風(fēng)險(xiǎn)投資、財(cái)務(wù)困境與后上市效應(yīng)實(shí)證研究

段新生　朱琳

【摘 要】 文章以企業(yè)財(cái)務(wù)困境為視角研究風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成功上市后的作用，即風(fēng)險(xiǎn)投資的后上市效應(yīng)。以2004年至2012年中國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板的全部困境企業(yè)及其配對(duì)企業(yè)共732個(gè)觀測(cè)值為研究對(duì)象，采用logistic回歸模型檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的后上市效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以降低上市企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督作用以及增值服務(wù)功能在企業(yè)上市后仍然持續(xù)，從而說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于被投資企業(yè)具有持續(xù)的后上市效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 上市公司； 財(cái)務(wù)困境； 監(jiān)督作用； 后上市效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）04-0024-05

許多文獻(xiàn)只是簡(jiǎn)單地假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO之后會(huì)迅速退出，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)上市后的作用，即后上市效應(yīng)沒(méi)有做過(guò)多的討論。然而，由于股權(quán)流通限制或者為了獲取更高收益等原因，不少風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)上市多年后仍未退出。吳超鵬等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，2002至2009年間，A股上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年內(nèi)僅有35%的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出，5年內(nèi)僅44%的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)退出。因此，采用實(shí)證研究的方法探討風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市之后所發(fā)揮的作用具有重要的意義，將有助于人們更加全面地了解風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的影響。

本文以財(cái)務(wù)困境為視角，考察被投資企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。

一、文獻(xiàn)綜述

Bharata and Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在IPO 3年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)更好，這主要是由于風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督管理作用的發(fā)揮。Campbell and Frye（2009）研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其公司治理水平在上市前幾年和上市后幾年有明顯的優(yōu)勢(shì)，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出后公司治理水平出現(xiàn)下降。Smolarski and Kut（2011）將風(fēng)險(xiǎn)投資劃分為單獨(dú)投資、聯(lián)合投資、分批投入資金、一次全部投入資金四組，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效與分批投入資金正相關(guān)、與聯(lián)合投資正相關(guān)，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資分批投入資金時(shí)卻與投資績(jī)效負(fù)相關(guān)。

吳超鵬等（2012）通過(guò)對(duì)291家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和1 384家中國(guó)A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入不僅可以抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而且可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資和非國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠更顯著地改善外部融資環(huán)境，更有效地緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問(wèn)題。胡張?zhí)虾土_華偉（2013）通過(guò)研究2007至2011年中小板上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的加入對(duì)上市公司有著積極影響，具有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景的上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性更低。

二、概念界定

為了對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行定量研究，Altman（1968）提出了著名的Z計(jì)分模型。后來(lái)，我國(guó)學(xué)者結(jié)合中國(guó)上市企業(yè)的情況對(duì)Z計(jì)分模型的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整（姜付秀等，2009）。調(diào)整后的Z計(jì)分模型表達(dá)式為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：

Z為判斷財(cái)務(wù)失敗的函數(shù)值；

X1=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額；

X2=（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/資產(chǎn)總額；

X3=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額；

X4=（每股市價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/負(fù)債總額；

X5=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額。

說(shuō)明：期末所有者權(quán)益的計(jì)算分兩部分：流通股份的價(jià)值和未流通股份的價(jià)值。流通股份的價(jià)值=報(bào)表日（12月31日）的收盤(pán)價(jià)×流通的A股股數(shù)；未流通股份的價(jià)值按每股凈資產(chǎn)計(jì)算，若每股凈資產(chǎn)小于零，則計(jì)算時(shí)視為零。

Altman在Z計(jì)分模型中指出，判斷企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的臨界值為2.675，如果Z>2.675，則企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較??；反之，當(dāng)Z<2.675時(shí)，則表明企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)，Z值越小，發(fā)生財(cái)務(wù)失敗的可能性就越大，當(dāng)Z<1.81時(shí)，則表明企業(yè)破產(chǎn)危險(xiǎn)很大；如果Z值處于兩者之間（即1.81

本文考察的是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響，因此本文按照調(diào)整后的Z計(jì)分模型，將Z值小于1.81的企業(yè)界定為財(cái)務(wù)困境企業(yè)。

三、基本假設(shè)

很多研究都指出風(fēng)險(xiǎn)投資具有監(jiān)督職能，即風(fēng)險(xiǎn)投資在公司未上市階段能有效地監(jiān)督企業(yè)，使企業(yè)作出失敗決策的可能性降低，那么當(dāng)公司上市后，若風(fēng)險(xiǎn)投資尚未退出，風(fēng)險(xiǎn)投資還能繼續(xù)發(fā)揮其作用嗎？

本文預(yù)期：若風(fēng)險(xiǎn)投資尚未退出，風(fēng)險(xiǎn)投資還能繼續(xù)發(fā)揮其作用，即風(fēng)險(xiǎn)投資具有后上市效應(yīng)。作用之一將表現(xiàn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資可以使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率降低。因此提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資可以降低上市企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率。

不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司影響程度可能存在差異，本文討論以下三種風(fēng)險(xiǎn)投資特征的影響。

第一，聲譽(yù)。參照Nahata的定義，如果一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資并協(xié)助較多公司實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市，則其聲譽(yù)較高。Nahata（2008）發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)花更多的時(shí)間去監(jiān)督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以吸引潛在的投資者。

本文預(yù)期：被投資企業(yè)成功上市后，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好地發(fā)揮相應(yīng)的監(jiān)督作用，具有更強(qiáng)的后上市效應(yīng)，因此提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好地降低上市企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率。

第二，持股比例。由于持股比例較高的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用較強(qiáng)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的高持股將傳遞給外部投資者公司質(zhì)量較高的信號(hào)。本文預(yù)期：企業(yè)上市后，持股比例越高的風(fēng)險(xiǎn)投資仍會(huì)繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督作用、信號(hào)傳遞作用，幫助企業(yè)減少錯(cuò)誤決策，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率。因此提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例與上市企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率負(fù)相關(guān)。

第三，聯(lián)合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)該公司的投資是聯(lián)合投資。學(xué)術(shù)界對(duì)聯(lián)合投資的作用看法不一。有人認(rèn)為，聯(lián)合投資可能導(dǎo)致多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間互相“搭便車”，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的發(fā)揮。但是也有人認(rèn)為聯(lián)合投資各方可以提供互補(bǔ)性的管理經(jīng)驗(yàn)，增加公司價(jià)值。筆者認(rèn)為聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響應(yīng)該是正面的，因此提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：聯(lián)合投資與上市企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率負(fù)相關(guān)。

四、樣本選擇

根據(jù)上文的界定，本文計(jì)算了2004至2012年間創(chuàng)業(yè)板和中小板全部上市公司的Z計(jì)分值，將Z值小于1.81的企業(yè)確定為財(cái)務(wù)困境企業(yè)，依此標(biāo)準(zhǔn)得到375個(gè)觀測(cè)值。所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。表1是按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)困境企業(yè)所屬行業(yè)所做的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)。

以同一行業(yè)、同一會(huì)計(jì)年度、相近資產(chǎn)規(guī)模、非困境企業(yè)為原則，為每一個(gè)困境企業(yè)尋找配對(duì)企業(yè)，在剔除金融行業(yè)企業(yè)、跨行業(yè)企業(yè)、數(shù)據(jù)不全的企業(yè)后，有9個(gè)困境企業(yè)無(wú)法找到配對(duì)企業(yè)，共得到配對(duì)企業(yè)的觀測(cè)值為366個(gè)，同時(shí)剔除這9個(gè)無(wú)法配對(duì)的困境企業(yè)，得到困境企業(yè)與配對(duì)企業(yè)共732個(gè)觀測(cè)值。

對(duì)于上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定：由于“Venture Capital”的中文翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，因此若上市公司十大股東的名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司。此外，對(duì)于十大股東名稱中包含“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”字樣的公司，則通過(guò)以下兩個(gè)途徑進(jìn)一步確認(rèn)：第一，查閱清科研究中心發(fā)布的《中國(guó)VC/PE名錄》，若該股東被收錄，則其作為十大股東的上市公司歸為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；第二，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索查詢?cè)摴蓶|的主營(yíng)業(yè)務(wù)，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”，則其作為十大股東的上市公司也屬于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

本文將全部觀測(cè)值按照是否陷入財(cái)務(wù)困境分組，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的分布進(jìn)行了簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

通過(guò)上述簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，陷入財(cái)務(wù)困境的觀測(cè)值中只有很少的一部分具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非困境企業(yè)中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的觀測(cè)值數(shù)量，并且困境企業(yè)涉及的高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資的持股量、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量都遠(yuǎn)低于非困境企業(yè)。某種程度上說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)困境有一定的影響。

五、模型建立與變量選擇

Asquith（1994）將財(cái)務(wù)困境的成因歸結(jié)為三個(gè)方面：財(cái)務(wù)杠桿因素、企業(yè)業(yè)績(jī)因素、行業(yè)業(yè)績(jī)因素。本文將上述3個(gè)因素作為控制變量，以困境企業(yè)和配對(duì)企業(yè)作為研究對(duì)象，建立logistic回歸模型來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生幾率之間的關(guān)系。模型設(shè)計(jì)如下：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （1）

X=β0+β1×VC+β2×DISIND

+β3×DFL+β4×EPS+ε （2）

其中，X代表企業(yè)是否陷入財(cái)務(wù)困境，陷入財(cái)務(wù)困境取1，未陷入財(cái)務(wù)困境取0；依據(jù)前文的界定，企業(yè)的Z值小于1.81則界定為困境企業(yè)，否則為非困境企業(yè)。

VC代表企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，是取1，則否取0；依據(jù)前文的界定，企業(yè)的十大股東中具有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的則界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

DISIND代表企業(yè)所屬行業(yè)是否正處于行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境，是取1，否則取0。參考章之旺和吳世農(nóng)（2005）關(guān)于行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境的定義，本文將經(jīng)濟(jì)困境界定為行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)值，即行業(yè)處于業(yè)績(jī)下滑階段。根據(jù)界定，本文計(jì)算了全部觀測(cè)值所處行業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，并判斷行業(yè)是否處于經(jīng)濟(jì)困境。之所以選取這一指標(biāo)作為控制變量，是因?yàn)榍叭说难芯勘砻?，?dāng)行業(yè)處于行業(yè)困境時(shí)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增加。

DFL表示高財(cái)務(wù)杠桿，是取1，否則取0。參考前文關(guān)于高財(cái)務(wù)杠桿的界定，本文將高財(cái)務(wù)杠桿界定為：若觀測(cè)值的財(cái)務(wù)杠桿高于全部觀測(cè)值的財(cái)務(wù)杠桿均值，則為高財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)界定本文計(jì)算了全部觀測(cè)值的財(cái)務(wù)杠桿，并據(jù)此判斷某一樣本是否具有高財(cái)務(wù)杠桿。前人的研究表明，當(dāng)企業(yè)具有較高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性更高。

EPS表示企業(yè)每股收益。前人的研究表明，企業(yè)具有較高的每股收益時(shí)，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性降低。

ε表示殘差。

所有變量的含義見(jiàn)表3。

通過(guò)對(duì)732個(gè)觀測(cè)值，5個(gè)變量X、VC、DISIND、DFL以及EPS所做的Pearson相關(guān)檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)變量之間并不存在較強(qiáng)的共線性問(wèn)題。Pearson相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表4。

由結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：困境的發(fā)生與風(fēng)險(xiǎn)投資背景具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；困境的發(fā)生與行業(yè)困境、高財(cái)務(wù)杠桿、每股收益的關(guān)系也均顯著，這與本文的預(yù)期相一致。風(fēng)險(xiǎn)投資與行業(yè)困境、風(fēng)險(xiǎn)投資與每股收益、行業(yè)困境與高財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)關(guān)系不顯著；風(fēng)險(xiǎn)投資與高財(cái)務(wù)杠桿，行業(yè)困境與每股收益在1%的水平上也不顯著相關(guān)，只有高財(cái)務(wù)杠桿與每股收益存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此各個(gè)變量之間并不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

六、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境影響的logistic回歸模型

根據(jù)模型（1）和（2），對(duì)全部困境企業(yè)及其配對(duì)企業(yè)構(gòu)成的樣本進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)為-2.382，結(jié)果顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資背景可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境發(fā)生的幾率，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督管理作用，幫助企業(yè)降低陷入財(cái)務(wù)困境的幾率。說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的后上市效應(yīng)得到驗(yàn)證。

行業(yè)困境的系數(shù)為0.217，回歸結(jié)果顯著，表明當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)困境即行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)值時(shí)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性加大。

高財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)為0.945，回歸結(jié)果顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)具有高財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率會(huì)增加。當(dāng)企業(yè)具有過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，企業(yè)很有可能發(fā)生資金鏈斷裂，從而陷入財(cái)務(wù)困境。

每股收益的系數(shù)為-0.977，回歸結(jié)果顯著，說(shuō)明具有越高的盈利能力，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也就越低，即較高的盈利能力可以幫助企業(yè)降低陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

七、風(fēng)險(xiǎn)投資的不同特征對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響

（一）聲譽(yù)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響

為考察聲譽(yù)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響，以下選取困境企業(yè)及其配對(duì)企業(yè)當(dāng)中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的73個(gè)觀測(cè)值為研究對(duì)象，用VCp表示高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，將模型（1）和（2）中的VC替換為VCp。根據(jù)上文的界定，擁有成功協(xié)助其他企業(yè)上市經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，是取1，否則取0。將模型（1）和（2）修正為：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （3）

X=β0+β1×VCp+β2×DISIND+

β3×DFL+β4×EPS+ε （4）

根據(jù)修正后的模型（3）和（4）對(duì)新的樣本進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，結(jié)果如表6所示。

由表6可知：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資（VCp）的回歸系數(shù)為-19.698，回歸結(jié)果在5%的水平上顯著，說(shuō)明高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好地降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率，可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，具有更強(qiáng)的后上市效應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

其他變量的回歸結(jié)果分別為：行業(yè)困境（DISIND）的回歸系數(shù)為0.540，財(cái)務(wù)杠桿（DFL）的回歸系數(shù)為0.800，每股收益（EPS）的回歸系數(shù)為-0.996。在5%的水平上這些系數(shù)全部顯著。

（二）持股量特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響

為考察持股量特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響，本文選擇困境企業(yè)及其配對(duì)企業(yè)當(dāng)中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的73個(gè)觀測(cè)值為研究對(duì)象，用VCh表示風(fēng)險(xiǎn)投資的持股量，將VC替換為VCh，模型修正為：

P（Y=1）=1/（1+eX） （5）

X=β0+β1×VCh+β2×DISIND+β3×DFL+β4×EPS

+ε （6）

根據(jù)修正后的模型對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，結(jié)果如表7所示。

由表7可知：風(fēng)險(xiǎn)投資持股量（VCh）的回歸系數(shù)為-0.015，回歸結(jié)果在1%水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例越高，越可以發(fā)揮作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。這一結(jié)果可以解釋為：風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股權(quán)比例越高，其自身利益與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果聯(lián)系也就越緊密，同時(shí)也可以對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更大的影響，高持股比例的風(fēng)險(xiǎn)投資往往會(huì)加大監(jiān)督力度，甚至對(duì)被投資企業(yè)的重大人事變動(dòng)、重大經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，因此持股比例越高越可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的幾率。

其他變量的回歸結(jié)果分別為：行業(yè)困境（DISIND）的回歸系數(shù)為-0.176，財(cái)務(wù)杠桿（DFL）的回歸系數(shù)為1.037，每股收益（EPS）的回歸系數(shù)為-1.154。這些結(jié)果在5%水平上全部顯著。

（三）聯(lián)合投資特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響

為考察聯(lián)合投資特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響，本文選擇困境企業(yè)及其配對(duì)企業(yè)當(dāng)中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的73個(gè)觀測(cè)值為研究對(duì)象，用VCu表示聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，將VC替換為VCu，根據(jù)上文的界定，有兩家或兩家以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于同一家企業(yè)的情況為聯(lián)合投資，是取1，否則取0；模型修正為：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （7）

X=β0+β1×VCu+β2×DISIND+β3×DFL+β4×EPS

+ε （8）

根據(jù)修正后的模型對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，結(jié)果如表8所示。

根據(jù)表8回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合投資的回歸系數(shù)為-1.672，結(jié)果在5%水平上顯著，假設(shè)4得到驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明聯(lián)合投資可以更好地發(fā)揮監(jiān)督管理的職能，其協(xié)同作用克服了相互“搭便車”的效應(yīng)，投資各方可以提供互補(bǔ)性管理經(jīng)驗(yàn)，起到更好的監(jiān)督作用。聯(lián)合投資具有更強(qiáng)的后上市效應(yīng)。

其他變量的回歸結(jié)果分別為：行業(yè)困境（DISIND）的回歸系數(shù)為-0.134，財(cái)務(wù)杠桿（DFL）的回歸系數(shù)為1.010，每股收益（EPS）的回歸系數(shù)為-0.906。這些結(jié)果在5%水平上全部顯著。

八、結(jié)論

本文通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司財(cái)務(wù)困境關(guān)系的研究，揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)在上市以后的作用，即風(fēng)險(xiǎn)投資的后上市效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：被投資企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督管理作用，可以幫助企業(yè)降低陷入財(cái)務(wù)困境的幾率。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于被投資企業(yè)具有持續(xù)的后上市效應(yīng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的不同特征，本文實(shí)證結(jié)果表明：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)困境具有負(fù)的顯著影響，說(shuō)明高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的后上市效應(yīng)更強(qiáng)；風(fēng)險(xiǎn)投資的持股量與聯(lián)合投資具有類似的作用。

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