǎn)類資產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)五類；第二，以上季度末保險公司總資產(chǎn)的比例計，權(quán)益類、不動產(chǎn)類投資均不超過30%、其他類金融資產(chǎn)賬面余額不超過25%、境外投資余額不超過15%。

從根本上說，非標(biāo)債權(quán)計劃的興起是國內(nèi)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的。從收益率的角度看，險資對非標(biāo)資產(chǎn)配置比重的大幅提升，是債券市場期限利差和信用溢價得不到滿足的情況下，以流動性溢價提升收益的路徑選擇，且非標(biāo)資產(chǎn)在期限和信用上與險資要求也較為匹配。

非標(biāo)資產(chǎn)投資包括信托公司的信托計劃和商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品等。如果我們將這一現(xiàn)象與中國經(jīng)濟(jì)的基本面聯(lián)系起來，就很好解釋其背后的邏輯了。在2012年之后，隨著“四萬億”刺激計劃的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，再加上實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個下行通道，房地產(chǎn)作為一個曾經(jīng)風(fēng)光無限的行業(yè)也陷入了一定的困境。這種困境的一大表現(xiàn)就是融資渠道變窄和融資成本的上升。隨著房地產(chǎn)行業(yè)從傳統(tǒng)渠道融資逐漸困難，大部門公司都轉(zhuǎn)向通過信托和各種理財產(chǎn)品進(jìn)行融資，險資便充當(dāng)了資金提供方的角色。

（三）股票資產(chǎn)占比為什么如此之高。保險公司的資產(chǎn)管理是負(fù)債驅(qū)動型的，主要由于公司對投保人的負(fù)債使保險公司必須通過投資覆蓋成本并獲得更多的利潤。一方面理應(yīng)扮演重要角色的債券市場沒有能夠為保險公司提供足夠的投資空間，另一方面，部分后成立的中小保險公司為了“沖保費”賣出大量萬能險，這些保險的結(jié)算利率普遍在4%-7%之間，這種戰(zhàn)略使得這些保險公司從負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債。

（四）從2012年開始保險資金收益率為何體現(xiàn)出不同的特征。從2004年到2012年，對保險資產(chǎn)收益率有兩個產(chǎn)生重要影響的政策發(fā)揮。一個是2004年保監(jiān)會出臺的《保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，該辦法的出臺事實上放開了險資對股票的投資；另一個是2012年10月保監(jiān)會相繼出臺的《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》、《基礎(chǔ)設(shè)施債券投資計劃管理暫行規(guī)定》，非標(biāo)資產(chǎn)配置的比重大幅提升。在2004-2012年期間，由于險資配置股票比例較高，保險資金的投資收益率顯示出與股市收益率波動性的高度相關(guān)。2012年之后，由于非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重開始大幅增加，保險資金的投資收益率與股市收益率的關(guān)系開始變小。

三、對未來保險大類資產(chǎn)配置的展望

（一）資金配置更靈活，與宏觀經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)度越來越大。2014年2月，保監(jiān)會公布了《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，該文件中明確實行更趨監(jiān)管效率的大類資產(chǎn)分類原則，監(jiān)管對投資的約束效應(yīng)顯著降低。該政策使得保險公司在資產(chǎn)配置上的自主權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，保險資金的收益率也更能反映經(jīng)濟(jì)整體的增長水平。

（二）股票資產(chǎn)配置比例相對成熟市場依舊維持高位，但將進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。作為提高整體收益率的一個手段，股票資產(chǎn)配置仍將扮演重要角色，因此我們判斷其配置比例不會降低，但再也不會出現(xiàn)2007-2008年那樣劇烈波動的情況（排除股票市值變化因素）。不過，存量結(jié)構(gòu)上，具備固定收益特征的高股息率藍(lán)籌股可能受到險資青睞。在償二代下，如果將戰(zhàn)略投資類的股票持股比例提升至20%，就可以將其重分類為以權(quán)益法入賬，其所需消耗的資本金也會大幅減少，以降低該資產(chǎn)對公司財務(wù)和償付能力的不利影響。

（三）非標(biāo)資產(chǎn)配置仍會受到青睞，但項目來源會減少。雖然由于經(jīng)濟(jì)的下行，以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施為主的非標(biāo)資產(chǎn)供給和收益率持續(xù)走低，但從綜合收益率及資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度看，仍然值得保險資金大力配置。

（四）通過高現(xiàn)價保單快速擴(kuò)張的中小險企，容易出現(xiàn)流動性和償付能力風(fēng)險。目前，國內(nèi)中小保險公司的萬能險結(jié)算利率普遍偏高（在4%-8%左右），在高利率和經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致資產(chǎn)荒并行的情況下，容易出現(xiàn)流動性問題。同時，在償二代下，高現(xiàn)價的保險產(chǎn)品是非常消耗資本金的業(yè)務(wù)，容易觸發(fā)償付能力不足的問題[2]。

（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 王兵，蘇健.保險資產(chǎn)配置比例問題的實證研究[J]；南方金融，2013

[2] 余龍華，陶羽琪.“償二代”對保險公司經(jīng)營管理的影響[J]；中國保險，2016