人民幣匯率貶值背后特征

毛云鋆

近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力增大，為何人民幣匯率一直相對(duì)堅(jiān)挺而近期突然較大幅度下跌？不久前被納入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后，人民幣是否會(huì)受到來自美歐要求保持相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)際壓力？人民幣匯率急跌對(duì)中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響又將如何？

從最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，一種貨幣的貶值會(huì)使其進(jìn)口商品價(jià)格上升，出口商品價(jià)格相對(duì)下降。對(duì)進(jìn)口商品的需求和消費(fèi)也會(huì)隨著進(jìn)口商品成本的上升而有所下降，出口則會(huì)增加。而出口是中國(guó)過去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期以來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要源動(dòng)力。隨著自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國(guó)際貿(mào)易的低迷，出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用明顯下降，中國(guó)沒有必要也不必追求通過人民幣貶值來促進(jìn)出口，而是強(qiáng)調(diào)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

趨勢(shì)與擾動(dòng)疊加

中國(guó)國(guó)內(nèi)近年來經(jīng)濟(jì)增速下滑、貨幣發(fā)行量增速較快，人民幣本幣在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際購(gòu)買力逐年下降。按常理，上述現(xiàn)象應(yīng)該直接表現(xiàn)為人民幣匯率下跌。但長(zhǎng)期以來，由于政治與經(jīng)濟(jì)的多方面因素，人民幣幣值一直“逆市而行”，特別是中間價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間差距較大。

在缺少基本面支持的情況下，經(jīng)過多年的發(fā)展和積累，人民幣對(duì)美元貶值的市場(chǎng)壓力肯定是不小的。而IMF2015年11月30日正式?jīng)Q定將人民幣納入SDR，也使得人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化的腳步進(jìn)一步加快。中國(guó)人民銀行此前已基本停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的直接介入。

人民幣對(duì)美元的這一輪跨年跌勢(shì)，始于去年8月11日匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革?？陀^上看，去年美元走強(qiáng)以及美聯(lián)儲(chǔ)升息是主要推手。然而，美聯(lián)儲(chǔ)升息“靴子”落地后，美元回調(diào)休整，近來并非特別強(qiáng)勢(shì)。這或許說明，近段時(shí)間人民幣對(duì)美元繼續(xù)貶值，也有其內(nèi)因的作用。

需要看到，人民幣對(duì)美元存在一定的內(nèi)在貶值壓力，這是由當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)基本面及所處貨幣政策周期的差異性所決定的。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象較強(qiáng)，貨幣政策逐步由超寬松回歸正常化，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，需要貨幣政策發(fā)揮托底作用，穩(wěn)健的貨幣政策在實(shí)際操作中偏向?qū)捤桑忻澜?jīng)濟(jì)的此消彼長(zhǎng)與利率走向的背道而馳，要求人民幣對(duì)美元匯率合理調(diào)整。在此趨勢(shì)下，中國(guó)企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，增加對(duì)外投資，或壓縮外債規(guī)模，同時(shí)個(gè)人購(gòu)匯意愿上升。此前被人民幣持續(xù)單邊升值吸引而來的大量套利資金開始流出。這些都會(huì)通過影響外匯供求，促使人民幣對(duì)美元貶值。

種種跡象表明，貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度在上升，使得人民幣對(duì)美元貶值壓力得以釋放。首先，匯率市場(chǎng)化改革的方向，要求減少市場(chǎng)干預(yù)，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮基礎(chǔ)性的作用；其次，考察人民幣匯率的視角發(fā)生變化，人民幣匯率指數(shù)的推出，意味著中國(guó)匯率政策已由盯住美元轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，保持對(duì)美元雙邊匯率的穩(wěn)定將讓位于對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定；最后，在資本管制放松、流動(dòng)日益頻繁的情況下，尋求保持人民幣對(duì)單一貨幣的持續(xù)穩(wěn)定，操作難度不斷加大，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，使得繼續(xù)保持人民幣對(duì)美元穩(wěn)定的代價(jià)太大。

人民幣對(duì)美元有內(nèi)在貶值要求，而匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，促成了由市場(chǎng)力量主導(dǎo)的這一輪匯率調(diào)整。人民幣對(duì)美元年初貶值加重，也受到短期因素的刺激：新年個(gè)人購(gòu)匯額度刷新，誘發(fā)年初集中購(gòu)匯；PMI數(shù)據(jù)疲軟強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期；人民幣對(duì)美元中間價(jià)連續(xù)下調(diào)，被理解為貨幣當(dāng)局“縱容”人民幣貶值，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期自我強(qiáng)化，等等。

極端波動(dòng)不可持續(xù)

短期看，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債重配趨勢(shì)難擋，個(gè)人集中購(gòu)匯沖擊未平，資金仍在持續(xù)外流，而境內(nèi)外人民幣價(jià)差偏高，刺激外匯套利交易，這些決定了人民幣對(duì)美元貶值壓力仍待釋放。

而人民幣對(duì)美元合理調(diào)整并不妨礙人民幣對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2015年全年，在岸人民幣對(duì)美元即期匯率累計(jì)貶值2513基點(diǎn)，貶值幅度為4.05%，創(chuàng)匯改以后的歷年之最。但外匯交易中心2016年1月4日公布，2015年12月31日CFETS人民幣匯率指數(shù)為100.94，仍較2014年底升值0.94%。

從中長(zhǎng)期看，貨幣當(dāng)局基本退出日常干預(yù)，也不代表對(duì)外匯市場(chǎng)撒手不管。當(dāng)人民幣匯率在單一方向上的波動(dòng)超出正常范圍，仍然隨時(shí)可能干預(yù)。中國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備和強(qiáng)有力的資本管制，有能力保持外匯市場(chǎng)的平穩(wěn)可控。更何況，管理層已經(jīng)明確表示，不會(huì)為刺激經(jīng)濟(jì)而主動(dòng)大幅壓低匯率。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)較高，國(guó)際化提升人民幣交易和儲(chǔ)備需求，人民幣匯率不存在大幅貶值基礎(chǔ)。近期人民幣匯率對(duì)美元大幅波動(dòng)應(yīng)是短期現(xiàn)象，未來人民幣對(duì)美元更可能呈現(xiàn)漸進(jìn)有序的貶值，幅度不會(huì)太大，人民幣對(duì)一籃子貨幣仍有望保持基本穩(wěn)定。

另外，匯率貶值對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易影響也有限。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，進(jìn)出口貿(mào)易金額占中國(guó)GDP的比例連年下降，已經(jīng)降回到本世紀(jì)初的水平。這從側(cè)面說明，對(duì)外貿(mào)易對(duì)中國(guó)的拉動(dòng)作用在減弱，為了刺激外貿(mào)需求而大幅貶值本幣的動(dòng)機(jī)基本不存在。

中國(guó)的進(jìn)出口三分之一為加工貿(mào)易。加工貿(mào)易是指中國(guó)進(jìn)口所有所需的配件，組裝后，再以成品出口。人民幣貶值代表著更高的配件進(jìn)口價(jià)格，而組裝成本的提升又會(huì)在出口成品的價(jià)格中體現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)盈利率沒有實(shí)質(zhì)影響。所以人民幣匯率對(duì)中國(guó)三分之一的加工貿(mào)易影響甚微。

大約60%的中國(guó)出口產(chǎn)品為電子用品及服飾。這些產(chǎn)品受到人民幣匯率波動(dòng)影響并不大。不僅由于很大一部分的電子用品為加工貿(mào)易商品，而且，中國(guó)在電子用品及服飾在全球經(jīng)濟(jì)中占有非常大的市場(chǎng)份額，其出口增長(zhǎng)更多取決于全球?qū)@些產(chǎn)品的需求而不是單一方面的人民幣匯率。