國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金監(jiān)管比較研究

耿 佳 焦祺森 賀 迪

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國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金監(jiān)管比較研究

耿 佳 焦祺森 賀 迪

摘 要私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管，是指由相應的主管部門或經(jīng)授權(quán)的行業(yè)協(xié)會，對私募股權(quán)投資基金市場進行規(guī)劃和約束等一系列行為的總稱。本文通過對國外私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度的比較研究，對應我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與明確問題所在，著重從明確監(jiān)管原則和監(jiān)管主體、健全監(jiān)管法律規(guī)范及協(xié)作機制、加快培養(yǎng)和引進高水平的專業(yè)人才等方面提出建議，以構(gòu)建和完善我國的私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞私募股權(quán)投資基金 監(jiān)管模式 政府監(jiān)管 自律監(jiān)管

一、私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制的國際比較

（一）美國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

美國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制屬于法律約束下的自律監(jiān)管體制，是一種介于政府監(jiān)管和自律監(jiān)管之間的模式。美國對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管開始于1929年經(jīng)濟危機，既強調(diào)立法監(jiān)管又強調(diào)自律管理。在這種體制下，證券交易委員會（SEC）成為主要的監(jiān)管機構(gòu)，并下設專門的投資監(jiān)管部門對基金設立行為進行監(jiān)管。同時，美國風險投資協(xié)會（NVCA）是最主要的行業(yè)協(xié)會自律組織，它通過對成員資質(zhì)和行為的監(jiān)督與管理，實現(xiàn)對私募股權(quán)投資基金運行各個環(huán)節(jié)的自律監(jiān)管。

美國現(xiàn)存的法律并沒有出臺專門的私募股權(quán)投資基金管理規(guī)范，在通過了全國范圍的《1996年證券市場促進法》的基礎上，于2010年7月通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，形成了私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的法律框架。不過美國政府的干預很少，力圖為私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展創(chuàng)造自由的空間，如為保證私募股權(quán)投資基金的投資自由和收益，私募股權(quán)投資基金在載體、產(chǎn)品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場的自身力量發(fā)揮監(jiān)管作用。

雖然私募股權(quán)投資基金幾乎可以豁免注冊和信息披露，但自從金融危機后，美國也在不斷改變監(jiān)管側(cè)重點，傾向于保護投資人利益，以基金管理人為重點監(jiān)管對象。尤其在2010年《私募基金投資顧問注冊法案》出臺后，全美從事證券事務的基金管理人必須按照《促進法》《投資顧問法》的要求在SEC注冊并報告其管理基金的有關(guān)情況（包括資產(chǎn)額、杠桿水平、交易對方的信用風險、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時向監(jiān)管部門和投資人進行信息披露；證監(jiān)會有權(quán)與美聯(lián)儲擬成立的金融服務監(jiān)管委員會分享這些信息，并根據(jù)這些信息判斷私募基金的投資活動是否可能引起系統(tǒng)性風險而必須加以監(jiān)控；約束私募股權(quán)投資基金投資經(jīng)理的收入，并對其附帶權(quán)益征收較高的資本利得稅等。

筆者認為，美國這種法律約束下的自律模式符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展要求，不同的監(jiān)管主體之間形成的相互制約、相互監(jiān)督的微妙關(guān)系使得任何一個主體都很難濫用權(quán)力或放松監(jiān)管。這種政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并重的體制設計是合理且行之有效的，這也是美國私募股權(quán)投資基金市場能夠健康、迅速發(fā)展的重要原因之一。

（二）英國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

英國作為現(xiàn)代投資基金的發(fā)源地，在長期的投資實踐中，形成了在嚴格自律基礎上的有效監(jiān)管模式。這種以自律監(jiān)管為主，法律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制強調(diào)建立和完善自律性質(zhì)的民間行業(yè)協(xié)會，并由協(xié)會制定規(guī)章制度和對基金投資活動進行控制、約束和管理。

在英國，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體是私募股權(quán)與風險投資協(xié)會（BVCA）和金融服務局（FSA）。相比之下，英國更注重私募股權(quán)與風險投資協(xié)會（BVCA）的監(jiān)管作用。該協(xié)會已經(jīng)成立30多年，其宗旨就是作為權(quán)威代表之一，為行業(yè)呼喊、談判，增強社會對私募股權(quán)投資行業(yè)的認識與理解，促進投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國際媒體、貿(mào)易聯(lián)盟和普通民眾推廣私募股權(quán)投資基金。為更好地管理和服務于成員，BVCA根據(jù)會員性質(zhì)及其需求的不同，將成員分為五類，通過分門別類，對不同的協(xié)會成員采取不同的激勵和約束措施，真正實現(xiàn)協(xié)會自律監(jiān)管的公平公正。

私募股權(quán)投資基金的主管機構(gòu)是金融服務局（FSA），它對私募股權(quán)投資基金的設立實行市場準入監(jiān)管，在英國成立或運作的私募股權(quán)投資基金公司通常需要經(jīng)金融服務局批準，這樣有效降低了市場風險，有利于促進市場規(guī)范運行。英國的主管機構(gòu)對私募股權(quán)投資基金的市場行為并不過多進行限制和干涉，對私募股權(quán)投資基金市場行為的監(jiān)管主要體現(xiàn)在信息披露方面，同時強調(diào)自律組織的監(jiān)管作用。

筆者認為，與美國的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式相比，英國以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權(quán)，有利于英國私募股權(quán)投資基金市場的長期穩(wěn)定與發(fā)展。較之于政府監(jiān)管，自律監(jiān)管具有以下的優(yōu)勢：首先，自律監(jiān)管范圍寬于政府監(jiān)管，體現(xiàn)在可以對本質(zhì)上沒有違法但違反道德標準的行為進行監(jiān)管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協(xié)會行業(yè)組織在制定并執(zhí)行規(guī)章制度方面都比政府部門要迅速。再次，自律監(jiān)管貼近基金市場，能更敏感地察覺基金市場的變化，洞悉基金市場的問題根源和運行規(guī)則，保護會員利益，促進市場有效運轉(zhuǎn)。最后，自律監(jiān)管的成本低，資金主要來源于市場交易活動本身而非政府撥款。

（三）日本私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制

日本私募股權(quán)投資基金市場對于政府的依賴程度較高，因此，其私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體制體現(xiàn)在政府對基金監(jiān)管權(quán)控制的嚴格性上。具體來說，在日本，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管權(quán)由金融廳集中行使，對投資資金的投資范圍有嚴格規(guī)定。

金融廳是日本證券市場的行政主管機關(guān)，擁有對證券市場監(jiān)督權(quán)和統(tǒng)一管理權(quán)，金融廳下設監(jiān)督局具體負責監(jiān)管工作?！蹲C券投資信托法》第6條規(guī)定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機關(guān)頒發(fā)的許可證”，包括設立基金管理公司必須審批核準在內(nèi)的所有私募股權(quán)投資基金活動都要處于金融廳的管理范圍之內(nèi)。日本的私募股權(quán)投資基金的運行和發(fā)展都在政府的直接引導和宏觀調(diào)節(jié)下，同時其取得的成績與政府的嚴格監(jiān)管與培育支持密不可分。

（四）國際經(jīng)驗的借鑒及啟示

由于美、英、日三國歷史背景、政治體制、市場成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式方面也不盡相同，但這三國的監(jiān)管模式對構(gòu)建我國的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度具有借鑒意義。美國監(jiān)管模式的最大成功在于有一套完整的監(jiān)管體系。因此，我國目前也應當加速研究符合我國國情的PE監(jiān)管法律體系。通過英國的監(jiān)管模式啟發(fā)我們應重視自律監(jiān)管體系在私募股權(quán)投資基金監(jiān)管體系中的角色；日本的監(jiān)管模式啟示我們要充分發(fā)揮政府的宏觀調(diào)控作用。與此同時，由于我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)的市場化程度大大不如美國，所以完全依靠法律監(jiān)管很難達到最好的效果。另外，成熟度也遠不及英國，因此過多地采取自律監(jiān)管模式與我國私募股權(quán)投資基金市場發(fā)展所處的初級階段不相適應。我國的資金來源多元化，如果采用日本的政府監(jiān)管模式也不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，應結(jié)合我國私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀，做到發(fā)展與防范并重，建立符合我國基本國情的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管模式才是可行之道。

二、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管現(xiàn)狀與問題

私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展歷史并不長，20世紀90年代初，首先以風險創(chuàng)投的形式在中國逐漸展開，在21世紀初出現(xiàn)了稱之為PE或重組并購基金的形式。經(jīng)過近20年的自由發(fā)展，也引起了各方面的關(guān)注，成為多層次資本市場的重要組成部分。

全國性的行業(yè)協(xié)會自2011年成立以來就開始了行業(yè)自律監(jiān)管的破冰之旅，近幾年我國在政策法規(guī)上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業(yè)法》，出臺了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這些都是私募股權(quán)投資基金穩(wěn)步發(fā)展的必要支撐。但是，這些公布出臺的行業(yè)規(guī)范與法規(guī)可操作性較差，工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到解決，極大影響了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然處于無序的狀態(tài)中，缺乏一個具體統(tǒng)一的制度支持，缺少良性的自律環(huán)境和政策環(huán)境。

除此之外，在法律制度方面我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管還面臨的問題包括監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不力；投資者退出機制不健全；二級市場不健全，資本流動不暢。政府監(jiān)管方面上，政府和企業(yè)的關(guān)系尷尬；數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應的信用管理機制。私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展缺乏高素質(zhì)PE專業(yè)人員；缺乏完善的基金管理機構(gòu)；外資PE占據(jù)主導，本土PE競爭力不足；缺少成熟的機構(gòu)投資者等等。

2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內(nèi)的投資類企業(yè)注冊。此后，河南省暫停私募基金注冊；山東、上海、杭州轄區(qū)內(nèi)的個別工商局已暫停注冊，上海自貿(mào)區(qū)也已暫停注冊；成都除個別區(qū)可以注冊外，多數(shù)區(qū)需要報備后才能注冊；寧波梅山港目前還能注冊，但需經(jīng)招商局副局以上領導簽字同意……據(jù)一些私募機構(gòu)反映，目前基金業(yè)協(xié)會管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標準與以前相比嚴格很多。至此，私募機構(gòu)快速增長進入“冷靜期”，各管理機構(gòu)“放緩”速度，調(diào)研問題，研究規(guī)范，私募機構(gòu)也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規(guī)范。

2015年12月23日，國務院常務會議特別明確，要“強化監(jiān)管和風險防范，加強相關(guān)制度建設，堅決依法依規(guī)嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權(quán)益?！?015年12月25日，證監(jiān)會明確暫停私募機構(gòu)新三板掛牌和再融資，并對前期融資的使用情況開展調(diào)研。此后，證監(jiān)會繼續(xù)對已掛牌私募機構(gòu)可能存在的問題開展大量的調(diào)研和分析工作。2016年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《2015年私募基金檢查執(zhí)法情況通報》，披露了檢查發(fā)現(xiàn)的五類問題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規(guī)，投資運作行為違規(guī)，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對30家機構(gòu)、8個相關(guān)責任人的處罰情況，以及對9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機關(guān)或地方政府的情況。同時，證監(jiān)會明確表態(tài)，將持續(xù)加強私募基金行業(yè)日常監(jiān)管和檢查執(zhí)法工作，依法從嚴查處違法違規(guī)行為，加大責任追究力度。此外，2015年歲末，基金業(yè)協(xié)會接連公布了多項自律規(guī)則、業(yè)務規(guī)范、指引等文件，旨在引導或強化私募股權(quán)投資基金的規(guī)范運營。至此，監(jiān)管層強化私募事中事后監(jiān)管，加強私募規(guī)范運行要求的態(tài)勢已經(jīng)非常明確、清晰，規(guī)范運營將成為未來中國私募機構(gòu)長久發(fā)展的王道，也是應當首要考慮和重視的問題。

三、我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的完善

加強監(jiān)管、強化規(guī)范，會使“自由”慣了的私募股權(quán)投資基金市場感到不適，會使心懷鬼胎的私募機構(gòu)膽戰(zhàn)心驚，但規(guī)范可以促進優(yōu)者更優(yōu)、劣者淘汰、違法者被拒之門外，從行業(yè)的長期發(fā)展來看，必然是好事。對此，筆者提出以下幾個完善我國私募股權(quán)投資基金監(jiān)管的建議：

（一）明確私募股權(quán)投資基金監(jiān)管原則

第一，保護投資人利益原則。由于信息不對稱，可能會發(fā)生基金管理人損害投資人利益的問題，可以通過規(guī)定投資人資格，或制定相應事后保障制度，如信息披露制度等，以達到保護投資人利益的目的。第二，適度監(jiān)管原則。監(jiān)管是政府對市場的干預，應以效率優(yōu)先，可以采取適當?shù)谋O(jiān)管措施對市場加以抑制，或利用市場以及基金內(nèi)部控制機制加以協(xié)調(diào)，而不能過度監(jiān)管，妨礙私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。第三，借鑒國外經(jīng)驗，符合中國實際原則。第四，私募股權(quán)投資基金自治、行業(yè)自律和政府監(jiān)管的協(xié)同原則。

（二）明確私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主體

私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管模式既可以是“一元監(jiān)管模式”，也可以是“多元監(jiān)管模式”。前者是指由一個監(jiān)管主體對基金主體和私募發(fā)行行為進行監(jiān)管的方式，后者是則是指由不同監(jiān)管主體分別進行監(jiān)管。筆者認為，“多元監(jiān)管模式”更符合我國監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)，先選擇一個最適當?shù)闹饕O(jiān)管機構(gòu)，明確其具體的監(jiān)管程序與職責，由各主管業(yè)務部門在職能范圍內(nèi)予以相應的協(xié)調(diào)配合，確保監(jiān)管體系的一致性，從而依法對私募股權(quán)投資基金進行有效的監(jiān)管。

（三）繼續(xù)完善私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)及協(xié)作機制

監(jiān)管部門必須明確發(fā)展思路，以長遠發(fā)展角度來制定相關(guān)政策，同時進一步簡化行政程序，推出各種優(yōu)惠機制，建立一個良好的市場與政策環(huán)境。按照同行業(yè)監(jiān)管標準統(tǒng)一的功能監(jiān)管要求，對基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開展的私募投資業(yè)務建立操作性強的行業(yè)標準與規(guī)則；盡快頒布與《私募辦法》相對應的監(jiān)管細則；盡快出臺《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場監(jiān)管法規(guī)的權(quán)威性。

（四）加快培養(yǎng)和引進高水平的專業(yè)人才

促進私募投資基金人才培養(yǎng)對于行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。筆者建議政府側(cè)重于完善人才引進的政策與引導，制定鼓勵人才流動的相關(guān)政策，吸引境內(nèi)外具有豐富投資經(jīng)驗的專業(yè)人才。建議行業(yè)協(xié)會組織著眼于加強與國際私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會的合作與交流，學習外資基金的內(nèi)部管理方式和投資經(jīng)驗，以期提高國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的整體運作水平。同時，建議建立私募股權(quán)投資基金從業(yè)人員數(shù)據(jù)庫，加強政策宣傳和業(yè)務培訓，提倡自律誠信和依法運營，提高私募股權(quán)投資基金管理人的業(yè)務素養(yǎng)和職業(yè)道德，最大限度地保護投資者權(quán)益。

（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國銀行股份有限公司國際結(jié)算單證處理中心）

參考文獻

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［作者簡介：耿佳（1983—），女，北京交通大學中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學與工程。焦祺森（1981—），男，北京交通大學中國產(chǎn)業(yè)安全研究中心在站博士后。］