我國股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀和法律問題初探

【摘要】近年來，我國股權(quán)眾籌行業(yè)迅速發(fā)展，股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)?，F(xiàn)階段，針對這些法律風(fēng)險，股權(quán)眾籌平臺及其投資人和融資人可以采取多種風(fēng)險自行規(guī)避措施；但是，長期來看，股權(quán)眾籌相關(guān)法律法規(guī)亟待出臺與完善。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 法律風(fēng)險 風(fēng)險防范

一、引言

我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展迅速，凸顯的法律風(fēng)險也亟待解決。如果這些法律風(fēng)險無法被解決，股權(quán)眾籌的發(fā)展很可能受到一定限制。因此，我們不但需要了解現(xiàn)在股權(quán)眾籌行業(yè)的現(xiàn)狀，還應(yīng)該對存在的法律風(fēng)險進(jìn)行分析。

二、股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀和現(xiàn)存法律風(fēng)險

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

2014年、2015年兩年間，股權(quán)眾籌迅速發(fā)展，成為繼P2P之后互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的又一重要增長點。目前中國股權(quán)眾籌行業(yè)呈以下趨勢：

1.平臺數(shù)量快速增加。截至2015年11月，正常運營的眾籌平臺有接近320家，是2014年底的2倍以上。

眾籌平臺數(shù)量的增加不僅依賴于專注眾籌行業(yè)的機(jī)構(gòu)先發(fā)制人、步步為營，更源于電商巨頭、科技媒體、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)逐漸涉足眾籌行業(yè)。

2.融資項目多元發(fā)展。2015年股權(quán)眾籌投資主要集中于“生活服務(wù)、文化傳媒、智能硬件、企業(yè)服務(wù)”四大領(lǐng)域。

但股權(quán)眾籌并不僅僅局限于上述四個領(lǐng)域，而是呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢，凡具有較大成長空間、易于被大眾理解的融資項目都可能成為股權(quán)眾籌投資的熱門。

3.融資規(guī)模急劇擴(kuò)張。2014年，眾籌行業(yè)總成交額接近20億元，大于之前歷年總和的5倍；2015年上半年，眾籌行業(yè)總成交額超過2014年的兩倍；全年總成交額有望達(dá)到百億元人民幣?？梢?，股權(quán)眾籌的融資規(guī)模逐漸擴(kuò)大。

（二）法律風(fēng)險

股權(quán)眾籌有著光明前景和廣闊發(fā)展空間，但也存在著很多問題。眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種形式，和其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式相比，法律風(fēng)險較突出。

1.觸及公開發(fā)行證券紅線的風(fēng)險。股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)渠道的融資模式，而互聯(lián)網(wǎng)是一種具有極強(qiáng)開放性的媒體。一方面，互聯(lián)網(wǎng)的受眾廣，股權(quán)眾籌平臺通過線上的網(wǎng)站發(fā)布融資項目，事實上廣大網(wǎng)民都可以獲取這一信息，這既是一種廣告，又是一種公開；另一方面，現(xiàn)實中的股權(quán)眾籌項目的投資人數(shù)往往會超過兩百人，即使股權(quán)眾籌可以勉強(qiáng)被認(rèn)定是向特定對象發(fā)行證券，也極有可能被歸為公開發(fā)行證券。然而，公開發(fā)行證券發(fā)行程序比較復(fù)雜，登記核準(zhǔn)的時間較長，發(fā)行費用較高。股權(quán)眾籌正是為規(guī)避公開發(fā)行證券的高成本而產(chǎn)生。觸及公開發(fā)行證券紅線很可能直接否定了股權(quán)眾籌存在的意義。

2.觸及“非法集資”紅線的風(fēng)險。非法集資的主要手段之一就是非法發(fā)行有價證券，股權(quán)眾籌既然有可能被認(rèn)定為公開發(fā)行證券，那么也有可能被認(rèn)定為非法集資。

3.超過規(guī)定人數(shù)上限的風(fēng)險。股權(quán)眾籌作為小額股權(quán)融資的一種途徑，往往需要吸引盡可能多的投資者，積少成多以完成籌資目的。然而，一旦投資者人數(shù)超過公司法或合伙企業(yè)法規(guī)定的上限，股權(quán)眾籌項目很可能面臨失敗風(fēng)險。

4.發(fā)生投資合同欺詐的風(fēng)險。股權(quán)眾籌實際上是投資者與融資者簽訂的投資合同，但是由于法律上并未對此做出相關(guān)規(guī)定，因此這種合同尚屬于無名合同。無名合同是法律上尚未確定一定的名稱與規(guī)則的合同。如果一旦無名合同發(fā)生糾紛，特別是在股權(quán)眾籌這一前沿領(lǐng)域，可供遵循的法律規(guī)章欠缺，難以確定適合于調(diào)整股權(quán)眾籌合同關(guān)系的法律、法規(guī)、條例及司法解釋等；而且，可供借鑒的相關(guān)法律規(guī)章不明晰，法律類推極有可能出現(xiàn)問題。

由于相關(guān)法律規(guī)章的缺失和維權(quán)成本的高昂（相對于較小的投資額來說），一旦融資者將通過股權(quán)眾籌取得的資金用于其他用途或者直接卷款逃跑，投資者的權(quán)益很難得到保障。

三、中國股權(quán)眾籌法律風(fēng)險防范措施

（一）規(guī)避公開發(fā)行證券風(fēng)險

規(guī)避公開發(fā)行證券風(fēng)險需要從證券法第10條的三種情形入手。

1.明確股權(quán)眾籌屬于非公開發(fā)行證券。公開發(fā)行證券一般要求公司為股份有限公司，必須具有持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良好，最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為等較為嚴(yán)格的條件。顯然，通過股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的一般都是剛起步的小微企業(yè)，正是由于不符合公開發(fā)行證券的資格才通過股權(quán)眾籌融資。

2.符合向特定對象的不公開發(fā)行的條件。這一條件具有兩個要點。一個是投資者的范圍是否有所限定，另一個是投資者人數(shù)不能超過200人。

針對第一個要點，股權(quán)眾籌平臺可以建立投資者會員注冊制度并實行實名認(rèn)證，只有進(jìn)行注冊并實名認(rèn)證的平臺用戶才能進(jìn)行股權(quán)眾籌項目的投資。

大家投就是采取這一措施，設(shè)立投資者認(rèn)證制度，將不特定對象轉(zhuǎn)化為了特定對象。在這一點上執(zhí)行更為嚴(yán)格的是天使匯，天使匯要求投資者具有天使投資經(jīng)驗，這一規(guī)定不僅控制了投資者的范圍，還為股權(quán)眾籌項目選定了有經(jīng)驗的投資者。

但是過于嚴(yán)苛的投資人認(rèn)證制度很可能影響股權(quán)眾籌平臺融資的成功。因此，股權(quán)眾籌平臺需要設(shè)立投資者認(rèn)證制度，也需要把握好要求的嚴(yán)格程度而不至于因噎廢食。

針對第二個要點，股權(quán)眾籌平臺可以采取的策略有兩種，一種是嚴(yán)格控制投資者的人數(shù)，但是這樣很可能會導(dǎo)致融資額不足，另一種是采取其他規(guī)避措施（在（三）中詳細(xì)論述）來變通。

（二）規(guī)避“非法集資”風(fēng)險

規(guī)避“非法集資”風(fēng)險需要從《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中的四個條件入手。顯然，前兩個條件是無法規(guī)避的，只能從后兩個條件把控。

1.不承諾保本和固定回報。一般來說，不“以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報”，并非是不以股權(quán)作為回報，而是不能承諾保本和固定收益。在這一點上，可以借鑒證監(jiān)會對私募股權(quán)基金的規(guī)定“不得承諾保本及最低收益”。而私募股權(quán)基金的針對性做法是在對投資者宣傳時，采用預(yù)期收益率的措辭，而不是保證最低收益率。同樣，股權(quán)眾籌在宣傳時，也可以這樣。

2.向特定對象吸收資金。這一點與（一）2的第一個要點重合。規(guī)避措施相同。

（三）避免超過“50”“200”上限

1.明確通過股權(quán)眾籌建立企業(yè)的身份。設(shè)立股份有限公司的程序過于繁瑣，信息披露程度過高，設(shè)立成本較高，因此，一般來說，通過股權(quán)眾籌設(shè)立的企業(yè)是有限責(zé)任公司或有限合伙企業(yè)。而這兩種企業(yè)組織形式當(dāng)中，設(shè)立有限合伙企業(yè)更為經(jīng)濟(jì)和便捷，往往被更多地采用。

2.規(guī)避措施。

（1）設(shè)立有限合伙企業(yè)。

股權(quán)眾籌可以借鑒私募股權(quán)基金中的“嵌套有限合伙”，即由領(lǐng)投人擔(dān)任普通合伙人，其他跟投人擔(dān)任有限合伙人，共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對股權(quán)眾籌項目進(jìn)行持股。目前，我國的股權(quán)眾籌行業(yè)大多應(yīng)用這一模式。

這一措施的缺陷是，有限合伙企業(yè)要進(jìn)行工商登記，這一程序略繁瑣。

（2）股權(quán)代持。

股權(quán)眾籌也可以借鑒以往“新三板”應(yīng)對股東人數(shù)限制的措施，就是股權(quán)代持，即由每一位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂代持協(xié)議，領(lǐng)投人代表所有投資者對被投資企業(yè)或項目直接持股。這一措施避免了有限合伙企業(yè)的工商登記。

這一措施的缺陷是，日后實際投資者可能失去對股份轉(zhuǎn)讓、公司增資等重大公司行為的控制力。

（1）和（2）這前兩種措施都是“領(lǐng)投+跟投”模式。“領(lǐng)投+跟投”模式不僅能減少普通投資者面臨的投資風(fēng)險和信息不對稱，還能幫助融資者獲得更多行業(yè)資源和管理經(jīng)驗等。目前，京東眾籌就是采用這一模式。

“領(lǐng)投+跟投”模式也具有一定的風(fēng)險，領(lǐng)投人有可能與融資者串通欺詐跟投人。針對這一可能后果，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)設(shè)立領(lǐng)投人約束機(jī)制。

股權(quán)眾籌項目的領(lǐng)投人可類比于基金公司的基金經(jīng)理，基金經(jīng)理的收入依靠所負(fù)責(zé)基金的業(yè)績，領(lǐng)投人收入的高低也是根據(jù)投資項目所獲得的利潤分紅的多少。雖然股權(quán)眾籌領(lǐng)投人與基金經(jīng)理的職責(zé)和性質(zhì)有所不同，但是領(lǐng)投人約束機(jī)制仍然可以借鑒基金經(jīng)理的獎勵約束機(jī)制。對于投資收益率較高的領(lǐng)投人，給予更多紅利或者其他獎勵。天使客就是采取了這種措施，如果領(lǐng)投人協(xié)助股權(quán)眾籌項目完成了融資，可以獲得項目1%的股權(quán)獎勵；在項目盈利后，跟投人還要向領(lǐng)投人支付5%～20%的利潤分成，作為對領(lǐng)投人的回報。

（3）簽訂合作協(xié)議。

這一模式主要用于實體店項目，在股權(quán)眾籌中并不常見。

（四）避免發(fā)生投資合同欺詐

1.確定股權(quán)眾籌平臺身份和職責(zé)。股權(quán)眾籌平臺不僅僅是居間人身份，還是委托管理人，承擔(dān)著為投資者把控風(fēng)險的職責(zé)。也就是說，股權(quán)眾籌平臺不僅需要為投資者和融資者提供信息交互和撮合，還需要替投資者承擔(dān)監(jiān)管信息真實性的問題。這樣才能降低股權(quán)眾籌的風(fēng)險，保障投資者的利益。

2.建立客戶資金第三方存管制度。在這一方面，可以借鑒P2P平臺的成功經(jīng)驗。為防止股權(quán)眾籌平臺和融資者對資金的濫用和挪用，股權(quán)眾籌平臺需要選擇符合條件的金融機(jī)構(gòu)作為資金存管機(jī)構(gòu)，對投資者的資金進(jìn)行管理和監(jiān)督。股權(quán)眾籌第一案中，人人投就是在第三方支付易寶開立了托管賬戶。

3.確立合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)該根據(jù)自身眾籌項目的特點，確立各自的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定投資者準(zhǔn)入門檻。在“領(lǐng)投+跟投”模式中，領(lǐng)投人和跟投人的標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)區(qū)別開來。對于不同財產(chǎn)總額和收入的跟投人可以設(shè)置不同的投資總額上限。

四、中國股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建

（一）現(xiàn)行的法律法規(guī)

1.股權(quán)眾籌發(fā)展初期的相關(guān)法律法規(guī)。股權(quán)眾籌發(fā)展初期，沒有專門對此做出規(guī)定的法律法規(guī)，只能參照已有法律法規(guī)。包括：

《證券法》：關(guān)于公開發(fā)行證券的規(guī)定。

《公司法》：關(guān)于公司人數(shù)限制的規(guī)定。

《合伙企業(yè)法》：關(guān)于合伙人數(shù)限制的規(guī)定。

《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》：關(guān)于培育私募市場的規(guī)定。

2.股權(quán)眾籌的針對性法律法規(guī)。

包括：

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（2014年12月）：規(guī)定眾籌平臺門檻和投資者門檻。（合格投資者要求較高）

《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（2015年7月）：明確股權(quán)眾籌定義。（通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動）

《場外證券市場業(yè)務(wù)備案管理辦法》（2015年8月）：官方界定股權(quán)眾籌業(yè)態(tài)。（互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資）

由此可以看出，官方定義的股權(quán)眾籌是面向大眾公開的小額股權(quán)融資，屬于公募。而平常所說的“股權(quán)眾籌”（包括本文）都屬于“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的范疇，具有私募的性質(zhì)。事實上，除了京東眾籌、淘寶眾籌、平安眾+，其余眾籌平臺都不是“股權(quán)眾籌”。

（二）亟待完善的法律法規(guī)

1.明確“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”、“股權(quán)眾籌”的法律定義。

（1）“公開”的含義需要重新界定。

在現(xiàn)代社會，不管是“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，還是“股權(quán)眾籌”，都是在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行融資，本身具有極大被社會公眾知曉的可能性。因此，“公開”含義應(yīng)該重新界定。具有主觀能動性的“公開”才是完全意義上的“公開”。

（2）“股權(quán)眾籌”定義中的“小額”需要明確。

“小額”可以通過規(guī)定“股權(quán)眾籌”項目的投資額上限來明確。

2.設(shè)立領(lǐng)投人違規(guī)制裁的相關(guān)法律。如果發(fā)生領(lǐng)投人與融資者串通欺詐投資者的情況，應(yīng)對沒收領(lǐng)投人的不當(dāng)收入，情節(jié)嚴(yán)重的可進(jìn)行判刑。在這一方面，可以借鑒法律對基金經(jīng)理老鼠倉行為的相關(guān)懲戒措施。

3.修改“50”“200”人數(shù)上限的規(guī)定。在平常所說的“股權(quán)眾籌”被劃分為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”和“股權(quán)眾籌”兩種形態(tài)之后，可以針對兩者中較為規(guī)范的“股權(quán)眾籌”給予一定程度的豁免。在這一方面，可以借鑒“新三板”放開股東人數(shù)限制的先例。

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作者簡介：褚斐斐（1994-），女，漢族，山東棗莊人，就讀于山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)，研究方向：金融學(xué)。