財(cái)務(wù)冗余視角下營(yíng)運(yùn)資金管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響*

史　璇，蔡　芳（西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安710021）

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財(cái)務(wù)冗余視角下營(yíng)運(yùn)資金管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響*

史璇，蔡芳
（西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安710021）

摘 要：為了探討營(yíng)運(yùn)資金管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理，本文以2002－2013年我國(guó)滬深兩市A股346家制造業(yè)上市公司為研究樣本，將財(cái)務(wù)冗余作為調(diào)節(jié)變量納入營(yíng)運(yùn)資金管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效影響機(jī)理的考察中．研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)冗余顯著負(fù)向調(diào)節(jié)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系；針對(duì)處于不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下的上市公司，財(cái)務(wù)冗余對(duì)兩者關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用存在差異，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)上行期，在經(jīng)濟(jì)下行期財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為顯著．

關(guān)鍵詞：營(yíng)運(yùn)資金管理效率；企業(yè)績(jī)效；財(cái)務(wù)冗余；經(jīng)濟(jì)周期

基金資助：陜西省社會(huì)科學(xué)基金（2015R034）

營(yíng)運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容．2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)盈利能力普遍下滑，使理論界對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理研究的關(guān)注日益增強(qiáng)．對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)績(jī)效的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析是營(yíng)運(yùn)資金管理研究文獻(xiàn)的主要集中點(diǎn)之一［1］．近年來，我國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理效率持續(xù)惡化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力不斷下降，企業(yè)留置在營(yíng)運(yùn)過程中的資金越來越多，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，如果企業(yè)不能迅速的籌集資金以維持經(jīng)營(yíng)資金的正常周轉(zhuǎn)、把握較好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)績(jī)效將繼續(xù)惡化．

在營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究中，學(xué)者們以不同國(guó)家不同行業(yè)為數(shù)據(jù)來源，研究結(jié)論也不盡相同．如Deloof、Lazaridis and Tryfonidis分別以1992－1996年比利時(shí)非金融公司和2001－2004年雅典上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與公司盈利能力負(fù)相關(guān)［2-3］．孔寧寧等以2004－2006年我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與現(xiàn)金周期顯著負(fù)相關(guān)［4］．而Gill對(duì)2005－2007年紐約上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，則發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與公司盈利能力正相關(guān)［5］．究其原因，可能在于沒有考慮二者關(guān)系隨時(shí)間特別是隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化．正如Ukaegbu以2005 －2009年非洲工業(yè)水平不同的四個(gè)國(guó)家制造業(yè)公司為樣本發(fā)現(xiàn)，GDP增長(zhǎng)率作為外部因素，在考察營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，需要給予足夠的關(guān)注［6］．Enqvist et al．以1990－2008年芬蘭上市公司為樣本，研究經(jīng)濟(jì)周期對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理與公司盈利能力關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)繁榮期，現(xiàn)金周期對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響在經(jīng)濟(jì)衰退期更為顯著［7］．另外，一些研究表明，在營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過程中不僅受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響較大，而且受企業(yè)自身財(cái)務(wù)資源狀況的影響．如Ba?os-Caballero et al．研究發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資金與企業(yè)績(jī)效為倒U型關(guān)系，存在一個(gè)最佳平衡成本與收益的營(yíng)運(yùn)資金投入水平使得企業(yè)績(jī)效最大，受融資約束影響較大的公司應(yīng)當(dāng)尋求更低的營(yíng)運(yùn)資金占用［8］．

可見在以往的研究中，僅僅考慮了經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素或者財(cái)務(wù)資源因素對(duì)兩者關(guān)系的影響，而缺乏同時(shí)考慮企業(yè)財(cái)務(wù)資源因素和經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素共同對(duì)兩者關(guān)系的影響．財(cái)務(wù)冗余作為滿足企業(yè)低風(fēng)險(xiǎn)資金需求的主要財(cái)務(wù)資源，能夠緩解經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等給企業(yè)帶來的沖擊，并且在將來面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)能夠迅速以較低的成本籌集資金，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定．鑒于此，本文從財(cái)務(wù)冗余的視角，研究營(yíng)運(yùn)資金管理對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)理，分析在不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下財(cái)務(wù)冗余對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用．

1　理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)金周期作為營(yíng)運(yùn)資金管理效率的衡量指標(biāo)，為國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛使用．現(xiàn)金周期是指采購(gòu)現(xiàn)金支出到最終產(chǎn)品銷售收回現(xiàn)金的凈時(shí)間間隔．Deloof［2］、Lazaridis and Tryfonidis［3］和Ukaegbu［6］均認(rèn)為現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，將現(xiàn)金周期降至合理的較低水平可以提高企業(yè)績(jī)效．因此，本文借鑒已有研究成果，提出如下假設(shè)：

H1：現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)．

冗余資源是組織理論中的一個(gè)重要概念，被定義為超出實(shí)際需要而保存在組織內(nèi)部并可以隨時(shí)利用的資源．組織理論認(rèn)為，冗余資源作為應(yīng)對(duì)環(huán)境快速變化的緩沖劑，為管理者的決策提供了回旋余地，具有支持企業(yè)創(chuàng)新、減少內(nèi)部沖突、緩沖環(huán)境變化和保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定四個(gè)方面的作用，進(jìn)而可以提高企業(yè)績(jī)效．財(cái)務(wù)冗余作為冗余資源的一項(xiàng)重要構(gòu)成，是流動(dòng)性最強(qiáng)的冗余，也是管理者可以有效地靈活利用的資源，是滿足企業(yè)低風(fēng)險(xiǎn)資金需求的主要財(cái)務(wù)資源［9］．企業(yè)保持較高的財(cái)務(wù)冗余，有利于企業(yè)迅速籌集資金以實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資金的高速有效周轉(zhuǎn)、鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)或擴(kuò)展新業(yè)務(wù)，保持盈利的持續(xù)性．因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用．

代理理論認(rèn)為冗余資源是一種最容易被濫用的資源，不僅增加了企業(yè)成本，而且容易強(qiáng)化管理者的自利行為，造成企業(yè)的低效率，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響．從不同的理論出發(fā)，財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)績(jī)效存在不同的關(guān)系，并得出矛盾的結(jié)果．因此，為了更好地了解財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，學(xué)術(shù)界對(duì)兩者的研究逐漸結(jié)合具體情境發(fā)展．如Latham ＆Braun研究經(jīng)濟(jì)衰退與恢復(fù)期間財(cái)務(wù)冗余對(duì)績(jī)效的影響，選取2001－2003年美國(guó)軟件行業(yè)作為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明在經(jīng)濟(jì)衰退階段，財(cái)務(wù)冗余高的公司其業(yè)績(jī)下降速度快于其他公司；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，財(cái)務(wù)冗余高的公司其業(yè)績(jī)上升速度同樣快于其他公司［10］．Bernadette以2007－2010年金融危機(jī)時(shí)期歐洲制藥行業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在危機(jī)環(huán)境下財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)［11］．

因此，在研究財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時(shí)，也需要區(qū)分在不同的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下進(jìn)行討論．根據(jù)威脅－僵化理論，組織在感受到威脅的情況下會(huì)出現(xiàn)行為上的僵化，往往不能針對(duì)逆境做出適應(yīng)性調(diào)整．在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)處于內(nèi)憂外患的境地，難以根據(jù)不斷變化的信息做出正確的決策，企業(yè)往往將資源和精力投入到現(xiàn)有領(lǐng)域．當(dāng)企業(yè)持有的財(cái)務(wù)冗余越多，就越有利于保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力．基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)上行期，在經(jīng)濟(jì)下行期財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為顯著．

2　研究設(shè)計(jì)

2．1 樣本選擇

本文采用面板數(shù)據(jù)，選擇2002－2013年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為滿足面板數(shù)據(jù)分析的需要，在樣本選擇上我們剔除了ST公司、數(shù)據(jù)不全的公司和各連續(xù)變量1%異常值的公司，最終得到346家制造業(yè)上市公司4152個(gè)有效觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)．所用統(tǒng)計(jì)軟件為Stata12．0．

2．2 變量設(shè)計(jì)

本文選用資產(chǎn)報(bào)酬率作為企業(yè)績(jī)效的替代變量．如前所述，本文采用現(xiàn)金周期作為自變量．國(guó)外對(duì)財(cái)務(wù)冗余的度量主要采用流動(dòng)比率和權(quán)益負(fù)債率，本文借鑒Bernadette［11］對(duì)財(cái)務(wù)冗余的度量方法，使用流動(dòng)比率作為財(cái)務(wù)冗余的替代變量．已有研究發(fā)現(xiàn)，金融負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模能顯著影響企業(yè)績(jī)效，作為控制變量．各變量度量指標(biāo)具體見表1．

2．3 經(jīng)濟(jì)周期的劃分

文獻(xiàn)［12］對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分方法，本文將經(jīng)濟(jì)周期劃分為經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期．見表2，GDP增長(zhǎng)率由2002年的9．1%逐年攀升至2007 年14．2%的最高峰，將該期間劃分為我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的上行期；2008年由于受到金融危機(jī)的影響，GDP增長(zhǎng)率迅速回落至9．6%，2010雖稍有回升，但總體呈下降態(tài)勢(shì)，因此，將該期間劃分為我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的下行期．

表1　變量指標(biāo)選擇Tab．1 Variable meaning

表2　國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（%）Tab．2 GDP growth rate（%）

2．4 研究模型構(gòu)建

如果因變量Y與自變量X的關(guān)系是變量M的函數(shù)，則M為調(diào)節(jié)變量．即Y與X的關(guān)系受到第三個(gè)變量M的影響，考慮一般調(diào)節(jié)模型如模型1為

根據(jù)溫忠麟等對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析方法，當(dāng)自變量X和調(diào)節(jié)變量M都是連續(xù)變量時(shí)，用帶有乘積項(xiàng)的回歸模型，做層次回歸分析：首先，做Y對(duì)X和 M的回歸，得到測(cè)定系數(shù)；其次，做Y對(duì)X、M和 XM的回歸得，若顯著高于，則調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，或者，做XM的回歸系數(shù)檢驗(yàn)，若顯著，則調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著［13］．

在本研究中，為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余的調(diào)節(jié)效應(yīng)，首先對(duì)不存在乘積項(xiàng)的模型2進(jìn)行回歸，其次對(duì)加入了財(cái)務(wù)冗余與現(xiàn)金周期乘積項(xiàng)的模型3進(jìn)行回歸，比較兩個(gè)模型測(cè)定系數(shù)的差異是否顯著．同時(shí)，為驗(yàn)證財(cái)務(wù)冗余調(diào)節(jié)作用在不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下的差異，模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)務(wù)冗余和現(xiàn)金周期的乘積項(xiàng)，觀察乘積項(xiàng)系數(shù)的變化方向以判定調(diào)節(jié)效應(yīng)的增強(qiáng)或減弱．

3　實(shí)證分析

3．1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)2002－2013年滬深兩市346家制造業(yè)上市公司的4152個(gè)樣本觀測(cè)值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表3．

3．2 變量相關(guān)性分析

表4為所有變量的Pearson相關(guān)系數(shù)．大部分變量之間都相關(guān)的，且顯著，相關(guān)系數(shù)普遍較小，且共線性檢驗(yàn)顯示，VIE均小于5，容忍度＞0．1，排除變量間存在多重共線性的可能．

表3　變量描述性統(tǒng)計(jì)Tab．3 Variable descriptive statistics

表4　變量Pearson相關(guān)系數(shù)Tab．4 Variable pearson correlation coefficient

3．3 實(shí)證結(jié)果及分析

本文對(duì)平衡面板數(shù)據(jù)建立固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合OLS模型，通過Hausman檢驗(yàn)和E檢驗(yàn)，其P值均在1%水平上顯著為0，說明應(yīng)拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型和混合OLS模型，選用固定效應(yīng)模型．所有自變量和調(diào)節(jié)變量均預(yù)先進(jìn)行了中心化處理，結(jié)果見表5．

由模型2可知，現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到支持．模型3在模型2的基礎(chǔ)上增加了現(xiàn)金周期與財(cái)務(wù)冗余的乘積項(xiàng)后，方程擬合優(yōu)度顯著提高（ΔAdj－R2＝0．001 4，P＝0．002），表明財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用，且二者乘積項(xiàng)系數(shù)為－0．000 026 3（t＝－3．09，P＝0．002），說明企業(yè)持有一定的財(cái)務(wù)冗余，現(xiàn)金周期系數(shù)由－0．000 125 4減至－0．000 151 7（－0．000 125 4－0．000 026 3），其和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系被顯著負(fù)向調(diào)節(jié)，假設(shè)2得到支持．

表5　層次回歸分析Tab．5 Hierarchical regression analysis

模型4在模型3的基礎(chǔ)上增加了經(jīng)濟(jì)周期、現(xiàn)金周期和財(cái)務(wù)冗余的乘積項(xiàng)后，三者乘積項(xiàng)系數(shù)為－0．000 039 2（t＝－2．51，P＝0．012），表明財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下差異較為顯著，在經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)務(wù)冗余調(diào)節(jié)作用的系數(shù)由－0．000 033 2減至－0．000 072 4（－0．000 033 2－0．0000 392），財(cái)務(wù)冗余的調(diào)節(jié)作用被負(fù)向調(diào)節(jié)，現(xiàn)金周期系數(shù)由－0．000 126 2減至－0．000 198 6（－0．000 126 2 －0．000 072 4），財(cái)務(wù)冗余對(duì)現(xiàn)金周期和企業(yè)績(jī)效關(guān)系負(fù)向調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)，假設(shè)3得到支持．

4　結(jié)論

本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)冗余顯著負(fù)向調(diào)節(jié)現(xiàn)金周期與企業(yè)績(jī)效關(guān)系，且這種負(fù)向調(diào)節(jié)作用在經(jīng)濟(jì)下行期更為顯著．上述結(jié)果表明，財(cái)務(wù)冗余視角下營(yíng)運(yùn)資金管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究，確實(shí)需要放在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下進(jìn)行討論．值得注意的是，財(cái)務(wù)冗余作為一種戰(zhàn)略資源，能夠有效地促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，尤其在危機(jī)環(huán)境下，持有一定的財(cái)務(wù)冗余有助于企業(yè)緩解環(huán)境變化等帶來的沖擊，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定．但因其具有兩面性，財(cái)務(wù)冗余并不是越多越好．因此，企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資金管理過程中，應(yīng)持有一定的財(cái)務(wù)冗余，以保證在外部融資環(huán)境較差的情況下，能夠籌措足夠的資金來滿足資金鏈的正常供應(yīng)，甚至把握較好的投資機(jī)會(huì)，以利于企業(yè)更好地生存發(fā)展．

本研究還存在很多不足之處，首先，本文的研究?jī)H限于制造業(yè)企業(yè)，研究結(jié)論還有待于在其它行業(yè)內(nèi)檢驗(yàn)．其次，財(cái)務(wù)冗余的度量指標(biāo)并不能很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)胤从池?cái)務(wù)冗余的多少，對(duì)其測(cè)量方法還有待于改進(jìn)．

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（責(zé)任編輯、校對(duì) 張立新）

Effect of Working Capital Management Efficiency on Corporate Performance from the Perspective of Financial Slack

SHI Xuan，CAI Eang
（School of Economics and Management，Xi’an Technological University，Xi’an 710021，China）

Abstract：The study aims to discuss how working capital management efficiency affects corporate performance．With financial slack as a moderator，the relationship between working capital management efficiency and corporate performance was discussed using a sample of 346 listed manufacturing corporations in China from 2002 to 2013．The results show that there is a negative relationship between the cash conversion cycle and corporate performance，and that financial slack has a strong negative impact on the relationship between the cash conversion cycle and corporate performance．In different business cycles，financial slack has different negative impacts on the relationship between the cash conversion cycle and corporate performance．The impact of financial slack on the relationship between the cash conversion cycle and corporate performance in economic downturns is greater than in economic booms．

Key words：working capital management efficiency；corporate performance；financial slack；business cycles

作者簡(jiǎn)介：史 璇（1972－），女，西安工業(yè)大學(xué)副教授，主要研究方向?yàn)橥度谫Y管理．E-mail：494414096＠qq．com．

*收稿日期：2015-11-11

DOI：10．16185／j．jxatu．edu．cn．2016．01．008

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：中圖號(hào)： E275．1 A

文章編號(hào)：1673-9965（2016）01-0037-06