我國股指期貨與現(xiàn)貨市場關系分析

劉堂發(fā)

【摘 要】 文章利用協(xié)整方法檢驗2010年4月16日到2015年8月28日期間滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，二者之間存在長期穩(wěn)定的數(shù)量關系，在短期，當現(xiàn)貨指數(shù)偏離其均衡值時，股指期貨指數(shù)發(fā)揮修正作用，而且在不同的市場行情下，修正的速度是不同的。研究發(fā)現(xiàn)股指期貨并沒有加劇現(xiàn)貨市場的波動。

【關鍵詞】 股指期貨； 現(xiàn)貨指數(shù)； 協(xié)整； 誤差修正模型

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0041-03

一、引言

自1982年美國堪薩斯期貨交易所推出價值線指數(shù)期貨合約后，股指期貨作為規(guī)避價格風險、價格發(fā)現(xiàn)和提高資金配置效率的衍生金融工具，在全球范圍內獲得極大發(fā)展。我國由中國金融期貨交易所相繼在2010年4月16日推出滬深300股指期貨、2015年4月16日推出上證50股指期貨和中證500股指期貨交易。由于“1987年美國股災”、“327國債”、“巴林銀行”等事件的影響，Antoniou和Garrett（1993）[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)1987年美國股災的元兇就是股指期貨。我國屬于新興的資本市場，投資者理念不成熟、制度上存在缺陷等問題，加上股指期貨允許賣空、T+0、杠桿性等交易機制的不同，羅洎等（2011）[ 2 ]學者認為，股指的高杠桿性、交易機制等與現(xiàn)貨市場不同，股指期貨投機性強，對現(xiàn)貨市場助長助跌，加劇市場震蕩，不利于現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定。所以我國股指期貨從計劃到正式推出，對股指期貨的問題引起實務界、學術界的廣泛關注，并且存在各種不同的意見。

在2010年之前，由于沒有實際的交易數(shù)據(jù)，學者們主要從理論分析、利用海外或境外的數(shù)據(jù)以及仿真的數(shù)據(jù)進行分析。早在2000年，姚興濤[ 3 ]就提出股指期貨市場的主體應為機構投資者，而且必須采取措施最大限度地降低股指期貨市場可能產(chǎn)生的負作用。同年王開國[ 4 ]也提出股指期貨是市場深化過程中的金融創(chuàng)新。應望江等（2001）[ 5 ]利用臺灣數(shù)據(jù)分析股指期貨與現(xiàn)貨的關系，研究發(fā)現(xiàn)在股市下跌期間，由于計算機程序錯誤的套利措施，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險者的期貨賣壓，如此惡性循環(huán)，終于使股市大跌。李華等（2006）[ 6 ]分析日本股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生對于日經(jīng)225指數(shù)的影響效應。從現(xiàn)貨股市的波動性以及日經(jīng)股指期貨的三個時間點，分四個階段描述市場的反應，研究發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的影響不大。葉峰等（2003）[ 7 ]用ESTAR模型對香港恒生指數(shù)期貨進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)：由于股票現(xiàn)貨沒有賣空機制使套利成本較大，抑制了套利行為，導致期貨合約實際價格呈現(xiàn)非線性。在股票現(xiàn)貨沒有賣空機制的市場條件下，單向套利的機會要比成熟的市場更多，對股票現(xiàn)貨市場的影響不大。

2010年之后，學者們應用實際的數(shù)據(jù)研究，羅洎等（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)投機性較強的股指期貨市場將顯著增大整個現(xiàn)貨市場的波動性，減弱整個現(xiàn)貨市場的流動性。劉慶富等（2011）實證結果發(fā)現(xiàn)股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的風險傳遞是雙向的，股票現(xiàn)貨對股指期貨的風險溢出要大于股指期貨對股票現(xiàn)貨的風險溢出。李雨青（2012）[ 8 ]利用Garch模型對股指期貨與股票現(xiàn)貨市場的短期波動性影響進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨在一定程度上加大了股票現(xiàn)貨市場的波動性。左浩苗等（2012）[ 9 ]利用滬深300指數(shù)和當月股指期貨連續(xù)合約的高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩個市場存在雙向的信息傳導，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能得到發(fā)揮。許紅偉等（2012）[ 10 ]發(fā)現(xiàn)在滬深300股指期貨推出后初期非信息性交易者大量轉移至期貨市場，使得股票市場信息不對稱程度加大，進而帶來“逆向選擇”問題。陳曉虹（2012）[ 11 ]的研究表明，我國股指期貨在平抑現(xiàn)貨市場波動和提高市場信息傳遞效率等方面發(fā)揮了積極作用。張騰文等（2013）的研究結果表明，在上漲趨勢中股指期貨收益變化領先于現(xiàn)貨市場收益變化，股指期貨具備價格發(fā)現(xiàn)功能；而在下跌趨勢中，股指期貨收益與現(xiàn)貨收益互為Granger因果關系，說股指期貨是中國股市暴跌的罪魁禍首值得磋商。但Che et al.發(fā)現(xiàn)我國股指期貨減弱現(xiàn)貨市場的波動。Bohl et al.同樣也發(fā)現(xiàn)我國股指期貨不會加劇現(xiàn)貨市場的波動。以上學者利用我國的股指期貨實際數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響方面并未取得一致意見。

2015年6月15日以來，股市暴跌，很多人把暴跌的原因歸結于股指期貨。到底股市暴跌是不是期貨市場引起的？本文利用協(xié)整方法檢驗2010年4月16日到2015年8月28日期間滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)之間的關系。

二、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)范圍及變量符號

選擇從2010年4月16日到2015年8月28日期間滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)，參照劉慶富和華仁海的做法，選擇股指期貨當月期的連續(xù)數(shù)據(jù)作為研究對象，由于2010年4月沒有當月IF1004股指期貨合約，所以2010年4月股指期貨合約用IF1005收盤價表示。

以clsprc表示滬深300股指期貨當月合約指數(shù)每日的收盤價，i1為上證綜指每日的收盤價，i300為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)每日的收盤價。

（二）描述性統(tǒng)計分析

全樣本期間，上證綜指、滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)的標準差分別為605.2、629.7、631.1（見表1）。張騰文等發(fā)現(xiàn)在不同市場行情中股指期貨收益變化與現(xiàn)貨市場收益變化關系不同。根據(jù)期間指數(shù)走勢（見圖1）和其波動情況把樣本期間分成三個階段①：第一階段，2010年4月16日到2014年7月1日為平穩(wěn)階段，在此期間上證綜指、滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)的標準差分別為306.51、357.97、351.89；第二階段，2014年7月1日到2015年6月15日為牛市階段，期間上證綜指、滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)的標準差分別為873.01、947.87、942.32；第三階段，2015年6月15日到2015年8月28日為熊市階段，期間上證綜指、滬深300股指期貨指數(shù)及其現(xiàn)貨指數(shù)的標準差分別為452.16、513.52、469.77。

（三）建立模型

借助Engle和Granger提出的協(xié)整理論及其方法檢驗滬深300股指期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)是否存在長期均衡的數(shù)量關系。

1.對于非平穩(wěn)時間序列，不能使用回歸模型，否則會出現(xiàn)偽回歸等問題。采用ADF方法檢驗判斷滬深300股指期貨指數(shù)（clsprc）的自然對數(shù)值和其現(xiàn)貨指數(shù)（i300）自然對數(shù)值是否為平穩(wěn)的時間序列。

從表2得知，時間序列l(wèi)nclsprc、lni300的ADF檢驗的p值大于10%，為非平穩(wěn)序列，對其分別作差分：clsprc_rett=

lnclsprct-lnclsprct-1，i300_rett=lni300t-lni300t-1，從表2得知差分序列為平穩(wěn)的時間序列。即lnclsprc、lni300為I（1）平穩(wěn)。

2.建立線性回歸模型，利用Engle兩步法檢驗滬深300股指期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)是否存在長期均衡的數(shù)量關系。對下面模型進行估計得到？著t的殘差ei300。

i300_rett=？琢+？茁*lnclsprct+？著t

再利用ADF方法檢驗ei300是否為平穩(wěn)序列，結果如表3。

p值為0，拒絕存在單位根的原假設，ei300為平穩(wěn)序列，所以滬深300股指期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)在全樣本期間存在長期均衡的數(shù)量關系。

3.建立誤差修正模型（ECM），進一步驗證在各個市場行情下滬深300股指期貨指數(shù)對現(xiàn)貨指數(shù)的影響。

i300_rett=？酌*clsprc_rett+λ*ECM+？滋t

其中ECM為誤差修正項，若該系數(shù)值為負，說明系統(tǒng)具有反向修正的機制，使偏離的值向均衡值靠近，大小代表靠近均衡值的速度。

各種市場行情下誤差修正模型估計結果匯總如表4。

誤差修正項前面的系數(shù)均為負，除了子樣本熊市外，其他誤差修正項前面系數(shù)的p值為零，拒絕原假設，說明當滬深300現(xiàn)貨指數(shù)偏離均衡值時，滬深300股指期貨指數(shù)能使其現(xiàn)貨指數(shù)向均值靠攏，體現(xiàn)了長期非均衡誤差對短期變化的控制。而且在牛市的調整速度要大于平穩(wěn)市和熊市。熊市行情下，誤差修正項前面的系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著，說明滬深300股指期貨指數(shù)沒有起到修正作用，導致這一現(xiàn)象的原因可能是在短時間內市場暴跌②引起市場恐慌，投資者大量拋售股票，股指期貨漲跌停制度抑制了其修正作用發(fā)揮。系數(shù)雖小但符號依舊為負，至少表明股指期貨沒有加劇現(xiàn)貨的波動。

三、結論

從以上分析得知，我國滬深300股指期貨指數(shù)與其現(xiàn)貨指數(shù)存在長期穩(wěn)定的關系，而且在短期，當現(xiàn)貨市場指數(shù)偏離其均衡值時，股指期貨指數(shù)會使其向均衡值靠攏，并沒有加劇現(xiàn)貨市場的波動。在不同的市場行情下，股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)的修正作用是不同的，在樣本期間，牛市行情下，股指期貨對現(xiàn)貨的修正作用最大，熊市行情卻沒有起到修正作用。究其原因可能是在極短時間內指數(shù)暴跌，引起市場恐慌，漲跌停制度抑制了其作用的發(fā)揮。股指期貨沒有加劇現(xiàn)貨市場波動，相反當現(xiàn)貨市場偏離均衡值時，股指期貨具有反向修正作用，因此并不能把2015年6月15日到8月28日期間股市暴跌的原因歸結于股指期貨。為了發(fā)揮股指期貨市場和現(xiàn)貨市場的作用，保持股指期貨市場和現(xiàn)貨市場的平穩(wěn)運行，政府部門需要完善法律、信息披露、分紅等制度，嚴厲打擊內幕交易、價格操縱等違法行為，建立有效市場；培育個人投資者長期投資、價值投資理念，降低投機性，不貪婪、不跟風，養(yǎng)成成熟理性的投資習慣；完善投資者結構，引入專業(yè)的機構投資者，使機構投資者發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能和公司治理作用。

【主要參考文獻】

[1] ANTONIOU A， GARRETT I.To what extent did stock index futures contribute to the october 1987 stock market crash？[J]. The Economic Journal，1993，103（421）：1444-1461.

[2] 羅洎，王瑩.股指期貨對證券市場波動性和流動性的影響：基于中國市場的經(jīng)驗研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2011（6）：55-61.

[3] 姚興濤.論中國股指期貨市場發(fā)展的主體[J].金融研究，2000（5）：85-90.

[4] 王開國.股指期貨：市場深化過程中的金融創(chuàng)新[J].經(jīng)濟研究，2000（7）：32-38.

[5] 應望江，張永京，徐華康. 從臺灣實踐看股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響[J]. 證券市場導報，2001（7）：52-57.

[6] 李華，程婧.股指期貨推出對股票市場波動性的影響研究：來自日本的實證分析[J].金融與經(jīng)濟，2006（2）：81-83.

[7] 葉峰，張弢，唐國興.股指期貨價格非線性均值回復特性實證研究[J].管理科學學報，2003（5）：40-45.

[8] 李雨青.股指期貨的推出對現(xiàn)貨短期市場波動性影響的研究：基于滬深300股指期貨的相關數(shù)據(jù)[J].會計之友，2012（14）：99-102.

[9] 左浩苗，劉振濤，曾海為.基于高頻數(shù)據(jù)的股指期貨與現(xiàn)貨市場波動溢出和信息傳導研究[J].金融研究，2012（4）：140-154.

[10] 許紅偉，吳沖鋒.滬深 300 股指期貨推出改善了我國股票市場質量嗎？——基于聯(lián)立方程模型的實證研究[J]. 南開管理評論，2012（4）：101-110.

[11] 陳曉虹.滬深 300 股指期貨上市前后股市波動的實證分析[J].管理世界，2012（3）：174-175.