企業(yè)可實現(xiàn)增長財務模型的構建及應用研究

侯洪沄

【摘 要】 希金斯對企業(yè)的增長問題首次從定量角度進行了研究，提出了財務可持續(xù)增長模型，范霍恩在此基礎上拓展了可持續(xù)增長理論。文章通過對企業(yè)增長的財務驅動因素進行分析，在評述這些理論的基礎上，放寬經營效率和財務政策等相關假設，構建了企業(yè)可實現(xiàn)增長的財務模型，并對該模型在企業(yè)增長管理中的主要應用進行了分析。

【關鍵詞】 經營效率； 財務政策； 可實現(xiàn)增長； 財務模型

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0040-04

企業(yè)的發(fā)展既受外部環(huán)境的制約，也受企業(yè)自身條件的影響。當總體經濟形勢較好、經濟發(fā)展速度較高時，外部強勁的發(fā)展勢頭拉動企業(yè)高速增長，從而掩蓋了因快速增長而導致企業(yè)財務資源日益緊張的問題。在當前宏觀經濟進入調整階段、經濟發(fā)展速度減緩的大背景下，這種被長期掩蓋的財務問題便暴露無遺。因此，研究企業(yè)增長的財務驅動因素，對企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定地增長具有重要意義。

一、企業(yè)增長的財務驅動因素分析

從財務視角看，企業(yè)增長面臨的首要問題是如何解決增長所導致的資本短缺問題。從資本籌措的方向看，企業(yè)資本來源于兩個方面：一是通過利潤留存，二是通過資本市場籌集。前者被稱為內源性融資，后者被稱為外源性融資。根據資本來源的不同，企業(yè)增長的實現(xiàn)方式也不同，主要有：

一是內源資金維持企業(yè)增長。如果企業(yè)除了利用自發(fā)性負債外，不能或不打算從外部融資，完全依靠內部積累實現(xiàn)增長，稱為內含增長。這種增長方式最可靠、最穩(wěn)健，風險最小，交易成本低，不受外部資本市場的制約。但是，這種增長模式所依賴的財務資源有限，發(fā)展速度緩慢，往往容易失去擴大企業(yè)財富的機會。

二是主要依靠外部融資支撐企業(yè)高速增長。企業(yè)通過舉債和股東投入資本等外部融資，使財務資源規(guī)模迅速擴大，從而在短期內實現(xiàn)快速增長，但是，這種依靠外部資金支撐的高速增長是不可能持久的。持續(xù)增加負債會不斷加大企業(yè)的財務風險，導致籌資能力下降，最終完全喪失舉債能力；權益資本融資間隔期較長，不能經常進行，同時增加權益資本會加大企業(yè)的資本成本，削弱原有股東對企業(yè)的控制權，每股盈余也會被稀釋。

三是與企業(yè)財務資源相協(xié)調的平衡增長。平衡增長，就是在保持較優(yōu)的經營效率和合理的財務結構的基礎上，按照留存收益增長的比例籌集債務資本，并以此實現(xiàn)銷售增長。在平衡增長方式下，企業(yè)銷售與財務資源相協(xié)調，實現(xiàn)同步增長，無論銷售規(guī)模達到多大，企業(yè)的經營效率和財務結構始終保持在一種理想狀態(tài)，不會導致財務資源被耗盡，是一種可持續(xù)的增長方式。

通過上述三種增長方式的比較可以看出，企業(yè)增長管理中的主要財務問題是如何在內源性融資的基礎上，合理安排外源性融資。內源性融資是企業(yè)穩(wěn)定增長的基礎，它的高低主要取決于企業(yè)的經營效率（包括企獲利能力和資產管理能力），同時受股利政策的影響。在內源性融資的基礎上合理配置外源性融資（尤其是債務資本），又涉及資本結構管理。因此，企業(yè)增長中主要應考慮的財務問題涉及四個方面：資產管理能力、獲利能力、資本結構和股利政策。前二者反映企業(yè)的經營效率，后二者體現(xiàn)企業(yè)的財務政策。具體如圖1所示。

圖1中，企業(yè)銷售的實現(xiàn)依賴于資產的運營、資產規(guī)模的大小和營運效率（資產周轉率）的高低。資產規(guī)模的大小取決于資本來源，資本來源按屬性分為債務資本和股權資本，二者之間的比例關系反映了企業(yè)的資本結構（權益乘數(shù)、資產負債率或產權比率），在資本結構一定時，債務資本的多少取決于權益資本的數(shù)量。權益資本由對外發(fā)行股票和內部留存收益兩種來源形成，在企業(yè)不能或者管理當局不愿發(fā)行股票的情況下，留存收益的數(shù)量決定了債務的數(shù)量，從而決定了資產的規(guī)模。留存收益的多少由企業(yè)的凈利潤和股利政策（表現(xiàn)為股利支付率或收益留存比率）兩個因素決定，而凈利潤的大小又取決于企業(yè)銷售規(guī)模的大小和銷售獲利能力（銷售凈利率）的強弱。

二、經典可持續(xù)增長模型簡要評述

盡管早在1959年安蒂斯·彭諾斯（Edith.Penrose）在其著作《企業(yè)增長理論》中對企業(yè)增長問題進行了研究，但直到1977年羅伯特·C.希金斯（Robert.C.Higgins）才首次從定量方面對企業(yè)增長問題進行了研究。

希金斯指出：“可持續(xù)增長率是在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率。”[ 2 ]他根據該定義，建立了企業(yè)可持續(xù)增長方程式：

可持續(xù)增長率（SGR）=銷售凈利率×總資產周轉率×期初權益期末總資產乘數(shù)×收益留存比率

可持續(xù)增長方程式清晰地揭示出影響企業(yè)增長的主要財務因素，該模型建立在以下假設基礎上：（1）市場條件允許公司意圖實現(xiàn)的增長率，即不考慮外部市場條件的約束；（2）管理者不可能或不愿意發(fā)售新股，增加債務是其唯一的外部籌資來源；（3）公司已經有且打算繼續(xù)維持一個目標資本結構和目標股利政策，即財務政策不變；（4）公司經營效率處于理想狀態(tài)并保持不變。

繼希金斯之后，許多財務學家致力于企業(yè)可持續(xù)增長問題研究，其中最具有影響力和代表性的是詹姆斯·C.范霍恩（James.C.Van Horne）。范霍恩認為：“持續(xù)增長率是根據目標經營活動比率、負債比率以及股利支付比率而確定的年銷售收入最高增長率?！盵 3 ]他首先在穩(wěn)定條件的假定下提出了可持續(xù)增長靜態(tài)模型：

范霍恩所假設的穩(wěn)定條件與希金斯可持續(xù)增長率模型假設基本一致。他指出，如果不以穩(wěn)定條件為前提，模型中所涉及的變量每年都會發(fā)生變化，進而重新構建每年各不相同的持續(xù)增長模型。他所構建的動態(tài)持續(xù)增長模型為：

SGR：可持續(xù)增長率；E0：基期末的股東權益；NewE：新增外部權益資本數(shù)額；Div：預測期支付的年股利的絕對數(shù)量；A/E：目標權益乘數(shù)；S/A：目標總資產周轉率；NP/S：目標銷售凈利率；S0：基期銷售收入。

希金斯模型以其簡潔的優(yōu)點在實務中被人們廣泛應用，本文認為，與范霍恩模型比較，希金斯模型的應用存在諸多問題。

第一，希金斯模型中的各個變量是基期的實際值，因此可持續(xù)增長率是根據基期的實際結果事后計算的，而范霍恩模型則有助于分析檢驗企業(yè)銷售增長目標、經營效率目標以及財務目標是否協(xié)調一致，因此強調可持續(xù)增長率是預期的目標。

第二，范霍恩將持續(xù)增長模型分為穩(wěn)定條件和非均衡增長兩種狀態(tài)，考慮了經營環(huán)境的變化，動態(tài)分析企業(yè)的增長問題，而希金斯模型只反映了在極端假設下的企業(yè)增長狀態(tài)，存在較大的局限性。[ 4 ]

第三，希金斯模型以期初所有者權益為基礎，假定基期不進行外部股權融資，而范霍恩靜態(tài)模型以期末所有者權益為基礎，不受基期是否進行外部股權融資的限制。因此，如果基期企業(yè)從外部進行了股權融資，希金斯模型就不再適用，而范霍恩靜態(tài)模型仍具有適用性。

如果企業(yè)基期未從外部進行股權融資，那么希金斯與范霍恩兩人的可持續(xù)增長等式實際上是一致的。

綜上，與希金斯模型相比，范霍恩模型的適用性更加明顯。

三、可實現(xiàn)增長模型的構建及應用

（一）可實現(xiàn)增長模型的構建

可持續(xù)增長理論強調在保持目前的經營效率和財務政策穩(wěn)定的條件下，企業(yè)可以保持某一穩(wěn)定的增長率長期持續(xù)地增長，這是極其重要的增長管理思想。但是，不斷變化的企業(yè)內外環(huán)境，不可避免地使企業(yè)的經營效率和財務政策發(fā)生改變，最終使得銷售增長率發(fā)生變化。

希金斯持續(xù)增長模型和范霍恩持續(xù)增長靜態(tài)模型都假設企業(yè)未來的經營效率和財務政策與過去保持一致并且不進行外部股權融資，當這些假設條件不成立時，這兩個模型都無法確定企業(yè)的增長率。盡管范霍恩動態(tài)模型放寬了這些假設，從而可以在企業(yè)動態(tài)的經營環(huán)境中研究企業(yè)的增長問題，但由于其模型過于復雜、相對指標和絕對指標混合使用，一方面使其缺乏可操作性，另一方面也無法全面、深入地進行銷售增長的因素分析。當企業(yè)經營效率和財務政策發(fā)生變化后，增長率必然會發(fā)生變化，但是，即使保持改變后的經營效率和財務政策，這種增長率也并非是可持續(xù)的。[ 5 ]

基于上述考慮，本文提出可實現(xiàn)增長的概念，并構建可實現(xiàn)增長模型。本文將企業(yè)可實現(xiàn)增長定義為：在不考慮外部環(huán)境約束的條件下，企業(yè)經營效率和財務政策發(fā)生改變后企業(yè)所能達到的增長水平。基于這一概念的可實現(xiàn)增長模型的構建，有利于深入分析影響企業(yè)增長的具體因素及其影響程度。

本文根據前述企業(yè)增長財務驅動因素的理論分析，充分考慮企業(yè)增長的環(huán)境變化特征，在企業(yè)經營效率和財務政策發(fā)生變化以及企業(yè)通過外部股權融資的情況下，構建企業(yè)可實現(xiàn)增長模型。

模型構建中有關變量的設定如表1所示。

根據本文企業(yè)增長的財務驅動因素所闡述的各項財務指標之間的邏輯關系，推導如下：

上述模型即為允許改變企業(yè)的經營效率（資產周轉率、銷售凈利率）、財務政策（資本結構、收益留存比率），并可以通過外部股權融資條件下的可實現(xiàn)增長模型。如果不進行外部融資（即N1=0），且經營效率和財務政策不變（即P1=P0①、R1=R0②、Z1=Z0、T1=T0），則可簡化為穩(wěn)定條件下的范霍恩持續(xù)增長模型：

（二）可實現(xiàn)增長模型與可持續(xù)增長模型的比較

可實現(xiàn)增長模型與可持續(xù)增長模型都揭示了企業(yè)的經營效率和財務政策是決定銷售增長的內在財務驅動因素，認為影響企業(yè)增長的主要財務因素有銷售凈利率、資產周轉率等經營效率因素和權益乘數(shù)、收益留存比率、外部股權融資額占期初所有者權益之比（以下簡稱外部股權融資額占比）等財務政策因素。但是，可實現(xiàn)增長模型與可持續(xù)增長模型也存在明顯的差異，主要體現(xiàn)在：

1.可持續(xù)增長模型可用于測算在穩(wěn)定狀態(tài)下由經營效率和財務政策所確定的企業(yè)銷售收入最高增長率，而可實現(xiàn)增長模型則側重于分析非均衡條件下伴隨經營效率和財務政策的變化企業(yè)可以實現(xiàn)的銷售增長率。[ 6 ]

2.可持續(xù)增長模型認為基期的銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數(shù)和留存收益比率決定了企業(yè)未來的銷售增長率，而可實現(xiàn)增長模型則認為企業(yè)各期增長率的大小不僅受基期的資產周轉率和權益乘數(shù)高低的影響和制約，且與當期的資產周轉率和權益乘數(shù)的高低有關。但是，企業(yè)各期增長率的大小與基期的銷售凈利率、留存收益比率、外部股權融資額占比的大小無關，而與當期的這三項指標有關。

3.可持續(xù)增長模型反映了在均衡增長狀態(tài)下企業(yè)長期可持續(xù)的銷售增長率，而可實現(xiàn)增長模型則只反映企業(yè)當期（單期）能夠實現(xiàn)的增長率。因此，可持續(xù)增長模型可以作為長期增長管理的規(guī)劃工具，而可實現(xiàn)增長模型只適宜短期增長計劃的制定。

（三）可實現(xiàn)增長模型的應用

可實現(xiàn)增長模型可以從以下三個方面對企業(yè)增長進行管理：

1.通過對企業(yè)預期的經營效率、財務政策的變化進行預測，并根據未來外部股權融資計劃，按照可實現(xiàn)增長模型預測企業(yè)未來可實現(xiàn)的增長率。

2.為了實現(xiàn)一定的增長目標，利用可實現(xiàn)增長模型，可以為企業(yè)改善經營效率和調整財務政策提供決策信息。具體如下：

設：g為預期目標銷售增長率

通過上述測算，可以分析為實現(xiàn)預期的增長目標應當如何調整經營效率和財務政策，并與實際可以調整的結果對比，及早進行規(guī)劃。

3.利用可實現(xiàn)增長模型，可以分析企業(yè)增長受相關因素變動的影響程度，從而分清主次，制定切合公司實際的增長管理策略。

（1）在可實現(xiàn)增長模型中，權益乘數(shù)和資產周轉率二者是相乘的關系，因此這兩個變量相同幅度的變動對企業(yè)增長的影響程度是一致的，或者說，銷售增長對權益乘數(shù)和資產周轉率兩個變量的敏感性是相同的。

（2）從可實現(xiàn)增長模型也可以看出，銷售凈利率和留存收益比率兩者也是相乘關系，因此這兩個因素相同比率的變動對企業(yè)增長的影響程度也是相同的，同樣說明，銷售增長對銷售凈利率和留存收益比率兩個變量的敏感性是相同的。

（3）在可實現(xiàn)增長模型中，收益留存比率或銷售凈利率的變動僅使模型中的分母發(fā)生反向變動，而資產周轉率或權益乘數(shù)的變動即使模型中的分母反向變動小，也會使模型中的分子同向變動。因此，資產管理效率和資本結構的變動對企業(yè)增長的影響程度，遠遠高于銷售獲利能力和利潤分配兩個因素。加快資產周轉速度和調整資本結構是提高企業(yè)銷售增長速度的有效途徑，相比較而言，在實務中，通過不斷提高債務比重來實現(xiàn)高速增長是很多企業(yè)的首選策略。

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