政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金的組織形式問題研究

張昭++馬浩淼++王文

摘 要： 股權(quán)投資基金的組織形式是影響政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金運(yùn)作績(jī)效的核心問題。在我國(guó)當(dāng)前的法律和政策環(huán)境下，政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金主要包括信托制、公司制和有限合伙制三種組織形式，其中有限合伙型PE以其權(quán)責(zé)配置科學(xué)合理、運(yùn)營(yíng)管理專業(yè)高效、運(yùn)作成本相對(duì)較低等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)成為設(shè)立股權(quán)投資基金的首選組織形式。但是有限合伙型PE本身也存在信息不夠?qū)ΨQ和內(nèi)部治理異化等潛在缺陷，需要通過(guò)引入法人人格否認(rèn)、重構(gòu)基金內(nèi)部治理、改進(jìn)基金決策和收入分配機(jī)制等進(jìn)行制度補(bǔ)闕和機(jī)制改良，使其發(fā)揮好應(yīng)有的制度優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞： 政府引導(dǎo)； 股權(quán)投資基金； 組織形式； 有限合伙

中圖分類號(hào)： F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A DOI：10.13411/j.cnki.sxsx.2016.02.005

The Research on Organization Form of Equity Investment Fund

Guided by the Government

ZHANG Zhao1 ， MA Hao-miao2 ， WANG Wen3

（1. Shaanxi Provincial Development and Reform Commission， Xian 710006 ， China； 2. Shaanxi Normal University， Xian 710062 ， China；

3. Xian International Studies University， Xian 710128 ， China）

Abstract： The organization form of equity investment fund plays a key role in the performance of equity investment fund guided by the government. Under Chinas current legal and policy environment， government guidance equity investment fund mainly includes three kinds of organization forms：trust， corporation and limited partnership. The limited partnership PE is supposed to be the best organization form when equity investment fund is established， because of its reasonable configuration of powers and responsibilities， professional and efficient operation and management， relatively low operation cost and other advantages. However， limited partnership PE itself has certain underlying weak points， like information asymmetry and internal governance alienation， needing to introduce denial of legal persons personality ， reconstruction of internal governance of funds， improvement of fund decision-making and income distribution mechanism to improve the system， so that it can display its superiority.

Key words： government guidance； equity investment fund； organization form； limited partnership

基金是為實(shí)現(xiàn)特定目的而依法設(shè)立的資金集合，以其募集對(duì)象是否特定分為公募基金（Public Fund）和私募基金（Private Fund）。前者在我國(guó)主要表現(xiàn)為證券投資基金，后者主要表現(xiàn)為股權(quán)投資基金①（Private Equity， 簡(jiǎn)稱PE）。[1]當(dāng)前，我國(guó)各級(jí)政府借助私募股權(quán)投資基金這一新興融資模式，通過(guò)財(cái)政資金參股吸引各類社會(huì)資本共同組建政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金，專門投向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。股權(quán)投資基金正在成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段，對(duì)于新常態(tài)下推進(jìn)政府投資管理改革，豐富政府宏觀調(diào)控手段，發(fā)揮好市場(chǎng)機(jī)制之下政府的有效作用很有價(jià)值。

一、政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金的價(jià)值功用

通過(guò)財(cái)政資金參股引導(dǎo)和撬動(dòng)民間資本加入的政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金，其價(jià)值功用主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）治理社會(huì)資本投資失靈

社會(huì)資本的逐利性決定其更為偏好變現(xiàn)迅速、回報(bào)可靠的投資領(lǐng)域，而對(duì)于投資回報(bào)周期較長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)較大領(lǐng)域（諸如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)）的投資供給相對(duì)不足，設(shè)立股權(quán)投資基金可以引導(dǎo)更多的社會(huì)資本進(jìn)入市場(chǎng)調(diào)控失靈但契合政府扶持意圖的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

（二）增強(qiáng)政府資金使用效益

長(zhǎng)期以來(lái)，政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的扶持一般采用財(cái)政資金直接補(bǔ)助、貸款貼息、資金獎(jiǎng)勵(lì)等補(bǔ)給方式，這種直補(bǔ)的方式存在明顯的弊端：一是補(bǔ)貼資金多為一次性補(bǔ)貼，不能循環(huán)使用；二是政府對(duì)項(xiàng)目的審查只是通過(guò)組織專家對(duì)項(xiàng)目單位申報(bào)的紙質(zhì)文件進(jìn)行審核，對(duì)項(xiàng)目的真實(shí)性和技術(shù)指標(biāo)很難有準(zhǔn)確的把握，對(duì)不符合政策要求的造假和騙補(bǔ)現(xiàn)象不可能完全排除，導(dǎo)致政府資金的使用效益大打折扣；三是財(cái)政補(bǔ)助資金零星分散且點(diǎn)多面廣，主管部門難以對(duì)項(xiàng)目單位的資金使用情況進(jìn)行全面監(jiān)管，政府財(cái)政資金的使用效果往往是一本說(shuō)不清的“糊涂賬”。設(shè)立股權(quán)投資基金，資金分配方式由“補(bǔ)貼投入”改為“股權(quán)投入”，政府不干預(yù)基金的運(yùn)行管理，完全按照市場(chǎng)化規(guī)律運(yùn)作，政府作為投資主體之一只負(fù)責(zé)審定和把握基金的總體方案和資金投向。這種投資方式主要存在以下功益。一是可放大。政府只是投資主體之一，大部分股權(quán)來(lái)自于社會(huì)資本，有利于在市場(chǎng)機(jī)制下發(fā)揮財(cái)政資金帶動(dòng)社會(huì)資本投入的杠桿作用和引導(dǎo)、放大效應(yīng)。二是可循環(huán)。財(cái)政資金由一次性投入轉(zhuǎn)變?yōu)榭裳h(huán)使用，在循環(huán)使用過(guò)程中還會(huì)保值增值，資金蓄水池會(huì)越來(lái)越大。三是可評(píng)估。資金的使用是否達(dá)到政策預(yù)期，可以通過(guò)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行定性定量評(píng)估。另外，基金運(yùn)作交由市場(chǎng)決定，脫離行政干預(yù)，能夠最大限度減少資金使用的隨意性，保證財(cái)政資金的使用效益和政府調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。四是可增值。股權(quán)投資基金一般都由專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行日常管理，在向目標(biāo)企業(yè)注入資本以滿足企業(yè)融資需求的同時(shí)，專業(yè)的基金管理公司還會(huì)附帶提供各類增值服務(wù)，比如帶給企業(yè)先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念和管理模式，幫助企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)管理水平，融通企業(yè)和地方政府的關(guān)系等。

（三）提高投資決策效率

政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金作為“政府引導(dǎo)”與“市場(chǎng)運(yùn)作”相結(jié)合的新型投資運(yùn)作方式，政府參與投資的角色從直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，能夠發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度法人治理結(jié)構(gòu)的制衡作用，提高投資決策的效率和質(zhì)量。

目前，各級(jí)政府對(duì)股權(quán)投資基金在政府投融資體系中的地位和作用已有充分認(rèn)知，但在實(shí)踐應(yīng)用過(guò)程中還存在一些模糊認(rèn)識(shí)和操作上的混亂，尤其是在股權(quán)投資基金組織形式這一影響基金運(yùn)作的核心問題上缺乏專業(yè)認(rèn)知和考量，影響其效用的發(fā)揮。因此，認(rèn)識(shí)股權(quán)投資基金的組織形式及其不同組織形式的特點(diǎn)和優(yōu)劣，對(duì)于掌握和運(yùn)用好股權(quán)投資基金這一政府投融資手段尤為重要。

二、組織形式的比較和選擇

按照我國(guó)現(xiàn)行的法律和政策規(guī)定， 股權(quán)投資基金主要包括信托制、公司制和合伙制三種組織形式[2]①，分別由《信托法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)范加以調(diào)整。結(jié)合現(xiàn)有規(guī)定與實(shí)踐運(yùn)作情況，對(duì)三種組織形式的優(yōu)勢(shì)與不足對(duì)比分析如下：

信托型PE是建立在信托契約關(guān)系基礎(chǔ)上的委托代理投資制度，在我國(guó)主要表現(xiàn)為“信托公司集合資金信托計(jì)劃”，即信托公司接受投資人的委托，按照委托人（投資人）的意愿并為受益人的利益，對(duì)兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人（投資人）交付的資金進(jìn)行集中管理、收益或處分的投資資金信托業(yè)務(wù)。[3]信托型PE的優(yōu)點(diǎn)在于其是依據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2007年第3號(hào)令）設(shè)立的較為成熟規(guī)范的金融產(chǎn)品，受到中國(guó)銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)程度相對(duì)較高。不足之處在于信托關(guān)系不同于一般的委托代理關(guān)系，由信托機(jī)構(gòu)取代委托人（投資人）行使投資者權(quán)利，徒增的一層法律關(guān)系難免會(huì)消解一定的投資效率。況且信托公司一般不直接管理信托資金，而是委托專門的基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理并收取管理費(fèi)用，這也會(huì)額外增加信托型股權(quán)投資基金的經(jīng)營(yíng)管理成本。

公司型PE是依據(jù)《公司法》的規(guī)定，按照公司法人治理結(jié)構(gòu)組建的股權(quán)投資基金公司，即由投資者通過(guò)出資或認(rèn)購(gòu)公司股份成為股權(quán)投資基金公司的股東，再由全體股東成立股東會(huì)（股東大會(huì)）選舉產(chǎn)生董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)，再由董事會(huì)直接或委托專業(yè)的投資基金管理公司經(jīng)營(yíng)管理基金。其優(yōu)點(diǎn)在于股權(quán)投資基金受到《公司法》的嚴(yán)格規(guī)范和保護(hù)，具備完整成熟的公司法人治理結(jié)構(gòu)，基金運(yùn)行規(guī)范且投資人的權(quán)益能夠得到充分保障。缺點(diǎn)在于：一是存在雙重稅賦問題，股權(quán)投資基金投資獲益時(shí)，公司法人要繳納企業(yè)所得稅，而獲得分紅收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的股東還要再次繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，這就意味著同筆收益將由不同主體兩次納稅。二是基金管理人一般收取中介管理費(fèi)用或提成收益，對(duì)基金收益承擔(dān)的責(zé)任非常有限，難以有效調(diào)動(dòng)其進(jìn)行項(xiàng)目投資運(yùn)作和精誠(chéng)管理的積極性。三是基金管理人的管理權(quán)和決策權(quán)受到公司內(nèi)部管理機(jī)制的嚴(yán)格約束，董事會(huì)作為日常決策機(jī)構(gòu)控制著管理團(tuán)隊(duì)，而股東大會(huì)作為最高決策機(jī)構(gòu)又通過(guò)董事會(huì)影響著管理團(tuán)隊(duì)，過(guò)多的層級(jí)使得核心管理團(tuán)隊(duì)在進(jìn)行投資時(shí)受到不同決策層的制約和干涉，無(wú)法充分發(fā)揮其專業(yè)投資才能。

有限合伙型PE是由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）根據(jù)《合伙企業(yè)法》組成的股權(quán)投資企業(yè)，普通合伙人出資占比較?。ㄒ话銉H占基金總額1%～2%），且擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)和決策權(quán)，但對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。有限合伙人（實(shí)際投資者）以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但不享有對(duì)股權(quán)投資基金的管理權(quán)和決策權(quán)。從法律關(guān)系來(lái)看，有限合伙型PE存在兩層委托代理關(guān)系，投資者（有限合伙人）為委托人，投資家（普通合伙人）為代理人，構(gòu)成第一層委托代理關(guān)系。投資家在調(diào)研論證的基礎(chǔ)上，選定目標(biāo)企業(yè)并進(jìn)行投資，形成第二層委托代理關(guān)系。[4]這種責(zé)權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，有限合伙人以放棄基金運(yùn)營(yíng)控制管理權(quán)并支付較高比例的出資成本換取對(duì)基金債務(wù)的有限責(zé)任，而普通合伙人則以承擔(dān)對(duì)基金債務(wù)的無(wú)限連帶責(zé)任為代價(jià)獲得基金的運(yùn)營(yíng)控制管理權(quán)并支付較低比例的出資成本。這種權(quán)利的對(duì)沖和責(zé)任的互換，在普通合伙人和有限合伙人之間達(dá)成一定的責(zé)權(quán)平衡，有助于發(fā)揮普通合伙人的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)基金管理運(yùn)營(yíng)的自主商業(yè)判斷，同時(shí)又能制約其機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，一定程度上緩解代理風(fēng)險(xiǎn)。[5]尤為重要的是，有限合伙型PE能夠避免雙重征稅，被稱為“透明納稅主體”。[6]根據(jù)《合伙企業(yè)法》和國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》（財(cái)稅〔2008〕159號(hào)）的規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及其他所得，由合伙人分別繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅。①?gòu)姆蓪用婷鞔_排除對(duì)合伙企業(yè)的雙重征稅問題?？梢?，有限合伙型PE以其權(quán)責(zé)配置科學(xué)合理、運(yùn)營(yíng)管理專業(yè)高效、運(yùn)作成本相對(duì)較低等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，理應(yīng)成為股權(quán)投資基金的首選組織形式。

三、現(xiàn)行制度的缺陷和異化

雖然有限合伙型PE具有組織構(gòu)架上的明顯優(yōu)勢(shì)，但也存在一些制度上的先天不足和執(zhí)行中的異化現(xiàn)象，需要引起業(yè)界的關(guān)注并加以解決。

（一）信息不夠?qū)ΨQ

有限合伙人（基金投資者）將股權(quán)投資基金的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)全權(quán)委托給普通合伙人（基金管理者），由其代為進(jìn)行投資項(xiàng)目的考察選擇和投資管理，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，由于有限合伙人（基金投資者）獲得的信息非常有限，對(duì)于投資項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)知之甚少，無(wú)法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行有效監(jiān)督和控制，完全依賴基金管理者的職業(yè)操守和道德素養(yǎng)。由于基金投資者和基金管理者的利益訴求存在差異甚至沖突，這就必然存在一定的代理風(fēng)險(xiǎn)。[8]

（二）參與主體受限

現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》明確規(guī)定，國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體（包括地方政府投融資平臺(tái)公司）不具備成為有限合伙企業(yè)普通合伙人的主體資格，這一強(qiáng)制性規(guī)定過(guò)度壓縮了普通合伙人的主體范圍，不利于有限合伙型PE的發(fā)展。[7]

（三）內(nèi)部治理異化

在股權(quán)投資基金運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中，大量有限合伙型PE的基金管理人由專門成立的基金管理公司擔(dān)任，而基金管理公司的組織形式多為公司制法人，這就意味著將本該由基金管理者承擔(dān)的無(wú)限責(zé)任，基于基金管理者公司制法人組織形式而轉(zhuǎn)為有限責(zé)任，打破了普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投資者）之間的責(zé)權(quán)平衡，將有限合伙型PE的制度功能予以消解，導(dǎo)致基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生異化。[8]

（四）偏離政府意圖

在政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金中，政府的決策話語(yǔ)權(quán)非常有限，其投資意圖有時(shí)難以得到有效貫徹，影響政府特定經(jīng)濟(jì)目的的實(shí)現(xiàn)。

四、制度補(bǔ)闕及其政策建議

針對(duì)有限合伙型PE在信息不夠?qū)ΨQ、參與主體受限、治理結(jié)構(gòu)異化等方面存在的問題和不足，結(jié)合國(guó)內(nèi)外股權(quán)投資實(shí)踐中積累的經(jīng)驗(yàn)，建議通過(guò)以下法律制度的補(bǔ)闕和運(yùn)行機(jī)制的改良，進(jìn)一步完善有限合伙型PE這一組織形式，使其更好地發(fā)揮其應(yīng)有的制度優(yōu)勢(shì)。

（一）改進(jìn)收益分配機(jī)制

為了平衡基金投資者和基金管理者之間的利益差異和沖突，擴(kuò)大基金管者的利潤(rùn)收益比例，可考慮打破以出資額的比例進(jìn)行利潤(rùn)分成的傳統(tǒng)做法，在有限合伙型PE的合伙協(xié)議中明確約定，基金管理人可以較小的出資比例獲取相對(duì)較高比例的收益（比如基金管理人和基金投資人以2/8的比例進(jìn)行收益分配）。這樣可將普通合伙人的收益與股權(quán)投資的效益緊密掛鉤，使普通合伙人和有限合伙人的利益目標(biāo)趨向一致，有效激勵(lì)普通合伙人勤勉履職盡責(zé)，實(shí)現(xiàn)基金保值增值，降低甚至化解其代理風(fēng)險(xiǎn)。

（二）引入法人人格否認(rèn)制度

我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。① 參照這一法人人格否認(rèn)的規(guī)定，建議在相關(guān)立法中規(guī)定或在合伙協(xié)議中約定，當(dāng)基金管理公司內(nèi)部股東濫用基金管理權(quán)，致使基金債權(quán)人利益受損，應(yīng)該否定基金管理公司的法人人格，直接追究?jī)?nèi)部股東的責(zé)任，由其對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。

（三）重構(gòu)基金內(nèi)部治理

一是確立有限合伙人利益優(yōu)先原則。當(dāng)普通合伙人因公司制法人身份使其承擔(dān)的無(wú)限責(zé)任轉(zhuǎn)向有限責(zé)任，為了平衡合伙人之間的責(zé)權(quán)分配，建議確立普通合伙人的信義義務(wù)和有限合伙人利益優(yōu)先原則，即在相關(guān)法律規(guī)范中明確規(guī)定，當(dāng)有限合伙人的利益與管理公司（包括管理公司的股東）的利益發(fā)生沖突時(shí)，應(yīng)以有限合伙人的利益為優(yōu)先。②二是保障普通合伙人無(wú)限責(zé)任的實(shí)現(xiàn)。鑒于普通合伙人存在通過(guò)以公司制法人身份規(guī)避有限合伙型PE中普通合伙人的無(wú)限連帶責(zé)任，建議通過(guò)立法對(duì)公司制普通合伙人的注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、不良記錄以及發(fā)起設(shè)立的有限合伙型PE的數(shù)量作出限定，保障其具備承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的能力。三是建立基金管理團(tuán)隊(duì)跟投機(jī)制。即在有限合伙型PE中強(qiáng)制要求普通合伙人的團(tuán)隊(duì)成員以其個(gè)人自有資金參與目標(biāo)項(xiàng)目的投資，使普通合伙人團(tuán)隊(duì)成員的個(gè)人利益與有限合伙人的利益捆綁，防止普通合伙人或其成員濫用代理人的地位優(yōu)勢(shì)，損害有限合伙人利益或者有限合伙基金的整體利益。四是擴(kuò)大普通合伙人主體范圍。適時(shí)修訂《合伙企業(yè)法》第3條的規(guī)定，取消對(duì)國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)組織、社會(huì)團(tuán)體不得成為有限合伙企業(yè)普通合伙人的限制性規(guī)定，賦予包括地方政府投融資平臺(tái)在內(nèi)的上述主體參與設(shè)立有限合伙型股權(quán)投資基金的主體資格。

（四）健全基金決策機(jī)制。政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金的設(shè)立，旨在發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，吸納社會(huì)資本為政府特定的經(jīng)濟(jì)目的服務(wù)。為了防止政府引導(dǎo)性有限合伙型PE中基金投向與政府意圖發(fā)生背離，建議在合伙協(xié)議中明確約定，政府出資代表應(yīng)參加普通合伙人的投資決策，并增加其決策權(quán)重甚至賦予其“一票否決”權(quán)，以確保基金投資符合政府調(diào)控意圖和基金設(shè)立的初衷。

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[責(zé)任編輯、校對(duì)：楊栓保]