股權市場的B股折價：盈余操縱的影響

蘇皓+李金盾

摘要：本文就B股折價現(xiàn)象給出一個影響因素。我們假設盈余操縱與B股折價正相關，使用隨意應計作為盈余操縱的測量，利用回歸分析驗證這一假設。本文結論進一步證實了管理層能夠影響資產(chǎn)定價，但會受到制約。

關鍵詞：B股折價；盈余管理；隨意應計

中圖分類號：F832 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-01

一、研究背景

中國股權市場AB股的市場分割現(xiàn)象已經(jīng)得到了很多研究。根據(jù)Bailey et al.（1999）的研究，有這種市場結構的股市其B股應有溢價：投資者能用海外投資把組合分散化，A股投資者無法做到。這不適用中國資本市場。國內市場B股定價低于可比A股。這一現(xiàn)象稱為“B股折價之謎”。Fernald（2002）把原因歸結為缺乏替代投資機會。對于國內投資者，主要替代投資方式是銀行存款。但銀行存款提供的利率比國際利率水平低，從而國內投資者可接受的股票投資回報率比國外投資者低。其他解釋包括國內投資者與國外投資者信息不對稱（Chan et al.， 2008），以及流動性成本的差異（Chen et al.， 2001）。Tong et al.（2012）從公司治理角度給出了新解釋，即公司治理對同一公司的A股和B股投資者影響不同：相比于A股投資者，B股投資者對公司治理的問題更加關注，相比A股投資者，公司治理對B股投資者的影響更多。結論是股權更集中、分紅較少、信息不透明的公司B股折價更多。

據(jù)此我們認為盈余管理與B股折價正相關的：盈余操縱降低公司估值，投資者對盈余操縱的將公司治理作為盈余操縱的“信號”，從而盈余操縱與B股折價是正相關的。我們采用了Tong et al.（2012）的模型，并增加了盈余管理變量作為研究重點。

二、模型設定

我們設定了面板模型：

Discountit=α0+α1Accrual2+α2Largeownit+α3Payoutit+α4Independentit+α5Overlapit+α6Sizeit+α7Shareratioit+α8Liqratioit+εit

B股折價計算方法是1減去B股人民幣價值與對應A股價值之比（Tong，2012），Discount即B股折價，用AB股年均價計算。盈余操縱變量是隨意應計估計。會計應計指會計凈收益的非現(xiàn)金部分。隨意應計指會計應計中可自由控制規(guī)模的部分，通常作為上市公司盈余管理的指標，但無法直接觀測到。本文研究中隨意應計計算方法為對于行業(yè)和年度的分組，分別估計如下回歸：

TotalAccrualsit=β0+β1ASSET -1it-1+β2（ΔSALESit-ΔARit）+β3PPEit+εit

其中變量二是滯后總資產(chǎn)除營業(yè)收入與應收賬款增量之差；變量三是滯后總資產(chǎn)除PPE；殘差項即為會計隨意估計。我們控制了公司治理變量，包括第一大股東持股比例Largeown、現(xiàn)金股利率Payout、兩職合一Overlap等。我們還控制了其他公司特征的變量包括公司規(guī)模Size、公司發(fā)行B股相對A股的比例Shareratio、B股交易量與A股交易量的比例Liqratio。其中Size是log總資產(chǎn)。相對于小公司，大公司更受國外投資者青睞，從而大公司B股折價較少。對于Liqratio與B股折價是負相關的：B股相對于A股的流動性上升，說明B股的需求相對增長，從而B股的折價減少。

三、數(shù)據(jù)

我們從WIND搜集公司所在行業(yè)、股票發(fā)行定價交易和財務數(shù)據(jù)；從CASMAR搜集匯率和公司治理數(shù)據(jù)，最終數(shù)據(jù)包括84家07-12年發(fā)行AB股的上市公司數(shù)據(jù)。描述統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，平均B股折價為49.6%； 平均隨意應計為0.4%，同時平均會計應計為1.9。計算相關系數(shù)顯示B股折價與會計應計、隨意應計的相關性都為負，與我們的預期一致。

四、回歸結果與結論

在得出回歸結果后，由于Hausman檢驗為48.879顯著，固定效應面板回歸模型更適用。與假設一致，隨意應計ACCRUAL^2的系數(shù)是0.0161顯著為正，即隨意應計增加總資產(chǎn)的10%將導致B股折價增加1.6個基點。對于公司治理的變量，Overlap系數(shù)為0.0535，顯著為正，與預期一致：CEO在董事會中權力較大會增加B股的折價。其他控制變量的回歸結果也與預期一致：SIZE系數(shù)顯著為負（-0.0360），即公司規(guī)模與B股折價負相關；SHARERATIO顯著為負（-0.0392），即B股發(fā)行相對越多折價越少；LIQRATIO為0.0273，顯著為負，即B股流動性越高折價越少。使用所有變量模型R^2為0.67，具有較好的解釋力。

我們的結論可解釋為：管理層有能力影響股票的價值；但管理層會面臨各種約束，例如在決定是否應當利用隨意估計增加會計收益時，管理層必須面對增加會計收益率的同時減少了股票價值的兩難局面。

參考文獻：

[1]Tong， Wilson HS， and Wayne W. Yu. "A corporate governance explanation of the AB share discount in China." Journal of International Money and Finance 31.2 （2012）： 125-147.

[2]Kothari， S. P.， Andrew J. Leone， and Charles E. Wasley. "Performance matched discretionary accrual measures." Journal of accounting and economics 39.1 （2005）： 163-197.