高盛高華三冠王

魏楓凌

《證券市場周刊》2015年度“遠見杯”全球宏觀經濟預測結果出爐。中國工商銀行投資銀行部獲得了全球經濟預測第一名，中國農業(yè)銀行金融市場部獲得了全球市場預測第一名，在中國經濟預測方面，月度、季度、年度三個獎項的第一名全部被高盛高華獲得，這是“遠見杯”設立以來前所未有的好成績。

在其他獲獎機構中，招商銀行資產管理部首次參加預測，即獲得全球市場預測的第二名。安信證券、中信建投、中銀國際控股、銀河證券延續(xù)了以往的穩(wěn)定表現(xiàn)，中金公司、中信證券、申萬宏源等老牌券商的研究團隊也有所斬獲。

預測群雄巡禮

本次“遠見杯”中國經濟預測中，高盛高華在每個獎項中的優(yōu)勢都很明顯，沒有預測偏離度很高的單項指標。在季度預測當中，高盛高華有六個單項指標的預測都進入了前三名，年度預測則有五個單項指標進入了前三名。

高盛高華首席中國經濟學家宋宇對外貿情況一直有著十分獨到的研究方法，并且能夠根據(jù)多方面因素進行準確的調整。對數(shù)據(jù)波動較大且受到匯率影響明顯的外貿數(shù)據(jù)能做到持續(xù)的精準處理，足以反映出預測者的深厚功力。

宋宇除了對外貿預測擅長之外，對投資和消費增速的結構性判斷也很到位。這保證了他在一季度有所高估經濟增長之后，迅速調整了分析情景，對二至四季度的GDP全部預測正確。特別是對四季度經濟增長沒有像往年一樣出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，而是繼續(xù)小幅下滑至6.8%，宋宇做到了準確預測。

安信證券分析師姚學康和主持天則經濟研究所的張曙光教授也都對2015年的經濟持續(xù)下行壓力做到了前瞻性預測。幾乎每年都能獲獎的安信證券也延續(xù)著宏觀研究的底蘊。

此外，國家信息中心、中國農業(yè)銀行金融市場部、招商銀行資產管理部、野村證券、新工場等機構或整體成績排名居前，或在某些領域的預測中表現(xiàn)突出。國家信息中心在季度預測和年度預測兩項評選中，總分都位列第四，離獲獎僅一步之遙，長期穩(wěn)定的預測能力值得尊重。

在貨幣政策工具頻繁使用的2015年，招商銀行資產管理部的劉東亮在每個季度都完全精準預測到了當季降息的幅度，是做到這點的唯一一位分析師。

“8.11”匯改、外匯市場博弈加劇以及美聯(lián)儲加息使得對全年人民幣匯率的判斷難度很大。中國國際經濟交流中心在4月就堅定給出了全年人民幣會適度貶值的預測，這在當時屬于“少數(shù)派”聲音，但最終獲得了年度匯率預測第一名。農業(yè)銀行和中金公司作為市場機構，則在逐季匯率節(jié)奏把握上更勝一籌。

經濟變得更難預測

獲獎機構的分析師們不約而同地表示，現(xiàn)在經濟變得更難預測了，經濟的不穩(wěn)定性又進一步加劇了預測金融市場的難度。工商銀行投資銀行部參與預測的首席國際經濟分析師李嘉稱，以往的宏觀經濟預測經驗正在變得越來越不靠譜，經濟預測不能依賴過去的路徑，需要不斷突破舊框架。

他進一步解釋說，這是由國內外的宏觀背景決定的。當前中國經濟同時面臨著穩(wěn)增長和調結構兩大任務并且難以依靠企業(yè)部門的債務擴張驅動增長，美國則在多年的量化寬松之后啟動貨幣政策的正?；騼纱蠼洕w都在進行著前所未有的政策探索，“黑天鵝”難免頻出。

“在這樣的環(huán)境中，尾部風險的發(fā)生概率在增加。例如2015年一季度油價下跌并在2016年繼續(xù)創(chuàng)新低，美國在2015年一季度的寒潮天氣對經濟復蘇和通脹水平的負面沖擊。某種程度上，不能用正態(tài)分布的尾部來衡量一些看似小概率的事件?！崩罴握f。

農業(yè)銀行金融市場部研究發(fā)展處負責人方雅茜表示，大宗商品價格意外下跌，反映出不能用靜態(tài)均衡的眼光來看經濟。此外，“8.11”匯改后中國資本市場和外匯市場的波動與國際市場的聯(lián)動效應，值得全球經濟研究者們深思。

回顧中國經濟過去十年，重工業(yè)在經濟活動中的占比很高，重工業(yè)的波動主導了經濟的波動。而重工業(yè)活動比較容易監(jiān)測，有高頻的產量和價格指標，并且高度依賴間接融資，跟蹤了這些指標，就能夠很容易地提高經濟預測的準確性。這也是過去十年用電量、鐵路貨運路、貸款規(guī)模等指標很管用的關鍵原因。

隨著重工業(yè)持續(xù)走弱、在經濟中的占比快速下降、第三產業(yè)占比快速上升，多層次資本市場發(fā)展，以往的高頻指標對于預測經濟波動的有效性正在減弱，而在第三產業(yè)領域，經濟活動的監(jiān)測更加困難。已有的就業(yè)、工資等數(shù)據(jù)質量不高，頻率也有限，所以，從數(shù)據(jù)可得性這個意義上講，現(xiàn)在把握經濟的波動，也比過去十年要更加困難。高盛高華首席中國經濟學家宋宇也稱，當前預測經驗之一是不去試圖尋找經濟領先指標。

預測宏觀經濟，難點還在于拐點的把握。當積極因素和消極因素同時存在，孰輕孰重會給預測者帶來極大的困擾。那么能否通過研究市場來預測經濟呢？宋宇表示不認可。“金融數(shù)據(jù)對實體經濟的領先是不可靠的。”他說，“分析師對此應謹慎使用?！?/p>

方雅茜打了一個比喻：“金融市場和經濟的關系就如同商品的價格圍繞價值波動一樣，投資者的情緒、預期、風險偏好乃至交易工具都會加劇波動，超調到一定程度才會向經濟基本面回歸，但隨后又可能重新偏離。”

她亦指出，預測經濟需要考慮慣性，因而要去回溯過去一兩年的數(shù)據(jù);但金融市場的邏輯無時無刻不在變化?！霸?015年，離岸人民幣市場對在岸的影響顯著上升，以前要幾天才會傳導，現(xiàn)在只要幾分鐘?！?/p>

宏觀中觀互相印證

分析師為了盡可能準確地還原宏觀形勢，除了預測主要經濟指標之外，還需要觀察許多其他的經濟金融統(tǒng)計指標，并且結合調研。如果是身在非金融企業(yè)的人，通過中觀現(xiàn)象判斷經濟的情況則要更加直接。比如說，關心宏觀經濟的人可以根據(jù)土地市場判斷投資和房地產鏈條，制造業(yè)企業(yè)根據(jù)應收款判斷經濟冷暖，票據(jù)從業(yè)人員根據(jù)貼現(xiàn)利率判斷流動性松緊。

但其中也有一些預測經驗會失靈。在2015年二季度末，房地產市場銷售回暖，并沒有帶動土地市場的成交回升，意味著當時的去庫存力度還不足以刺激全行業(yè)的上游投資，因此二三季度經濟并未隨之回暖。

對于觀察中國經濟的各項傳統(tǒng)指標體系，宋宇認為目前也在經歷著一些調整?！氨热鐝男袠I(yè)層面來看，汽車產銷量反映宏觀經濟的力度就不如從前了;另外，隨著金融市場的結構變化，社會融資規(guī)模比以前的貸款指標更具解釋力，但一些金融工具的存在，導致使用社會融資規(guī)模監(jiān)測經濟活動的活躍程度也需要進行一些細微調整?！?/p>

那么當前下行的經濟增速什么時候才能見底呢？有分析師認為，此輪經濟見底的必要條件是傳統(tǒng)重工業(yè)活動的下行過程基本接近尾聲，這需要緊密追蹤PPI和企業(yè)盈利。

宋宇指出，在沒有外界刺激的情況下，經濟會順著潛在增長趨勢下滑，而不會有趨勢性的增長反彈。“經濟短期對貨幣刺激仍有依賴，長期只能靠改革，并且要加快推進?！彼f。

李嘉則建議，在中美共同主導的全球經濟實驗中，宏觀調控需要高度重視預期的一致性管理，減少矛盾信號，讓微觀主體能理解宏觀政策趨勢，避免微觀不確定性匯聚成宏觀不確定性。

宏觀預測創(chuàng)造價值

宏觀預測，尤其是量化預測對投資的價值在哪里體現(xiàn)呢？

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮認為，預測宏觀經濟的目的是要發(fā)現(xiàn)投資機會和風險，重點是解決大類資產配置，即買什么的問題。預測金融市場則是要解決怎么買、用什么價格買、什么價格退出的問題。

“如果單純預測宏觀會變成紙上談兵，無的放矢，單純預測金融市場則無異于盲人摸象，會犯方向性的錯誤，兩者有機結合才是交易、投資與配置之道。”劉東亮總結稱。

券商的宏觀研究更主要是要服務于股票二級市場交易。但是受制于國內股票市場的有效性不夠高，資產多元化手段不夠豐富，因此宏觀分析師們有時候會有英雄無用武之地的感慨。

“在一個更健全的金融市場情況就會完全不一樣，因為經濟數(shù)據(jù)本身對投資決策的影響度要高得多，特別是未來幾個月及以后的數(shù)據(jù)預測會顯得特別重要?！彼斡钫f。

由于所在機構服務對象和監(jiān)管要求不同，銀行的宏觀研究團隊較少為外界關注。他們更側重于服務大中型機構客戶，尤其在涉及到多元化資產組合，大型并購和投融資項目，資金、債券、外匯及相關衍生品交易等領域，銀行往往更具優(yōu)勢。尤其是在金融市場和資產管理業(yè)務中，銀行要依托研究結果進行自營和代客交易。

銀行系投行這幾年發(fā)展迅速，客戶對他們研究業(yè)務的需求也與券商有別。例如，企業(yè)，產業(yè)資本或地方政府的需求更注重自上而下的可操作性，因此研究團隊據(jù)此定位于宏觀和微觀的連接者。

相比于股市，債券市場幾乎都是機構投資者，更注重宏觀研究和數(shù)據(jù)預測。2015年債券收益率持續(xù)下行，宏觀研究是取得收益的前提。

“結合市場的節(jié)奏看，在5月初看降息，在二季度末三季度初堅持豬肉價格暴漲不會成為通脹的導火索，從總需求看通脹，以及在下半年對雙降持樂觀預期，對雙降穩(wěn)增長的效果持謹慎預期，有助于抓住債市行情的?！敝行沤ㄍ斗治鰩熀G妮總結稱?！傲硗?，在經濟下行信用收縮時，城投債的金邊價值就會體現(xiàn)出來?！?/p>

但是年底債券收益率繼續(xù)下行，十年國債甚至最低跌破2.8%，還是出乎了大多數(shù)人的意料。降準降息推動衰退式寬松，銀行的委外投資和到期的信托與保險資金，在實體經濟缺乏投資標的時涌向了債券市場?！叭绻f還有一點遺憾，那就是做預測時對下半年經濟下行的壓力和海外需求還是估計不足，對政策的效果還是偏樂觀了?！焙G妮說。

分析師對2016年的金融風險有何預測呢？劉東亮最關注的是信用風險和流動性風險。經濟下行周期，信用風險高發(fā)的挑戰(zhàn)不言而喻，銀行尚可以依托龐大的表內數(shù)據(jù)庫，對相關項目進行投前審核和投后監(jiān)控。但資管產品的特點決定了其一定會出現(xiàn)期限錯配，表現(xiàn)為流動性風險?！斑@就要求銀行加強對期限錯配的管理和限制，同時提高自身的融資能力，避免流動性風險對產品的沖擊?！眲|亮說。

中資機構全球化進行時

以開放促改革包括了人民幣國際化和中國金融市場雙向開放，中資金融機構身處業(yè)務一線。

從事全球經濟和市場預測對于中資機構來說，不僅是其建立全球化研究框架的一部分，更重要的意義在于為開展全球業(yè)務提供支持?！斑h見杯”獲獎榜單見證了中資金融機構不斷提高的國際化程度，而且其中銀行系預測團隊均來自投資銀行部、金融市場部、資產管理部等直接和環(huán)球市場打交道的前臺部門。

全球并購規(guī)模在2015年創(chuàng)出新高。根據(jù)湯森路透的數(shù)據(jù)，亞太地區(qū)完成了1.14萬億美元共12753筆交易。在中國參與的交易中，中金公司、中信證券這兩大中資券商分別以10.9%和7.9%的份額占據(jù)二三名，工商銀行則是份額最大的商業(yè)銀行。此外，工商銀行在2015年牽頭組織完成了25個跨境并購項目并擔任融資顧問，累計交易金額超過218億美元。工商銀行牽頭的跨境并購交易數(shù)量和交易金額位列中資機構第一。

應對環(huán)境污染和氣候變化，落實減排承諾，是中國參與全球治理的行動之一。農業(yè)銀行于2015年10月在倫敦發(fā)行美元/人民幣雙幣種綠色債券，集資額接近10億美元。這是中資商業(yè)銀行在綠色金融領域的有益嘗試。

招商銀行的外幣投資規(guī)模始終保持國內銀行業(yè)第一的位置，特別是在人民幣出現(xiàn)貶值后，外幣理財?shù)囊?guī)模繼續(xù)快速增長，資產內容也從原來傳統(tǒng)的境外美元債券逐漸向固定收益、權益、另類資產等多元化發(fā)展。招商銀行海外網(wǎng)點的不斷延伸，資產組織的來源也正向全球化發(fā)展。

除了中資機構的全球化之外，中國金融市場的全球化色彩也越來越濃。以外匯市場為例，市場從單一的代客結售匯需求，逐漸發(fā)展出現(xiàn)了基于不同的宏觀預期、交易目的、行為特征而產生的交易，銀行一線交易員們有著切身的感受。此外，越來越多的小幣種也列入了交易標的，波動也創(chuàng)造了交易機會?！岸嘣蛧H化的中國金融市場未來一定會更精彩?！狈窖跑缯f。