論我國汽車制造業(yè)上市公司融資偏好

文樟梅

摘要：汽車產(chǎn)業(yè)是我國制造業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)，研究汽車制造類上市公司融資偏好，對(duì)于企業(yè)自身和汽車制造行業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。文章以2008～2012年我國汽車制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，通過檢驗(yàn)影響資本結(jié)構(gòu)的因素與資產(chǎn)負(fù)債比率的關(guān)系來間接證實(shí)企業(yè)的融資行為，研究我國汽車制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與融資偏好，為汽車制造行業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：汽車制造業(yè)；上市公司；融資偏好；面板數(shù)據(jù)

近年來，我國汽車行業(yè)行情較為低迷，作為制造業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)，其高產(chǎn)品價(jià)值、高研發(fā)投入等特點(diǎn)決定了運(yùn)營管理過程中面臨著高資本需求。汽車制造業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)失衡較為明顯，研究我國汽車制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資偏好，將有助于為我國汽車制造業(yè)融資方式的改進(jìn)提供科學(xué)指導(dǎo)，為調(diào)整汽車行業(yè)融資結(jié)構(gòu)提供理論依據(jù)?，F(xiàn)有關(guān)于汽車制造業(yè)融資問題的研究主要集中在汽車制造業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的描述性分析，對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素方面的研究還很缺乏。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

融資偏好問題一直是公司金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究問題，因此國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)較多。Erwan Morellect Norma Schurhoff（2011）對(duì)不對(duì)稱信息下公司的投融資決策問題進(jìn)行模型分析，通過模型的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)公司可以利用其行動(dòng)的時(shí)期選擇和債務(wù)股權(quán)混合融資選擇向外部投資者發(fā)送信號(hào)；此外，在不對(duì)稱信息情況下，公司的投資會(huì)得到更高的回報(bào)。陳航（2013）對(duì)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與經(jīng)典理論結(jié)構(gòu)相背離的情況進(jìn)行分析，并結(jié)合文獻(xiàn)分析和理論推導(dǎo)進(jìn)行總結(jié)，提出了這種矛盾現(xiàn)象的成因在于我國集權(quán)制度政治經(jīng)濟(jì)下形成的“大政府小市場”經(jīng)濟(jì)格局，并由此針對(duì)我國上市公司“頂層設(shè)計(jì)”問題提出完善資本市場規(guī)則、深化金融改革的政策建議。然而，在對(duì)于具體行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資研究較少。錢靜毅（2011）以及楊喜月等（2011）通過第一大股東持股、債務(wù)融資水平等情況的分析，認(rèn)為汽車制造業(yè)上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)方面呈現(xiàn)顯著的非對(duì)稱性。長期負(fù)債在債務(wù)結(jié)構(gòu)中的比例過低，主要依賴短期負(fù)債增加了企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)的約束能力和治理能力被削弱，股權(quán)高度集中，容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的情況。彭熠等（2012）從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（長期資產(chǎn)負(fù)債率）變化趨勢(shì)與公司營運(yùn)能力變化趨勢(shì)來看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司營運(yùn)能力存在負(fù)向趨勢(shì)，而長期負(fù)債比率與公司股本擴(kuò)張能力基本呈正向一致的變化趨勢(shì)。本文主要研究的是汽車制造業(yè)在融資決策過程中的融資偏好，國內(nèi)在研究具體行業(yè)融資偏好的文獻(xiàn)較少，本文將通過對(duì)已有數(shù)據(jù)的回歸分析來深入探討汽車制造業(yè)的融資偏好，并提出相關(guān)結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)選擇與模型建立

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合啄食順序理論和權(quán)衡理論，選取企業(yè)控制權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和成長能力等5個(gè)因素作為公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇的影響變量，研究我國汽車制造業(yè)上市公司的融資偏好。筆者篩選了22個(gè)2008年前上市的汽車制造業(yè)樣本公司，剔除了2008年以后上市或2008～2012年數(shù)據(jù)不全的公司，因此符合本文研究條件的汽車制造業(yè)上市公司共17家。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性，使結(jié)果更具有合理性及可信性，本文主要選擇對(duì)所選的樣本公司2008到2012年共5年半年報(bào)及年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文所有用到的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件采用stata12統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量與模型

1. 變量及含義

本文在對(duì)這一問題進(jìn)行研究時(shí)借鑒了有關(guān)文獻(xiàn)指標(biāo)選取的做法，考慮數(shù)據(jù)的可得性，對(duì)其進(jìn)行了修正，主要從汽車制造業(yè)上市公司自身的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)諸如企業(yè)控制權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和成長性指標(biāo)等方面來研究汽車制造業(yè)上市公司的融資偏好。國外研究對(duì)融資偏好的度量基本上是采取通過觀察融資結(jié)果（融資結(jié)構(gòu)和融資金額）來間接推測融資偏好的方法，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量y來測度融資偏好，自變量的選取見表1。

2.研究假設(shè)

本文在委托代理理論、優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論等經(jīng)典理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國滬、深上市汽車制造業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究其對(duì)融資方式的影響，現(xiàn)提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，第一大股東持股比例與資產(chǎn)負(fù)債比例負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān)。

假設(shè)3：在其他條件相同點(diǎn)的情況下，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)4：在其他條件相同的情況下，流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

假設(shè)5：在其他條件相同的情況下，托賓q比率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

3.模型的構(gòu)造與選擇

以往研究的理論邏輯框架中，分析汽車制造業(yè)融資結(jié)構(gòu)時(shí)采用單方程模型，關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系，本文構(gòu)建以下模型的基本型：

yi=αi+βixit+μit i=1，2，3…N；t=1，2，3…T

方程中，yi代表第i個(gè)公司第t年的融資結(jié)構(gòu)，xit 均為影響因變量的自變量，且αi為常數(shù)項(xiàng)，βi為參數(shù)微量，t代表年份，μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

從表2可以看到，x2與x1、x5的相關(guān)系數(shù)水平分別為0.5065和0.5668，說明x2與x1、x5可能存在多重共線性。其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)最大為0.3096，因此其他解釋變量與被解釋變量以及各解釋變量之間都不存在較大的多重共線性。此外，從VIF檢驗(yàn)結(jié)果來看，各變量的VIF值均值小于2，且最大值不超過10，可以斷定變量之間不存在多重共線性。

由于收集到的數(shù)據(jù)類型為短面板數(shù)據(jù)，時(shí)間序列的單位根問題不嚴(yán)重，但要考慮異方差問題。

（二）模型選擇分析

筆者分別進(jìn)行了混合OLS、固定效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)模型比較，并加入時(shí)間效應(yīng)，分別進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)與豪斯曼檢驗(yàn)，確定使用加入時(shí)間效應(yīng)的固定效應(yīng)模型。我們進(jìn)而考慮異方差問題，本文使用以“var1（企業(yè)）”為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)普通標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)不準(zhǔn)確。因此下文的結(jié)論都以使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差的固定效應(yīng)模型為分析對(duì)象（如表4）。

四、結(jié)論

針對(duì)表4回歸分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，汽車行業(yè)的融資選擇與很多傳統(tǒng)理論相違背。其中，自變量凈資產(chǎn)收益率x3在經(jīng)濟(jì)意義上符合預(yù)期、統(tǒng)計(jì)意義上顯著；股權(quán)集中度x1、資產(chǎn)取對(duì)數(shù)x2和流動(dòng)比率x4兩個(gè)變量系數(shù)在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上都不理想；托賓Q值雖然統(tǒng)計(jì)意義上顯著，但并不符合經(jīng)濟(jì)預(yù)期；但最終的固定效應(yīng)模型總體上顯著。

（一）控制權(quán)集中度

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不產(chǎn)生顯著影響，變量系數(shù)違背了經(jīng)濟(jì)意義。從該變量的系數(shù)來看，股權(quán)集中度對(duì)上市公司負(fù)債融資有正影響，這意味著上市公司非流通股比例越高，債權(quán)融資偏好越高，股權(quán)融資偏好越弱。我們認(rèn)為，在汽車制造業(yè)“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股大股東對(duì)于上市公司融資偏好的形成發(fā)揮實(shí)際的主導(dǎo)作用。但由于汽車企業(yè)的特殊性，其生產(chǎn)線和銷售鏈上的資金占用嚴(yán)重，對(duì)資金的需求較大，又因?yàn)樨?fù)債有稅盾效應(yīng)，在一定范圍內(nèi)，汽車企業(yè)可能會(huì)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，該變量的系數(shù)估計(jì)并不顯著，可能跟股權(quán)性質(zhì)有關(guān)，有待進(jìn)一步研究。

（二）企業(yè)規(guī)模

從企業(yè)規(guī)模的變量系數(shù)來看，總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)對(duì)汽車制造業(yè)上市公司負(fù)債融資有負(fù)的影響。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)困境成本具有顯著的負(fù)相關(guān)性，大規(guī)模企業(yè)的投資更為分散，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率更低。但由于我國汽車制造行業(yè)業(yè)務(wù)較為單一，分散化投資不足，且生產(chǎn)線和銷售鏈資金占用嚴(yán)重，導(dǎo)致資金鏈風(fēng)險(xiǎn)很大，財(cái)務(wù)困境成本也隨之增大加大。該變量的系數(shù)估計(jì)不顯著。

（三）盈利能力

從盈利能力看，凈資產(chǎn)收益率在5%的顯著水平上對(duì)汽車制造業(yè)上市公司負(fù)債融資的概率有負(fù)影響，這意味著汽車制造業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率越高，債務(wù)融資偏好越強(qiáng)烈，這與我們的假設(shè)相符，符合融資優(yōu)序理論。

（四）償債能力

從償債能力變量系數(shù)來看，經(jīng)濟(jì)意義上不符合經(jīng)濟(jì)預(yù)期且系數(shù)估計(jì)不顯著。從權(quán)衡理論上來說，償債能力越強(qiáng)，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越低即財(cái)務(wù)困境成本低，企業(yè)就可以增加負(fù)債。模型結(jié)果與經(jīng)濟(jì)理論不符，可能是因?yàn)榱鲃?dòng)比率這個(gè)指標(biāo)不適合反映汽車行業(yè)的償債能力，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)包含了存貨，而汽車行業(yè)的存貨占比很大。

（五）成長性

托賓q比率在5%的顯著水平上對(duì)汽車制造業(yè)上市公司負(fù)債融資的概率有負(fù)影響，但這與經(jīng)濟(jì)理論相違背。理論上，當(dāng)企業(yè)擁有較強(qiáng)成長性時(shí)候，企業(yè)可以通過降低負(fù)債的有效期限、向銀行舉例這樣的方法降低可能出現(xiàn)的投資不足問題和生產(chǎn)鏈資金的銜接問題?？赡艿那闆r是，在中國這樣的證券市場上，隨著成長性的增長，股權(quán)融資偏好的增長要大于債務(wù)融資的偏好。也可能是我國證券市場不健全，股份沒有正確反映公司的價(jià)值，導(dǎo)致了Tobins q的高顯著性的謬誤回歸結(jié)果。

參考文獻(xiàn)：

[1]錢靜毅.中國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析[J].中國西部科技，2011（04）.

[2]陳航.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)融資導(dǎo)論的成因及改進(jìn)[J].商業(yè)時(shí)代，2013（17）.

[3]彭熠，邵桂榮.融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)差異、擴(kuò)張能力與汽車制造業(yè)上市公司績效[J].企業(yè)發(fā)展，2012（03）.

（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）