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    我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)狀分析

    2016-04-08 10:34:13潘登
    2016年8期
    關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板

    潘登

    摘 要:本文以新一輪新股發(fā)行制度改革為背景,選取股票上市首日交易機(jī)制完善后在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本,對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)最新特征進(jìn)行分析,并結(jié)合國內(nèi)外IPO抑價(jià)理論和我國創(chuàng)業(yè)板自身特征,嘗試給出原因和相關(guān)政策建議。

    關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;IPO抑價(jià);發(fā)行價(jià)格

    一、 引言

    IPO抑價(jià)現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票,發(fā)行價(jià)格明顯低于上市初期市場(chǎng)的交易價(jià)格,從而出現(xiàn)較高的無風(fēng)險(xiǎn)超額收益。Loughran(1994)通過對(duì)美國、亞太地區(qū)、歐洲證券市場(chǎng)的研究,發(fā)現(xiàn)在全球的股票市場(chǎng)中都普遍存在著IPO抑價(jià)現(xiàn)象,只是各地區(qū)的程度不同。

    我國證券市場(chǎng)在經(jīng)歷了多次新股發(fā)行制度改革后,雖然市場(chǎng)化程度越來越高,但I(xiàn)PO高抑價(jià)問題仍普遍存在,本文就是以新的首次公開發(fā)行股票上市首日交易機(jī)制為背景,對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)最新現(xiàn)狀進(jìn)行分析,并結(jié)合國內(nèi)外已有的比較成熟的IPO抑價(jià)理論,為我國進(jìn)一步完善市場(chǎng)制度提供建議。

    二、 IPO抑價(jià)相關(guān)理論

    對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)最早可以追溯到19世紀(jì)60、70年代,Reilly & Hatfield(1969)選取1963年到1965年間在美國證券市場(chǎng)上市的50多家公司為研究樣本,通過對(duì)這些公司IPO數(shù)據(jù)的研究,發(fā)現(xiàn)存在短期高回報(bào)率現(xiàn)象。McDonald & Fisher(1972)選取1969年142家在美國證券市場(chǎng)上市的公司為樣本進(jìn)行IPO數(shù)據(jù)分析,研究結(jié)果顯示這些公司IPO平均首日抑價(jià)率為28.5%,大大超過同期市場(chǎng)的平均收益水平。此后又有很多學(xué)者通過選取不同地區(qū)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相同的現(xiàn)象,而IPO抑價(jià)問題的正式研究開始于Roger G Ibbotson(1975)發(fā)表的《新發(fā)行公眾股的價(jià)格表現(xiàn)》一文,該文以1960至1969年間在美國上市的發(fā)行價(jià)高于3美元的120只股票為研究對(duì)象,發(fā)現(xiàn)他們的平均IPO初始收益率為11.4%。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的金融學(xué)理論很難對(duì)這個(gè)現(xiàn)象進(jìn)行合理的解答,所以它吸引了很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究分析。在此后的半個(gè)世紀(jì)里,很多學(xué)者提出自己的觀點(diǎn)和假說,目前主流研究是從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個(gè)角度對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解釋,前者認(rèn)為是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過低導(dǎo)致了IPO抑價(jià),后者認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)的非理性行為才是真正原因。

    (一)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

    1.信息不對(duì)稱理論

    信息不對(duì)稱理論是以市場(chǎng)有效為前提,認(rèn)為股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠真實(shí)的反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,由于市場(chǎng)參與主體之間存在信息不對(duì)稱,抑價(jià)是一級(jí)市場(chǎng)中對(duì)信息不對(duì)稱的補(bǔ)償。基于該種理論的學(xué)者又主要提出了以下幾種假說進(jìn)行解釋。Rock提出的“勝者詛咒”認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱,弱勢(shì)信息投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逆向選擇,發(fā)行人只有通過低價(jià)發(fā)售來補(bǔ)償弱勢(shì)信息投資者從而確保股票發(fā)行成功。Welch(1989),Allen & Faulhaber(1989)提出的“信號(hào)傳遞理論”認(rèn)為投資者掌握的信息比發(fā)行者少,無法判斷企業(yè)的優(yōu)劣,更愿意用平均市場(chǎng)價(jià)格購買新股,而優(yōu)質(zhì)公司因有好業(yè)績(jī)支撐,能承擔(dān)低價(jià)發(fā)行帶來的損失,為了區(qū)別劣質(zhì)公司,便以較低價(jià)格發(fā)行股票。因此,信號(hào)傳遞理論認(rèn)為IPO抑價(jià)可以表現(xiàn)公司的質(zhì)量。Baron & Holmstrom(1980)提出委托代理理論,他們認(rèn)為承銷商在市場(chǎng)需求和市場(chǎng)狀態(tài)方面比發(fā)行者擁有信息優(yōu)勢(shì),而承銷商和發(fā)行者之間又存在利益不一致,承銷商為了降低股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和承銷成本會(huì)選擇壓低發(fā)行價(jià)格。

    2.信息對(duì)稱理論

    Booth & Smith提出聲譽(yù)理論,認(rèn)為承銷商為保證證券發(fā)行的成功率會(huì)盡量以抑價(jià)的方式進(jìn)行發(fā)行,從而維護(hù)自己的聲譽(yù)。股權(quán)分散假說認(rèn)為企業(yè)管理層為了確??毓蓹?quán),防止其他公司的惡意收購行為,選擇以抑價(jià)的方式發(fā)行證券從而讓更多的投資者購買,實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散。

    (二)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

    行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是以市場(chǎng)是無效的為前提,認(rèn)為是二級(jí)市場(chǎng)上各參與主體非理性行為導(dǎo)致了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。投資者情緒理論認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)上非理性投資者的從眾行為和對(duì)企業(yè)前景過度樂觀的情緒是產(chǎn)生高抑價(jià)的原因。投機(jī)泡沫假說認(rèn)為由于IPO股票供不應(yīng)求,刺激了非理性投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的投機(jī)欲望,從而對(duì)股票產(chǎn)生過度需求拉高市場(chǎng)交易價(jià)格。

    國內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)問題進(jìn)行系統(tǒng)研究是從20世紀(jì)90年代末開始的,研究主要集中在兩個(gè)方向,一是從股票發(fā)行制度出發(fā),探討符合我國國情的解釋理論;另一方面是借用國外理論成果和模型對(duì)國內(nèi)IPO抑價(jià)因素進(jìn)行實(shí)證分析。

    王晉斌(1997)借鑒國外Rock模型對(duì)1997年滬市股票進(jìn)行超額回報(bào)率實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)是發(fā)行制度本身造成的高IPO抑價(jià)。劉煜輝、熊鵬(2005)認(rèn)為有著特殊IPO發(fā)行制度的中國證券市場(chǎng)無法用國外對(duì)IPO抑價(jià)的已有研究成果進(jìn)行解釋,特殊的制度是我國IPO高抑價(jià)的根本原因。

    杜莘,宋逢明(2001)以1995年1月到1998年5月在A股上市的472只股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)價(jià)格決定機(jī)制的缺陷是產(chǎn)生較高IPO抑價(jià)的原因,同時(shí)發(fā)現(xiàn)A股的IPO抑價(jià)率和新股發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄒高峰、張維、徐曉婉(2012)選取從1999年7月到2010年12月間在滬深主板和中小板上市的全部股票為樣本,運(yùn)用隨機(jī)邊界方法進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)2005年前我國IPO高抑價(jià)主要是由于特定的新股發(fā)行制度的原因;2005年之后主要是受二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)狀況和非理性投資者情緒因素的影響。

    對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)因素的研究,任輝、孫倩(2015)選取從2009年到2013年在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為研究樣本,研究得出信息不對(duì)稱和二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍是影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的主要因素,同時(shí)發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制很難在我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)揮作用。胡建茹(2014)以截止至2013年底的在創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司為研究樣本,通過多元線性回歸模型,研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率和發(fā)行市盈率、上市首日換手率顯著正相關(guān);與中簽率、發(fā)行規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

    國外對(duì)于IPO抑價(jià)的研究比較早,也比較成熟,但因?yàn)槲覈C券市場(chǎng)成立時(shí)間還很短,很多體制機(jī)制問題還沒有解決,所以很多國外成熟理論并不能很好解釋我國IPO抑價(jià)現(xiàn)象;而國內(nèi)學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的研究大多是通過選取數(shù)據(jù)建立模型進(jìn)行實(shí)證分析,很少對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板自身的特征和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行分析,另外隨著我國證券市場(chǎng)的快速發(fā)展和體制機(jī)制的不斷完善,以前的數(shù)據(jù)已經(jīng)不具有代表性。本文接下來將先從我國創(chuàng)業(yè)板自身特征的角度分析IPO高抑價(jià)現(xiàn)象,再選取IPO上市首日交易機(jī)制改革后上市的公司為樣本,對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)展現(xiàn)出的最新特征進(jìn)行分析。

    三、 我國創(chuàng)業(yè)板IPO特征分析

    我國創(chuàng)業(yè)板正式成立于2009年10月,目的是扶持以高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性為代表的中小企業(yè)融資,為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái),定位是服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè),重點(diǎn)支持自主創(chuàng)新企業(yè)。這就決定了在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)要求具有“兩高六新”的特點(diǎn),即科技含量高、成長(zhǎng)性高,新技術(shù)、新材料、新服務(wù)、新能源、新經(jīng)濟(jì)。有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司基本都符合以上要求。呂園(2015)對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布進(jìn)行了分析,通過選取從2009年到2014年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本,發(fā)現(xiàn)上市公司主要集中在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè),這4個(gè)行業(yè)上市公司市值占創(chuàng)業(yè)板總市值的96.21%。

    然而和企業(yè)高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性伴隨的是不確定性即高風(fēng)險(xiǎn)性。因?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)大都成立時(shí)間較短,處于創(chuàng)業(yè)的早期階段,盈利模式和市場(chǎng)開拓都還很不穩(wěn)定,新技術(shù)的穩(wěn)定性與先進(jìn)性、新模式的成熟度與適用范圍、新行業(yè)的成長(zhǎng)空間與市場(chǎng)容量等都具有很大的不確定性。另外創(chuàng)新型企業(yè)可供投資者搜集的信息較少,投資者對(duì)于這類企業(yè)很難進(jìn)行估值,從而會(huì)選擇回避,根據(jù)信息不對(duì)稱理論,企業(yè)為確保發(fā)行成功必須要以高抑價(jià)做為補(bǔ)償來吸引投資者。

    綜上所述,我們可以看出創(chuàng)業(yè)板的自身定位和上市企業(yè)的自身特點(diǎn)也是構(gòu)成IPO高抑價(jià)的因素。

    在過去對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板的研究中,很多學(xué)者傾向于選擇在某段時(shí)間內(nèi)上市的公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析,但我國證券市場(chǎng)發(fā)展迅速,相關(guān)市場(chǎng)制度的更替完善頻率較高,很多研究已跟不上現(xiàn)實(shí)的發(fā)展,尤其在以新一輪新股發(fā)行制度改革為背景下,創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)又表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

    2013年11月30日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》,2014年6月13日深圳交易所公布關(guān)于完善首次公開發(fā)行股票上市首日交易機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知。通知規(guī)定股票上市首日全日投資者的有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)的144%且不得低于發(fā)行價(jià)的64%,超過有效申報(bào)價(jià)格范圍的申報(bào)為無效申報(bào)。我們選取從2014年6月18日到2015年12月23日在創(chuàng)業(yè)板上市的110家公司為樣本,對(duì)他們的上市首日漲幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì),發(fā)現(xiàn)110家公司全部以44%的最高漲幅封停,之后以平均12.8個(gè)一字板漲停。這種以首日44%漲幅其后接多個(gè)一字板的現(xiàn)象成為我國新一輪股改后創(chuàng)業(yè)板上市公司上市初期的特征。我們以公司上市首個(gè)非一字板的成交價(jià)與發(fā)行價(jià)的比值做為IPO抑價(jià)程度,統(tǒng)計(jì)的出平均抑價(jià)率為448.57%。這一數(shù)據(jù)表明我國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)還是非常嚴(yán)重的,以防控新股炒作,維護(hù)市場(chǎng)交易秩序?yàn)槟康牡氖兹战灰讬C(jī)制效果并不明顯。

    四、 原因分析和政策建議

    通過借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究和我國創(chuàng)業(yè)板實(shí)際,造成我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的原因除了上文分析的創(chuàng)業(yè)板自身定位和上市企業(yè)的自身特點(diǎn)外,還包括上市資源的稀缺(包括上市公司的稀缺和創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行股票數(shù)目的稀缺)、新股上市首日較高的潛在漲幅空間、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審核減少了投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注、以及二級(jí)市場(chǎng)濃厚的投機(jī)氛圍等。針對(duì)這些問題應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化和法制化的改革方向,逐步增加上市資源的數(shù)目并向注冊(cè)制過渡,對(duì)上市公司只進(jìn)行形式審查不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核,對(duì)公司的估值全交由市場(chǎng)決定;減少人為干預(yù),無論市場(chǎng)狀況如何,都應(yīng)該保持股票IPO的進(jìn)程;改革股票上市首日交易機(jī)制,這種給首日上市新股以超市場(chǎng)待遇的設(shè)計(jì),給相關(guān)利益持股與利益人提供了炒作機(jī)會(huì)與路徑,造成了目前股票市場(chǎng)的非公平交易,應(yīng)保持首日交易機(jī)制和上市后交易機(jī)制的一致性。(作者單位:天津商業(yè)大學(xué))

    參考文獻(xiàn):

    [1] 呂園.中國創(chuàng)業(yè)板公司IPO價(jià)格特征研究[J].時(shí)代金融,2015,(4):215-217

    [2] 任輝,孫倩.我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)影響因素實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理研究,2015,(6):58-65

    [3] 曹鳳岐,董秀良.我國IPO定價(jià)合理性的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2006,32(6):4-14

    [4] 常紅軍.試論我國創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)和設(shè)立的作用[J].甘肅社會(huì)科學(xué),2009,(6):149-151

    [5] 耿賀敏,范佳,石善沖.我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)現(xiàn)狀、特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)研究[J].價(jià)值工程,2010,(11):28-29

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