滬港通能否促進(jìn)A股與香港股票市場(chǎng)一體化

閆紅蕾，趙勝民

(1.嘉實(shí)基金博士后工作站，北京 100005；北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871；3.南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津 300352；4.南開(kāi)大學(xué)中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

滬港通能否促進(jìn)A股與香港股票市場(chǎng)一體化

閆紅蕾1，2，趙勝民3，4

(1.嘉實(shí)基金博士后工作站，北京 100005；北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871；3.南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院，天津 300352；4.南開(kāi)大學(xué)中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

滬港通是否有助于促進(jìn)A股與香港股票市場(chǎng)一體化？本文從微觀視角研究滬港通標(biāo)的股中A+H交叉上市公司A股和H股的價(jià)格差異，分析A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)一體化程度的變化并提出提高市場(chǎng)一體化的套利交易策略。基于轉(zhuǎn)移模型的logt檢驗(yàn)結(jié)果表明，交叉上市公司A股和H股價(jià)格的收斂性因公司和時(shí)間而變，具有收斂關(guān)系的交叉上市公司占比較低， A股與香港股票市場(chǎng)一體化程度較低且未見(jiàn)提高趨勢(shì)。為提高股票市場(chǎng)一體化水平，本文基于價(jià)差極值服從廣義帕累托分布(Generalized Pareto Distribution, GPD)的VaR模型構(gòu)造了無(wú)套利區(qū)間的上下界，提出A+H交叉上市公司A股和H股套利交易策略，實(shí)證結(jié)果表明該策略能夠獲得顯著的正收益。本文為市場(chǎng)一體化研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并為通過(guò)套利交易促進(jìn)市場(chǎng)一體化提供解決方案，為深港通推出起到借鑒作用。

滬港通；股票市場(chǎng)一體化； logt檢驗(yàn)；廣義帕累托分布；VaR

1 引言

近年來(lái)香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)的融合進(jìn)一步加深，多家內(nèi)地公司實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市，發(fā)行H股或者B股轉(zhuǎn)H股在香港市場(chǎng)融資。資本市場(chǎng)一體化有助于提高資本配置效率、分散風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。在資本市場(chǎng)發(fā)展早期階段我國(guó)出于維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定考慮，根據(jù)股權(quán)所有者不同將市場(chǎng)劃分為A股、B股和H股，市場(chǎng)分割引起需求差異[1]、信息不對(duì)稱(chēng)[2-4]和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[5-7]導(dǎo)致A股相對(duì)與H股長(zhǎng)期溢價(jià)，市場(chǎng)分割狀態(tài)下投資回報(bào)的不確定性、股票價(jià)格的波動(dòng)[8]、做空受限[9]以及高昂的交易成本[10]使得市場(chǎng)間套利受限妨礙了套利交易提高市場(chǎng)定價(jià)效率機(jī)制的發(fā)揮，影響市場(chǎng)的公平及效率，損害市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決市場(chǎng)分割，促進(jìn)金融自由化是當(dāng)前我國(guó)金融體系改革的重要議題。為進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，提升對(duì)外開(kāi)放的層次和水平，滬港通于2014年4月10日啟動(dòng)，提高了滬市有效性[11]，加強(qiáng)了內(nèi)地與香港的波動(dòng)溢出[12]并且增加了股價(jià)的信息按量[13]。2015年及2016年政府工作報(bào)告明確提出推出深港通，滬港通對(duì)深港通具有重要的借鑒意義，研究如何衡量?jī)?nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化水平，充分發(fā)揮滬港通的交易通道作用，提高內(nèi)地與香港股市一體化具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的一體化程度近年來(lái)有所提高：1991至2008年，中國(guó)與香港市場(chǎng)從分割走向整合[14]，在內(nèi)地A股市場(chǎng)引進(jìn)合格的香港機(jī)構(gòu)投資者后相關(guān)性逐漸增加[15]。2007年港股直通車(chē)方案公布后滬深股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)增強(qiáng)[16]。次貸危機(jī)以來(lái)，內(nèi)地股市與香港市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)不斷提高[17-18]，金融危機(jī)深化時(shí)期聯(lián)動(dòng)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，內(nèi)地對(duì)香港證券市場(chǎng)有顯著影響[19]。股票市場(chǎng)一體化問(wèn)題的研究方法較為豐富，包括協(xié)整分析、Granger檢驗(yàn)、VAR模型和GARCH模型等多種方法：吳吉林和操君[20]基于Copula方法研究了A股和H股之間的整合和相依性，何光輝等[21]采用滾動(dòng)協(xié)整技術(shù)分析了內(nèi)地市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)國(guó)際一體化，李紅權(quán)等[22]采用Granger風(fēng)險(xiǎn)因果檢驗(yàn)方法研究了市場(chǎng)間的信息溢出，魯旭和趙迎迎[23]基于三元VAR-GJR-GARCH-DCC研究了兩地股市動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性發(fā)現(xiàn)內(nèi)地與香港股市聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，存在信息溢出，一體化水平提高。上述研究主要從市場(chǎng)宏觀層面研究股指的相互影響而忽略微觀層面股票價(jià)格的巨大差異，難以反映市場(chǎng)一體化程度的變化。從研究方法來(lái)看，時(shí)間序列分析要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)，而股價(jià)和股指作為金融時(shí)間序列表現(xiàn)出強(qiáng)烈的波動(dòng)集群特征，當(dāng)數(shù)據(jù)的收斂速度較慢，觀測(cè)值數(shù)據(jù)量有限或收斂路徑存在較大差異時(shí)檢驗(yàn)的功效大大降低。部分研究從交叉上市公司股價(jià)關(guān)系角度考慮市場(chǎng)一體化問(wèn)題：易榮華等[24]基于A+H交叉上市公司股票樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的估值效率及估值模式出現(xiàn)趨同的變化趨勢(shì)，陳學(xué)勝和周愛(ài)民[25]的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)雖然交叉上市公司A、H股價(jià)格存在差異但兩者的變動(dòng)存在線性或非線性的協(xié)整關(guān)系且互為調(diào)整。本文從交叉上市公司股票價(jià)格差異的微觀視角出發(fā)采用轉(zhuǎn)移模型，通過(guò)分析滬港通標(biāo)的A+H交叉上市公司股票價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究市場(chǎng)的一體化程度的動(dòng)態(tài)變化并分析滬港通的政策效果。解決市場(chǎng)分割提高市場(chǎng)一體化程度的措施方面的研究尚不多見(jiàn)，本文在前述研究的理論基礎(chǔ)上基于價(jià)差的極值服從廣義帕累托分布(GPD)的VaR模型構(gòu)建套利策略促進(jìn)價(jià)差收斂，提高市場(chǎng)一體化水平，具有較強(qiáng)的可行性和現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)已有研究形成一定補(bǔ)充。

2 市場(chǎng)一體化檢驗(yàn)

滬港通有助于減輕甚至消除需求差異、信息不對(duì)稱(chēng)和流動(dòng)性不足等造成價(jià)格差異的因素，在市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性提高，信息溢出條件下，具有相同股票權(quán)益的交叉上市公司的A股和H股價(jià)格應(yīng)當(dāng)逐步收斂，趨于一致。通過(guò)研究?jī)r(jià)差是否收斂研究市場(chǎng)一體化的優(yōu)點(diǎn)在于，第一，通過(guò)分析滬港通標(biāo)的股價(jià)差的變化考察滬港通的效果具有直觀性。第二，不依賴(lài)于特定假設(shè)和股票定價(jià)模型，具有一般性和可靠性。

2.1 模型和數(shù)據(jù)

本文搜集了自2014年4月10日滬港通啟動(dòng)至2016年3月25日滬港通標(biāo)的A+H交叉上市公司的A股和H股的日度收盤(pán)價(jià)，舍去因內(nèi)地與香港節(jié)假日不同而出現(xiàn)港股和A股單方面休市的觀測(cè)值。剔除上市不足半年和期間發(fā)生重組的公司，包括中國(guó)北車(chē)等，得到68家滬市A+H交叉上市公司的A股和H股的481個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。為排除分紅和股票股利對(duì)股價(jià)的影響，對(duì)所有股票價(jià)格進(jìn)行向前復(fù)權(quán)處理。Grammig等[26]發(fā)現(xiàn)對(duì)于交叉上市的股票而言，匯率波動(dòng)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)是外生的，本文按照國(guó)家外匯管理局公布的港幣兌人民幣匯率將H股價(jià)格折算成人民幣價(jià)格。協(xié)整分析經(jīng)常用于分析股價(jià)的收斂和套利機(jī)會(huì)[27]，但協(xié)整分析方法存在一定局限性，本文參考Phillips和Sul[28]提出的轉(zhuǎn)移模型，采用logt回歸檢驗(yàn)方法對(duì)股票價(jià)格的收斂性進(jìn)行檢驗(yàn)。

建立一個(gè)半?yún)?shù)模型δit=δi+σiξitL(t)-1t-α

(1)

σi>0,t=1,…T;i=1,…N,δit是股票i在t時(shí)刻的價(jià)格，其中δi是常數(shù)代表股票i的內(nèi)在價(jià)值，(1)式表示股票價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)過(guò)程，L(t)是一個(gè)關(guān)于時(shí)間緩慢變化的函數(shù)，t→∞,L(t)→∞。σiξitL(t)-1t-α模擬了δit運(yùn)動(dòng)過(guò)程的波動(dòng)和對(duì)穩(wěn)定值的偏離，α意味著δit偏離其穩(wěn)定值δi的程度，衡量是否收斂及收斂的速度，對(duì)于任意α≥0，δit最終將收斂于δi。(1)式滿(mǎn)足如下假設(shè)條件：

(2)

(3)

其中Bi和B2i是獨(dú)立的布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程，方差分別是ωii和ω2ii。

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

假設(shè)4：(1)式中L(t)是緩慢變化，單調(diào)遞增且發(fā)散的函數(shù)，如L(t)=log(t),log2(t+1) 或loglog(t+1)。

A+H股交叉上市公司的A股和H股反映了同一公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，具有相同的股本和每股收益，代表了相同的未來(lái)股權(quán)現(xiàn)金流，且貼現(xiàn)率受到同一資本結(jié)構(gòu)和融資成本的影響，在市場(chǎng)一體化情況下壁壘逐漸消除，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性提高，交叉上市公司股票將收斂于其內(nèi)在價(jià)值，價(jià)格應(yīng)趨于一致，即δi=δ，α≥0。該命題作為具有重要意義的原假設(shè)，涵蓋δit≠δjt這樣的過(guò)渡期，因此涵蓋更多可能的轉(zhuǎn)移特征，甚至允許發(fā)散的情況，更符合我國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)運(yùn)動(dòng)的特點(diǎn)。該檢驗(yàn)方法具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，金融時(shí)間序列往往非平穩(wěn)，而且具有異方差特點(diǎn)，轉(zhuǎn)移模型的假設(shè)檢驗(yàn)不要求股價(jià)δit滿(mǎn)足任何特定的條件，如趨勢(shì)平穩(wěn)或隨機(jī)非平穩(wěn)等條件。第二，轉(zhuǎn)移模型作為非線性模型具有很好的一般性，可以包含δit隨時(shí)間變化的多種路徑和波動(dòng)特性。第三，轉(zhuǎn)移模型具有良好的實(shí)用性，不依賴(lài)于數(shù)據(jù)量。即便是觀測(cè)值數(shù)量有限，也不會(huì)影響估計(jì)的無(wú)偏性。分析股價(jià)收斂的問(wèn)題的關(guān)鍵是如何得到α的估計(jì)值。

定義截面方差比率H1/Ht衡量t時(shí)刻個(gè)體相對(duì)于初始時(shí)刻即t=1時(shí)的發(fā)散程度，借此考察個(gè)體收斂程度的動(dòng)態(tài)變化其中：

(9)

在收斂條件下隨著t→∞,hit→1,對(duì)于給定的N，Ht→0。根據(jù)Phillips和Sul[28]的證明，

(10)

(11)

(12)

其中b=2α,ut=-εt截距a=logH1-2log(υψN/δ)=-2logL(1)+u1與α無(wú)關(guān)。通過(guò)估計(jì)(12)式中l(wèi)ogt的系數(shù)b即可得到α的估計(jì)值。檢驗(yàn)過(guò)程為：

第一步，提出t檢驗(yàn)的原假設(shè)H0:δi=δ,α≥0；備擇假設(shè)HA:對(duì)于任意i，δi≠δ或α<0

第二步，根據(jù)(9)式計(jì)算截面方差比率H1/Ht。

(13)

2.2 檢驗(yàn)結(jié)果

本文首先考慮在整個(gè)樣本期間滬市A+H交叉上市公司股票的走勢(shì)情況，限于篇幅，表1僅報(bào)告部分公司的價(jià)差統(tǒng)計(jì)描述及l(fā)ogt檢驗(yàn)結(jié)果。

68家交叉上市公司的A股和H股的價(jià)格在整個(gè)樣本時(shí)間范圍內(nèi)，只有7家公司的A股和H股價(jià)格具有收斂關(guān)系，市場(chǎng)一體化程度較低，價(jià)格差異普遍存在。由于2015年5月開(kāi)始A股市場(chǎng)經(jīng)歷嚴(yán)重的股災(zāi)，期間政府采用多種手段甚至直接進(jìn)行窗口指導(dǎo)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，對(duì)市場(chǎng)干預(yù)程度較深影響了原有價(jià)格形成機(jī)制。為排除“股災(zāi)”對(duì)A股和H股的走勢(shì)關(guān)系的影響，同時(shí)考慮滬港通的政策效果，本文分階段考察了滬港通啟動(dòng)之后A股和H股收斂關(guān)系分階段的變化。限于篇幅僅報(bào)告部分公司的檢驗(yàn)結(jié)果，詳見(jiàn)表2。

表1 部分滬市A+H交叉上市公司股票價(jià)差統(tǒng)計(jì)描述以及l(fā)og t檢驗(yàn)結(jié)果

注：2014年9月22日起融資融券標(biāo)的股票數(shù)量將由700只擴(kuò)大至900只，*表示示t值大于-1.65，通過(guò)收斂檢驗(yàn)。

表2 滬市A+H交叉上市公司分階段股價(jià)收斂關(guān)系表現(xiàn)

注：*表示t值大于-1.65，通過(guò)收斂檢驗(yàn)。

表2可見(jiàn)，滬港通對(duì)于促進(jìn)A股股和H股的收斂關(guān)系不明顯，A股和H股具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。股價(jià)收斂性隨上市公司個(gè)體和時(shí)間的變化呈現(xiàn)較大差異，股本規(guī)模大流動(dòng)性好的交叉上市公司的A股和H股收斂的概率更高。總體來(lái)說(shuō)，滬港通作為A股與港股的互聯(lián)互通渠道的作用并未充分發(fā)揮，對(duì)于促進(jìn)市場(chǎng)一體化效果不明顯，主要原因?yàn)樘桌芟蓿旱谝唬糠纸徊嫔鲜泄镜腁股不是融資融券標(biāo)的，可融券源不足導(dǎo)致融資融券的雙向交易機(jī)制無(wú)法充分發(fā)揮。第二，根據(jù)滬港通的制度安排，內(nèi)地投資者只能參與指定范圍內(nèi)的港股現(xiàn)貨交易，不能買(mǎi)賣(mài)香港市場(chǎng)的衍生品或融資借貸，內(nèi)地的融資融券業(yè)務(wù)也暫不對(duì)香港投資者開(kāi)放。第三，操作層面上香港股票市場(chǎng)交易與A股交易制度存在許多差異，包括交易日，交易安排，漲跌幅限制，交收及資金存取的區(qū)別。此外，滬港通推出之前，香港的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)QFII通道投資內(nèi)地股市，而滬港通的作用主要是增加了個(gè)人投資者投資A股的通道，邊際貢獻(xiàn)有限[29]。

3 套利交易策略

套利在提高市場(chǎng)定價(jià)效率中扮演重要角色[30]，套利收益來(lái)源于資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，有助于推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格向其基礎(chǔ)價(jià)值回歸并向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。De Jong et al.[31]發(fā)現(xiàn)使用簡(jiǎn)單的策略在交叉上市公司之間進(jìn)行套利可以獲得顯著的超額回報(bào)。隨著滬港通業(yè)務(wù)的開(kāi)展，市場(chǎng)壁壘逐步解除，融資融券業(yè)務(wù)有望開(kāi)放，投資者可以采用數(shù)量化交易策略在A+H交叉上市的股票之間進(jìn)行套利。Schutlz和Shive[32]認(rèn)為單邊交易相比于套利更有助于消除價(jià)差，因此即便在不允許杠桿交易和做空交易的情況下本文的分析仍然具有實(shí)際意義。

3.1 模型

套利的關(guān)鍵在于尋找合理的開(kāi)倉(cāng)機(jī)會(huì)，構(gòu)造無(wú)套利區(qū)間。基于風(fēng)險(xiǎn)的套利交易將價(jià)差的波動(dòng)視為風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)套利區(qū)間可以看作價(jià)差的風(fēng)險(xiǎn)度量，即價(jià)差過(guò)大或者過(guò)小的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk, VaR)廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖研究[33]， VaR與資產(chǎn)分布的尾部密切相關(guān)，金融資產(chǎn)的分布的厚尾特征使得極值理論被引入到風(fēng)險(xiǎn)度量中。廣義帕累托模型對(duì)觀測(cè)值中所有超過(guò)某一門(mén)限值的數(shù)據(jù)建模，能夠有效的使用有限的極端觀測(cè)值，重點(diǎn)對(duì)超過(guò)某界限以上的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文基于價(jià)差極值服從GPD分布，利用GPD分別對(duì)價(jià)差中的極大值和極小值進(jìn)行擬合計(jì)算出形狀參數(shù)和尺度參數(shù)，結(jié)合VaR構(gòu)造出無(wú)套利區(qū)間的上界和下界，即價(jià)差分布的合理范圍。令X表示價(jià)差，X的分布函數(shù)為Fx(x),VaR表示在給定的概率水平α∈(0,1)下價(jià)差分布的無(wú)套利區(qū)間的臨界值。P{VaRl(X)≤X≤VaRu(X)}=α

廣義帕累托分布的分布函數(shù)定義為：

(14)

其中，β>0，當(dāng)λ≥0時(shí)，x≥0，當(dāng)λ<0時(shí)，0≤x≤-β/λ，λ為形狀參數(shù)，β是尺度參數(shù)。該分布已廣泛被應(yīng)用在金融風(fēng)險(xiǎn)度量中。

(15)

具體估計(jì)步驟如下：

(16)

(17)

最后，利用VaRm(α)和VaRl(α)得到套利區(qū)間為：(-∞,-VaRl(α))和(VaRm(α),+∞),本文α=0.9。

3.2 實(shí)證結(jié)果

假設(shè)投資者建立相應(yīng)的頭寸不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，不考慮交易成本，投資者可以參與內(nèi)地股市的融資融券也可以參與香港股市的融資借貸，不考慮杠桿。為排除歷史價(jià)格的影響，將所有樣本股票的價(jià)格轉(zhuǎn)化為以2014年4月10日滬港通啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)為基期的定基收益率，價(jià)差定義為收益率之差，即A股收益率與H股收益率之差。同時(shí)建立兩個(gè)資金規(guī)模相等方向相反的零投入自融資組合，0時(shí)刻建倉(cāng)價(jià)格分別是δA0和δH0，在t時(shí)刻平倉(cāng)價(jià)格分別為δAt和δHt。若價(jià)差低于無(wú)套利區(qū)間下界，則多A股做空H股，投資組合的收益為(δAt-δA0)/δA0-(δHt-δH0)/δH0，等于交叉上市公司A股和H股的的定基收益率之差，反之若價(jià)差高于無(wú)套利區(qū)間的上界，則做空A股做多H股，投資組合的收益為(δHt-δH0)/δH0-(δAt-δA0)/δA0。無(wú)套利區(qū)間以及套利機(jī)會(huì)見(jiàn)表3。

實(shí)證分析結(jié)果表明，套利交易的機(jī)會(huì)普遍存在，68對(duì)交叉上市股票在481個(gè)交易日內(nèi)平均有32次套利交易的機(jī)會(huì)，使用基于GPD的VaR模型很好的捕捉了套利交易的機(jī)會(huì)。做多A股做空H股持有套利組合一周的平均套利收益為3.42%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0256，t統(tǒng)計(jì)量為11.00；持有套利組合兩周的平均收益5.49%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0377，t統(tǒng)計(jì)量為12.07。做空A股做多H股持有套利組合一周的平均套利收益為3.87%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0213，t統(tǒng)計(jì)量為14.96；持有套利組合兩周的收益為7.89%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0343，t統(tǒng)計(jì)量為18.49?？傮w來(lái)說(shuō)，持有套利交易組合一周平均收益是3.64%，t統(tǒng)計(jì)量是18.01，持有套利組合兩周的收益是6.59%，t統(tǒng)計(jì)量是20.47。持有套利組合兩周的收益增加，說(shuō)明價(jià)差具有均值回復(fù)特點(diǎn)，能夠回復(fù)至無(wú)套利區(qū)間之內(nèi)，但價(jià)差的均值回復(fù)過(guò)程具有較強(qiáng)的波動(dòng)性且較為緩慢，持有套利資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益都隨著持倉(cāng)時(shí)間增加而增加。其中具有價(jià)格收斂關(guān)系的股票的套利機(jī)會(huì)更少，且套利收益的標(biāo)準(zhǔn)差更小，交易的不確定性更小，是更為理想的套利交易資產(chǎn)組合。這說(shuō)明套利交易進(jìn)行套利可以獲得顯著為正收益。投資者通過(guò)進(jìn)行A股和H股之間的套利可以獲得套利收益也可以減少A股和H股的價(jià)差提高市場(chǎng)一體化水平。

表3 滬市A+H交叉上市股票的套利機(jī)會(huì)及套利收益

注：假設(shè)套利建倉(cāng)時(shí)期是在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)當(dāng)日的收盤(pán)時(shí)刻，交易價(jià)格為收盤(pán)價(jià)，不考慮交易成本。收益為持有投資組合一周或兩周收益,若遇停盤(pán)則以最近的交易日收盤(pán)價(jià)為平倉(cāng)價(jià)。超出樣本范圍的平倉(cāng)日以3月27日的收盤(pán)價(jià)為平倉(cāng)價(jià)。

表4 部分深市A+H交叉上市公司股票價(jià)差統(tǒng)計(jì)描述以及l(fā)og t檢驗(yàn)結(jié)果

*表示示t值大于-1.65，通過(guò)收斂檢驗(yàn)。

表5 部分深市A+H交叉上市公司分階段股價(jià)關(guān)系表現(xiàn)

*表示示t值大于-1.65，通過(guò)收斂檢驗(yàn)。

4 樣本外檢驗(yàn)

作為穩(wěn)健性分析，本文選擇深市16家A+H交叉上市公司進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)，處理方法與前述方法一致。首先檢驗(yàn)深圳股市和香港股市的收斂性，表4報(bào)告了2014年4月10日至2016年3月25日樣本期間內(nèi)部分深市個(gè)股和港股價(jià)格的收斂性。

整個(gè)樣本區(qū)間的收斂檢驗(yàn)表明深市和香港股市的一體化水平較低，僅有3家交叉上市公司的A股和H股價(jià)格具有收斂關(guān)系，為進(jìn)一步考察收斂關(guān)系隨個(gè)體和時(shí)間的變化情況，表5報(bào)告了16家交叉上市公司分階段的收斂檢驗(yàn)結(jié)果。

分階段檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了A股和H股股價(jià)具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量較低，說(shuō)明深圳和香港股市的一體化水平較低，并且A股和H股收斂性隨個(gè)體和時(shí)間變化較大，驗(yàn)證了前文對(duì)滬市分析的結(jié)論。與滬市差別在于具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量在2015年出現(xiàn)上升，隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，反映出投資者對(duì)深港通推出的預(yù)期。為了驗(yàn)證基于GPD的VaR模型是否能夠有效的尋找套利機(jī)會(huì)，獲得套利收益并促進(jìn)深市交叉上市公司的A股和H股價(jià)格收斂，本文進(jìn)一步對(duì)深市A+H交叉上市的公司進(jìn)行分析，以檢驗(yàn)策略的有效性并為深港通的啟動(dòng)提供一定借鑒，表6報(bào)告了部分深市A+H交叉上市公司套利交易的機(jī)會(huì)和收益情況。

表6的樣本外結(jié)果表明基于廣義帕累托分布的VaR模型是有效的，做空A股做多H股，持有投資組合一周的收益是5.36%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0361，t統(tǒng)計(jì)量是5.94；持有兩周的收益是10.29%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0538，t統(tǒng)計(jì)量是7.65。做多A股做空H股，持有投資組合一周的收益是5.99%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0462，t統(tǒng)計(jì)量是5.19；持有投資組合兩周的收益是9.14%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0553，t統(tǒng)計(jì)量是6.62，具有收斂關(guān)系的深市交叉上市公司的套利機(jī)會(huì)更少，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差更小，不確定性更小，說(shuō)明具有收斂關(guān)系的股票是更為安全的套利投資組合符合前文的發(fā)現(xiàn)。同時(shí)深市的交叉上市股票之間的價(jià)差同樣具有均值回復(fù)的特點(diǎn)，且持有投資組合時(shí)間增加，組合收益和標(biāo)準(zhǔn)差增加，驗(yàn)證了前文的檢驗(yàn)結(jié)果以及策略的可行性，并可以為深港通機(jī)制下的套利交易提供依據(jù)。

表6 部分深市A+H交叉上市股票的套利機(jī)會(huì)和收益

注：假設(shè)套利建倉(cāng)時(shí)期是在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)當(dāng)日的收盤(pán)時(shí)刻，交易價(jià)格為收盤(pán)價(jià)，不考慮交易成本。收益為持有投資組合一周或兩周收益,若遇停盤(pán)則以最近的交易日收盤(pán)價(jià)為平倉(cāng)價(jià)。超出樣本范圍的平倉(cāng)日以3月27日的收盤(pán)價(jià)為平倉(cāng)價(jià)。

5 結(jié)語(yǔ)

本文研究了A股市場(chǎng)和香港股市的一體化問(wèn)題，從微觀視角分析了滬港通標(biāo)的A+H交叉上市公司的A股和H股的價(jià)格收斂性，并提出通過(guò)套利交易促使價(jià)差收斂提高市場(chǎng)一體化的交易策略。本文首先采用允許多種轉(zhuǎn)移路徑的轉(zhuǎn)移模型的log t檢驗(yàn)研究了交叉上市公司A股和H股之間的收斂關(guān)系，實(shí)證分析表明，在整個(gè)樣本時(shí)間范圍內(nèi)滬市68家交叉上市公司中個(gè)股之間收斂情況不一，只有7家公司的A股和H股價(jià)格具有收斂關(guān)系，發(fā)散的情況較為普遍。分階段檢驗(yàn)結(jié)果表明具有收斂關(guān)系的交叉上市公司數(shù)量逐年下降，A股和H股收斂性因時(shí)間和公司不同差異較大，市場(chǎng)的一體化程度較低。其次，本文在價(jià)差的極值服從廣義帕累托分布的假設(shè)下結(jié)合VaR模型構(gòu)造了無(wú)套利區(qū)間，研究了交叉上市公司A股和H股之間的套利交易策略，研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在較多的套利機(jī)會(huì)，該策略能夠獲得顯著的收益，其中具有股價(jià)收斂關(guān)系的交叉上市公司A股和H股的套利機(jī)會(huì)較少但收益較為穩(wěn)定。樣本外檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了市場(chǎng)一體化程度較低的判斷，并表明該策略的有效性。本文系統(tǒng)性的分析了滬港通制度的政策效果，并提出了通過(guò)套利交易緩解市場(chǎng)分割問(wèn)題，借助滬港通機(jī)制通過(guò)交易提升市場(chǎng)一體化水平的可行方案，為深港通啟動(dòng)提供參考。

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Does Shanghai-Hong Kong Stock Connect Promote Integration between

Hong Kong and Mainland China’s stock market YAN Hong-lei1,2，ZHAO Sheng-min3,4

(1.Harvest Fund, Beijing 100005, China; 2.Guanghua School of Management, Peking University, Beijing 100871, China;3.School of Finance, Nankai University, Tianjin 300152, China; 4. Collaborative Innovation Center for China Economy,Nankai University, Tianjin 300071, China)

Shanghai-Hong Kong Stock Connect is a cross-boundary investment channel under which investors in each market are able to trade shares on the other market using their local brokers and clearing houses. After the successful launching of the Shanghai-Hong Kong Stock Connect program in 2014, it is expected Shenzhen-Hong Kong Stock Connect program will be launched in 2016 according to Government Work Report 2015 and 2016. Does Shanghai-Hong Kong Stock Connect enhance stock market integration between Hong Kong and Mainland China? What predictions does it have on the launch of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and How to promote stock market integration between Hong Kong and Mainland China? Differ from previous research, the stock market segmentation and integration is studied from a micro perspective focusing on the dynamics of the cross listed companies’ A and H shares’ prices. Under the assumption of efficient market, arbitrage will eliminate unreasonable gaps thus the stock prices (or return) of identical companies are apt to converge. If not, arbitrage opportunities arise and arbitrage capitalizes on unreasonable gaps while eliminate them and provide liquidity. The daily close prices of all together 84 cross listed companies from 2014 April, 10thto 2016 March, 25thare collected as our sample and the H shares’ prices are adjusted to RMB prices by the exchange rate of identical day. The evolvement of price discrepancy between the cross listed A and H shares is first studied to analyze the impact of Shanghai-Hong Kong stock connect on market integration with application of transition model and log t test. And then arbitrage strategy between cross listed A and H shares is proposed to improve stock market integration by constructing arbitrage free interval with application of value at risk (VaR) model based on the assumption that gaps follow generalized Pareto distribution (GPD) and test its profitability.Empirical result shows that convergence between the cross listed A and H shares vary among individual companies and time, only 7 pairs of A and H shares of identical firm converge across the whole sample period, moreover there is no sign of uptrend as the number declines from 24 in 2014 to 8 in 2016 Q1. Therefore the integration level is unsatisfactory and Shanghai-Hong Kong Stock Connect has not fully functioned. However, arbitrage can contribute to market integration and the strategy produces significant average return of 3.64% for one week and 6.59% for two weeks. Out of sample test verifies the aforementioned findings and shows the strategy is effective and profitable. In this paper the evolvement of the Shanghai Hong Kong Stock Connect’s policy effect is systematically studied. Besides, feasible strategy by arbitrage between cross listed stocks which facilitates market participants’ spontaneous trading against unreasonable gaps as a solution of market segmentation is proposed. And our research provides enlightenment and empirical reference for Shenzhen-Hong Kong Stock Connect.

Shanghai-Hong Kong Stock Connect; stock market integration; log t test; GPD; VaR

1003-207(2016)11-0001-10

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.11.001

2015-07-31；

2016-03-24

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目(15YJA790090)

閆紅蕾(1985-)，女(漢族)，遼寧沈陽(yáng)人，嘉實(shí)基金與北京大學(xué)光華管理學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)博士后，研究方向：金融工程、資產(chǎn)定價(jià)，E-mail：sunfloweryan@163.com.

F830.9

A