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    政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

    2016-06-23 15:27:10張功富師玉平
    會(huì)計(jì)之友 2016年11期
    關(guān)鍵詞:金融生態(tài)環(huán)境融資約束現(xiàn)金

    張功富++師玉平

    【摘 要】 以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本,采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型,從金融生態(tài)環(huán)境視角實(shí)證研究了政治關(guān)系與企業(yè)融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),民營企業(yè)普遍存在融資約束,政治關(guān)系緩解了民營企業(yè)的融資約束,但是在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū),政治關(guān)系對融資約束的緩解作用不顯著。

    【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)系; 金融生態(tài)環(huán)境; 現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型; 融資約束

    中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1004-5937(2016)11-0053-07

    一、引言

    民營經(jīng)濟(jì)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。然而,民營企業(yè)“融資難”問題卻一直困擾著中國社會(huì)各界。2008年金融危機(jī)以來,中國民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營更是出現(xiàn)了較大困難,融資難、擔(dān)保難問題異常突出,相當(dāng)部分民營中小企業(yè)面臨資金鏈斷裂的困境,許多民營中小企業(yè)甚至倒閉關(guān)停①。大批民營企業(yè)的倒閉所帶來的員工失業(yè)問題已成為社會(huì)穩(wěn)定的一大威脅,因此,如何緩解民營企業(yè)融資難已經(jīng)成為擺在政府和社會(huì)各界面前的一個(gè)亟待解決的社會(huì)問題。

    為了緩解民營企業(yè)的融資難問題,各級政府和民營企業(yè)自身均采取了多種措施:政府有關(guān)部門不斷改善金融生態(tài)環(huán)境,從正式制度入手確保民營企業(yè)和國有企業(yè)的公平競爭;民營企業(yè)則尋求建立政治關(guān)系,希望通過非正式制度的路徑來獲取更多的政府資源。政府部門和民營企業(yè)所采取的這些措施是否收到了成效呢?現(xiàn)有研究表明,政府部門所采取的改善金融生態(tài)環(huán)境的措施取得了顯著成效(魏志華等,2012;魏志華等,2014)[ 1 ],民營企業(yè)建立的政治關(guān)系也能有效地緩解企業(yè)融資約束(Faccio,2006;張敦力和李四海,2012)。然而,這些研究均未將政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)融資約束納入到一個(gè)統(tǒng)一的研究框架中,以致政治關(guān)系與金融生態(tài)環(huán)境二者對緩解企業(yè)融資約束的作用是互補(bǔ)效應(yīng)還是替代效應(yīng)尚不得而知。但是,獲知二者的相互關(guān)系對民營企業(yè)的社會(huì)資本培育以及對外投資區(qū)域選擇決策極為重要。鑒于此,本文以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本,采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型對政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)融資約束三者的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn),民營企業(yè)普遍存在融資約束,政治關(guān)系緩解了民營企業(yè)的融資約束,但是在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū),政治關(guān)系對融資約束的緩解作用不顯著。本文的研究進(jìn)一步豐富了政治關(guān)系與企業(yè)融資約束的文獻(xiàn),為政府有關(guān)部門改善金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)制定融資戰(zhàn)略提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)政治關(guān)系與企業(yè)融資約束

    政治關(guān)系是近年來較熱門的研究主題。一般認(rèn)為,企業(yè)建立政治關(guān)系的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)就是獲得更多融資,因而政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)融資關(guān)系的國內(nèi)外研究成果頗為豐富,且大多認(rèn)為政治關(guān)系可以有效緩解企業(yè)的融資約束。

    多國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)均支持這一觀點(diǎn)。Khwaja和Mian(2005)基于巴基斯坦企業(yè)貸款數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),政治關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款金額是非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的兩倍,而違約率卻比非關(guān)聯(lián)企業(yè)高出50%。Dinc(2005)以36個(gè)國家1994—2000年的競選活動(dòng)為研究對象考察了政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款的影響,發(fā)現(xiàn)與私有銀行相比,國有銀行在競選年份的貸款組合增加了11%,這表明政府官員利用國有銀行給自己的支持者提供了融資便利。Leuz和Oberholzer-Gee(2006)[ 2 ]對印度尼西亞企業(yè)的研究表明,有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更不傾向于海外融資,因?yàn)檫@些企業(yè)可以通過國內(nèi)的銀行(特別是國有銀行)獲得成本更低的貸款,而海外融資要接受嚴(yán)格的審查并要求有較高的公司透明度。Boubakri等(2008)[ 3 ]對41個(gè)國家的245家私有化企業(yè)的研究表明,政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為52.9%,而沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)僅為38.4%。

    以中國企業(yè)為樣本的實(shí)證研究也大都認(rèn)為政治關(guān)系能有效緩解企業(yè)的融資約束。羅黨論和甄麗明(2008)以2002—2005年中國民營上市公司為樣本,通過投資—現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系減輕了企業(yè)的外部融資約束;于蔚等(2012)[ 4 ]以1999—2009年滬深民營上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系的資源效應(yīng)和信息效應(yīng)都可以緩解企業(yè)的融資約束;張敦力和李四海(2012)以2007—2009年滬深民營上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系可以使企業(yè)獲得更高的銀行貸款比例、更低的貸款成本和更長的貸款期限;洪怡恬(2014)以2007—2012年我國上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和民營企業(yè)都存在融資約束問題,政治關(guān)系可以降低民營上市公司的融資約束;郭麗婷(2014)以2007—2012年我國中小板上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

    (二)金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

    國外學(xué)者關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境與融資約束的研究主要從不同國家的金融發(fā)展水平和金融自由化程度對企業(yè)融資約束的影響展開。Rajan和Zingales(1998)[ 5 ]以行業(yè)層面的數(shù)據(jù)為樣本,研究發(fā)現(xiàn)在資本市場更為發(fā)達(dá)的國家中,需要更多外部資金的行業(yè)發(fā)展更快。Wurgler(2000)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平通過增加行業(yè)層面的投資增長對增值成長的敏感性來改善資本配置。Laeven(2003)[ 6 ]使用歐拉方程發(fā)現(xiàn)金融自由化進(jìn)程緩解了企業(yè)的融資約束,這種緩解作用在小型企業(yè)中更加明顯。Love(2003)[ 7 ]使用企業(yè)層面的數(shù)據(jù),充分利用各國金融市場發(fā)展的變化,證明了隨著金融發(fā)展水平的提高,企業(yè)融資約束程度得到了緩解。Khurana等(2006)[ 8 ]使用1994—2002年間35個(gè)國家12 782家企業(yè)的數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)隨著金融發(fā)展水平的提高,現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性在下降,這意味著企業(yè)融資約束程度得到緩解。

    我國的研究則主要集中于金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響。魏志華等(2012)以2006—2009年我國A股上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于公司獲得較低成本的債務(wù)融資;魏志華等(2014)以2007—2010年滬深A(yù)股上市公司為樣本,直接實(shí)證證明了好的金融生態(tài)環(huán)境可以緩解企業(yè)的融資約束。

    綜上所述,研究政治關(guān)聯(lián)與融資約束關(guān)系的文獻(xiàn)以及金融生態(tài)環(huán)境與融資約束關(guān)系的文獻(xiàn)相對較多,但是鮮有文獻(xiàn)研究金融生態(tài)環(huán)境對政治關(guān)聯(lián)和融資約束關(guān)系的影響,與本文較為相近的文獻(xiàn)是段一群和戴穩(wěn)勝(2013)[ 9 ]的研究。與他們使用資本市場股權(quán)融資指標(biāo)和銀行債務(wù)融資指標(biāo)來衡量金融環(huán)境、用是否國有企業(yè)作為政治關(guān)系的替代變量、用裝備制造業(yè)上市公司作為研究樣本、用投資—現(xiàn)金流模型檢驗(yàn)融資約束的做法不同,本文的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)更為綜合,政治關(guān)系變量設(shè)計(jì)和融資約束的衡量更為科學(xué)合理,研究樣本更大。

    三、理論分析與研究假設(shè)的提出

    與國有企業(yè)相比,民營企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束(Cull和Xu,2003;Allen等,2005;吳宗法和張英麗,2011;劉津宇等,2014),究其原因,主要有民營企業(yè)自身和銀行兩個(gè)方面。首先,就民營企業(yè)自身而言,導(dǎo)致其融資難的主要原因有以下兩個(gè)方面。第一,規(guī)模較小,可用于抵押的資產(chǎn)較少。世界銀行(2007)對中國120個(gè)城市的12 400家企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示:就年銷售收入總額而言,國有企業(yè)平均為6 426萬元,而包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有企業(yè)僅為4 234萬元;就可用于抵押的固定資產(chǎn)而言,國有企業(yè)平均為27 472萬元,而非國有企業(yè)僅為13 583萬元。第二,信息不對稱問題較為嚴(yán)重。民營企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理水平相對較差,會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作相對較為薄弱,會(huì)計(jì)信息失真情況較為嚴(yán)重,銀行難以依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表對客戶資金和經(jīng)營情況作出客觀判斷(李海海和郭新華,2005)。其次,從銀行角度來看,銀行往往出于以下兩點(diǎn)考慮對民營企業(yè)“惜貸”。第一,民營企業(yè)缺乏政府的隱性擔(dān)保,貸款違約風(fēng)險(xiǎn)較大。孫錚等(2006)的研究發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的有用性顯著更低,這是因?yàn)殂y行對國有企業(yè)的傾斜性貸款是基于國有企業(yè)擁有政府的隱性擔(dān)保。他們還分別以企業(yè)上年度短期借款與當(dāng)期償還借款額度的差額、貸款訴訟來衡量企業(yè)貸款違約概率,結(jié)果發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的違約概率顯著高于國有企業(yè)。第二,民營企業(yè)的貸款管理成本較高。民營企業(yè)的融資需求頻率較高,貸款期限較短,貸款金額較小,貸款管理成本較高,銀行從民營企業(yè)信貸中獲得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配,因而銀行對民營企業(yè)“惜貸”。

    中國是“關(guān)系”盛行的社會(huì)(Day,2003),“關(guān)系”往往會(huì)起到意想不到的作用,在解決“融資難”問題時(shí),與政府的關(guān)系往往比其他“關(guān)系”的“能量”要大得多,因此,與政府沒有天然聯(lián)系的民營企業(yè)通常比較熱衷于建立政治關(guān)系。

    首先,有政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得政府資金。與無政治關(guān)系的企業(yè)相比,有政治關(guān)系的企業(yè)更容易從政府手中獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼(羅黨論和唐清泉,2009;張洪剛和趙全厚,2014;李傳憲,2015)、更多的稅收優(yōu)惠和更低的稅負(fù)(羅黨論和楊玉萍,2013)。

    其次,有政治關(guān)系的企業(yè)可以獲得數(shù)量更多、條件更優(yōu)惠的銀行貸款?,F(xiàn)有研究表明,相對于沒有政治關(guān)系的公司而言,政治關(guān)聯(lián)公司有更高的銀行貸款率、更優(yōu)惠的利率(Faccio,2006)、更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Fan等,2007)。這是因?yàn)椋旱谝?,民營企業(yè)擁有政治關(guān)系后,面臨更少的管制障礙(Desai和Olofsgard,2008)、更多的市場準(zhǔn)入、更高的市場占有率(Faccio,2006),從而能更快地做大做強(qiáng),增強(qiáng)其向銀行貸款的能力;第二,民營企業(yè)有了政治關(guān)系相當(dāng)于有了政府的隱性擔(dān)保,這種隱性擔(dān)保可以降低民營企業(yè)會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的有用性,從而彌補(bǔ)了民營企業(yè)擁有政治關(guān)系前會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差的缺陷;第三,政治關(guān)系給民營企業(yè)帶來的規(guī)模擴(kuò)大效應(yīng)以及政府的隱性擔(dān)保使得民營企業(yè)貸款需求頻率下降,單次貸款金額增大,從而降低了銀行的貸款管理成本和貸款風(fēng)險(xiǎn)。

    最后,有政治關(guān)系的企業(yè)更容易從資本市場獲得資金。研究表明,與沒有政治關(guān)系的企業(yè)相比,政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得更高的股票發(fā)行價(jià)格、更低的抑價(jià)、更低的發(fā)行成本(Francis等,2009)。

    綜合上述分析可知,雖然民營企業(yè)普遍存在融資難的問題,但有政治關(guān)系的民營企業(yè)卻可以較容易地從政府、銀行、證券市場獲得投資所需資金,因此可以預(yù)期,政治關(guān)系能夠緩解民營企業(yè)的融資約束?;诖?,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:政治關(guān)系可以有效緩解民營企業(yè)的融資約束。

    除政治關(guān)系外,企業(yè)融資難易度還可能受到企業(yè)所在地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的影響。金融生態(tài)環(huán)境是指由政府、企業(yè)、居民等消費(fèi)群體及金融主體在其中生成、運(yùn)行和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法治等體制、制度以及文化、習(xí)俗等傳統(tǒng)環(huán)境(李揚(yáng)等,2005)。良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著:(1)市場化程度高,即政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)少,產(chǎn)權(quán)歧視程度減弱甚至消失,民營企業(yè)與國有企業(yè)公平競爭社會(huì)資源,資源可以實(shí)現(xiàn)自由分配;(2)信用風(fēng)險(xiǎn)低,即社會(huì)信任度高,信息不對稱程度低。在良好的金融生態(tài)環(huán)境中,一方面,金融機(jī)構(gòu)具有良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和獨(dú)立的經(jīng)營權(quán),可以自由地把資金貸給信用水平高和經(jīng)營績效好的公司,追本逐利的理性投資者也會(huì)把資金投入回報(bào)率高的企業(yè);另一方面,好企業(yè)會(huì)更多地披露其財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營狀況,從而降低信息不對稱程度。因此,可以預(yù)期,金融生態(tài)環(huán)境的改善將有助于緩解民營企業(yè)的融資約束。

    良好的金融生態(tài)環(huán)境具有很強(qiáng)的外部性,處于其中的企業(yè)可以免費(fèi)“享用”。而政治關(guān)系的建立或維系卻需要企業(yè)付出一定的政治關(guān)系成本。民營企業(yè)與政府的關(guān)系越密切,需要付出的政治關(guān)系成本也越高(張洪剛和趙全厚,2014),當(dāng)然,如前所述,政治關(guān)系也能給企業(yè)帶來諸多利益,理性的企業(yè)需要權(quán)衡建立和維系政治關(guān)系的成本和收益。在金融生態(tài)環(huán)境足夠好的情況下,民營企業(yè)可以以很低的交易成本獲得所需資金,因而會(huì)減少甚至棄用政治關(guān)系,這時(shí)政治關(guān)系對企業(yè)融資約束的緩解作用將不再明顯?;谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè):

    假設(shè)2:在金融生態(tài)環(huán)境改善到一定程度時(shí),政治關(guān)系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用將不再顯著。

    四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文初始研究樣本為2009—2013年間滬深證券交易所全部民營上市公司,經(jīng)過以下剔除后,得到最終研究樣本數(shù)2 244個(gè):(1)金融行業(yè)上市公司;(2)樣本期間被ST、*ST和PT的公司;(3)數(shù)據(jù)缺失的公司。為排除極端值對回歸結(jié)果的影響,在箱線圖的基礎(chǔ)上對連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。

    本文的政治關(guān)系數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管簡歷手工整理后獲得,金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)來源于李揚(yáng)等(2011)[ 10 ]的“中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合評分”,其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性,還抽取部分?jǐn)?shù)據(jù)與上市公司年報(bào)核對,并對錯(cuò)誤數(shù)據(jù)進(jìn)行修改。

    (二)主要變量設(shè)計(jì)

    1.政治關(guān)系(PC)

    關(guān)于政治關(guān)系,學(xué)術(shù)界目前并無一致的替代變量。Faccio(2006)認(rèn)為只要公司的控股股東或高管是國會(huì)議員或者某位高管與政黨有緊密聯(lián)系就視同公司具有政治關(guān)聯(lián);Fan等(2007)根據(jù)公司的CEO是否曾在中央或各級地方政府或軍隊(duì)等部門任職來判斷公司存在政治關(guān)聯(lián)與否;吳文鋒等(2008)則在Fan等(2007)的基礎(chǔ)上考慮了董事長的任職經(jīng)歷??紤]到中國的實(shí)際情況,除了在政府部門任職外,民營企業(yè)的董事長和總經(jīng)理還可能通過進(jìn)入人大、政協(xié)等方式獲取政治資源。因此,本文認(rèn)為若公司的董事長或總經(jīng)理現(xiàn)在或曾經(jīng)在黨委、紀(jì)委、政府、人大、政協(xié)、法院、檢察院等任一部門任職,則視同該公司具有政治關(guān)系。

    政治關(guān)系的數(shù)據(jù)通過手工整理獲得。首先,從CSMAR公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫中的公司高管個(gè)人資料數(shù)據(jù)庫中下載高管個(gè)人資料。高管個(gè)人資料包括企業(yè)自上市以來的歷任董事長、高級管理層和董事會(huì)成員的個(gè)人簡歷及其他相關(guān)信息。其次,查找公司某一年度董事長和總經(jīng)理的個(gè)人資料,并閱讀他們的個(gè)人簡歷,看他們當(dāng)年或以前年度是否在黨委、紀(jì)委、政府、人大、政協(xié)、法院、檢察院等部門任職。如果董事長或總經(jīng)理任何一人在上述任何一個(gè)部門有任職,則認(rèn)為該企業(yè)有政治關(guān)系,并令PC等于1;否則就認(rèn)為企業(yè)沒有政治關(guān)系,并令PC等于0。

    2.金融生態(tài)環(huán)境(FE)

    國外較少關(guān)于金融生態(tài)環(huán)境度量的研究,中國學(xué)者主要采用兩種方法對金融生態(tài)環(huán)境進(jìn)行度量:一是使用樊綱和王小魯?shù)氖袌龌笖?shù)來替代,這些學(xué)者認(rèn)為市場化程度越高,金融生態(tài)環(huán)境越好;二是使用李揚(yáng)等人編制的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評分衡量。本文采用第二種方法衡量金融生態(tài)環(huán)境,因?yàn)楸疚恼J(rèn)為市場化指數(shù)外延較廣,包含了許多非金融指標(biāo),用來衡量金融生態(tài)環(huán)境可能不夠準(zhǔn)確。對照李揚(yáng)等(2011)提供的全國31個(gè)省市區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合評分,本文根據(jù)樣本公司的注冊地來定義其金融生態(tài)環(huán)境評分,然后,以所有觀測值的金融生態(tài)環(huán)境評分的中位數(shù)為界。如果公司的金融生態(tài)環(huán)境評分大于該中位數(shù),則認(rèn)為該公司所處的地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展水平高、信用制度完善、社會(huì)誠信度高,即該公司所處的金融生態(tài)環(huán)境良好,令FE取值為1;否則,就認(rèn)為公司所處的金融生態(tài)環(huán)境較差,并令FE取值為0。

    3.融資約束的度量

    現(xiàn)有文獻(xiàn)主要用三種方法衡量企業(yè)的融資約束:一是采用單變量判斷,如企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等;二是采用綜合指數(shù),如WW融資約束指數(shù)、KZ指數(shù)等;三是采用模型參數(shù),如Fazzari等(1988)[ 11 ]的投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)和Almeida等(2004)[ 12 ]的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。由于第一種方法的劃分標(biāo)準(zhǔn)較為主觀,第二種方法中的指數(shù)是基于國外公司數(shù)據(jù)計(jì)算得來的,可能不適用于中國公司,因此,本文擬采用第三種方法衡量企業(yè)的融資約束。由于投資—現(xiàn)金流敏感性不一定隨著融資約束程度的增強(qiáng)而增強(qiáng)(Kaplan和Zingales,1997)[ 13 ],而現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型避免了投資—現(xiàn)金流敏感性模型的缺陷(Almeida等,2004),并在國內(nèi)得到了較為廣泛的使用(張純和呂偉,2007;連玉君等,2008)[ 14 ],因此,本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束。如果現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型的回歸結(jié)果中經(jīng)營現(xiàn)金流量(OCF)的回歸系數(shù)顯著為正,則說明企業(yè)存在融資約束;如果該回歸系數(shù)顯著為負(fù),則說明企業(yè)不存在融資約束。

    4.控制變量

    借鑒Almeida等(2004)的研究,本文在模型中控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、成長機(jī)會(huì)(TQ)、流動(dòng)負(fù)債增量(SD)、非現(xiàn)金營運(yùn)資本增量(NWC)、資本支出(Exp)、年度(Ind)和行業(yè)(Year)等變量。與中小企業(yè)相比,大企業(yè)需要的現(xiàn)金量更多,因此預(yù)期企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有增量正相關(guān);成長機(jī)會(huì)較大時(shí),企業(yè)為滿足更多的投資需要,通常會(huì)增持更多的現(xiàn)金,因此預(yù)期成長機(jī)會(huì)和現(xiàn)金持有增量正相關(guān);流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)現(xiàn)金持有量的來源之一,因此增加流動(dòng)負(fù)債必然會(huì)增加其現(xiàn)金持有量;非現(xiàn)金營運(yùn)資本的增加和資本支出都需要?jiǎng)佑矛F(xiàn)金持有量,因而這二者和現(xiàn)金持有增量應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    具體的變量定義說明見表1。

    (三)模型構(gòu)建

    為考察政治關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響,在模型中加入了政治關(guān)系與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)(PC×OCF),如果經(jīng)營現(xiàn)金流量變量(OCF)的回歸系數(shù)?茁1為正且顯著,同時(shí)政治關(guān)系與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交互項(xiàng)(PC×OCF)的回歸系數(shù)?茁3為負(fù)且顯著,則說明政治關(guān)系緩解了民營企業(yè)的融資約束。在具體回歸分析時(shí),按全樣本、金融生態(tài)環(huán)境好和差三個(gè)樣本對模型分別進(jìn)行回歸,并基于?茁1和?茁3的符號(hào)及顯著性水平來判斷回歸結(jié)果是否證實(shí)了本文的假設(shè)。

    五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

    從表2報(bào)告的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知,現(xiàn)金持有增量平均為負(fù)且經(jīng)營現(xiàn)金凈流量平均為正,說明企業(yè)現(xiàn)金持有量均較上一年度有所減少,而經(jīng)營活動(dòng)能給企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)金流量。全部樣本公司中,有政治關(guān)系的企業(yè)占10.5%。

    從現(xiàn)金持有增量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在有無政治關(guān)系兩組企業(yè)的均值差異來看,現(xiàn)金持有增量在有無政治關(guān)系的兩組間不存在顯著差異,但有政治關(guān)系企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均值要顯著大于無政治關(guān)系企業(yè)。這表明有政治關(guān)系的企業(yè)融資約束程度更小。從現(xiàn)金持有增量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在金融生態(tài)環(huán)境好、差兩組企業(yè)的均值差異來看,金融生態(tài)好的企業(yè)現(xiàn)金持有增量顯著少于金融生態(tài)差的企業(yè),而二者的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量并不存在差異。這可能是因?yàn)榻鹑谏鷳B(tài)環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)融資比較容易,不需要每年預(yù)留出較多的現(xiàn)金以備后期投資使用;金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)融資相對困難,將來遇到好的投資機(jī)會(huì)時(shí)不能及時(shí)從外部籌集資金,需要每年預(yù)留較多的錢以備不時(shí)之需。

    此外,金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)有政治關(guān)系的比例顯著低于金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū),這初步證明,在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū),政治關(guān)系緩解企業(yè)融資約束的作用在減小。

    (二)回歸結(jié)果分析

    為了檢驗(yàn)政治關(guān)系對企業(yè)融資約束的影響以及金融生態(tài)環(huán)境對政治關(guān)系與融資約束關(guān)系的影響,本文采用多元回歸分析和普通最小二乘法對模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),模型的具體回歸結(jié)果見表3。

    根據(jù)表3報(bào)告的回歸結(jié)果可知,經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(OCF)的回歸系數(shù)在各個(gè)模型中均在1%的水平上顯著為正,這表明民營企業(yè)會(huì)隨著經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的增加而增加現(xiàn)金持有量,即民營企業(yè)普遍存在融資約束。在模型(2)中,政治關(guān)系和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)(PC×OCF)系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著異于零,這說明政治關(guān)系確實(shí)可以緩解民營企業(yè)的融資約束,假設(shè)1得到證實(shí)。交乘項(xiàng)(PC×OCF)的系數(shù)在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中不顯著(模型4),而在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中顯著為負(fù)(模型6),這表明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)政治關(guān)系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯,假設(shè)2得到證實(shí)。

    控制變量的回歸結(jié)果基本上與預(yù)期相符。企業(yè)規(guī)模變量(Size)、短期流動(dòng)負(fù)債增量(SD)均與現(xiàn)金持有增量顯著正相關(guān),這說明隨著規(guī)模的增加,民營企業(yè)對資金的需求量加大,進(jìn)而更多地增持現(xiàn)金;而隨著短期流動(dòng)負(fù)債這一現(xiàn)金替補(bǔ)的增加,企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會(huì)增加。非現(xiàn)金營運(yùn)資本增量(NWC)和資本支出(Exp)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這說明隨著企業(yè)營運(yùn)資本這一現(xiàn)金支付的增加和資本性投入的加大,企業(yè)持有的現(xiàn)金會(huì)減少。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    衡量企業(yè)融資約束的模型除前述Almeida等(2004)模型外,Khurana等(2006)還提供了對Almeida等(2004)的修正模型,二者的主要區(qū)別在于控制變量不同。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論是否對模型設(shè)定以及樣本分組敏感,本文分別采用Khurana等(2006)的修正模型和三變量(政治關(guān)系、金融生態(tài)環(huán)境和現(xiàn)金流量)交乘項(xiàng)兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果見表4。根據(jù)表4報(bào)告的回歸結(jié)果可知,采用修正模型的回歸結(jié)果與前述基本模型的回歸結(jié)果總體一致,三變量交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著,說明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū),政治關(guān)系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用不顯著。這表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

    六、研究結(jié)論與政策建議

    本文借鑒Almeida等(2004)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型,以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本,運(yùn)用普通最小二乘法,實(shí)證考察了金融生態(tài)環(huán)境對政治關(guān)系與企業(yè)融資約束關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的政治關(guān)系能有效緩解其面臨的融資約束,但是,隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善,政治關(guān)系對融資約束的緩解作用在減弱,在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū),政治關(guān)系對融資約束的影響不顯著。

    本文的研究發(fā)現(xiàn)對政府部門加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)、民營企業(yè)制定融資策略和培育社會(huì)資本具有重要啟示。就政府部門而言,由于金融生態(tài)環(huán)境的改善可以使原本作用強(qiáng)大的政治關(guān)系失效,因此,金融生態(tài)環(huán)境的建設(shè)具有很強(qiáng)的正外部性,作為政府部門應(yīng)積極改善各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境,為企業(yè)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。就民營企業(yè)而言,采取何種措施來緩解企業(yè)融資約束需視企業(yè)所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境而定,如果所處地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較差,則建立政治關(guān)系是緩解融資約束的“不得已”方法之一,畢竟政治關(guān)系的建立及效用發(fā)揮并非一朝一夕能實(shí)現(xiàn)的,而且政治關(guān)系的維持成本并不低;如果所處地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較好,則應(yīng)充分利用良好的金融生態(tài)環(huán)境,拓寬融資渠道,降低融資成本,緩解融資約束。

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