玉米期貨和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究*

滕永平， 馮　冰

(沈陽工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽 110870)

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玉米期貨和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究*

滕永平， 馮冰

(沈陽工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽 110870)

摘要：價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是期貨市場(chǎng)的兩大功能，套期保值是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡以及相互影響是套期保值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，也是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的核心問題。通過研究2014年5月26日—2015年9月1日玉米期貨和現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)，利用Eviews 6.0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的結(jié)論，其中玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格有雙向引導(dǎo)作用。同時(shí)，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有預(yù)期作用，驗(yàn)證了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：玉米期貨； 期貨價(jià)格； 現(xiàn)貨價(jià)格； 單位根檢驗(yàn)； 協(xié)整檢驗(yàn)； 格蘭杰因果檢驗(yàn)

期貨市場(chǎng)是在期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格兩者相互關(guān)系的基礎(chǔ)上發(fā)揮套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩個(gè)重要功能的。理論上，期貨價(jià)格是根據(jù)現(xiàn)貨價(jià)格建立，并且受到現(xiàn)貨價(jià)格制約而在一定范圍內(nèi)波動(dòng)的。通常而言，期貨價(jià)格要高于現(xiàn)貨價(jià)格，這是由于相對(duì)于現(xiàn)貨而言期貨價(jià)格要考慮倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)等。隨著期貨合約到期日的臨近，期貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)會(huì)逐漸接近現(xiàn)貨價(jià)格的變化趨勢(shì)，兩者的變動(dòng)基本同步，只是變動(dòng)幅度稍有偏差。

期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)作用，也就是期貨價(jià)格接近于未來某一時(shí)期的現(xiàn)貨價(jià)格。這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制可以推動(dòng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格作出正確判斷，并為他們依據(jù)預(yù)測(cè)價(jià)格制定正確經(jīng)營(yíng)策略提供基礎(chǔ)。由于受相近供求關(guān)系的影響，同一種商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間往往有較高的相關(guān)性，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)及變動(dòng)幅度相近成為套期保值實(shí)現(xiàn)的前提條件。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

協(xié)整關(guān)系最早提出于1982年，是對(duì)VAR模型解釋變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系的補(bǔ)充，并且與此后發(fā)展成熟的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)共同成為研究期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列間相關(guān)關(guān)系的有效工具。協(xié)整關(guān)系的出現(xiàn)對(duì)研究現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格走勢(shì)及相關(guān)性具有重大意義。

Garbade和Silber(1983)研究了不同期貨商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格，提出了套利彈性函數(shù)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間相關(guān)性很高，期貨價(jià)格推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)[1]。Chowdhury(1991)以美國(guó)有色金屬期貨為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格具有顯著的引導(dǎo)作用。Vahab和Leshgari在1993年通過研究發(fā)現(xiàn)，S&P500(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù))期貨價(jià)格和FTSE100(金融時(shí)報(bào)100指數(shù))期貨價(jià)格與其各自的現(xiàn)貨價(jià)格存在強(qiáng)烈的相互影響。隨著研究的深入和發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)、格蘭杰因果分析和誤差修正模型來研究期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系[2]。Fortenbery和Zapata在1997年以芝加哥期貨交易所的棉花期貨和大豆期貨為研究對(duì)象，對(duì)比兩者期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格，并進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)[3]。Wang(2002)對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)的大豆期貨和小麥期貨進(jìn)行了協(xié)整分析，驗(yàn)證了棉花和大豆的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系和長(zhǎng)期均衡，而小麥期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的的引導(dǎo)作用并不明顯。Hany Shawky，Achla Marathe，Christopher Barrett(2003)對(duì)電力期貨市場(chǎng)進(jìn)行了相關(guān)分析和研究，提出了電力期貨價(jià)格和電力現(xiàn)貨價(jià)格之間存在動(dòng)態(tài)關(guān)系。

吳沖鋒、王海成、幸云(1997)通過對(duì)上海和深圳期貨交易所銅期貨的協(xié)整分析，發(fā)現(xiàn)銅的期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有一定的引導(dǎo)作用，并且距交割日期越近影響越大。嚴(yán)太華(2000)以鄭州綠豆期貨為研究對(duì)象進(jìn)行協(xié)整分析。劉軍峰(2004)通過研究銅和硬麥期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，利用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析、誤差修正模型和格蘭杰因果分析，得出結(jié)論：綠豆的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間及銅、硬麥的現(xiàn)貨和期貨之間均存在協(xié)整關(guān)系，并且銅期貨和銅現(xiàn)貨及硬麥期貨和硬麥現(xiàn)貨價(jià)格序列之間均存在格蘭杰雙向因果關(guān)系?？得?2005)采用2000—2004年豆粕的215組數(shù)據(jù)，通過相關(guān)系數(shù)、協(xié)整分析、格蘭杰檢驗(yàn)等，驗(yàn)證了豆粕期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[4]。劉曉宇(2006)對(duì)豆粕期貨進(jìn)行協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證了豆粕期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，并且期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中起決定性作用。趙春芬(2007)對(duì)白糖期貨價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證研究，賈兆立(2008)對(duì)玉米期貨和玉米現(xiàn)貨進(jìn)行了協(xié)整分析和格蘭杰因果分析，兩者均發(fā)現(xiàn)這兩種期貨之間存在協(xié)整關(guān)系并驗(yàn)證了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。邵永同和王常柏(2012)利用2004—2010年玉米期貨和現(xiàn)貨價(jià)格通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，玉米期貨和現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系，且價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)[5]。

二、玉米期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的共性及相互關(guān)系

1. 供求關(guān)系

玉米的供求關(guān)系是影響玉米期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的主要因素，當(dāng)玉米庫存與收購需求相差過大時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格受到的影響要大于期貨價(jià)格受到的影響。供大于求，價(jià)格下降；供不應(yīng)求，價(jià)格上升，且期貨價(jià)格要更加靈敏。在國(guó)際上，由于美國(guó)玉米的產(chǎn)量占40%以上，因此，美國(guó)玉米的產(chǎn)量對(duì)國(guó)際玉米價(jià)格影響顯著[6]。

2. 季節(jié)因素

從以往文獻(xiàn)來看，農(nóng)產(chǎn)品期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)相對(duì)于金屬期貨較低，其中一個(gè)主要的原因就是農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)影響較大。當(dāng)收貨季節(jié)來臨，玉米期貨價(jià)格受預(yù)期增長(zhǎng)的供給影響，跌幅大于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的跌幅，或者漲幅大于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的漲幅。

3. 政府政策

由于托市收購政策的實(shí)施，期貨價(jià)格相對(duì)走高，而對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響有限。該政策也直接影響了玉米的供需結(jié)構(gòu)，從而間接影響玉米期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格[7]。

4. 價(jià)格預(yù)期

期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格共同受價(jià)格預(yù)期的影響，并且期貨價(jià)格受到的影響要遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨價(jià)格受到的影響，價(jià)格預(yù)期影響現(xiàn)貨的供給和消費(fèi)者需求，從而進(jìn)一步影響現(xiàn)貨價(jià)格，而期貨流動(dòng)性較高，價(jià)格預(yù)期對(duì)期貨價(jià)格的影響比較直接。

期貨交易是由現(xiàn)貨交易需求發(fā)展而來的，玉米期貨價(jià)格是在現(xiàn)貨價(jià)格基礎(chǔ)上得到的，二者同樣受以上因素的影響，故發(fā)生相同方向的變化。期貨價(jià)格能迅速反映市場(chǎng)的供求，期貨價(jià)格高意味著遠(yuǎn)期市場(chǎng)供不應(yīng)求，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格隨之拉升。然而，期貨市場(chǎng)不同于現(xiàn)貨市場(chǎng)，其還會(huì)受到其他因素的影響，因此期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度并不完全相同，但會(huì)隨著交割日的臨近而逐漸趨于一致。

三、實(shí)證分析

1. 數(shù)據(jù)選取

期貨價(jià)格數(shù)據(jù)選自2014年5月26日—2015年9月1日大連商品交易所玉米期貨每日收盤價(jià)，根據(jù)最近到期的期貨合約價(jià)格，得到連續(xù)的玉米期貨價(jià)格數(shù)據(jù)。如c1407是2014年7月到期的玉米期貨合約，選擇該合約交割月前兩個(gè)月的合約價(jià)格，交割月7月后開始使用c1409合約及7月和8月的價(jià)格，從而得到連續(xù)的期貨價(jià)格序列?，F(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)選自大連港玉米每日平艙價(jià)格，對(duì)節(jié)假日及個(gè)別缺少的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除。由于大連港是重要港口之一，且平艙價(jià)格使得現(xiàn)貨和期貨玉米質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)保持一致，因此更具合理性。本文利用Eviews 6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析[8]。

2. 相關(guān)系數(shù)

通過分析樣本中每?jī)蓚€(gè)月期間的數(shù)據(jù)以及長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)，得到結(jié)果如表1所示。

表1　期貨和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)

由表1可知，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有相關(guān)關(guān)系，短期內(nèi)價(jià)格相關(guān)系數(shù)波動(dòng)比較大，長(zhǎng)期數(shù)據(jù)中剔除9月和10月數(shù)據(jù)之后相關(guān)系數(shù)比率較高。這可能是農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)影響較大的緣故，收貨季節(jié)的玉米產(chǎn)量對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響要大于對(duì)期貨價(jià)格的影響。而作為玉米替代產(chǎn)品的小麥，一二月份為其收貨季節(jié)，加上春節(jié)期間運(yùn)輸對(duì)玉米現(xiàn)貨價(jià)格影響較大，可能會(huì)造成期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)程度較低。此外，由于以上兩種情況影響的滯后，造成隨后幾個(gè)月內(nèi)玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性降低。

3. ADF檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)是對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)于給定的顯著性水平，如果T統(tǒng)計(jì)量實(shí)際值大于單位根臨界值則接受原假設(shè)，認(rèn)為變量序列具有單位根是非平穩(wěn)序列；反之則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為變量序列是平穩(wěn)的[9]?；跇颖緮?shù)據(jù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2　時(shí)間序列的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格ADF檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，在5%水平上T統(tǒng)計(jì)量大于5%臨界值，接受原假設(shè)，即現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格存在單位根，不是平穩(wěn)序列。故對(duì)玉米現(xiàn)貨價(jià)格和玉米期貨價(jià)格序列分別進(jìn)行一階差分，現(xiàn)貨價(jià)格一階差分后用D(S)表示，期貨價(jià)格一階差分后用D(F)表示，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3　一階差分后時(shí)間序列ADF檢驗(yàn)結(jié)果

在1%置信度下，玉米期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)一階差分后的T統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，拒絕原假設(shè)，一階差分后的玉米期貨價(jià)格和玉米現(xiàn)貨價(jià)格序列均不存在單位根，說明玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格同是一階單整序列[10]。

4. 協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是對(duì)回歸方程的殘差進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)。如果玉米期貨價(jià)格一階單整序列是平穩(wěn)的，則D(F)是F的無偏估計(jì)，殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4　殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，玉米期貨價(jià)格和玉米現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在協(xié)整關(guān)系，說明玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。

5. 格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可說明存在協(xié)整關(guān)系的序列之間是否存在相互引導(dǎo)關(guān)系。期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格序列在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，同時(shí)至少存在某一個(gè)方向的引導(dǎo)關(guān)系[11]。滯后一階檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5　格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表5可知，P=0.001 4<0.05，故拒絕原假設(shè)，即玉米期貨價(jià)格是玉米現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。而現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的格蘭杰原因的假設(shè)中，P=0.018 8<0.05，故拒絕原假設(shè)，即玉米現(xiàn)貨價(jià)格是玉米期貨價(jià)格的格蘭杰原因。因此，在95%的置信度下，玉米期貨價(jià)格和玉米現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向格蘭杰原因[12]。

四、結(jié)論

利用2014年5月26日—2015年9月1日玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰檢驗(yàn)得出結(jié)論：

(1) 玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間短期內(nèi)的相關(guān)系數(shù)有可能高度相關(guān)，但是序列不平穩(wěn)，不存在協(xié)整關(guān)系，而是存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

(2) 玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。期貨價(jià)格受現(xiàn)貨價(jià)格的影響波動(dòng)幅度有限，并且期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的形成，在一定程度上有預(yù)測(cè)作用，即期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。玉米生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者可以根據(jù)期貨價(jià)格預(yù)測(cè)玉米價(jià)格未來的走勢(shì)而制定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。

(3) 玉米期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格有高度的相關(guān)性，并且存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，相互引導(dǎo)，這就為玉米期貨的套期保值提供了良好的基礎(chǔ)條件，為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者套期保值和套利操作提供了有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲得利潤(rùn)的工具。

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(責(zé)任編輯：張璐)

Empirical research on relationship between futures and spot prices of corn

TENG Yong-ping, FENG Bing

(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)

Abstract：Price discovery and risk aversion are two major functions of futures market. Hedging is the main method to avoid risk. The long-term equilibrium and interaction between futures prices and spot prices are the basis for hedging, which are the core issues of the existence and development of the futures market. Through the research on data of the futures and spot corn from 26th May, 2014 to 1st September, 2015, by using Eviews 6.0, the unit root test, co-integration test and Granger causality test are carried out. It is shown that there is a long-term equilibrium relationship between the futures and spot prices of corn, where the futures and spot prices of corn have a two-way lead. And the futures price has the expected effect on the spot price, which verifies the price discovery function of the futures market.

Key words：corn futures; futures price; spot price; unit root test; co-integration test; Granger causality test

中圖分類號(hào)：F 831.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1674-0823(2016)01-0068-04

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.01.11

作者簡(jiǎn)介：滕永平(1962-)，男，山東榮成人，教授，主要從事金融市場(chǎng)學(xué)等方面的研究。

收稿日期：2015-06-16

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