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    股權市場的B股折價:盈余操縱的影響

    2016-05-24 16:37:46蘇皓李金盾
    現(xiàn)代經(jīng)濟信息 2016年9期
    關鍵詞:盈余管理

    蘇皓+李金盾

    摘要:本文就B股折價現(xiàn)象給出一個影響因素。我們假設盈余操縱與B股折價正相關,使用隨意應計作為盈余操縱的測量,利用回歸分析驗證這一假設。本文結論進一步證實了管理層能夠影響資產(chǎn)定價,但會受到制約。

    關鍵詞:B股折價;盈余管理;隨意應計

    中圖分類號:F832 文獻識別碼:A 文章編號:1001-828X(2016)009-000-01

    一、研究背景

    中國股權市場AB股的市場分割現(xiàn)象已經(jīng)得到了很多研究。根據(jù)Bailey et al.(1999)的研究,有這種市場結構的股市其B股應有溢價:投資者能用海外投資把組合分散化,A股投資者無法做到。這不適用中國資本市場。國內市場B股定價低于可比A股。這一現(xiàn)象稱為“B股折價之謎”。Fernald(2002)把原因歸結為缺乏替代投資機會。對于國內投資者,主要替代投資方式是銀行存款。但銀行存款提供的利率比國際利率水平低,從而國內投資者可接受的股票投資回報率比國外投資者低。其他解釋包括國內投資者與國外投資者信息不對稱(Chan et al., 2008),以及流動性成本的差異(Chen et al., 2001)。Tong et al.(2012)從公司治理角度給出了新解釋,即公司治理對同一公司的A股和B股投資者影響不同:相比于A股投資者,B股投資者對公司治理的問題更加關注,相比A股投資者,公司治理對B股投資者的影響更多。結論是股權更集中、分紅較少、信息不透明的公司B股折價更多。

    據(jù)此我們認為盈余管理與B股折價正相關的:盈余操縱降低公司估值,投資者對盈余操縱的將公司治理作為盈余操縱的“信號”,從而盈余操縱與B股折價是正相關的。我們采用了Tong et al.(2012)的模型,并增加了盈余管理變量作為研究重點。

    二、模型設定

    我們設定了面板模型:

    Discountit=α0+α1Accrual2+α2Largeownit+α3Payoutit+α4Independentit+α5Overlapit+α6Sizeit+α7Shareratioit+α8Liqratioit+εit

    B股折價計算方法是1減去B股人民幣價值與對應A股價值之比(Tong,2012),Discount即B股折價,用AB股年均價計算。盈余操縱變量是隨意應計估計。會計應計指會計凈收益的非現(xiàn)金部分。隨意應計指會計應計中可自由控制規(guī)模的部分,通常作為上市公司盈余管理的指標,但無法直接觀測到。本文研究中隨意應計計算方法為對于行業(yè)和年度的分組,分別估計如下回歸:

    TotalAccrualsit=β0+β1ASSET -1it-1+β2(ΔSALESit-ΔARit)+β3PPEit+εit

    其中變量二是滯后總資產(chǎn)除營業(yè)收入與應收賬款增量之差;變量三是滯后總資產(chǎn)除PPE;殘差項即為會計隨意估計。我們控制了公司治理變量,包括第一大股東持股比例Largeown、現(xiàn)金股利率Payout、兩職合一Overlap等。我們還控制了其他公司特征的變量包括公司規(guī)模Size、公司發(fā)行B股相對A股的比例Shareratio、B股交易量與A股交易量的比例Liqratio。其中Size是log總資產(chǎn)。相對于小公司,大公司更受國外投資者青睞,從而大公司B股折價較少。對于Liqratio與B股折價是負相關的:B股相對于A股的流動性上升,說明B股的需求相對增長,從而B股的折價減少。

    三、數(shù)據(jù)

    我們從WIND搜集公司所在行業(yè)、股票發(fā)行定價交易和財務數(shù)據(jù);從CASMAR搜集匯率和公司治理數(shù)據(jù),最終數(shù)據(jù)包括84家07-12年發(fā)行AB股的上市公司數(shù)據(jù)。描述統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),平均B股折價為49.6%; 平均隨意應計為0.4%,同時平均會計應計為1.9。計算相關系數(shù)顯示B股折價與會計應計、隨意應計的相關性都為負,與我們的預期一致。

    四、回歸結果與結論

    在得出回歸結果后,由于Hausman檢驗為48.879顯著,固定效應面板回歸模型更適用。與假設一致,隨意應計ACCRUAL^2的系數(shù)是0.0161顯著為正,即隨意應計增加總資產(chǎn)的10%將導致B股折價增加1.6個基點。對于公司治理的變量,Overlap系數(shù)為0.0535,顯著為正,與預期一致:CEO在董事會中權力較大會增加B股的折價。其他控制變量的回歸結果也與預期一致:SIZE系數(shù)顯著為負(-0.0360),即公司規(guī)模與B股折價負相關;SHARERATIO顯著為負(-0.0392),即B股發(fā)行相對越多折價越少;LIQRATIO為0.0273,顯著為負,即B股流動性越高折價越少。使用所有變量模型R^2為0.67,具有較好的解釋力。

    我們的結論可解釋為:管理層有能力影響股票的價值;但管理層會面臨各種約束,例如在決定是否應當利用隨意估計增加會計收益時,管理層必須面對增加會計收益率的同時減少了股票價值的兩難局面。

    參考文獻:

    [1]Tong, Wilson HS, and Wayne W. Yu. "A corporate governance explanation of the AB share discount in China." Journal of International Money and Finance 31.2 (2012): 125-147.

    [2]Kothari, S. P., Andrew J. Leone, and Charles E. Wasley. "Performance matched discretionary accrual measures." Journal of accounting and economics 39.1 (2005): 163-197.

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