管理者過(guò)度自信、過(guò)度投資與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的文獻(xiàn)綜述

王玥 張啟鑾

【摘要】投資一直都是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車(chē)”之一，但是大部分企業(yè)過(guò)度注重投資，不利于經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。本文從行為金融的角度出發(fā)，對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系，以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，進(jìn)一步理清了三者的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】過(guò)度自信 過(guò)度投資 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

一、引言

作為公司最重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，公司的投資行為是促進(jìn)公司不斷成長(zhǎng)，增加公司未來(lái)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。而公司的投資是否合理將會(huì)影響公司價(jià)值的最大化，以及股東財(cái)富的最大化。因而對(duì)于上市公司中普遍存在的過(guò)度投資行為，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以及實(shí)務(wù)界都給予了高度的關(guān)注。

過(guò)去，學(xué)者們大都從委托代理理論、信息不對(duì)稱、公司治理方面對(duì)公司存在的過(guò)度投資行為進(jìn)行了闡釋。近年來(lái)，隨著行為決策理論的出現(xiàn)，學(xué)者們才開(kāi)始從行為金融的角度來(lái)進(jìn)行更為深入的探究。國(guó)外學(xué)者首先將管理者的心理特性引入到對(duì)公司投資行為影響的研究中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的心理普遍存在，并且在公司管理者中的表現(xiàn)尤為突出。由于管理者的過(guò)度自信引發(fā)的公司過(guò)度投資現(xiàn)象，又會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。本文通過(guò)對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行的文獻(xiàn)綜述，進(jìn)一步理清了其中的邏輯關(guān)系。

二、相關(guān)概念界定

（一）管理者過(guò)度自信

過(guò)度自信源于認(rèn)知心理學(xué)，主要是指一種過(guò)高估計(jì)事情發(fā)生概率的心理現(xiàn)象。過(guò)度自信的人往往更相信自己擁有的信息更加詳細(xì)準(zhǔn)確，更相信自己做出的判斷和決策沒(méi)有偏差。而公司管理者由于慣有的控制性幻覺(jué)和自我歸因偏差，加之個(gè)人特征（年齡、性別、教育、技能等）的影響，會(huì)更加相信自己在財(cái)務(wù)決策方面的準(zhǔn)確性，體現(xiàn)在投資決策方面就是：更容易高估投資項(xiàng)目的收益，低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，從而更容易投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，引發(fā)過(guò)度投資。

（二）過(guò)度投資

過(guò)度投資行為主要表現(xiàn)為將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大公司投資規(guī)模，甚至盲目的進(jìn)行多元化投資。雖然投資規(guī)模的擴(kuò)大，能夠提高公司的短期業(yè)績(jī)，增加管理者的個(gè)人報(bào)酬，使管理者的個(gè)人利益得到滿足，但是長(zhǎng)期看來(lái)，由于過(guò)度投資行為的盲目性，將會(huì)導(dǎo)致資源利用不合理，降低公司未來(lái)業(yè)績(jī)。

三、管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者在管理者過(guò)度自信與公司過(guò)度投資影響方面的研究結(jié)果頗豐，但是結(jié)論卻不盡一致。Merrow等（1981），Statman等（1985）早就有研究表明，過(guò)度自信的管理者更容易對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生過(guò)低的估計(jì)，而對(duì)項(xiàng)目收益產(chǎn)生過(guò)高的估計(jì)，這種非理性的估計(jì)往往會(huì)使管理者選擇收益低但風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而引起過(guò)度投資。Heaton（2002）搭建了一個(gè)二期模型，通過(guò)對(duì)其進(jìn)行分析，得出結(jié)論：在不考慮信息不對(duì)稱或委托代理沖突的情況下，在公司投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流之外，管理者自信程度也同樣可以影響公司投資行為：投資機(jī)會(huì)不佳、內(nèi)部現(xiàn)金流充足的公司，可能因?yàn)楣芾碚邔?duì)項(xiàng)目前景過(guò)分樂(lè)觀估計(jì)，導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生；投資機(jī)會(huì)良好、但面臨融資約束的公司，則可能因?yàn)楣芾碚邔?duì)公司價(jià)值的過(guò)高估計(jì)、不愿進(jìn)行權(quán)益融資，進(jìn)而放棄投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足；最終，這兩種情況都會(huì)損害公司價(jià)值。Malmendier和Tate（2003）研究發(fā)現(xiàn)，CEO越自信，其公司的投資-現(xiàn)金流敏感度將會(huì)越高，表明越容易導(dǎo)致過(guò)度投資，進(jìn)一步支持了Heaton（2002）的研究結(jié)論。

不僅國(guó)外學(xué)者，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理者過(guò)度自信與公司過(guò)度投資之間的關(guān)系也進(jìn)行了相關(guān)研究，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為兩者之間是正相關(guān)的關(guān)系。郝穎等（2005）基于行為公司金融的視角，以1999年以前上市的所有深市和滬市上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管過(guò)度自信與公司投資決策的關(guān)系，結(jié)論表明，在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)下，高管人員過(guò)度自信行為不僅會(huì)導(dǎo)致投資水平偏高，而且會(huì)導(dǎo)致投資的現(xiàn)金流敏感性更高。葉蓓和袁建國(guó)（2009）在Heaton（2002）研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)模型推導(dǎo)進(jìn)一步檢驗(yàn)了道德風(fēng)險(xiǎn)背景下管理者過(guò)度自信心理對(duì)投資決策的影響，結(jié)論表明：過(guò)度自信心理能夠提高管理者工作努力水平，但也可能由于管理者對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益的估計(jì)有偏差而引發(fā)投資不足。湛海燕（2011）以我國(guó)2007～2009年A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的關(guān)系，研究結(jié)論表明：管理者過(guò)度自信會(huì)使得公司過(guò)度投資行為更加顯著；與其他公司相比，管理者過(guò)度自信的公司具有更高的過(guò)度投資-現(xiàn)金流敏感性；公司治理中的獨(dú)立董事制度、管理層適當(dāng)持股可以減少管理者的過(guò)度投資行為。胡國(guó)柳和曹豐（2013）使用2001～2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察了高管過(guò)度自信程度、自由現(xiàn)金流與公司過(guò)度投資之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的高管會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資，但過(guò)度自信程度的差異會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資和投資S現(xiàn)金流敏感性的不同；高管過(guò)度自信程度越高，公司過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重；高管過(guò)度自信程度較高的公司，過(guò)度投資S自由現(xiàn)金流敏感性更強(qiáng)。

雖然學(xué)者對(duì)管理者過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響進(jìn)行了研究，但結(jié)論并不完全一致，以及從公司治理角度，對(duì)其中的某些制約因素進(jìn)行了豐富的研究，但是對(duì)于由此引發(fā)的后果缺乏深入的研究。同時(shí)，學(xué)者的研究大都從一個(gè)角度來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，缺乏詳盡的說(shuō)服力。

四、管理者過(guò)度自信與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究關(guān)于管理者過(guò)度自信對(duì)公司價(jià)值的影響尚存在爭(zhēng)議，有的學(xué)者認(rèn)為管理者越是過(guò)度自信，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)礁?；有的學(xué)者卻提出了相反的結(jié)論，認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)使得公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)降低。陳其安、楊秀苔（2007）在委托-代理理論下進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：當(dāng)代理人效益工資和委托人監(jiān)督成本均不為0時(shí)，代理人最優(yōu)努力水平隨其自信程度提高而提高，有利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。饒育蕾，王建新（2010）用2007年和2008年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，分析結(jié)果表明：在CEO過(guò)度自信的前提下，董事長(zhǎng)與CEO兩職分離有助于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這說(shuō)明兩職分離能夠糾正由于CEO過(guò)度自信而導(dǎo)致的非理性決策行為，有利于改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。沈藝峰、陳舒予（2009）以1998～2004年間上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行A股的上市公司中被ST的93家非國(guó)有上市公司為研究樣本，對(duì)董事會(huì)過(guò)度自信行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行分析。結(jié)果表明：在上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好、公司被ST處理的情況下，諸如過(guò)度自信之類(lèi)的董事會(huì)的非理性行為給公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面的影響。楊勇華和郭慧（2014）通過(guò)對(duì)2010～2013年滬、深兩市的上市高新技術(shù)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析總結(jié)，研究了我國(guó)滬深兩市上市高新技術(shù)公司管理者過(guò)度自信對(duì)公司績(jī)效的影響，得出結(jié)論：高新技術(shù)公司管理者過(guò)度自信會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，通過(guò)學(xué)者們的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信對(duì)公司過(guò)度投資決策，以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響結(jié)論不盡一致，但是大部分學(xué)者認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資的決策，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利的影響，所以我們?nèi)孕柽M(jìn)一步探討其中的制約機(jī)制，以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：王玥（1991-），女，山東人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士生；張啟鑾（1957-），男，福建人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部副教授。