中國中車量化估值分析

心燈永續(xù)

對于中國中車（601766.SH）來說，國內(nèi)鐵路經(jīng)過幾年的高速增長，現(xiàn)已進入穩(wěn)定發(fā)展時期，增速逐漸放緩。不過，根據(jù)國家政策規(guī)劃，中國高鐵業(yè)務(wù)仍有較大的發(fā)展空間，尤其是城際高鐵和中西部高鐵。預(yù)計2015年中車鐵路裝備國內(nèi)業(yè)務(wù)收入會出現(xiàn)較大幅度的下降，降幅達13.7%。2016年中車鐵路裝備國內(nèi)業(yè)務(wù)收入仍將下降，但降幅收窄，預(yù)計下降4.8%。

值得注意的是，2014年起，動車組進入大批量重度維修期（4級以上維修），維修業(yè)務(wù)收入將會逐年為中車營收帶來較大提升。尤其是四、五級的大修，收益很可觀。

我們的總體預(yù)判是：從2016年起，中車維修收入將大幅增加;城軌設(shè)施建設(shè)的巨大投入對地鐵車輛的需求也將大幅增加;城際高鐵對動車組的需求亦將保持較大的增長。這三塊業(yè)務(wù)的營收增長是2016年中車鐵路裝備國內(nèi)業(yè)務(wù)收入中最大的變數(shù)所在。

而海外市場則是中車鐵路軌道業(yè)務(wù)未來的發(fā)力點，現(xiàn)階段中車海外業(yè)務(wù)營收占比還不高，2015年上半年約為11億美元（約71億元人民幣），但未來有很大的發(fā)展空間。

國內(nèi)動車組營收已到頂峰

根據(jù)國家“十三五”規(guī)劃，截至2020年，中國鐵路業(yè)務(wù)還會持續(xù)投入大量資金，全方位推動國內(nèi)鐵路，尤其是高鐵的發(fā)展。2015年5月，鐵路官方就公布了鐵路“十三五”期間將建成高速鐵路至3萬公里以上，投資總額達到3.5萬億-3.8萬億元。截至2014年底，中國高鐵總里程已達到1.6萬公里，動車組1141組。2015年底，中國高鐵總里程數(shù)已經(jīng)高達1.9萬公里。即2015年新增高鐵總里程為0.3萬公里，新增動車424列。那么，“十三五”期間，將新增高鐵里程數(shù)1.1萬公里，每年新增0.22萬公里。

2015年，鐵總累計采購動車組424列，總金額約802.3億元。按照目前的市場價格，平均每列動車售價取均值約2億元。

按照每萬公里需新增1413列動車計算，未來五年需要增加動車組至少1554列，每年平均新增311列。按照平均售價2億元計算，鐵總每新增1萬公里需要采購3109億元金額的動車組，平均每年622億元采購額?？梢?，未來五年雖然高鐵里程數(shù)量持續(xù)增加，但動車組需求數(shù)量和采購金額呈下降趨勢。中車動車組營收2015年達峰值，以后逐年下降。

要提升高鐵對動車組的需求，必須從人均鐵路密度的提升上下功夫，即高鐵要全面實現(xiàn)高鐵公交化，增加運營班次。高鐵運營管理從追求數(shù)量（新增軌道里程）向提供優(yōu)質(zhì)的運營質(zhì)量（提升人均鐵路密度）轉(zhuǎn)變。目前中國人均鐵路密度僅為0.82公里/萬人，提升一倍達到日本的水平，動車組的需求提升空間都是巨大的。

2015年，中國中車已公告動車組訂單917.27億元，動車組訂單數(shù)量約為475列，可能已經(jīng)達到國內(nèi)需求峰值。未來五年國內(nèi)高鐵線路動車組需求逐年下降，2016年及2017年的下降幅度會小些，后三年下降會較大。 預(yù)計2016年中車國內(nèi)動車組收入將下降至700億元。

在高鐵公交化預(yù)期下，對動車組的需求會大大增加，這部分考量需要進一步研究觀察，目前還沒有這方面的舉措。

2014年中國的機車、客車和貨車擁有量分別為2萬臺、6萬輛和71萬輛，每1萬公里鐵路里程對應(yīng)擁有量分別為0.22萬臺，0.63萬輛和7.4萬輛（截至2014年底全國普通鐵路營業(yè)里程9.6萬公里，2015年又新增了0.622萬公里）。

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年普通鐵路營業(yè)里程達到（扣除高鐵）12萬公里，即未來五年新增不到2萬公里，平均每年0.4萬公里。相應(yīng)需增加機車、客車和貨車分別為4400臺、12600輛和148000輛，平均每年分別增加880臺、2520輛和29600輛。

城軌方面，據(jù)中國軌交協(xié)會統(tǒng)計，國內(nèi)目前已有38個城市經(jīng)批準建設(shè)軌道交通，規(guī)劃總里程6880公里，到2020年，全國地鐵（包括輕軌）營運總里程將達7000公里，新增4114公里，新增地鐵需求量約為29209輛，平均每年需新增5841輛。

2015年中國中車已公告新增地鐵訂單535.9億元，其中內(nèi)地訂單425.72億元，大約新增地鐵訂單6099輛。未來兩年（2016、2017年）將是地鐵需求的爆發(fā)年，預(yù)計2016年中國中車地鐵國內(nèi)業(yè)務(wù)收入約為500億元，但受地鐵線施工影響（經(jīng)常誤期），訂單轉(zhuǎn)化率會降低，實際可能在450億-480億元之間。

維修業(yè)務(wù)訂單的占比將越來越大

從近幾年中車公布的重大訂單來看，維修業(yè)務(wù)的訂單在總訂單中占比越來越大，特別是2015年維修訂單中，維修業(yè)務(wù)訂單金額已達國內(nèi)業(yè)務(wù)總訂單金額的13.5%（2015年國內(nèi)業(yè)務(wù)總訂單金額2077億元，維修訂單總金額280.35億元）。預(yù)計未來五年軌交設(shè)備維修收入將保持年均20%以上的增長。

動車組維修分為五個等級：一、二級修為日常檢修（各鐵路機務(wù)局維修），三、四、五級修為高級修（四、五級修需返廠，完全由中車壟斷;三級修中車中標率在90%以上）。

以CRH380A型動車組為例，在全壽命周期20年內(nèi)，約需進行15次高級檢修，其中三級修（2年）8次，四級修（3年）4次，五級修（6年）3次。

2010年和2011年是動車組投入運營的高峰期，以此計算，2013年動車組便大規(guī)模地進入了三級維修，2014年步入四級維修。在2015年和2015年以后，除目前已交付的動車組繼續(xù)有維修需求外，2013年及未來新簽訂單交付的動車組也將在2015-2018年陸續(xù)進入五級修到三級修。

2015年預(yù)估中車動車組維修收入為126億元，2016年將達到160億元，年均按20%速度增長，2020年后動車組維修收入趨于穩(wěn)定飽和。

2015年國內(nèi)動車組維修訂單為189.87億元，中車維修收入預(yù)估為126億元，訂單轉(zhuǎn)化率為66%。

我國鐵路機車維修基本采用計劃預(yù)防修方式，即達到規(guī)定的行走公里或使用年限后，按照規(guī)定的維修規(guī)程進行檢修。按修程量大小劃分，機車修理分為：大修（6年檢）、中修（2年檢）、小輔修（年檢和半年檢）。其中，大修和部分中修由機車制造企業(yè)承擔，其他由各鐵路運營機務(wù)局承擔。2010年機車擁有量18000臺，6年大修一次，也就是2011-2016年每年有3000臺存量需要大修。

從中國中車的重大訂單公告來看，2013-2015年機車修理訂單分別為：30.38億元、24.63億元、8.73億元。機車維修訂單呈下降趨勢，并可能持續(xù)。 按訂單轉(zhuǎn)換率70%計算，2013-2016年機車維修營收為：21.27億元、17.24億元、6.11億元、5億元。

客車維修方面，是預(yù)防性定期檢修。2006年全國客車擁有量約為43000輛，測算2007-2016年每年有4300輛客車需要廠修，2005-2008年每年平均新增客車約1000輛，也就是2016年共有5300輛客車需要修理，以后逐年略有增加。

從中國中車重大訂單來看，2013-2015年客車修理訂單分別為：32.24億元、36.75億元、37.72億元?？蛙嚲S修訂單呈小幅上升趨勢。 按訂單轉(zhuǎn)換率70%計算，2013-2016年中車的客車維修營收為：22.57億元、25.72億元、26.4億元和27億元。

貨車維修方面，鐵路貨車維修以預(yù)防性計劃修為主，狀態(tài)修為輔。2005年全國貨車擁有量約50萬輛，之后每年新增約2萬-3萬輛。目前已進入大修階段。

2014-2015年中車公告的貨車修理訂單35.44億元、27.31億元，呈現(xiàn)下降趨勢。按訂單轉(zhuǎn)換率70%計算，2014-2016年中車的貨車維修營收為：24.81億元、19.12億元、15.3億元。

城軌地鐵維修，目前國內(nèi)各地鐵公司普遍采用計劃性檢修與臨時性檢修相結(jié)合的檢修修程，即定期檢修和故障檢修。2011年底全國城軌地鐵擁有量約為9900輛，2013年底14366輛，2014年新增地鐵約2900輛。目前中車尚沒有公告過地鐵修理訂單合同，主要原因在于，目前進入廠修階段的地鐵，即2008年以前部分，中車供貨量較少。且全國城軌地鐵新增量主要在2009年以后，尚未進入高級修理期。另外，已有的地鐵修理訂單分屬于不同地鐵公司，較為分散，單個規(guī)模小。 但2015年以后，由中車提供的城軌地鐵均進入高級修理期，這一塊修理收入有望在2016年達到40億元。

總體來看，動車組維修訂單占比較高，按動車組使用生命周期20-25年推算，2016年大部分動車組將進入大修階段（四、五級修），考慮到大修費用很高，2015年后維修業(yè)務(wù)收入將大幅提高，并有持續(xù)性。

另外，公告的訂單中未包括地鐵維修，特別是未來五年將是地鐵需求的爆發(fā)年，預(yù)計2016年維修業(yè)務(wù)收入將達到250億元。

開拓海外市場是重中之重

國內(nèi)軌交業(yè)務(wù)已經(jīng)開始走向飽和，產(chǎn)能過剩形成，這決定了海外業(yè)務(wù)必將成為中車未來軌交業(yè)務(wù)增長的新引擎，開拓海外市場是重中之重。

目前國際市場上，中車共占據(jù)的市場份額僅為19%，最主要的競爭對手是日本。

據(jù)德國SCI公司統(tǒng)計，目前全球鐵路市場容量1620億歐元（約12000億元人民幣），未來有望以每年3%-4%的速度增長，到2018年增長至1900億歐元（約14000億元人民幣） ，而當前中車僅占其19%左右的份額，相較于國內(nèi)市場的飽和，海外市場拓展空間巨大。

根據(jù)國際鐵路聯(lián)盟2014年的統(tǒng)計報告，世界運營、在建和規(guī)劃高鐵的國家和地區(qū)共有22個，運營高鐵總里程22，954公里，在建高鐵線路里程12，754公里，計劃建設(shè)里程4，459公里，遠期規(guī)劃建設(shè)里程14，382公里。據(jù)統(tǒng)計，目前在建及未來規(guī)劃建設(shè)的高鐵里程合計達到31，595公里。

另據(jù)統(tǒng)計，2020年全球在高鐵上的投資將達7萬億元人民幣。從全球看，中國、美國、俄羅斯擁有全球最大的鐵路網(wǎng)，是全球軌道交通裝備制造業(yè)最大的市場，獨聯(lián)體、中東、南非、亞洲、南美則快速呈現(xiàn)出巨量需求。

目前中國可能參與的海外高鐵項目投資總規(guī)模接近9800億元。根據(jù)施工節(jié)奏及投資占比可以分為：土建施工投資4717億元;站后設(shè)備投資1080億元;高速動車組需求1473億元。我國出口的高速動車組現(xiàn)在完全由中國中車壟斷，意味著國際市場上，中國中車單動車組需求方面，潛在市場就高達1473億元。隨著我國動車按標準出口方式越來越受重視，除單純的機車買賣業(yè)務(wù)，中國中車還將面臨更大的市場空間。

根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，中國中車海外業(yè)務(wù)2015年上半年完成11億美元，折成人民幣71億元。

2015年中車海外訂單總額僅為143億元，遠低于市場預(yù)期的70億-80億美元（約500億元人民幣）。但截至2015年6月底，中車海外訂單余額約545億元，全年海外訂單結(jié)余約619.6億元，中車海外業(yè)務(wù)收入高增長有保障。

中車2013-2014年海外訂單分別為257.5億元和438.61億元。截至2015年6月底，海外訂單結(jié)余545億元，只有151.11億元訂單轉(zhuǎn)化為2014年的海外營收（2014年中車實際認列的海外營收為159.19億元）。轉(zhuǎn)化率僅為22%。

2015年中車新增海外訂單僅為143.72億元，則2015年海外訂單結(jié)余619.6億元， 若按22%的轉(zhuǎn)化率，2015年海外營收為136億元。按中車軌交業(yè)務(wù)的規(guī)律，下半年尤其是第四季度才是海外營收的主要確認期，下半年只有65億元確認為營收，顯然不符合實際情況。

考慮到中車軌交產(chǎn)品出口主要是城軌和機車，生產(chǎn)到交付周期一般在1年左右，那么2014年的訂單438.16億元的轉(zhuǎn)化率應(yīng)該更高，則2015年海外訂單結(jié)余的619.6億元中的絕大部分已經(jīng)到了訂單交付期，訂單轉(zhuǎn)化率應(yīng)該至少達到45%，預(yù)估算2015年的海外軌交營業(yè)收入為619.6*45%，即278.82億元。

2016年中車海外業(yè)務(wù)預(yù)期較高，主要是“一帶一路”規(guī)劃下的泛亞高鐵、中亞高鐵、歐亞高鐵、中俄高鐵四條世界級的高鐵線路，在亞投行的正式運營下，會有實質(zhì)性的進展。加上中國中車的品牌得到不斷強化和提升，品牌“溢出”效益將顯現(xiàn)，越來越多的國家會選擇中車的高性價比產(chǎn)品。中車海外市場份額會越來越大。我們預(yù)估2016年中車海外軌交業(yè)務(wù)營收將達到450億元以上。

聲明：本文僅代表作者個人觀點