企業(yè)估值：一場(chǎng)心理游戲

阿里巴巴上市首日市值超過(guò)2300億美元、百度以185倍的市盈率買下91無(wú)線、小米融資估值為450億美元。在現(xiàn)實(shí)世界中，每一家上市公司的股價(jià)、每一個(gè)并購(gòu)交易的收購(gòu)價(jià)格、每一輪創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的融資估值可以輕易被大眾所得知，然而企業(yè)的真實(shí)價(jià)值卻永遠(yuǎn)是個(gè)謎。

何時(shí)需要企業(yè)估值？

企業(yè)估值的運(yùn)用范圍非常廣泛且?guī)缀鯚o(wú)所不在。

自李克強(qiáng)總理推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”之后，在全國(guó)范圍內(nèi)已掀起創(chuàng)業(yè)的狂潮。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量與規(guī)模雙雙突破歷史紀(jì)錄，創(chuàng)業(yè)公司每輪融資平均超過(guò)6000萬(wàn)元。而創(chuàng)業(yè)公司向種子基金、天使基金或風(fēng)險(xiǎn)基金進(jìn)行融資時(shí)，必須評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，以協(xié)議公司必須出讓多少股份，取得多少融資。此時(shí)，企業(yè)估值就扮演了關(guān)鍵的角色。

舉凡股票發(fā)行上市、兼并與收購(gòu)、抵押貸款、企業(yè)間的合資與合作，甚至是公司內(nèi)部的管理與運(yùn)營(yíng)，都必須依賴企業(yè)估值的評(píng)估結(jié)果來(lái)進(jìn)行?！肮缮瘛卑头铺赜芯湓挘澳愀冻龅氖莾r(jià)格，而你得到的是價(jià)值。”巴菲特價(jià)值投資的精髓就在于為企業(yè)進(jìn)行估值，以保證得到的價(jià)值能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于付出的價(jià)格。

評(píng)估企業(yè)何種價(jià)值？

企業(yè)的價(jià)值包括賬面價(jià)值、清算價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值四種。

“賬面價(jià)值”就是會(huì)計(jì)賬簿上反映出的價(jià)值，是以歷史成本為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)量，可以通過(guò)公司的資產(chǎn)負(fù)債表獲得，顯而易見(jiàn)，此種價(jià)值并不能代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值?！扒逅銉r(jià)值”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是把公司的桌子、椅子、計(jì)算機(jī)、機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)變賣套現(xiàn)，償還債務(wù)后剩下來(lái)的價(jià)值，此種價(jià)值的重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，無(wú)法用來(lái)評(píng)估仍在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司。而最為人所熟知的，也是最受關(guān)注的是“市場(chǎng)價(jià)值”，也就是上市公司流通股股票的市場(chǎng)價(jià)格。由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)，公司股價(jià)往往受到政策消息等因素產(chǎn)生跟風(fēng)炒作，也因此會(huì)造成股價(jià)嚴(yán)重偏離公司的真實(shí)價(jià)值。

上述三種公司價(jià)值皆不是企業(yè)估值的主角。各種估值方法和價(jià)值評(píng)估模型致力于追尋的真相和解開(kāi)的謎團(tuán)是企業(yè)的“內(nèi)在價(jià)值”。內(nèi)在價(jià)值是指一家公司在余下的壽命里能夠產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，其所揭示的是企業(yè)的真正價(jià)值。巴菲特強(qiáng)調(diào)，“內(nèi)在價(jià)值為評(píng)估投資和企業(yè)的相對(duì)吸引力提供了唯一符合邏輯的手段。”

企業(yè)估值是一門(mén)復(fù)雜的科學(xué)，為了準(zhǔn)確估算出公司的內(nèi)在價(jià)值，需要熟知多種估值模型、合理選擇諸多變量、正確假設(shè)各種參數(shù)，然而只要中間一個(gè)環(huán)節(jié)判斷失準(zhǔn)，就會(huì)得出失之毫厘，謬之千里的評(píng)估結(jié)果。

企業(yè)估值，與其說(shuō)它是一門(mén)科學(xué)，倒不如說(shuō)它是一門(mén)高深的藝術(shù)。科學(xué)可以重復(fù)且有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而藝術(shù)則是無(wú)法復(fù)制且沒(méi)有明確的準(zhǔn)則。在真實(shí)生活里，并不存在一個(gè)可以精確計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的公式，更沒(méi)有人能夠確切推斷出一家公司的真實(shí)價(jià)值。估值除了需要強(qiáng)大的數(shù)理統(tǒng)計(jì)技術(shù)外，模型的運(yùn)用、變量的選擇和參數(shù)的假設(shè)都是藝術(shù)， 高度依賴估值者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、預(yù)測(cè)及判斷。

定量分析還是定性分析？

價(jià)格是當(dāng)下的，價(jià)值則是未來(lái)的。估值指標(biāo)雖然是科學(xué)可定量的，價(jià)值的發(fā)現(xiàn)卻必須以定性分析為前提。想要準(zhǔn)確估算出一家公司的價(jià)值，就必須深入了解且透徹分析這家公司的商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)發(fā)展前景、戰(zhàn)略地位、優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)、機(jī)會(huì)威脅……等因素。在定性分析的基礎(chǔ)下，才能挑選出合適的估值模型、給出合理的假設(shè)，并得到可靠的結(jié)論。

企業(yè)估值的定量分析充其量只是一個(gè)工具，通過(guò)這個(gè)工具可以將獲得的所有信息和對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)，轉(zhuǎn)化成為一個(gè)數(shù)字、一筆金額。換句話說(shuō)，定量分析是一只毛筆，而定性分析則是藝術(shù)才華。運(yùn)用同樣一只毛筆，有的人可以妙筆生花，有的人卻只能鬼畫(huà)符。掌握企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的因素，了解企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)性和盈利機(jī)會(huì)，才是估值準(zhǔn)確的關(guān)鍵。

以并購(gòu)交易為例，被并購(gòu)公司的估值主要來(lái)源于兩個(gè)方面的價(jià)值評(píng)估：（1）被并購(gòu)公司的獨(dú)立價(jià)值；（2）協(xié)同效應(yīng)。內(nèi)在價(jià)值所揭示的是被并購(gòu)公司自己本身的價(jià)值，然而并購(gòu)交易里的收購(gòu)價(jià)格，還考慮了并購(gòu)所能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于不同的潛在買方而言，被并購(gòu)公司能實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)不同，因此可能造成不同買方之間，對(duì)于同一家公司卻給出差異極大的估值。

舉例來(lái)說(shuō)，在BAT三巨頭的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)入口之爭(zhēng)中，阿里巴巴已手握門(mén)票，而騰訊因?yàn)橛形⑿藕褪謾C(jī)QQ，則早已登船。顯然，百度已落下風(fēng)。91無(wú)線是當(dāng)時(shí)市面上碩果僅存的移動(dòng)通道，阿里巴巴和騰訊對(duì)于91無(wú)線僅僅只是喜歡而已，而百度卻是在乎、著急，甚至是恐懼失去。收購(gòu)91無(wú)線這樣有用戶、有流量的公司，能給百度帶來(lái)巨大的協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略利益，能讓百度以金錢換取時(shí)間，快速縮短和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。91無(wú)線對(duì)于百度的重要性，充分體現(xiàn)在百度為91無(wú)線開(kāi)出的天價(jià)上。

盡管企業(yè)估值能為并購(gòu)雙方的協(xié)商談判提供客觀的依據(jù)，值得注意的是，實(shí)踐中買方對(duì)于被并購(gòu)公司的出價(jià)，很大程度上取決于雙方的心理博弈游戲。保羅·格雷厄姆的經(jīng)典名句：“大多數(shù)時(shí)候，促成買方掏錢的最好辦法不是讓買家看到有獲利的可能，而是讓他們感到失去機(jī)會(huì)的恐懼?！?1無(wú)線早先籌劃在香港上市，再加上阿里巴巴、騰訊和360的成功攪局，讓百度由最初10億美元的報(bào)價(jià)提高到了19億美元。在并購(gòu)交易中，買方對(duì)被并購(gòu)公司的估值結(jié)果并非只是一個(gè)數(shù)字，通常是一個(gè)分布區(qū)間，是議價(jià)談判的最高上限和最低下限。而最終的價(jià)格則取決于雙方的實(shí)力、地位、談判技巧、意愿和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。因此，企業(yè)估值其實(shí)是情人眼里出西施和心理博弈游戲。