現(xiàn)金股利、機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

佟如意 高質(zhì)

摘 要：根據(jù)2015年新修訂的《證券法》，明確規(guī)定：企業(yè)必須增設(shè)了現(xiàn)金分紅制度，要求上市公司在章程中需明確現(xiàn)金分紅的具體安排和決策程序。故本文通過(guò)對(duì)2011-2014年的上市A股非金融企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效和現(xiàn)金股利支付率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是機(jī)構(gòu)持股比例不能對(duì)企業(yè)績(jī)效具有解釋力度。同時(shí)，在研究的最后做出了研究的結(jié)論總結(jié)以及可能存在的研究問(wèn)題，以期能對(duì)這方面的研究有所助益。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利 機(jī)構(gòu)持股者 企業(yè)績(jī)效

一、引言

中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，不斷取得進(jìn)步，正處于快速發(fā)展的階段，不過(guò)與西方成熟資本市場(chǎng)差距還較大。從新的證券法可以知道，增設(shè)了現(xiàn)金分紅制度，要求上市公司在章程中需明確現(xiàn)金分紅的具體安排和決策程序。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司正面臨一種低現(xiàn)金股利分配，機(jī)構(gòu)持股效率較低的現(xiàn)狀，這二者之間也存在相互作用相互制約的關(guān)系，從而不僅單獨(dú)影響企業(yè)的績(jī)效，同時(shí)也通過(guò)交互作用進(jìn)一步對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生作用。股利政策作為公司財(cái)務(wù)決策的關(guān)鍵點(diǎn)之一，在每一個(gè)行業(yè)。不同的公司，以及發(fā)展程度不同的資本市場(chǎng)都有不同的股利決策方式。而在中國(guó)的資本市場(chǎng)，大部分上市公司實(shí)施的股利政策都屬于低現(xiàn)金股利，但是西方成熟的資本市場(chǎng)大部分上市公司在現(xiàn)金分紅方面都高于中國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司。從我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為了資本市場(chǎng)的主干力量，如今以證券投資基金、保險(xiǎn)基金、社?；?、QFII、券商資金以及各種類(lèi)型基金公司運(yùn)營(yíng)的基金等在2013年底已經(jīng)接近A股流通市值的70%左右，根據(jù)最近幾年發(fā)展的情況，2014年底應(yīng)該會(huì)繼續(xù)上升至70%，相當(dāng)具有規(guī)模性。機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展以及其自身能力不斷的提升宏觀的角度上對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)可以調(diào)整市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和效率；而從微觀的角度其機(jī)構(gòu)投資者憑借其較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力可以增強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)經(jīng)理層和控股股東的監(jiān)管，避免機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高公司治理水平和企業(yè)績(jī)效，達(dá)到股權(quán)制衡的作用。上述兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)的績(jī)效都有明顯的作用，并且因素之間還存在交互影響，比如現(xiàn)金股利政策有兩種理論觀點(diǎn)-“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”和“利益輸送假說(shuō)”，并且我國(guó)資本市場(chǎng)存在“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象，在這其中，機(jī)構(gòu)投資者持股能否改善這種狀況，在翁洪波、吳世農(nóng)（2007）通過(guò)實(shí)證分析，研究了2001-2004年間中國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股、公司治理與上市公司股利政策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股公司的每股現(xiàn)金股利發(fā)放水平顯著高于非機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，表明機(jī)構(gòu)持股比例越高，上市公司發(fā)生“惡意派現(xiàn)”的可能性越小。又如，機(jī)構(gòu)持股比例越高，現(xiàn)金股利支付率可能越高。所以本文將通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，來(lái)探討以上因素與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧以及假設(shè)提出

由于國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展快于我國(guó)，所以研究都基本上早于我國(guó)的研究。Jesen（1986）年提出“自由現(xiàn)金流”理論，認(rèn)為自由現(xiàn)金流的增加提高了經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，并指出股利是減少自由現(xiàn)金流的辦法之一，可以阻止管理者將大量的自由現(xiàn)金流量投資在效益低下的項(xiàng)目上，從而有利于公司價(jià)值的提高。EI-Gazzar（1998）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任激勵(lì)其獲取公司的私有信息并促使管理層更多的自愿披露。DSouza et al.（2010）以機(jī)構(gòu)投資者作為信息傳播機(jī)制為研究背景，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者作為公司與外部投資者信息傳播的主要媒介能有效提高公司的資源配置效率。默德（Mohd，1998）等研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明，管理者持股、公司風(fēng)險(xiǎn)、公司績(jī)效、研發(fā)支出、機(jī)構(gòu)持股與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、股權(quán)分散程度與負(fù)債比率正相關(guān)。而我國(guó)自上世紀(jì)90年代資本市場(chǎng)建立以來(lái)，不斷的發(fā)展完善，在最近幾年也有不少學(xué)者對(duì)這方面進(jìn)行研究。楊熠和沈藝峰（2003）在對(duì)自由現(xiàn)金流量的高低程度進(jìn)行分組的基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于自由現(xiàn)金流量較多的公司，發(fā)放現(xiàn)金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)督治理作用。肖星和王琨（2004，2005）研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度呈顯著負(fù)相關(guān)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)參與到公司治理中，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作起到一定的監(jiān)管；證券投資基金擇業(yè)績(jī)和治理結(jié)構(gòu)良好的公司進(jìn)行投資的同時(shí)，也起到了促進(jìn)公司業(yè)績(jī)改善的作用。彭?。?011）利用2005-2008年深交所上市公司的數(shù)據(jù)，考察了機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)有公司，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)之間呈倒U型的曲線關(guān)系，但在非國(guó)有公司，機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)線性關(guān)系。羅進(jìn)輝（2013）基于2005-2010年中國(guó)A股上市公司7159個(gè)年度觀察數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)且僅當(dāng)上市公司（連續(xù)）發(fā)放（較高）現(xiàn)金股利時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股才能顯著提升公司的市場(chǎng)價(jià)值，而且此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例還必須達(dá)到較高的水平。魏志華、吳育輝、李常青（2012）以中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股者持股比例較高的上市公司具有顯著更高的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策發(fā)揮了積極的監(jiān)督效應(yīng)?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文提出以下假設(shè)：Faccio等（2001）研究證實(shí)，東亞上市公司的控股股東傾向投資于那些收益為負(fù)的項(xiàng)目來(lái)榨取高額的控制權(quán)私利，而不愿意將公司利潤(rùn)以股利的形式支付給外部股東。因此，若機(jī)構(gòu)投資者果真能夠有效監(jiān)督公司行為并發(fā)揮治理效應(yīng)，那么機(jī)構(gòu)投資者持股比例應(yīng)與公司現(xiàn)金股利支付之間存在明顯的正向關(guān)系。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇高股利支付水平的上市公司來(lái)構(gòu)建投資組合。假設(shè)一：現(xiàn)金股利支付率越高，機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)績(jī)效越大。根據(jù)Jesen（1986）年提出“自由現(xiàn)金流”理論，自由現(xiàn)金流增加會(huì)提高了經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)放股利是減少自由現(xiàn)金流的辦法之一，可以阻止管理者將大量的自由現(xiàn)金流量投資在效益低下的項(xiàng)目上，并且引入債務(wù)投資，從而增加債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理的監(jiān)督，從而有利于公司價(jià)值的提高。自上世紀(jì)90年代來(lái)，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者只顧是否通過(guò)影響公司的治理機(jī)制從而提高企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了很多研究，David et al.（1998）和Hartzell and Starks（2003）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股集中度與管理層薪酬存在顯著關(guān)系，Bushee（1998）基于此發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司削減研發(fā)費(fèi)用以滿足短期盈余目標(biāo)的可能性負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用有效地約束了管理者的機(jī)會(huì)主義行為。假設(shè)二：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，現(xiàn)金股利支付率越高；現(xiàn)金股利支付率越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)進(jìn)一步增加，二者互為正比例關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2010-2014年滬深兩市A股非金融企業(yè)作為研究樣本，剔除金融企業(yè)的原因在于這類(lèi)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)持股者情況都與其他企業(yè)存在顯著的差異。同時(shí)，本文對(duì)數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除變量缺失的樣本數(shù)據(jù)；（2）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）小于0和大于1的極端值進(jìn)行剔除，共計(jì)剔除樣本43個(gè)；（3）對(duì)ROE的極端值的1%也進(jìn)行了winsorize的處理，避免影響回歸效果。本文數(shù)據(jù)樣本共計(jì)5375個(gè)，全部來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理。

2.變量說(shuō)明。

3.模型構(gòu)建。為了對(duì)本文研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，故建立了以下模型：模型一：CDR=b0+b1Inst。模型二：ROE=a0+a1CDR+a2Inst+a3SIZE+a4YEAR+a5LEV+a6CDR*Inst。根據(jù)模型一，如果b1≠0，則說(shuō)明現(xiàn)金分紅比率和機(jī)構(gòu)持股比率具有相關(guān)關(guān)系，如果b1>0，則為正相關(guān)關(guān)系，從而證明假設(shè)一，如果b2<0，則為負(fù)相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，根據(jù)模型二，如果a1≠0且a2≠0，則說(shuō)明現(xiàn)金分紅比率和機(jī)構(gòu)持股者比率對(duì)企業(yè)績(jī)效具有作用，如果a1>0，且a2>0，則證明現(xiàn)金分紅比率越高i，機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)的績(jī)效越高，呈正比例關(guān)系，證明假設(shè)二，反之，則不能證明。同時(shí)，也要關(guān)注模型的R2系數(shù)，擬合優(yōu)度較高才能證明模型的可證明性。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示出非金融上市A股公司樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從下表可以看出，在現(xiàn)金股利支付率方面，整個(gè)資本市場(chǎng)的平均值偏小并且呈下降趨勢(shì)，并且2011、2012年的1/4位值都為0，2013年也只有0.002，說(shuō)明有相當(dāng)一部分企業(yè)是不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或者分紅比率非常低的。兒從中位數(shù)和3/4位值可以進(jìn)一步看出來(lái)，大部分企業(yè)現(xiàn)金股利支付率都比較低。從機(jī)構(gòu)持股比例的均值、1/4位值、中位數(shù)以及3/4位值均可以看出，機(jī)構(gòu)持股的比率也比較低，并且標(biāo)準(zhǔn)差顯示出波動(dòng)很大，說(shuō)明只有小部分持股比例較高。而從資產(chǎn)負(fù)債率的分布來(lái)看，均值基本與中位數(shù)持平，標(biāo)準(zhǔn)差較小，整個(gè)樣本比較符合正態(tài)分布。2011-2013年期間，資產(chǎn)規(guī)模也是不斷增長(zhǎng)的，根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模的均值、中位數(shù)、極值、分位值都可以看出，與LEV同樣呈現(xiàn)出正態(tài)分布的趨勢(shì)。關(guān)于代表企業(yè)績(jī)效的ROE值可以看出，最近幾年呈現(xiàn)下降，尤其是2011-2012年比較明顯，樣本之間波動(dòng)較大。

2.相關(guān)性分析。表3主要是非金融A股上市公司樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)，下表左下三角形是Spearman的秩相關(guān)系數(shù)矩陣，右上三角形是Pearson的線性相關(guān)系數(shù)矩陣。從表3可以看出，樣本公司的企業(yè)績(jī)效ROE與現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，并與機(jī)構(gòu)持股者比例、資產(chǎn)規(guī)模也是正相關(guān)關(guān)系，但是與資產(chǎn)負(fù)債率和年份變量呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，其他各變量之間的相關(guān)性并不是很顯著，初步說(shuō)明它們之間不存在多重共線性。

3.回歸分析。表4呈現(xiàn)的是對(duì)模型一的樣本回歸結(jié)果的分析，根據(jù)下表，可以看出機(jī)構(gòu)持股者比例和現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，模型中檢驗(yàn)T值得P值等于0說(shuō)明整個(gè)模型在1%的水平下具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。但是整個(gè)模型的擬合優(yōu)度R2以及其調(diào)整的擬合優(yōu)度R2都非常小，說(shuō)明了模型擬合優(yōu)度不是很好，這與在解釋機(jī)構(gòu)持股者比例時(shí)忽略了其他因素對(duì)其的影響有關(guān)系，但是僅從模型上說(shuō)，機(jī)構(gòu)持股者比例與現(xiàn)金股利支付率是呈現(xiàn)正相關(guān)的，所以證明了本文的假設(shè)一。

表5呈現(xiàn)的是模型二的回歸分析結(jié)果，根據(jù)下表可以看出，現(xiàn)金股利支付率回歸的P值檢驗(yàn)等于0，說(shuō)明其在1%的水平下具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義，與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，表明現(xiàn)金股利支付率越高經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高。其中，機(jī)構(gòu)持股者比例、企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金股息與機(jī)構(gòu)持股者的交互項(xiàng)呈正相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著，并且機(jī)構(gòu)持股比例檢驗(yàn)的P值0.1470，表明已經(jīng)不具有統(tǒng)計(jì)意義，所以對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的解釋不具意義。其余的資本結(jié)構(gòu)（LEV）與年份變量回歸的結(jié)果顯示，二者對(duì)在1%的水平下具有顯著統(tǒng)計(jì)意義對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而整個(gè)模型的P值也是等于0，在樣本量為5375的數(shù)量下擬合優(yōu)度R2和調(diào)整的擬合優(yōu)度R2也達(dá)到了0.1555和0.1545，說(shuō)明整個(gè)模型還是比較具有解釋力的，在增加解釋變量的基礎(chǔ)上擬合優(yōu)度還會(huì)進(jìn)一步上升。所以，除了機(jī)構(gòu)持股者比例，其他基本上都達(dá)到了證明假設(shè)二的目的。

五、研究結(jié)論

本文以2011-2014年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與現(xiàn)金股利支付率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不具解釋力度，假設(shè)二部分成立。同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股者比例與現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)關(guān)系，故假設(shè)一成立?，F(xiàn)有的相關(guān)研究也有許多的不一致性，需要在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)大范圍和深化。本文就這方面進(jìn)行研究在于中國(guó)股市長(zhǎng)期處于低現(xiàn)金股利分紅、機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中發(fā)揮的效用較低，從而進(jìn)一步影響企業(yè)自身價(jià)值的提高。我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步提高現(xiàn)金股利和機(jī)構(gòu)持股者比例，發(fā)揮機(jī)構(gòu)持股者對(duì)企業(yè)治理機(jī)制的監(jiān)督作用，進(jìn)而增加企業(yè)績(jī)效和價(jià)值。本文也存在一些研究的缺陷，比如說(shuō)選取的年份較短可能回歸的效果不是非常理想，如果選取更長(zhǎng)的5年或者10年以上的數(shù)據(jù)，或許能提高回歸結(jié)果的可靠性；其次是選取的控制變量不夠，應(yīng)該擴(kuò)大控制的范圍，比如增加第一大股東持股比例，企業(yè)的成長(zhǎng)性等變量的控制，能夠進(jìn)一步增加模型的擬合優(yōu)度。最后是，剔除金融企業(yè)雖然使得樣本比較合理，但是金融企業(yè)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)整體模型的研究影響應(yīng)該比較巨大，所以以后的研究可以進(jìn)行分類(lèi)研究。