• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司多元化的風險分析

    2016-06-08 02:13:15鄭曉光班楨
    商業(yè)會計 2016年10期
    關(guān)鍵詞:多元化戰(zhàn)略研發(fā)投入

    鄭曉光 班楨

    摘要:企業(yè)的多元化戰(zhàn)略是與歸核化不同的一種經(jīng)營戰(zhàn)略,是指企業(yè)的經(jīng)營范圍同時涵蓋兩個或兩個以上的行業(yè)或者產(chǎn)品,根據(jù)新進入的行業(yè)或者產(chǎn)品與其主業(yè)的相融程度,可以分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。誠然,企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風險,讓企業(yè)擁有規(guī)模經(jīng)濟效應。但是,同時也會給管理帶來難度,資源分散甚至無法保持最低投資規(guī)模,影響核心主業(yè),高負債融資而加大財務風險從而導致多元化戰(zhàn)略失敗,甚至走向破產(chǎn)。

    關(guān)鍵詞:多元化戰(zhàn)略 風險理論 研發(fā)投入

    一、引言

    近年來,企業(yè)多元化經(jīng)營一直是學術(shù)界和企業(yè)界研究和討論的焦點。一方認為企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風險,減少企業(yè)閑置資源,實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應。另一方則認為多元化戰(zhàn)略會分散資源,使核心業(yè)務無法獲得足夠資源支持,同時由于企業(yè)進入新的領域而增加了經(jīng)營管理的難度。

    上市公司之所以能在同行業(yè)中領先,最終成功上市,關(guān)鍵在于它們擁有明顯的主業(yè)優(yōu)勢,在市場上競爭力強大,有很好的發(fā)展?jié)摿?。但有些上市公司卻熱衷于湊熱鬧,多元化經(jīng)營看似很美好,但其中能成功的卻很少,多數(shù)都是以失敗告終。

    二、文獻綜述

    關(guān)于上市公司多元化風險的分析,國外專家學者主要是從企業(yè)實施多元化后企業(yè)的價值和經(jīng)營業(yè)績的角度來闡述風險的。Stiroh(2004)選取了進行多元化的社區(qū)銀行作為樣本,結(jié)果發(fā)現(xiàn)多元化之后,企業(yè)的經(jīng)營績效也隨之下降,即銀行非利息收入占銀行收入的比重越大,銀行的績效越差。其后,Stiroh 和 Rumble(2006)又將美國金融控股公司作為樣本,研究結(jié)果顯示多元化對企業(yè)績效既有正面影響,又有負面影響,但是負面影響在很大程度上會抵消了正面影響。

    在國內(nèi),李澤揚(2010)將多元化給企業(yè)帶來的風險歸為六類:包括進入新行業(yè)時遭遇門檻或者抵制的風險,由于行業(yè)剛性而給企業(yè)退出帶來風險,企業(yè)由于資源分散在原有行業(yè)中競爭優(yōu)勢下降,導致整體競爭力下滑的風險,市場需求改變帶來的風險,企業(yè)由于多元化需要在內(nèi)部重新調(diào)整組織架構(gòu)帶來的風險,由于面對陌生的業(yè)務領域而給管理活動帶來的風險。劉孟飛(2012)將我國19家銀行2000—2010年經(jīng)營績效作為樣本,研究發(fā)現(xiàn)多元化在提升銀行經(jīng)營績效方面并不明顯,近年來銀行業(yè)績的大幅提升主要來自政府進行的產(chǎn)權(quán)改革,政企分開,吸收外資和先進的管理經(jīng)驗,銀行資產(chǎn)規(guī)模膨脹帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應。

    三、我國上市公司多元化現(xiàn)狀及風險成因分析

    (一)我國上市公司多元化現(xiàn)狀

    改革開放以來我國的市場空間格局不斷擴大,企業(yè)的發(fā)展面臨著較多的機遇和挑戰(zhàn)。隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展,我國企業(yè)的發(fā)展也逐漸出現(xiàn)多元化的趨勢,并呈現(xiàn)出以下特點:第一,我國企業(yè)實行多元化的范圍跨度很廣,不僅僅有大中型企業(yè),一些小型企業(yè)也熱衷于跨行業(yè)的多元化經(jīng)營。第二,企業(yè)的多元化經(jīng)營往往以不相關(guān)多元為主。第三,企業(yè)進行多元化戰(zhàn)略取得成功的概率較低

    (二)我國上市公司多元化風險形成的原因

    多元化戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展到一定階段的一種戰(zhàn)略抉擇,成功的多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風險,實現(xiàn)資源共享,產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應,最終使企業(yè)做大做強??偨Y(jié)多元化經(jīng)營失敗企業(yè)的根本原因,在于他們未能充分地認識到多元化戰(zhàn)略所帶來的經(jīng)營風險。我國企業(yè)多元化風險形成的原因主要有:

    1.形成高負債帶來的風險。企業(yè)實行多元化戰(zhàn)略,不論是多元化兼并還是自行重新創(chuàng)建一個企業(yè),都是從一個熟悉的行業(yè)進入到另一個陌生的行業(yè),對資金的要求量極大,而剛進入新領域的時候,由于面對的是新的市場需求,企業(yè)原來的生產(chǎn)資料不能夠完全滿足,需要從外部獲得資源的支持,購買新的生產(chǎn)資料;另外,為了破除進入行業(yè)壁壘所需的花費也是一筆不小的費用。單純依靠企業(yè)的自有資金是不夠的,必須從外部籌集資金,滿足企業(yè)多元化的需要。因此多元化會給企業(yè)帶來高負債的風險。

    2.資源分散,制約核心主業(yè)的發(fā)展。企業(yè)在實施多元化過程中,如果過度多元,會嚴重阻礙原有核心業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)營一個企業(yè)需要許多資源,其中最重要的是資金資源、技術(shù)資源和人才資源。但是企業(yè)擁有的資源是有限的,實行多元化經(jīng)營后,企業(yè)將有限的資源分散投入到各個行業(yè),雖然產(chǎn)業(yè)發(fā)展種類多、規(guī)模大,但布局分散,效益低下,而且核心主業(yè)由于無法得到足夠的資源支持,其發(fā)展受到了限制,無法為企業(yè)提供強大的造血功能。

    3.增大日常管理的難度。多元化的企業(yè),大多是跨行業(yè),跨空間經(jīng)營,由于面臨的是新的行業(yè),新的市場,公司原有的事業(yè)部不能滿足要求,因而需要增加事業(yè)部,復雜的管理體系,增大了日常管理的難度,也降低了管理的效率。從人員管理方面來看,并購也會出現(xiàn)諸多的問題和困難,如被并購公司與并購公司企業(yè)文化的差異,高層管理者不具備新業(yè)務所需的知識背景等,這其中必須經(jīng)過長時間的磨合和協(xié)調(diào),耗費管理者的大量精力,增加了日常管理的難度。

    4.市場風險的增大。企業(yè)在多元化過程中,要面對新的行業(yè)和市場,這些市場與企業(yè)原有市場在開拓、滲透、進入、營銷、售后等方面有著很大的不同,企業(yè)的生產(chǎn)、管理、營銷、技術(shù)人員原有的工作技能或者營銷手段不一定能夠適用,這使得企業(yè)面臨的市場風險增大。市場的多變性主要包括由于消費者需求發(fā)生變化而使得原有產(chǎn)品無法滿足新的需求,存貨周轉(zhuǎn)不暢,庫存積壓導致經(jīng)營壓力增大。

    四、我國上市公司多元化風險的案例分析——以重慶啤酒為例

    (一)重慶啤酒簡況

    重慶啤酒集團前身為重慶啤酒廠,1997年經(jīng)中國證監(jiān)會審核批準,在上海證券交易所成功掛牌上市,是西南地區(qū)啤酒業(yè)中最早的上市公司。經(jīng)過幾十年的發(fā)展,公司已成為資產(chǎn)達40億元和28家分、子公司,在啤酒釀造、飲料銷售、生物制藥等業(yè)務領域均擁有一席之地的大型企業(yè)集團。年報顯示公司主營業(yè)務為與啤酒相關(guān)的制造和銷售,在西南地區(qū)占據(jù)壟斷地位。但總體來看,重慶啤酒只是啤酒行業(yè)中二線品牌,與青島啤酒、燕京啤酒等龍頭企業(yè)仍有較大差距。

    (二)重慶啤酒乙肝疫苗事件回顧

    重慶啤酒始建于1958 年,偏居西南一隅,其主業(yè)是啤酒的生產(chǎn)和銷售。但是隨著行業(yè)競爭日趨激烈,青島啤酒、燕京啤酒等一線品牌不斷進行并購,公司高管層便決定在穩(wěn)步發(fā)展主營業(yè)務的同時,尋找新的利潤增長點,擴大企業(yè)的生存空間。正是在這樣的背景下,1998年10月重慶啤酒將其剛從股票市場IPO籌集到的2.13億元中拿出1 400萬元,中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學和重慶大學則各自出資400萬元,共同建立了重慶佳辰生物工程有限公司,重慶啤酒占據(jù)其中52%的股權(quán)。這標志著重慶啤酒正式進軍生物制藥行業(yè),研究治療性乙肝疫苗。1999年8月重慶啤酒再將配股募集到的1.11億元中的8 710萬元用于購買佳辰生物股權(quán),控股比例進一步增加至 93.15%。而重慶啤酒也在2001年宣布生物制藥成為公司的第二支柱產(chǎn)業(yè)。2003年11月28日,乙肝疫苗第一期臨床試驗啟動,試驗結(jié)果證明其安全性符合要求。2004年11月25日,乙肝疫苗進入到第二期實驗階段,隨后又進行了動物實驗、人體實驗。2011年 12月8日宣布在乙肝疫苗二期臨床試驗的主要療效指標方面,安慰劑組與用藥組無顯著性差異,乙肝疫苗研發(fā)自此宣布失敗。

    一個以啤酒營銷為主業(yè)的公司為什么會進軍自己并不熟悉的生物制藥行業(yè)呢?從大環(huán)境看,彼時青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等一些品牌企業(yè)有意整合國內(nèi)啤酒市場,在各地紛紛進行收購,而重慶啤酒雖然也在慢慢擴大自己的地盤,收購了四川省內(nèi)的啤酒小廠,但顯然也感受到行業(yè)競爭日趨激烈的壓力。

    重慶啤酒涉足乙肝疫苗的另一個原因是當時的兩個關(guān)鍵人物,時任重啤董事長的華正興和申銀萬國重慶分公司總經(jīng)理王軍。重慶啤酒1997年剛剛從股票市場上募集到了大筆資金,但是主業(yè)一時又用不到那么多的資金,于是重慶啤酒的高管層便到處物色合適的投資項目。王軍得知消息后,便引薦了正在進行治療性乙肝疫苗研究的第三軍醫(yī)大學吳玉章教授。中國乙肝病毒攜帶者有1.2億人,而全球乙肝病毒攜帶者數(shù)量達到3.5億人,一旦乙肝疫苗研發(fā)成功,便可產(chǎn)生驚人的利潤,這引起了華正興對治療性乙肝疫苗的概念的極大興趣。此外他們認為,主業(yè)與新的業(yè)務之間具有很強的互補性,既可以形成新的利潤增長點,又可以通過生物研究來進一步提高啤酒的產(chǎn)量和質(zhì)量,推動重慶啤酒跨越式發(fā)展。

    而最早參與重慶啤酒乙肝疫苗炒作的投資機構(gòu),正是王軍所在的申銀萬國公司。從后來的各種資料我們可以發(fā)現(xiàn),申銀萬國在得知重慶啤酒將參與乙肝疫苗的研發(fā)后,便開始在股票市場購進重慶啤酒的股票。從重慶啤酒1998年年報我們可以看出申銀萬國已成為其第二大股東,時間段與收購佳辰生物相隔不久。1999年4月,重慶啤酒開始第一輪炒作,股價從12元上漲到超過30元,開啟了一場長達13年的漫漫牛股路。

    但是重慶啤酒在決策之前,忽略了以下幾處風險點,便盲目開啟了多元化擴張之路,為13年后疫苗的研發(fā)失敗埋下伏筆。首先,治療性乙肝疫苗的效果在研究界一直存在較大的爭議,美國于1999年研制出了多肽治療性乙肝疫苗,但是結(jié)果卻并不理想。其次,治療性乙肝疫苗并不是只有重慶啤酒一家在進行,國內(nèi)外均有產(chǎn)業(yè)背景更為雄厚的企業(yè)在研發(fā)。在國內(nèi),中國工程院院士聞玉梅和廣州藥業(yè)均在從事疫苗的研發(fā)。而國外藥企葛蘭素史克公司亦在進行研發(fā)工作。很顯然,在競爭中重慶啤酒并不占優(yōu)勢,高估了自己的研發(fā)能力。再次,重慶啤酒并沒有足夠的資金來支持疫苗的研發(fā)。眾所周知,生物制藥行業(yè)是一個資金和技術(shù)密集型的行業(yè),新藥研發(fā)是一個高投資、周期長的高風險項目,投入一般都需要達到數(shù)億美元,成功率也比較低。重慶啤酒在研發(fā)過程中僅僅投入了一億元,與大型藥企的投入相比是小巫見大巫。而且重慶啤酒只進行一種疫苗的研發(fā)上,一旦失敗便是終局,經(jīng)驗難以轉(zhuǎn)化到其他項目上。最后,疫苗項目難以與企業(yè)的主業(yè)形成合力,而且重慶啤酒的高管團隊也未發(fā)現(xiàn)有任何醫(yī)學背景的人。

    (三)乙肝疫苗對重慶啤酒股價的影響

    從 1998年收購佳辰生物開始至 2006 年第二期臨床試驗啟動之前,重慶啤酒只在三份公告中提及乙肝疫苗項目。從表1可以看出,2009 年以后,重慶啤酒突然增大了研發(fā)項目的披露頻率,連續(xù)發(fā)布18份關(guān)于乙肝疫苗研發(fā)進展的公告。然而絕大多數(shù)公告均是采用了“正在試驗”的表述,從中無法得到任何有關(guān)該項目前景與風險等實質(zhì)性信息。從我國藥物審批的流程來看,乙肝疫苗二期臨床試驗結(jié)束后還有三期試驗,三期實驗成功后才能向國家藥監(jiān)局申請上市。也就是說即使二期成功,三期也存在很大的不確定性。但是重慶啤酒卻利用非財務信息披露向外界投資者傳遞了項目預期良好、利潤可觀、風險可控的“失真” 信號。另外,以大成基金為代表的機構(gòu)投資者并沒有對其經(jīng)營業(yè)績和研發(fā)所面臨的風險做出適當合理的評估,而是抱著投機的心態(tài),做出了非理性的投資決策。信息的嚴重不對稱,導致投資者預期過高,股價被熱炒。13年以來,重慶啤酒經(jīng)歷48個漲停板,股價曾一度上漲超過20倍。

    重慶啤酒從1998年到2011年總資產(chǎn)收益率在逐步下降,說明企業(yè)的盈利能力在下滑,但是股價卻節(jié)節(jié)攀升。這說明重慶啤酒自涉足乙肝疫苗以來,便將自己包裝成疫苗概念股,不斷給市場傳遞失真的信號。重慶啤酒股價僅僅在2005年6月到2007年6月這波牛市大行情中,便上漲了20倍,同期大盤僅僅上漲了不到5倍。從即使在2009年以后的熊市行情中,重慶啤酒的走勢也依然強勁。

    (四)重慶啤酒研發(fā)支出

    2006年2月15日,財政部發(fā)布了《企業(yè)會計準則》,其中《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》修訂了對自行研發(fā)無形資產(chǎn)資本化和費用化的會計處理。重慶啤酒 2006 年之前的年度報告中,在研發(fā)支出投入方面無任何披露信息,2006 年年度報告中財務報表附注有關(guān)于預付賬款的披露。根據(jù)披露信息推測,重慶啤酒自身在 2007年之前并未研發(fā)乙肝疫苗項目,而是以外包研發(fā)的方式進行從而以通過外購的形式將研發(fā)支出變相資本化。從這個會計處理可以看出,重慶啤酒鉆了準則的空子,沒有按照實質(zhì)重于形式的信息質(zhì)量原則進行會計處理。2007年和2008年公司也并未披露研發(fā)費用的金額,2009年、2010年、2011年年報披露的研發(fā)費用化支出(管理費用)分別為:682.01萬元、2 794.21萬元、1 746.33萬元。

    由于重慶啤酒的年度報告并未披露關(guān)于該項研發(fā)支出的詳細情況,所以我們無法判斷相關(guān)的研發(fā)支出應該資本化還是費用化。但有一點可以肯定,由于以前年度重慶啤酒沒有將其確認為資產(chǎn),那么根據(jù)資產(chǎn)的相關(guān)定義,其未來的經(jīng)濟利益便無法可靠計量,導致財務信息缺乏真實性,有操縱利潤的嫌疑。

    (五)多元化失敗的總結(jié)

    企業(yè)市值變動是衡量多元化戰(zhàn)略是否成功的直接指標,重慶啤酒多元化戰(zhàn)略到最后導致市值的巨幅縮水,其失敗顯而易見。從目前的情況來看,類似重慶啤酒的多元化戰(zhàn)略失敗案例不在少數(shù),其背后折射出駕馭多元化這把雙刃劍的難度和風險。誠然,多元化戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)盤活閑置資源,擴大企業(yè)規(guī)模,創(chuàng)造更大的企業(yè)價值。但在實際操作過程中,必須要注意選擇與企業(yè)長期發(fā)展的主業(yè)相適應的戰(zhàn)略路線,事先一定要對目標領域有全面、充分、客觀的評估,必要時可以聘請專家組對項目進行評估,以保證信息的可靠性。J

    參考文獻:

    [1]安索夫.多元化戰(zhàn)略[J].哈佛商評,1951,(6).

    [2]Breymann W,Kelly L,Platen E. Intraday empirical analysis and modeling of diversified world stock indices[J].Asia-Pacific Financial Markets,2005,12(1): 1-28.

    作者簡介:

    鄭曉光,中國海洋大學管理學院財務管理專業(yè)研究生。

    班楨,中國海洋大學管理學院會計學專業(yè)研究生。

    猜你喜歡
    多元化戰(zhàn)略研發(fā)投入
    創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入影響因素研究
    國產(chǎn)車與合資車未來發(fā)展走向
    哈藥集團股份有限公司研發(fā)投入分析
    智富時代(2016年12期)2016-12-01 13:39:37
    政府資助對企業(yè)研發(fā)投入激勵效應的影響分析
    中國市場(2016年29期)2016-07-19 03:49:08
    我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司研發(fā)投入與高管薪酬的關(guān)系研究
    商(2016年17期)2016-06-06 14:41:12
    多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)系研究
    多元化經(jīng)營與海爾的成長戰(zhàn)略
    商(2016年9期)2016-04-15 09:18:12
    高管權(quán)力、研發(fā)投入和公司風險承擔
    商(2016年8期)2016-04-08 10:49:47
    多元化戰(zhàn)略對企業(yè)技術(shù)能力的影響研究
    軟科學(2015年8期)2015-10-27 01:58:35
    政治關(guān)聯(lián)、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效
    會計之友(2015年18期)2015-09-10 12:33:07
    国产伦一二天堂av在线观看| 国产毛片a区久久久久| 国产午夜福利久久久久久| 日韩中字成人| 91久久精品国产一区二区成人| 日日干狠狠操夜夜爽| 一级黄片播放器| 老女人水多毛片| 伦理电影大哥的女人| 91字幕亚洲| www.色视频.com| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美日本视频| 91久久精品电影网| 久久久久久久午夜电影| x7x7x7水蜜桃| 久久久久久久久久成人| 亚洲精品成人久久久久久| 国产精品女同一区二区软件 | 老师上课跳d突然被开到最大视频 久久午夜综合久久蜜桃 | 国产私拍福利视频在线观看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 免费av不卡在线播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产精品久久久久久久久免 | 国产亚洲欧美在线一区二区| xxxwww97欧美| 搞女人的毛片| 亚洲片人在线观看| 一本久久中文字幕| 可以在线观看毛片的网站| 国产午夜福利久久久久久| 黄片小视频在线播放| 国产精品久久视频播放| 一本精品99久久精品77| 久久精品91蜜桃| 香蕉av资源在线| 欧美zozozo另类| 精品午夜福利视频在线观看一区| 精品福利观看| 亚洲av.av天堂| 中亚洲国语对白在线视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品久久久久久久电影| 天堂√8在线中文| 成年人黄色毛片网站| 久久国产精品人妻蜜桃| 91久久精品电影网| 免费观看人在逋| 99热这里只有是精品在线观看 | 久久6这里有精品| 一边摸一边抽搐一进一小说| 人妻夜夜爽99麻豆av| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲avbb在线观看| 久久人妻av系列| 色综合婷婷激情| 欧美最新免费一区二区三区 | 午夜影院日韩av| 一级a爱片免费观看的视频| 精品国产三级普通话版| 久久久久久久久久黄片| 美女免费视频网站| 精品人妻偷拍中文字幕| 精品国产三级普通话版| 观看美女的网站| 在线看三级毛片| 亚洲一区二区三区不卡视频| 美女免费视频网站| 90打野战视频偷拍视频| 麻豆av噜噜一区二区三区| 波多野结衣巨乳人妻| 在线播放无遮挡| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产av麻豆久久久久久久| 日韩国内少妇激情av| 国产亚洲精品久久久久久毛片| av在线观看视频网站免费| 日本精品一区二区三区蜜桃| 一个人观看的视频www高清免费观看| 午夜老司机福利剧场| 亚洲一区高清亚洲精品| 精品午夜福利视频在线观看一区| 一本精品99久久精品77| 一进一出抽搐动态| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产一区二区三区视频了| 国产精品一及| 99在线视频只有这里精品首页| 脱女人内裤的视频| 国产野战对白在线观看| 国产精品久久视频播放| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 高清毛片免费观看视频网站| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 精品免费久久久久久久清纯| 一本精品99久久精品77| 久久精品人妻少妇| 夜夜爽天天搞| 国内精品久久久久精免费| 两个人的视频大全免费| 国产精品女同一区二区软件 | 在线播放国产精品三级| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 精品久久久久久成人av| 欧美日韩黄片免| 变态另类丝袜制服| 精品午夜福利视频在线观看一区| 一个人看的www免费观看视频| 国产精品久久久久久精品电影| 午夜福利视频1000在线观看| 久久久久久久久中文| 久久国产乱子伦精品免费另类| 岛国在线免费视频观看| 国产综合懂色| 中文亚洲av片在线观看爽| 日本精品一区二区三区蜜桃| 成年免费大片在线观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 90打野战视频偷拍视频| 久久伊人香网站| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产一区二区在线av高清观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久这里只有精品中国| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产精品免费一区二区三区在线| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲,欧美精品.| 久9热在线精品视频| 美女被艹到高潮喷水动态| 人人妻人人澡欧美一区二区| 久久久久国内视频| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲精品亚洲一区二区| 色播亚洲综合网| 日韩欧美国产在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 免费搜索国产男女视频| 成人精品一区二区免费| 国产免费av片在线观看野外av| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 日韩国内少妇激情av| 久久久成人免费电影| 精品欧美国产一区二区三| 91在线观看av| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲国产色片| 欧美日韩瑟瑟在线播放| АⅤ资源中文在线天堂| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲片人在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | 偷拍熟女少妇极品色| 国产精品久久电影中文字幕| 国产乱人视频| 亚洲精华国产精华精| 日韩大尺度精品在线看网址| 五月伊人婷婷丁香| 精品熟女少妇八av免费久了| 精品福利观看| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲美女搞黄在线观看 | h日本视频在线播放| 国产成年人精品一区二区| 国内精品久久久久久久电影| 欧美三级亚洲精品| 成人特级av手机在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲经典国产精华液单 | 极品教师在线免费播放| 十八禁人妻一区二区| 亚洲精品456在线播放app | 国产毛片a区久久久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产真实乱freesex| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 午夜福利在线观看吧| 国产久久久一区二区三区| 成年版毛片免费区| 一a级毛片在线观看| 免费观看人在逋| 免费看日本二区| 一个人看视频在线观看www免费| 搡老岳熟女国产| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产成+人综合+亚洲专区| 在线国产一区二区在线| 国产大屁股一区二区在线视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 99久久精品国产亚洲精品| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 午夜福利欧美成人| 最近最新免费中文字幕在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 99视频精品全部免费 在线| 天堂动漫精品| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产伦一二天堂av在线观看| 亚洲美女黄片视频| av视频在线观看入口| 亚洲久久久久久中文字幕| 九九在线视频观看精品| 欧美精品国产亚洲| 99精品久久久久人妻精品| 欧美高清成人免费视频www| 精品国产三级普通话版| 日韩亚洲欧美综合| 99精品在免费线老司机午夜| 好男人电影高清在线观看| 精品乱码久久久久久99久播| av在线天堂中文字幕| 色视频www国产| 90打野战视频偷拍视频| 麻豆国产av国片精品| 日日夜夜操网爽| 久久久久久九九精品二区国产| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 一本一本综合久久| 在线播放无遮挡| 亚洲自拍偷在线| 夜夜爽天天搞| 久久久精品大字幕| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久久久久久精品吃奶| 高清在线国产一区| 亚洲av二区三区四区| 国产精品一及| 亚洲欧美日韩高清专用| 在线播放无遮挡| 婷婷六月久久综合丁香| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲av成人精品一区久久| 永久网站在线| a级毛片a级免费在线| 美女 人体艺术 gogo| 国产精品人妻久久久久久| 五月伊人婷婷丁香| 久久6这里有精品| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲片人在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 久久热精品热| 99在线视频只有这里精品首页| 国产免费男女视频| 久久亚洲精品不卡| 中国美女看黄片| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 免费在线观看日本一区| 少妇高潮的动态图| 悠悠久久av| 久久久久久久久大av| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国内精品美女久久久久久| 男女之事视频高清在线观看| 久久99热6这里只有精品| 婷婷精品国产亚洲av| 国产高清视频在线观看网站| 亚洲人成伊人成综合网2020| 白带黄色成豆腐渣| 一区福利在线观看| 久久午夜福利片| 国产色爽女视频免费观看| 老熟妇仑乱视频hdxx| 嫩草影院精品99| 久久久国产成人精品二区| 亚洲欧美日韩东京热| 国产精品av视频在线免费观看| 久久久久九九精品影院| 可以在线观看毛片的网站| 最好的美女福利视频网| 欧美激情在线99| 亚洲天堂国产精品一区在线| 精品一区二区三区人妻视频| 日韩欧美免费精品| 别揉我奶头 嗯啊视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 精品免费久久久久久久清纯| 中文字幕av在线有码专区| 深夜精品福利| 亚洲人成网站高清观看| 一区福利在线观看| 亚洲国产色片| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久久国内视频| 男女那种视频在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲欧美清纯卡通| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 悠悠久久av| 91在线精品国自产拍蜜月| 成人一区二区视频在线观看| 午夜福利欧美成人| 精品欧美国产一区二区三| 免费看光身美女| 日韩欧美三级三区| 美女高潮的动态| 看十八女毛片水多多多| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 成人性生交大片免费视频hd| 婷婷亚洲欧美| 丰满乱子伦码专区| 国产精品永久免费网站| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美成人a在线观看| 久久久精品大字幕| 亚洲真实伦在线观看| 午夜亚洲福利在线播放| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 欧美3d第一页| 亚洲经典国产精华液单 | 亚洲av不卡在线观看| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产黄a三级三级三级人| aaaaa片日本免费| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久久久久九九精品二区国产| 欧美日韩乱码在线| 亚洲天堂国产精品一区在线| 成人国产一区最新在线观看| 亚洲av熟女| 亚洲,欧美,日韩| a级毛片免费高清观看在线播放| 免费人成在线观看视频色| 亚洲自偷自拍三级| 精品久久久久久久久久免费视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 美女黄网站色视频| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 亚洲av美国av| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 赤兔流量卡办理| 国产一区二区在线av高清观看| 99热精品在线国产| 久久人人爽人人爽人人片va | 午夜a级毛片| 精品日产1卡2卡| 成人三级黄色视频| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲久久久久久中文字幕| 欧美bdsm另类| 在线播放国产精品三级| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产综合懂色| 美女黄网站色视频| 免费在线观看日本一区| 丰满乱子伦码专区| 国产熟女xx| 一级毛片久久久久久久久女| 国产探花极品一区二区| 亚洲黑人精品在线| 亚洲经典国产精华液单 | 人妻夜夜爽99麻豆av| 精品欧美国产一区二区三| 全区人妻精品视频| 国产黄色小视频在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 成人三级黄色视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 两人在一起打扑克的视频| 国产毛片a区久久久久| 国产一区二区在线av高清观看| 中文字幕免费在线视频6| ponron亚洲| 日本免费a在线| 日韩大尺度精品在线看网址| 久久精品国产自在天天线| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产亚洲精品av在线| 亚洲av.av天堂| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产精品久久久久久久电影| 欧美一区二区亚洲| 中文在线观看免费www的网站| 国产野战对白在线观看| 欧美色视频一区免费| 成人国产综合亚洲| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 日韩欧美国产在线观看| 久久中文看片网| 亚洲不卡免费看| 午夜福利18| 日韩有码中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 一级av片app| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 老司机福利观看| 久久这里只有精品中国| 国产大屁股一区二区在线视频| 91麻豆精品激情在线观看国产| 中文在线观看免费www的网站| 亚州av有码| 内地一区二区视频在线| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 国产在线男女| 亚洲av.av天堂| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 一进一出好大好爽视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 天堂√8在线中文| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美性感艳星| 成年版毛片免费区| 国产亚洲精品久久久com| 91久久精品电影网| 欧美丝袜亚洲另类 | 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 黄色配什么色好看| 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品一区二区性色av| 美女 人体艺术 gogo| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲久久久久久中文字幕| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲三级黄色毛片| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产探花极品一区二区| 日韩欧美精品免费久久 | 国产亚洲欧美98| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久人妻av系列| 麻豆国产97在线/欧美| 在线观看舔阴道视频| 一区二区三区四区激情视频 | 一级黄片播放器| 一级a爱片免费观看的视频| 高清在线国产一区| 欧美日本视频| 午夜a级毛片| 国产中年淑女户外野战色| 久久久久久九九精品二区国产| 国产日本99.免费观看| 五月伊人婷婷丁香| 国产大屁股一区二区在线视频| 有码 亚洲区| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 黄色女人牲交| 欧美另类亚洲清纯唯美| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产视频内射| 国产高潮美女av| 午夜精品久久久久久毛片777| 午夜免费成人在线视频| 亚洲久久久久久中文字幕| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 嫩草影院入口| 欧美一区二区精品小视频在线| 首页视频小说图片口味搜索| 久久久久久久久大av| 窝窝影院91人妻| 国产黄色小视频在线观看| 国产老妇女一区| 日韩有码中文字幕| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产精品一区二区免费欧美| 国产精品精品国产色婷婷| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲欧美日韩高清专用| 无遮挡黄片免费观看| 黄色丝袜av网址大全| 精品久久国产蜜桃| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国产爱豆传媒在线观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 久久久久久久久久黄片| 中文资源天堂在线| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 午夜福利高清视频| 日本黄色片子视频| 我的女老师完整版在线观看| netflix在线观看网站| 欧美黑人巨大hd| 精品国产亚洲在线| 亚洲五月天丁香| netflix在线观看网站| 我要看日韩黄色一级片| 十八禁国产超污无遮挡网站| 美女免费视频网站| 久99久视频精品免费| 日本黄大片高清| 精品久久久久久久末码| 久久国产精品影院| 无人区码免费观看不卡| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 我要搜黄色片| 亚洲精品在线美女| 又爽又黄无遮挡网站| 欧美午夜高清在线| 亚洲成av人片在线播放无| 亚洲精华国产精华精| 久久久久久九九精品二区国产| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产高清视频在线观看网站| 国产精品亚洲美女久久久| 一区二区三区免费毛片| 91字幕亚洲| 人妻久久中文字幕网| 国产欧美日韩精品亚洲av| 99国产精品一区二区三区| 欧美成狂野欧美在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲美女搞黄在线观看 | 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲精品日韩av片在线观看| 欧美中文日本在线观看视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 啦啦啦韩国在线观看视频| 日本a在线网址| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 色综合婷婷激情| 国产精品久久视频播放| av天堂在线播放| 直男gayav资源| 欧美一区二区国产精品久久精品| 网址你懂的国产日韩在线| 国产美女午夜福利| 久久亚洲精品不卡| 色综合婷婷激情| 久久久久国内视频| 亚洲精品一区av在线观看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产精品精品国产色婷婷| 全区人妻精品视频| 首页视频小说图片口味搜索| 波多野结衣高清作品| 天天一区二区日本电影三级| 简卡轻食公司| 亚洲美女视频黄频| 亚洲成av人片在线播放无| 亚洲精品久久国产高清桃花| 2021天堂中文幕一二区在线观| 九色国产91popny在线| 天美传媒精品一区二区| 欧美日韩黄片免| 老司机福利观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 一个人看的www免费观看视频| 能在线免费观看的黄片| 欧美bdsm另类| 窝窝影院91人妻| 色精品久久人妻99蜜桃| 人人妻人人澡欧美一区二区| 成人美女网站在线观看视频| 岛国在线免费视频观看| 中文字幕av成人在线电影| 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产午夜福利久久久久久| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久久久久久午夜电影| 女同久久另类99精品国产91| 首页视频小说图片口味搜索| 免费高清视频大片| 国产黄片美女视频| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲自偷自拍三级| 欧美不卡视频在线免费观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲国产精品sss在线观看| 别揉我奶头 嗯啊视频| 88av欧美| 中文字幕高清在线视频| 丰满乱子伦码专区| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 欧美zozozo另类| 好男人电影高清在线观看| 午夜久久久久精精品| 国产精品女同一区二区软件 | 精品久久国产蜜桃| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久久国产成人精品二区| 国产黄a三级三级三级人| 小说图片视频综合网站| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产精品三级大全| 麻豆成人av在线观看| 久久久国产成人精品二区| 亚洲国产欧美人成| 在线观看免费视频日本深夜| 91麻豆av在线| 色综合站精品国产| 午夜两性在线视频| 老司机午夜福利在线观看视频| 成人特级av手机在线观看| 亚洲精品在线美女|