公允價(jià)值、非理性心理與債務(wù)融資決策研究

汪靜+夏煒

摘要：本文從公司行為財(cái)務(wù)理論視角出發(fā)，研究公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響。研究表明：企業(yè)采用公允價(jià)值計(jì)量會(huì)在一定程度上加劇管理者的非理性心理，當(dāng)公允價(jià)值變動(dòng)程度較高時(shí)，管理者傾向于過度樂觀，從而增加負(fù)債規(guī)模，相反，則會(huì)減少企業(yè)負(fù)債規(guī)模。本文從管理者非理性心理的角度，拓展了公允價(jià)值計(jì)量與企業(yè)債務(wù)融資理論。

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值 非理性心理 債務(wù)規(guī)模 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）07-0025-03

一、引言

公允價(jià)值自2007年1月1日起在我國(guó)上市公司運(yùn)用至今，實(shí)現(xiàn)了一定程度的發(fā)展，但也存在著一系列的問題，我國(guó)眾多學(xué)者對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式相關(guān)問題進(jìn)行了大量研究，但研究主要集中于公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用的價(jià)值相關(guān)性領(lǐng)域。近年來，隨著行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展，學(xué)者們已經(jīng)開始認(rèn)識(shí)到公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用會(huì)在一定程度上使管理者的非理性心理更為嚴(yán)重，當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)較高的公允價(jià)值變動(dòng)收益時(shí)，會(huì)導(dǎo)致管理者的過度樂觀，相反，發(fā)生公允價(jià)值變動(dòng)損失時(shí)，則會(huì)導(dǎo)致其產(chǎn)生過度悲觀的心理，這種非理性心理的影響會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)的各項(xiàng)投融資決策及行為上。

方瑞琪（2015）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用存在順周期效應(yīng)，公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用加劇管理者的非理性心理，從而影響企業(yè)的投資行為，一方面，當(dāng)資本市場(chǎng)較為繁榮，公允價(jià)值變動(dòng)損益增加時(shí)，會(huì)影響企業(yè)發(fā)生過度投資行為；另一方面，當(dāng)資本市場(chǎng)衰退，公允價(jià)值變動(dòng)損益減少時(shí)，會(huì)影響企業(yè)發(fā)生投資不足行為。余明桂等（2006）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信不僅影響負(fù)債規(guī)模，與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，同時(shí)影響負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，與短期負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。廖蕾（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信會(huì)同時(shí)影響企業(yè)投資與融資行為，一方面管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加大投資規(guī)模，另一方面，由于其非理性心理，往往會(huì)高估投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，從而傾向于選擇高負(fù)債融資，而在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，由于對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)能力與投資項(xiàng)目的預(yù)期收益過度自信，傾向于選擇長(zhǎng)期負(fù)債。Nofsinger（2005）認(rèn)為，管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致其采取相對(duì)比較激進(jìn)的負(fù)債融資方式，因過度自信會(huì)導(dǎo)致其高估自己對(duì)于事件的控制力，從而低估風(fēng)險(xiǎn)。Heaton（2002）的研究表明，當(dāng)管理者處于過度樂觀狀態(tài)時(shí)，容易高估所投資項(xiàng)目的收益，傾向于發(fā)生過度投資行為，同時(shí)，在為其投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，考慮融資成本的高低程度，則傾向于選擇融資成本相對(duì)較低的債務(wù)融資。

本文試圖在有關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)上通過實(shí)證分析公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，主要回答兩個(gè)問題：一是公允價(jià)值計(jì)量是否會(huì)影響企業(yè)負(fù)債融資規(guī)模；二是公允價(jià)值計(jì)量是否會(huì)影響企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，以期為相關(guān)理論研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的研究意義在于：一是研究視角的創(chuàng)新，基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的視角，探討了公允價(jià)值計(jì)量與管理者的債務(wù)融資決策行為之間的關(guān)系。二是拓展了企業(yè)債務(wù)融資決策理論，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，除了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)特征外，企業(yè)公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的決策也產(chǎn)生了一定的影響。三是拓展了公允價(jià)值會(huì)計(jì)的研究領(lǐng)域，將公允價(jià)值計(jì)量與企業(yè)管理者的心理、行為及決策結(jié)合起來研究，有利于推動(dòng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與公司治理理論的融合。

二、研究假設(shè)

（一）公允價(jià)值計(jì)量與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模

企業(yè)在使用公允價(jià)值計(jì)量模式后，企業(yè)的利潤(rùn)總額中雖包含公允價(jià)值變動(dòng)損益，但這部分損益并沒有真正實(shí)現(xiàn)。當(dāng)股票、債券、投資性房地產(chǎn)等以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)在公允價(jià)值上漲后，企業(yè)的賬面上調(diào)整增加對(duì)應(yīng)資產(chǎn)賬面價(jià)值，同時(shí)確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)收益，實(shí)現(xiàn)賬面利潤(rùn)總額的增加，從而加劇管理者過于樂觀的非理性心理，但這部分增加的賬面利潤(rùn)并未真正實(shí)現(xiàn)。相反，當(dāng)股票、債券、投資性房地產(chǎn)等以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)公允價(jià)值下跌時(shí)，企業(yè)的賬務(wù)處理上一方面減少資產(chǎn)賬面價(jià)值，另一方面確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失，引起賬面利潤(rùn)總額的減少，導(dǎo)致管理者過度悲觀的心理。

這種影響，會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的融資決策，管理者的過度樂觀會(huì)使其高估投資項(xiàng)目的收益，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其選擇的負(fù)債融資規(guī)模要高于理性管理者。相反，管理者過度悲觀，高估風(fēng)險(xiǎn)，使得管理者發(fā)生投資不足行為，因而在外部融資上，也會(huì)謹(jǐn)慎選擇債務(wù)融資水平。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公允價(jià)值變動(dòng)損益與總體債務(wù)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）公允價(jià)值計(jì)量與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

公允價(jià)值計(jì)量模式下，一方面造成管理者產(chǎn)生過度樂觀或過度悲觀的非理性心理，在公允價(jià)值變動(dòng)損益較高時(shí)，過度樂觀，對(duì)未來較有信心，傾向于融資成本較低的短期債務(wù)；另一方面，金融機(jī)構(gòu)在向上市公司提供短期或長(zhǎng)期貸款時(shí)，需考察其財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)于短期貸款，金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注的是公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此容易接受財(cái)務(wù)報(bào)表中公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)，但是對(duì)于長(zhǎng)期貸款，則更為關(guān)注貸款申請(qǐng)者長(zhǎng)期穩(wěn)定的獲利能力。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公允價(jià)值變動(dòng)損益與短期債務(wù)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采取2011—2014年上交所和深交所進(jìn)行交易的所有A股上市公司為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：剔除金融及保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；剔除數(shù)據(jù)或指標(biāo)缺失的樣本；剔除ST、PT公司樣本；剔除異常值。最后得到1 460個(gè)有效觀察值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于香港大學(xué)中國(guó)金融研究中心和國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司共同開發(fā)的CSMAR（China Stock Market & Accounting Research database）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所有數(shù)據(jù)利用Excel、SPSS 20.0等數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)軟件完成計(jì)算和分析過程。其中，Excel軟件主要執(zhí)行數(shù)據(jù)采集、整理、篩選和排序等功能；SPSS 20.0軟件主要執(zhí)行數(shù)據(jù)樣本的回歸分析。

（二）研究模型與變量設(shè)計(jì)

1.模型1與變量選擇。

模型1：LEVERAGE=β0+β1FVRATE+β2SIZE+β3ROS+β4TANG+β5FCF+β6TBQ+β7INDUS+β8YEAR+ε

（1）被解釋變量。本文借鑒徐先知（2010）使用的LEVERAG主動(dòng)負(fù)債率=（短期借款+長(zhǎng)期負(fù)債+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，來表示企業(yè)的負(fù)債融資規(guī)模。

（2）解釋變量。公允價(jià)值變動(dòng)程度——FVRATE公允價(jià)值變動(dòng)損益/凈利潤(rùn)（注：樣本中部分公司的凈利潤(rùn)為負(fù)，這會(huì)使公允價(jià)值變動(dòng)損益占凈利潤(rùn)的比重表現(xiàn)異常，因此計(jì)算公允價(jià)值變動(dòng)程度時(shí)，對(duì)樣本公司的凈利潤(rùn)取絕對(duì)值，下同）。

（3）控制變量。模型1選取的控制變量包括規(guī)模變量、獲利能力、有形資產(chǎn)擔(dān)保率、成長(zhǎng)性、企業(yè)自由現(xiàn)金流、行業(yè)及年度變量。SIZE表示規(guī)模變量，以期末資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，規(guī)模大的企業(yè)管理較為規(guī)范，經(jīng)營(yíng)相對(duì)來說較為穩(wěn)定，能夠獲得更多的債務(wù)融資。ROS表示企業(yè)獲利能力，以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）表示，企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)，對(duì)債務(wù)融資的依賴性相對(duì)減弱。TANG表示有形資產(chǎn)擔(dān)保率，以（期末存貨+固定資產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)表示，企業(yè)可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)規(guī)模越高，越容易獲得更多的債務(wù)融資。FCF表示企業(yè)現(xiàn)金流充裕程度，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/期初總資產(chǎn)表示，企業(yè)自由現(xiàn)金流若較為充裕，則會(huì)減少對(duì)外部負(fù)債融資的依賴程度。TBQ托賓Q表示企業(yè)成長(zhǎng)性，以市值/資產(chǎn)總計(jì)表示，企業(yè)成長(zhǎng)性越高，融資需求更加旺盛，負(fù)債規(guī)模越高。INDUS與YEAR表示行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量。

2.模型2與變量選擇。

模型2：Maturity=β0+β1FVRATE+β2SIZE+β3TANG+β4FCF+β5TBQ+β6INDUS+β7YEAR +ε

（1）被解釋變量。本文以短期借款占資產(chǎn)總額的比重表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)Maturity。

（2）解釋變量。公允價(jià)值變動(dòng)程度——FV_rate，公允價(jià)值變動(dòng)損益/凈利潤(rùn)。公允價(jià)值變動(dòng)方向——FV_dri 如果公允價(jià)值變動(dòng)損益≥0，為1，否則為0。

（3）控制變量。本文選取的控制變量包括規(guī)模變量、獲利能力、有形資產(chǎn)擔(dān)保率、成長(zhǎng)性、企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕程度、托賓Q、行業(yè)及年度虛擬變量。SIZE表示規(guī)模變量，以期末資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，規(guī)模大的企業(yè)一般處于成熟期，短期資金需求不旺盛，故傾向于長(zhǎng)期融資。ROS表示企業(yè)獲利能力，以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）表示，企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)，對(duì)債務(wù)融資的依賴性相對(duì)減弱，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，往往會(huì)傾向選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資方式而降低對(duì)短期借款的需求。TANG表示有形資產(chǎn)擔(dān)保率，以（期末存貨+固定資產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)表示，企業(yè)可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)規(guī)模越高，越傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的長(zhǎng)期債務(wù)融資而降低對(duì)短期借款的需求。FCF表示企業(yè)自由現(xiàn)金流，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/期初總資產(chǎn)表示，企業(yè)自由現(xiàn)金流若較為充裕，管理者會(huì)傾向于選擇成本較低的短期債務(wù)融資方式。托賓Q表示企業(yè)成長(zhǎng)性，以市值/資產(chǎn)總計(jì)表示，融資需求更加旺盛，需要借入較多的短期債務(wù)以避免錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

另外，以行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量來考慮行業(yè)和時(shí)間對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

本文按公允價(jià)值變動(dòng)程度的大小將研究樣本平均分為三組，公允價(jià)值變動(dòng)程度最大組，表示公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度較高，作為過度樂觀組；公允價(jià)值變動(dòng)程度最小組，表明公允價(jià)值變動(dòng)損益導(dǎo)致凈利潤(rùn)減少程度較高，稱為過度悲觀組；中間組表明公允價(jià)值變動(dòng)損益影響凈利潤(rùn)程度較低，稱為適度理性組。因本文主要探討公允價(jià)值變動(dòng)程度較大時(shí)對(duì)管理者非理性心理及繼而對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響，故僅對(duì)過度樂觀組及過度悲觀組分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。詳見表1。

根據(jù)表1，按公允價(jià)值變動(dòng)程度占凈利潤(rùn)比值大小將樣本公司分為過度樂觀組與過度悲觀組進(jìn)行分別統(tǒng)計(jì)后，過度樂觀組公允價(jià)值變動(dòng)程度均值為0.581，過度悲觀組公允價(jià)值變動(dòng)程度均值為-0.146，過度樂觀組樣本公司主動(dòng)債務(wù)融資比例均值為20.35%，較過度悲觀組樣本公司主動(dòng)債務(wù)融資比例均值17.95%高出2.4個(gè)百分點(diǎn)，而過度樂觀組短期債務(wù)比例均值13.84%亦高于過度悲觀組，但差距相對(duì)來說較為微小。

（二）公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響

如上所述，將研究樣本分為三組后，針對(duì)過度樂觀組和過度悲觀組分別觀察公允價(jià)值變動(dòng)程度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的影響，得到檢驗(yàn)結(jié)果如下：

1.過度樂觀組實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）。

模型回歸結(jié)果表明公允價(jià)值變動(dòng)程度、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)擔(dān)保率、企業(yè)成長(zhǎng)能力以及行業(yè)變量均顯著，其中公允價(jià)值變動(dòng)程度對(duì)企業(yè)主動(dòng)負(fù)債率的影響呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)程度越大，企業(yè)傾向于擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，這一結(jié)果部分程度上驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.過度悲觀組實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（見表3）。

模型回歸結(jié)果表明公允價(jià)值變動(dòng)程度、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)擔(dān)保率、企業(yè)成長(zhǎng)能力以及行業(yè)變量均顯著，其中公允價(jià)值變動(dòng)程度對(duì)企業(yè)主動(dòng)負(fù)債率的影響呈正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)企業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)程度越大，企業(yè)傾向于擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，這一結(jié)果部分程度上驗(yàn)證了假設(shè)2。

（三）公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

1.過度樂觀組實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（見表4）。

2.過度悲觀組實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（見表5）。

從表4、表5可看出，無論是過度樂觀組，還是過度悲觀組，模型回歸結(jié)果表明公允價(jià)值變動(dòng)程度對(duì)短期借款率影響不顯著，短期借款率受企業(yè)規(guī)模影響較為明顯，兩者間呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大，短期借款率越高。公允價(jià)值計(jì)量模式未對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響可能原因是：一方面企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素較多，而公允價(jià)值變動(dòng)因素在其中所占比重甚微；另一方面在宏觀經(jīng)濟(jì)普遍不佳的情況下，金融機(jī)構(gòu)在提供短期貸款時(shí)仍然會(huì)慎重綜合考慮企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論

基于行為公司財(cái)務(wù)理論的視角，本文探討了公允價(jià)值計(jì)量模式運(yùn)用對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響機(jī)理，通過建立公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模及債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的影響模型，檢驗(yàn)了公允價(jià)值計(jì)量對(duì)債務(wù)融資行為的影響程度。根據(jù)上述分析，本文得到如下結(jié)論：

1.2011—2014年，我國(guó)滬深A(yù)股上市公司中發(fā)生公允價(jià)值變動(dòng)的公司數(shù)量逐漸增多，公允價(jià)值計(jì)量模式的應(yīng)用呈愈來愈廣泛之勢(shì)。

2.公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模有顯著影響，公允價(jià)值變動(dòng)損益為正的企業(yè)更容易增加主動(dòng)負(fù)債規(guī)模，而公允價(jià)值變動(dòng)損益為負(fù)的企業(yè)更容易減少主動(dòng)負(fù)債規(guī)模，這表明公允價(jià)值變動(dòng)損益的變化在一定程度上影響管理者的非理性心理，從而導(dǎo)致其改變調(diào)整債務(wù)融資規(guī)模的現(xiàn)象。

3.公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無顯著影響，企業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)損益的大小，在管理者選擇短期借款或者長(zhǎng)期借款的決策上并沒有起到影響作用。因此，為加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資行為的合理性，企業(yè)需切實(shí)采取有效措施來降低公允價(jià)值計(jì)量對(duì)管理者非理性心理的影響程度。

參考文獻(xiàn)：

[1]方瑞琪.公允價(jià)值、非理性心理與企業(yè)投資效率[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，（1）：89-96.

[2]余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界，2006，（8）：104-112.

[3]徐先知.公允價(jià)值會(huì)計(jì)的選擇動(dòng)因、信息質(zhì)量及經(jīng)濟(jì)后果研究[D].重慶大學(xué)博士學(xué)位論文，2010.

[4]黃世忠.公允價(jià)值會(huì)計(jì)的順周期效應(yīng)及其應(yīng)對(duì)策略[J].會(huì)計(jì)研究，2009，（11）：23-29.

[5]Heaton，J.B.Managerial Optimism and CorporateFinance[J].Financial Management，2002，（31）：33-46.

[6]Nofsinger，J.R.Social Mood and Financial Economics[J].Journal of Behavioral Finance，2005，6（3）：144-160.

作者簡(jiǎn)介：

汪靜，浙江師范大學(xué)行知學(xué)院，助教，碩士；研究方向：金融、財(cái)務(wù)。

夏煒，浙江師范大學(xué)文化創(chuàng)意與傳播學(xué)院，講師，博士；研究方向：企業(yè)管理。